深度从收购监管逻辑角度理解“上市公司收购”

1、深度从收购监管逻辑角度理解“上市公司收购”推荐我们每天都谈上市公司收购，然而其实现行有效的证券 法和上市公司收购管理办法都没有对“上市公司收购” 或“收购”进行定义。在此我们不妨听一听法律大咖谢秋荣律 师的独特视角解读现行有效的证券法和上市公司收购 管理办法，都没有对“上市公司收购”或“收购”进行定义。 中国证监会上市公司监管部 2009 年 12 月 14 日的关于上 市公司收购有关界定情况的函 （上市部函 2009171 号）认 为：“从上市公司收购制度的立法框架和条文内容来看， 上市 公司收购是指为了获得或者巩固对上市公司的控制权的行 为。”笔者倾向于认为，尽管上市部函 2009171

2、号文件有助 于理解上市公司收购的含义，但该文仅仅点出了上市公司收 购的目的，本身还不足以清晰地界定上市公司收购。 证券法第四章“上市公司的收购”分别规定了“收购上市公 司”和不构成收购上市公司的“取得上市公司较大比例股份” 两大类情况，而上市公司收购管理办法 则区分为“上市公 司收购”和“上市公司相关股份权益变动活动”。 在证券法第 86 条和第 87 条的基础上， 上市公司收购 管理办法对上市公司相关股份权益变动作出了更为具体的 规定。从证券法的条文看，严格来讲，上市公司收购与上市公 司相关股份权益变动活动是有区别的，分属于不同的情况、 适用不同的法律规则，在监管上也有不同的要求。 根据证券

3、法 ，以下情形属于上市公司收购：在投资者持 有一家上市公司已发行的股份达到30% 的情况下， 继续增持该上市公司股份的行为，属于上市公司收购。（注：本文所说的“持有”包括直接持有，也包括虽非直接持 有但可支配的情况；本文所说的“增持”包括通过证券交易所 的证券交易买入，也包括通过协议转让以及其他方式增加对 上市公司的持股情况。 ）因为，在这种情形下， 证券法第 88 条、第 96 条明确要 求，投资者应采取要约收购的方式进行，向该上市公司所有 股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约（属于可以 豁免要约收购的除外） 。在这种情形下，投资者属于证券法所说的“收购人”，应 适用证券法中适用于收购

4、人的那些条款，具体包括证 券法第 88 条第二款、第 89 条至第 100 条、第 213 条和 第 214 条。根据证券法 ，以下情形不属于上市公司收购：在增持后 对上市公司的持股比例低于 5% 的范围内，投资者增持该上 市公司股份的行为，不属于上市公司收购。因为，证券法第 86 条只要求增持后对上市公司持股比例达到 5% 的时候，才需要进行信息披露并相应暂停买入上市 公司股票。 在这种情形下，投资者不需要进行信息披露，投资者不属于 证券法所说的“收购人”，不适用证券法中仅适用于 收购人的那些条款。根据证券法 ，以下情形有可能属于上市公司收购：在增 持后对上市公司持股比例达到 5% 、但不超

5、过 30% 的范围内， 投资者增持该上市公司股份的行为，有的属于上市公司收购、 有的不属于上市公司收购。支持这一结论的法律依据为证券法第 85 条、第 88 条、 第 94 条、第 96 条。具体分析如下： 首先，针对通过证券交易所的证券交易增持上市公司股份的 行为，证券法 第 88 第一款使用了“达到 30%”、“继续进行 收购”的表述，也就意味着持股比例未到达 30% 时的增持行 为也有属于上市公司收购的情况；同时，由于该款使用的是 “投资者”的表述、而不是“收购人”的表述，因而， 增持后持股 比例低于 30% 的股份增持行为，并非都属于上市公司收购。 其次，针对协议收购， 证券法第 85

6、 条规定了投资者可以 采取协议收购方式收购上市公司， 证券法第 96 第一款同 样使用了“收购人”、“达到30%”、“继续进行收购”的表述，也 就意味着未到达 30% 时的增持行为也有属于上市公司收购 的情况。 从而，证券法 第 94 条规定的“以协议方式收购上 市公司”，既包括在对上市公司持股比例达到 30% 时继续通 过协议方式取得上市公司股份的情况，也包括在对上市公司 持股比例低于 30% 时继续持有上市公司股份的情况。 基于上述， 并非只有在对上市公司持股比例达到 30%之后增 持上市公司股份的行为，才属于上市公司收购，在持股比例 低于 30% 的情况下进行的股份增持， 也有可能属于上

7、市公司 收购。不过，针对在增持后持股比例不超过 30% 的范围内增持上市 公司股份的行为，增持到什么比例才属于上市公司收购、低 于这个比例就不属于上市公司收购， 证券法未作规定。 对于在持股比例低于 30% 的情况下进行的股份增持是否属 于上市公司收购的问题，根据证券法第 101 条第二款的 授权，中国证监会制定的上市公司收购管理办法作出了 更为具体的规定，并在监管实践中也作出了具体的认定。 根据上市公司收购管理办法 ，以下情形也属于上市公司 收购：在增持后对上市公司持股比例达到或超过20% 、但不超过 30%的范围内， 投资者增持该上市公司股份的行为， 属 于上市公司收购。因为，在这种情形下

8、， 上市公司收购管理办法第 17 条第 一款明确要求，投资者应当编制详式权益变动报告书，披露 其不存在上市公司收购管理办法第 6 条规定的不得收购 上市公司的情形，并且说明其能够按照上市公司收购管理 办法第 50 条的规定提供有关收购上市公司的备查文件。 在这种情形下，投资者应当编制并公告详式权益变动报告书； 并且，如果该投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东 或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对详式权益变动报 告书所披露的内容出具核查意见。在这种情形下，投资者属于证券法所说的“收购人”，应 适用证券法中适用于收购人的那些条款。 2008 年 9 月 发生的国通管业 （股票代码 60044

9、4 ，现已变更为“国机通用”） 第一大股东和实际控制人变更的案例，就属于这种情形。尽 管国风集团对上市公司的持股比例为 23.32% 、低于 30% ， 但由于国风集团由此成为上市公司的实际控制人，因此，中 国证监会上市公司监管部 2009 年 12 月 14 日的关于上市 公司收购有关界定情况的函 （上市部函 2009171 号）认为， 上述交易属于上市公司收购行为，国风集团应当遵守证券 法第 98 条关于“在上市公司收购中，收购人持有的被收购 的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转 让”的规定。根据上市公司收购管理办法 ，以下情形也属于上市公司 收购：在增持后对上市公司持股比

10、例达到或超过5% 、但低于 20% 的范围内， 投资者增持该上市公司股份的行为， 如果 因此而成为上市公司的第一大股东或者实际控制人，该增持 行为就属于上市公司收购。因为，在这种情形下， 上市公司收购管理办法第 16 条第 二款明确要求： “前述投资者及其一致行动人为上市公司第一 大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一 个上市公司已发行股份的5% ，但未达到 20% 的，还应当披露本办法第十七条第一款规定的内容。 ”而上市公司收购管 理办法第 17 条第一款规定的内容，即为详式权益变动报 告书需要披露的内容。对此，公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 15 号权益变动报告书

11、（ 2014 年修订）（“ 15号准则”）第 10 条第一款进一步明确：“信息披露义务人因增加其在一个 上市公司中拥有权益的股份，导致其在该上市公司中拥有权 益的股份虽未超过 20%但成为该上市公司第一大股东 或者实际控制人的，应当按照本准则第三章的规定编制详式 权益变动报告书。” 据此，这种情形属于上市公司收购；在这种情形下，投资者 也应当编制详式权益变动报告书，披露其不存在上市公司 收购管理办法第 6 条规定的不得收购上市公司的情形，并 且说明其能够按照上市公司收购管理办法第 50 条的规 定提供有关收购上市公司的备查文件。 在这种情形下，投资者亦属于证券法所说的“收购人”， 应适用证券法

12、中适用于收购人的那些条款。2015 年 12 月发生的欣龙控股（股票代码 000955 ）实际控制人变更的案例，就属于这种情形。尽管海南筑华对上市公 司的持股比例仅为 16.73% 、低于 20% ，郭开铸对上市公司 的间接持股比例更是仅为 12.238% 的股份权益、 甚至还低于 15% ，但由于海南筑华为上市公司的控股股东、郭开铸也由 此成为上市公司的实际控制人，因此，中国证监会海南监管 局在其 2016 年 3 月作出的关于对郭开铸采取责令改正措 施的决定（ 20161 号）中认为，上述交易构成上市公司收 购，郭开铸属于上市公司欣龙控股的收购人。 根据上市公司收购管理办法 ，以下情形不属

13、于上市公司 收购：在增持后对上市公司持股比例达到或超过5% 、但低于 20% 的范围内， 投资者增持该上市公司股份的行为， 但并 未成为该上市公司第一大股东或者实际控制人，该增持行为 不属于上市公司收购。因为，在这种情形下， 上市公司收购管理办法第 16 条第 一款、 15 号准则第 10 条第二款要求，投资者编制简式权益 变动报告书即可。针对上市公司收购， 证券法设置了特别的监管要求，其 中尤其包括：（1 ）在第 98 条规定“在上市公司收购中，收购人持有的被 收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不 得转让”。和（2 ）在第 213 条规定：“收购人未按照本法规定履行上市公司收

14、购的公告、发出收购要约等义务的，责令改正在改正前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同 收购的股份不得行使表决权”。 如前所述， 由于上市公司 收购与上市公司相关股份权益变动活动属于不同的情况，我 倾向于认为， 证券法上述关于持股 12 个月的要求以及改 正前不得行使表决权的要求，应仅适用于上市公司收购的情 形，不适用于不构成上市公司收购的相关股份权益变动活动。 不过，实际上，中国证监会在很多方面对两者实施的是同样 的监管标准，具体体现在上市公司收购管理办法第 2 条 至第 4 条、第 20 条至第 22 条、第 75 条和第 76 条、第 82 条。其中，尤以第 75 条和第 76 条为甚。 如前所述，证券法第 213 条关于改正前不得行使表决权 的规定仅适用于上市公司收购，但是， 上市公司收购管理 办法第 75 条和第 76 条（原文如下）则将“改正前，不得 对相关股份行使表决权”的限制， 扩大适用到了上市公司相关 股份权益变动活动。第七十五条 上市公司的收购及相关股份权益变动活动中 的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以 及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、 出具警示函、 责令暂停或者停止收购等监管措施。 在改正前， 相关信息披露义务人不得对其持