adp_第9章线性定价模型

1、第第9 9章章线性定价模型线性定价模型两两基金分离模型基金分离模型资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）因子定价模型因子定价模型两两基金分离的定义基金分离的定义如果证券市场中存在两个前沿证券组合或者两支共同如果证券市场中存在两个前沿证券组合或者两支共同基金基金 和和 使得对任意的证券组合使得对任意的证券组合q存在一个标存在一个标量量 ，使得下式，使得下式 对于所有具有凹效用函数对于所有具有凹效用函数 的经济行为主体都成立，的经济行为主体都成立，则证券市场中的证券收益率向量则证券市场中的证券收益率向量 就被称作是就被称作是两基金分离的。两基金分离的。12 qaaruErruE121.u

2、Jjjrr1模型假设模型假设所有的证券都是风险证券所有的证券都是风险证券证券收益率具有有限的二阶矩证券收益率具有有限的二阶矩没有任何两支证券是完全相关的，即证券收益率的方没有任何两支证券是完全相关的，即证券收益率的方差差协方差矩阵存在且正定协方差矩阵存在且正定模型的相关证明一：如果证券市场中的证券收益模型的相关证明一：如果证券市场中的证券收益率率 是两基金分离的，则这两支分离基金必然是是两基金分离的，则这两支分离基金必然是前沿证券组合。前沿证券组合。r推论一：只要证券市场中两基金分离存在，整个证推论一：只要证券市场中两基金分离存在，整个证券组合前沿就可以由任意的两个不同的前沿证券组券组合前沿就

3、可以由任意的两个不同的前沿证券组合生成。合生成。推论二：特别地，可以选择任意的一支前沿证券组推论二：特别地，可以选择任意的一支前沿证券组合合 和它的零协方差组合和它的零协方差组合 作为分离证作为分离证券组合或分离基金。券组合或分离基金。模型的相关证明二：证券市场中两基金分离存模型的相关证明二：证券市场中两基金分离存在的充分必要条件是在的充分必要条件是 mvpp pzc成立qQEqpqp,0 两基金分离的充要条件的文字表述两基金分离的充要条件的文字表述任何一个可行的证券组合的收益率等价于一个特定任何一个可行的证券组合的收益率等价于一个特定的证券组合的收益率加上一个随机的扰动项，对于的证券组合的收

4、益率加上一个随机的扰动项，对于特定组合的给定的收益率，这个随机扰动项的条件特定组合的给定的收益率，这个随机扰动项的条件方差为零。这个特定的证券组合由两个固定的共同方差为零。这个特定的证券组合由两个固定的共同基金组成，并且与所考察的可行证券组合有相同的基金组成，并且与所考察的可行证券组合有相同的预期收益率。预期收益率。单单基金分离基金分离定义：定义：如果存在一个可行的证券组合如果存在一个可行的证券组合 ，使得经济中每个，使得经济中每个风险厌恶的经济行为主体都偏好于风险厌恶的经济行为主体都偏好于 而不是其它的而不是其它的任何可行的风险组合，那么就可说证券市场的证券任何可行的风险组合，那么就可说证券

5、市场的证券收益率向量收益率向量 是单基金分离的。是单基金分离的。单基金分离的内涵单基金分离的内涵由二阶随机占优的概念可知由二阶随机占优的概念可知r qqrVarrVarrErE和单基金分离的充分必要条件单基金分离的充分必要条件单基金分离的充分必要条件为单基金分离的充分必要条件为证券收益率的概率分布满足两基金分离和单基证券收益率的概率分布满足两基金分离和单基金分离的例子金分离的例子首先，设证券收益率向量首先，设证券收益率向量 是多元正态分是多元正态分布的，其中各支风险证券的预期收益率不同，在这布的，其中各支风险证券的预期收益率不同，在这种情况下，证券市场上的两基金分离存在。种情况下，证券市场上的

6、两基金分离存在。qrE , 0 Jjjrr1其次，假设证券市场上的证券收益率不仅是多元正其次，假设证券市场上的证券收益率不仅是多元正态分布的，而且其期望值也都相同，可证明在多元态分布的，而且其期望值也都相同，可证明在多元正态分布的市场中，单基金分离的证券组合收益率正态分布的市场中，单基金分离的证券组合收益率关系是存在的。关系是存在的。推论：如果风险证券的交易市场处于均衡状态，推论：如果风险证券的交易市场处于均衡状态，并且两基金分离的证券组合收益率关系存在，并且两基金分离的证券组合收益率关系存在，那么证券收益率之间的简单线性约束关系就存那么证券收益率之间的简单线性约束关系就存在，也就是说，证券收

7、益率之间的均衡关系是在，也就是说，证券收益率之间的均衡关系是线性的。线性的。前提假设：前提假设：此模型以均值此模型以均值方差的形式表达，其前提为经济行方差的形式表达，其前提为经济行为主体的偏好是二次型的预期效用函数或者证券市为主体的偏好是二次型的预期效用函数或者证券市场上的证券收益率分布为多元正态分布。场上的证券收益率分布为多元正态分布。证券市场线证券市场线所有的风险证券以及它们的各种可行的组合的预期所有的风险证券以及它们的各种可行的组合的预期收益率都在一条直线上，这条直线称证券市场线。收益率都在一条直线上，这条直线称证券市场线。 mzcmjmmzcjrErErErE市场均衡时证券的市场组合一

8、定是有效市场均衡时证券的市场组合一定是有效的证券组合的证券组合首先证明在模型的前提条件下，每一经济行首先证明在模型的前提条件下，每一经济行为主体作为个体都将持有有效的证券组合。为主体作为个体都将持有有效的证券组合。投资者偏好于高的预期收益率。投资者偏好于高的预期收益率。其它条件不变，严格风险厌恶的经济行为主体偏其它条件不变，严格风险厌恶的经济行为主体偏好预期收益率的标准差比较低的组合。好预期收益率的标准差比较低的组合。因此证明了在给定的假设条件下经济行为主体将因此证明了在给定的假设条件下经济行为主体将选择持有有效的证券组合。选择持有有效的证券组合。因此就证明了在均值因此就证明了在均值方差平面上

9、经济行为主体方差平面上经济行为主体的无差异曲线斜率为正，这也保证了经济行为主的无差异曲线斜率为正，这也保证了经济行为主体将会选择一个有效的证券投资组合。体将会选择一个有效的证券投资组合。 当预设条件得以满足时，上述论证适用于所有经济行当预设条件得以满足时，上述论证适用于所有经济行为主体，这样每一个投资者都将会选择持有有效的证为主体，这样每一个投资者都将会选择持有有效的证券组合，由于证券的市场组合是个人投资者的凸组合，券组合，由于证券的市场组合是个人投资者的凸组合，所以证券的市场组合也必然是一个有效的证券组合。所以证券的市场组合也必然是一个有效的证券组合。从而对任意可行的证券投资组合有从而对任意

10、可行的证券投资组合有 (9.29) (9.30) 0mzcmmzcmqmmzcqrErErErErErE且资本资产定价模型的传统形式资本资产定价模型的传统形式 (加入无风险证券加入无风险证券)假定最小方差证券组合的预期收益率大于无风险证券收假定最小方差证券组合的预期收益率大于无风险证券收益率即益率即 ，e为均值为均值方差平面中的切点证券组方差平面中的切点证券组合，则可将任何可行的证券组合合，则可将任何可行的证券组合q的收益率表示为的收益率表示为存在无风险证券的证券市场上证券收益率集合存在无风险证券的证券市场上证券收益率集合 满足两基金分离的充分必要条件为满足两基金分离的充分必要条件为 (9.3

11、2)CArf/0,1qeqeeqeeqefqeqErCovrrr且有JjrEeje,.,2 , 1, 0 fJjjrr,1 模型的扩展模型的扩展：存在借贷约束：存在借贷约束不在存在无风险借贷的情况下，如果经济行为主体选择不在存在无风险借贷的情况下，如果经济行为主体选择持有有效的前沿证券组合，且无风险证券供给严格为正，持有有效的前沿证券组合，且无风险证券供给严格为正，则则(9.29)和和 (9.30)式成立。且有式成立。且有 ，也就是，也就是 对任意可行的证券组合成立，并且对任意可行的证券组合成立，并且 fmzcrrE)( )()(mzcmqmmzcqrErErErE fmzcmzcmrrErE

12、rE)()(, 0引入因子定价模型的必要性：引入因子定价模型的必要性：资本资产定价模型的不足：资本资产定价模型的不足：它依赖于对经济行为主体的偏好和证券市场的证券收益率它依赖于对经济行为主体的偏好和证券市场的证券收益率的严格假设的严格假设在实际运用中没有得到实证数据的有力支持。在实际运用中没有得到实证数据的有力支持。因子定价模型的特点因子定价模型的特点与资本资产定价模型相类似与资本资产定价模型相类似但在资本资产定价模型中的证券市场组合的收益率但在资本资产定价模型中的证券市场组合的收益率将被一个或多个因子所代替将被一个或多个因子所代替两个模型之间的内在联系两个模型之间的内在联系在证券市场达成均衡

13、时，因子定价模型中线性关系在证券市场达成均衡时，因子定价模型中线性关系的因子系数同资本资产定价模型中的风险证券的贝的因子系数同资本资产定价模型中的风险证券的贝塔系数相联系。塔系数相联系。同时在单因子模型中，定价因子恰好是一支证券组同时在单因子模型中，定价因子恰好是一支证券组合的收益率。合的收益率。因子定价模型的分析因子定价模型的分析假定情况一：两基金分离的充分必要条件不成立，假定情况一：两基金分离的充分必要条件不成立，各支证券的随机扰动项各支证券的随机扰动项 之间不相关。之间不相关。je在这种假定情况下两基金分离的定价关系可能仍然成在这种假定情况下两基金分离的定价关系可能仍然成立，因为只要有数

14、量足够多的证券，则随机扰动项就立，因为只要有数量足够多的证券，则随机扰动项就可以通过充分分散化的资产分散掉。可以通过充分分散化的资产分散掉。只要证券市场是无套利机会的，并且证券数量足够多，只要证券市场是无套利机会的，并且证券数量足够多，那么证券的预期收益率之间的线性定价关系对于绝大那么证券的预期收益率之间的线性定价关系对于绝大多数证券近似满足。多数证券近似满足。考察一个证券数量不断增加的经济体序列，有：考察一个证券数量不断增加的经济体序列，有： njrErrEfnkKknjkfnj,.,2 , 1,1当证券市场上各支证券的当证券市场上各支证券的 不为零时。不为零时。在这种情况下，仍然可以证明：

15、如果经济中不存在这种情况下，仍然可以证明：如果经济中不存在套利机会，那么，只要经济的规模足够大（经在套利机会，那么，只要经济的规模足够大（经济中交易的证券济中交易的证券数量数量n+1足够足够大），对绝大多数大），对绝大多数证券而言，它们的预期收益率之间就近似地存在证券而言，它们的预期收益率之间就近似地存在着线性关系。着线性关系。在以上关于套利定价理论的分析中可以看出，当一在以上关于套利定价理论的分析中可以看出，当一个经济的规模足够大时，经济中绝大多数证券预期个经济的规模足够大时，经济中绝大多数证券预期收益率之间存在着近似的线性关系。收益率之间存在着近似的线性关系。nj KkfnknjkfnjrErrE1 证券数目有限的经济中套利定价理论的运用证券数目有限的经济中套利定价理论的运用应用套利定价理论在具有有限证券数目的经济中进行应用套利定价理论在具有有限证券数目的经济中进行定价