东亚区域汇率合作方案比较与路径选择

1、东亚区域汇率合作：方案比较与路径选择 摘 要汇率制度合作是区域货币合作的核心内容，未来35年内，东亚国家和地区应以亚洲货币单位(ACU)的推出为契机，围绕共同钉住一篮子货币开展汇率合作，同时，不断完善区域汇率协调监督机制与危机救助机制。 关键词东亚汇率合作；汇率制度；路径选择 东亚货币合作的动因，简单地说，来自三个方面：首先，是1997年东亚货币金融危机的直接影响，迫切需要东亚各国加强合作，以便在危机再次来临时形成一个相对完备的区域金融危机防范救助机制；第二，在日元美元汇率频繁波动的背景下，东亚汇率制度的缺陷使其更容易陷入内外失衡的矛盾与冲突，对汇率制度改革与区域协调提出了客观的要求；第三，关

2、于区域货币合作理论的新发展使人们开始重新审视货币合作的成本与收益问题，在这方面，欧洲的经验对亚洲无疑是一个极大的鼓舞。东亚金融危机爆发以后，东亚货币金融合作得到了区域内各国政府和学术界的重视，在区域汇率合作方面提出了许多倡议。本文在对诸多方案进行深入分析的基础上，对东亚汇率合作方向与路径选择提出建议。 一、东亚汇率合作方案及评述 1东亚美元本位 麦金农分析了东亚汇率制度的困境，提出了“东亚美元本位”的构想。在这一构想下，东亚区域内各国(地区)将本币与美元建立一个长期的固定的比价关系，区域内货币间的汇价也相对稳定，从而形成一个统一的汇率合作区。 麦金农对东亚货币钉住美元的原因进行了分析。首先，在

3、整个东亚地区的贸易活动中，绝大部分是以美元计价的，钉住美元的汇率制度为该地区的国内价格稳定提供了一个强有力的名义锚。在一个更微观的层面上，单一钉住美元有助于单个贸易商和银行家更好地对冲他们的外汇风险。其次，东亚发展中国家普遍存在金融市场不完善(称之为“原罪”)，在这种情况下，所有的国内投资要么存在着币种上的不匹配，要么存在着期限上的不匹配(称之为货币“错配”)，从而造成金融体系的脆弱性。为了降低风险，最优策略当然是建立、健全国内债券市场；较为现实的次优策略是政府逐日或逐周地稳定本币对美元的汇率，以防范汇率风险。他通过超风险溢价模型的分析得出了存在名义锚的钉住汇率制优于浮动汇率制的结论，并指出危

4、机之后东亚各国货币高频钉住美元的现象反映出钉住美元的合理性。 对于为什么集体钉住美元的原因，麦金农认为，东亚地区是一个“自然的货币区”，其中任何国家(地区)能否成功地将美元作为名义锚、钉住美元很大程度上取决于其他经济伙伴或竞争对手能否牢固地钉住美元。因此，东亚地区应实行一种“集体名义锚”，即东亚美元本位制。在实际操作上，东亚美元本位制的最大优势在于简单易行、转换成本低。目前相当多的东亚货币相对于美元的浮动被控制在很窄的幅度之内，实行统一的美元本位制不用对既有汇率制度进行根本变革。 评述：东亚美元制的优势在于，通过维持本币对主要货币(美元)的汇率稳定来提供一个明确的名义锚和一个非正式的风险屏障，

5、确立了本币的长期预期，从而避免了浮动汇率的频繁波动性，减少了投机带来的汇率超调和以外币债务共同导致的金融不稳定。对于小经济体来说，如果区域内所有国家都钉住美元，那么区域货币合作自动达成，东亚区域金融将实现稳定。但是，这种汇率安排的构想也存在一定的缺陷。 (1)最大缺陷在于忽视了日元的作用。东亚经济关系具有多元性，无论在贸易、投资金融领域，东亚其他经济体与日本都保持着密切的联系，当东亚其他经济体钉住美元而日本保持浮动汇率时，日元兑美元汇率波动必然通过日本与东亚经济体的贸易、金融交易渠道导致经济的波动，进而成为金融不稳定的源泉，1997年的危机已经证明了这一点。而对于这一问题的解决，如果如麦金农教

6、授所说，让日元也加入东亚美元体系，对美元汇率保持固定，目前来看还不具有现实性。 (2)集体钉住美元的汇率制度无法避免钉住汇率制的缺陷。首先是钉住国要承担丧失货币政策独立性所带来的成本；其次，更为重要的是，如果东亚经济体不能满足最优货币区的标准，将会不可避免地受到非对称性的冲击。这是因为虽然汇率固定了，但是经济周期等诸多影响汇率变动的经济因素的变化难以同步，随着时间的推移必然发生名义汇率与实际汇率的背离，成为又一次金融危机的隐患。 (3)仍然难以摆脱以一国货币为钉住目标的“特里芬困境”。东亚事实上钉住美元长期以来积累的对美顺差和美元贬值的压力表明，东亚事实上存在着“特里芬困境”，不可避免的，在未

7、来集体单边钉住美元的汇率制度将更多受制于美国经济走势及美国行为的影响。 2日元区 关志雄、大野健一等日本学者提出了东亚构建“日元区”(Yen Bloc)的建议。其核心内容是把日元作为东亚地区的基轴货币，使日元在东亚承担马克在欧洲货币体系中的地位，以日元作为驻锚货币建立起区域性汇率联动机制。 这一建议引起了一些学者的怀疑，Yung Chul Park和WonAm Park认为，日元区不具备建立的可能性。原因在于，第一，日本仍然高度依赖美国市场，缺乏吸收亚洲更多进口的能力。第二，日本的先进技术和较高的储蓄率使得亚洲国家的货币常常要对日元贬值，以防止它们经常收支的恶化。第三，亚洲国家不愿放弃货币的自

8、主权，也不能容忍通货膨胀失业平衡的恶化。第四，以日元为中心的货币同盟不可能缩小成员之间的通货膨胀的差距。最后，亚洲国家担心货币同盟会为政治同盟铺平道路。 评述：日元作为地区共同货币存在诸多障碍。除了日本狭小的国内市场不足以吸收亚洲地区的贸易和投资外，日本国内金融市场相对封闭、日元国际交易市场不发达，以及日元作为国际贸易计价手段日趋呈下降趋势等，都使日元不具备担当起区域本位货币的可行性。而且，日本在区域经济合作中没有摆脱自我中心主义的短视行为，这反过来又强化了本地区其他经济体对日本的不信任情绪。总的来说，由于东亚对外经济关系呈现出明显的多元化特征，钉住单一货币的做法存在着较为明显的弊端。无论是建

9、立美元区还是日元区，都不可能避免来自外部的金融冲击。不过，对于与日本存在着较为密切贸易联系的东亚小国来说，在其钉住的货币篮子中增加日元的权重，将会对减少贸易流的波动比较有利。 3共同钉住一篮子货币 对于钉住共同货币篮子的方案，主要涉及三方面问题：一是应采用严格的钉住制度还是采用可调整钉住制度?二是钉住的货币篮子是由区域内货币构成还是钉住区域外货币?三是在货币篮子中，各币种应占多大比例，即最优货币篮子的权重选择的依据应当是怎样的?根据目标货币篮的构成和钉住方式的不同又分为四类方案。 方案一：一篮子目标区爬行钉住方案(BBC规则)。 关于钉住汇率是否可调整以及调整幅度问题，Williamson提出

10、了一篮子目标区爬行钉住方案，Dorabush和Park将其称作BBC规则(BasketBandCrawling)。BBC规则的主要内容包括：(1)东亚各国实行钉住美元、欧元和日元一篮子货币的货币制度；(2)各国根据整个区域对外贸易的比重来确定区域内各国钉住主要货币的权重；(3)区域内每个国家宣布一个钉住一篮子货币的中心平价水平，并单边确定平价浮动的范围；(4)合作阶段每个国家依然可以保持原有的汇率制度；(5)采用了麦金农的“复位法则”，当受到大规模货币投机性冲击时，各个国家可以暂时中断钉住汇率，但此后必须把汇率重新调整到旧的或者是新的均衡水平；(6)鉴于各国的经济基本面变化和相应的汇率失调是难

11、以避免的，可以允许区域内成员根据经济基本面变动调整中心平价水平或者是平价波动范围；(7)建立类似于欧洲短期金融便利的融资机制，帮助成员国抵御货币投机的冲击。这一方案的优点是比较灵活，便于操作，增强了区域内各国汇率的稳定性和可预测性。缺点是容易强化对区域外货币的过度依赖，而且各个经济体选择相同的货币篮子权重，忽视了各国贸易方向的差异，可能导致各国在权重选择问题上的分歧。 方案二：钉住由东亚区域内和区域外货币共同构成的混合货币篮方案。 即建立一种由东亚区域内的基轴货币和区域外的基轴货币共同构成的货币篮，并将本币同这种“混合驻锚”型的货币篮建立固定比价关系，从而实现同时稳定区域内货币与区域外基轴货币

12、间汇价，以及稳定区域内货币间汇价的目的。对最优货币篮构成的研究结果有：(1)日本学者Ito和Ogawa就美元和日元在货币篮中的构成比例进行了计算，他们的研究结果显示，出口产品竞争力低于日本的泰国和印尼希望货币篮中美元和日元保持相同比例，而对日本产品具有较强竞争力的韩国、新加坡等希望提高日元的比例。(2)日本富士综合研究所的研究显示，亚洲各国(地区)共同钉住货币篮的最佳选择是美元、欧元和日元各占13。(3)Ogawa和Kawasaki认为，由于东亚贸易结构在近些年发生了很大的变化，既包括区内的贸易联系，又包括与美国和欧盟的贸易联系，而且与各区域的贸易联系有加强的趋势，所以，东亚应该建立由美元、欧

13、元、日元和其他区内货币组成的货币篮，各种货币权数的选择应该与对外贸易联系相一致。 方案三：钉住区域内货币构成的货币篮子，同时对区域外货币保持浮动。 Oh和Harvie提出建立亚洲汇率机制的方案，即钉住东亚货币篮子方案。在这一方案中，(1)由东亚地区所有国家的货币经过加权组成货币篮子，但不包括美元、欧元等国际货币在内，在这个货币篮子的基础上创立一种类似于欧洲货币单位的亚洲货币单位；(2)与欧洲货币联盟中的权重不同，亚洲货币汇率机制给每个国家分配的权重是该国在整个地区贸易中的份额；(3)同1993年后的欧洲货币体系中规定的一样成员国在汇率中心平价15的波动范围中上下浮动，一篮子货币中心平价不能单边

14、决定；(4)各国家有义务将各自的汇率水平保持在汇率目标区内。这一方案相当于东亚货币对外实行联合浮动，对内保持汇率稳定，与欧洲货币体系初期以欧洲货币单位为基准的宽松的汇率目标区制度比较类似。 方案四：钉住区域内货币构成的货币篮，同时对区外主要货币保持汇率稳定。 Williamson认为，一组将区域外货币构成的货币篮作为汇率本位的国家，同样也可以创设某种由区域内货币组成的货币篮以作为共同货币的雏形。小川英治等日本学者也倾向于区域内货币构成的货币篮同时保持对区外主要货币的汇率稳定，并给出了ASEAN+3共13国货币构成的亚洲货币单位(ACU)的测算方法，ACU的测算同时考虑到了区域外货币的加权和区域

15、内货币的加权，实质是双重货币篮。 综合评价：共同钉住货币篮的汇率制度本质上是介于固定和浮动汇率制之间的一类汇率制度。这种汇率体制与固定汇率制相比，增加了一定的灵活性，使其在面临各种冲击时能够做出一定的调整；同时，放弃单一钉住美元的汇率制度转而钉住一篮子货币，也有利于减少主要货币波动带来的投机冲击；区域内货币汇率之间的超稳定状态对促进区域内部的贸易和投资活动也是非常有利的，可以降低汇率以邻为壑竞相贬值的风险。 但是，实施共同钉住一篮子货币汇率制度仍然会面临一些问题，第一，正如没有任何一种汇率体制是可以完全不受危机冲击的，货币篮子并不能防范危机。Flood and Rose，Eichengreen

16、，Edwards等人的研究表明，钉住汇率制度与地区金融稳定并无必然关系。第二，共同钉住汇率制度可能缺乏透明度。Frankel等人指出，相比复杂的中间汇率体制而言，人们更容易对简单的钉住或浮动汇率制进行检测和监控。建议实施货币篮子的Williamson也承认缺乏透明度是实施篮子汇率区间制的一个缺陷。第三，后两种货币篮子的权重计算比较复杂，由于缺乏明确公开的、指导汇率管理的各种经济参数，可能给相邻国家开展政策协调带来困难。 4平行通货方案 Eichengreen提出平行通货的汇率合作方案。基本设想是首先创建一个亚洲货币单位(ACU)，由亚洲内部各经济体货币构成货币篮定值，并允许其与各经济体国家货币

17、在区域内同时流通。Eichengreen认为，这一方案有三个优势，第一，不必强求构成货币篮子的各国货币之间的汇率稳定，从而减少了脆弱性；第二，从东亚地区总产出和总出口来看，平行货币比任何一国的货币更稳定，因此将成为促进地区贸易和投资的有效工具；第三，最终是否转向单一货币由经济力量而不是政治力量决定，只有当绝大多数生产商、出口商和投资者全部采用平行货币时，才能够确定亚洲经济体具备了统一货币的可能性。 评述：平行通货方案的设想来自于欧洲货币一体化的经验，上个世纪70年代设立的欧洲货币单位成为欧洲统一货币的基石。但是，结合欧洲的历史，平行货币能否在特定用途以外广泛流通起来，以及在区域合作中能够发挥多

18、大的作用等问题尚需探讨。在强大的国家货币存在的情况下，先需要克服历史货币的惯性问题，因为平行货币的使用会受到规模经济与网络效应的影响，最终在经济、金融活动中的使用会缺乏吸引力。另一个障碍是美元的国际地位，欧洲货币单位推行过程中也遇到同样的问题，ACU能否与美元有效竞争，恐怕除了靠平行货币的自然选择过程，更多要依赖于政府间的协调和积极推进。 二、东亚汇率合作的路径选择与机制建议 1以ACU为契机围绕共同钉住一篮子货币开展汇率合作 上面介绍的几种区域汇率合作方案中，都存在一定的合理性，其中，一篮子目标区爬行钉住方案(BBC规则)特点是在机制上比较灵活；而钉住区域内货币构成的货币篮，同时对区外主要货

19、币保持汇率稳定的方案(双重篮子钉住)更加符合东亚经济体对内经济一体化发展，对外经济联系多元化、全球化的特征。借鉴欧洲的经验，我们认为首先构建由区域内货币组成区域货币篮，进而围绕一篮子货币展开汇率合作比较符合东亚的现实情况。 近期亚洲开发银行即将推出亚洲货币单位(ACU)。ACU是作为亚太地区共同的外汇指标推出的，按照亚行的说法，推出亚洲货币单位的目的在于“监测亚洲区域货币对美元和欧元等主要货币的整体动向，帮助各国及地区的货币当局采取灵活的外汇政策，并促进区域合作的发展。”除了衡量作为整体的东亚货币相对于区域外货币的变化，ACU也能够反映区域内货币对ACU相对价值的变化，并为区域内货币之间的价值

20、调整提供依据，这无疑给东亚汇率合作带来了新的机遇。 未来35年内东亚汇率合作可以考虑分两个步骤进行。(1)东亚国家可以首先考虑以ACU作为汇率计算的参考标准，并据此制定汇率政策，积极推进区域内的汇率协调。(2)当经过一段时间成功实验后，如果各国自愿接受共同参考汇率，同意接受ACU，可以考虑采取集体行动，引入适合大多数国家的有管理的汇率体系。可考虑通过共同钉住一篮子货币ACU来稳定区域各国的有效实际汇率。共同钉住区域货币篮子方案的实施，将使东亚国家能够免除主要货币波动(主要是美日汇率波动)的影响，对于东亚经济体的经济金融稳定具有重要的意义。在目前东亚各国、各地区对外经济贸易模式仍存在一定差异的情

21、况下，应适度放宽波幅的限制，在保证汇率基本稳定的前提下提供一定的灵活性，随着市场参与者信息的增加，逐渐收缩浮动区间。 2东亚汇率合作可能遇到的主要制度阻碍 区域汇率合作是一个由易到难、逐步深入的推进过程。对东亚各国来说，在这个向共同钉住一篮子货币过渡的过程中，不会是一帆风顺的，除了需要克服政治层面的阻碍，东亚地区还必须面对制度层面的严峻挑战。 (1)从钉住单一货币向钉住一篮子货币的转换会不可避免地遇到类似囚徒困境的难题。从国家的角度看，区域汇率合作与汇率制度选择的过程，就是一个决策博弈的过程，对于共同钉住一篮子货币的汇率合作来说，区域协调机制尤为重要。Eiji Ogawa and Takato

22、shi Ito用两国博弈理论模型分析了在选择汇率制度方面协调失败的情况。文章通过比较两国货币当局在两种情况下的损失，阐明了协调失败，就好比一个囚徒困境：假定一国从钉住美元制度转向货币篮子制度，而其他国家仍然采用钉住美元制度，那么采用货币篮子制度的国家贸易余额波动会扩大。因此，这会使每一个理性决策的货币当局都会保持钉住美元的汇率制度，即使他们一同选择钉住货币篮子制度，他们的贸易余额波动都会达到最小。按照这一理论，如果多数货币当局都是风险规避型的，那么他们可能采取观望等待的策略，或者不得不选择钉住美元的汇率制度，虽然他们应该知道这是一个纳什均衡，还存在一个优于纳什均衡的最优解。 (2)共同钉住一篮

23、子货币可能遇到经济趋同的阻碍。按照最优货币区理论，在统一的货币区当中，各国必须具备趋同的经济标准。对此，蒙代尔从生产要素流动性与要素市场一体化、麦金农从经济开放度与经济规模、凯南从经济多元化和产品多样化、英格拉姆从金融市场一体化、托维尔和威力特从政策相似性、哈伯勒和弗莱明从通胀率一体化、明兹和科恩从政治一体化等多角度都进行过论述，并确立了一系列最优货币区的指标。 最优货币区的经济趋同标准告诉我们，如果各成员国的主要经济指标不能达到趋同的标准，相去较远的国家极易遭到不对称性冲击，最终不得不退出共同货币区。对东亚经济体来讲，虽然具有经济一体化发展的趋势，但是距离最终的经济趋同标准还有一定的差距。

24、3共同钉住一篮子货币需要有效的制度保障 正如前面分析的共同钉住汇率制不可避免的缺陷，如果没有一个可靠的区域融资机制为国际收支失衡的国家提供及时的短期融资便利，或者没有一个有效的协调监督机制使区域内所有国家对汇率政策达成共识，东亚汇率合作实行起来将是困难重重。因此，东亚国家能否从目前多样化的汇率安排过渡到共同钉住一篮子汇率制度，共同钉住汇率制能否向着类似欧洲的货币体系及货币区的方向发展，以及能够走多远，将很大程度上取决于东亚区域汇率协调机制和危机防范解救机制的完善，这两者构成了有效的东亚汇率合作机制的基础。 (1)建立强有力的区域协调与共同监督机制。对于东亚国家来说，在向共同钉住一篮子货币迈进的

25、过程中，显然仅仅依靠东亚各国自己的决策是不行的，是“囚徒困境”，还是最终的合作博弈，这将决定东亚汇率合作未来发展的方向。从历史来看，东亚各经济体都有强烈的货币主权观念，即使独自钉住美元的同时，相互间也保持着汇率的浮动关系，力求推行独立的货币政策；货币金融当局之间缺乏政策协调的历史，相互之间没有制度化的汇率协调机制。这些都给共同货币篮子的推行带来了不利影响。总结欧洲货币合作的经验，给我们最大的启示就是重视制度的重要性，对东亚经济体来说，更是如此。因此，当务之急是尽早着手制度建设来推动合作，奠定各国政策、制度等方面互信与协调的基础。有必要在lO+3范围内建立一个强有力的区域协调监督机构，不断健全区域政策协调机制和共同监督机制，使各国对保持汇率协调的政策做出承诺，这不仅是防止区域货币竞争的有效手段，而且也是东亚区域汇率合作可持续性的重要保障。 (2)完善区域危机防范救助机制。东亚