第10章：公司并购管理

1、第第1010章章 公司并购管理公司并购管理l第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l第第2 2节节 公司并购理论公司并购理论l第第3 3节节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式第第1 1节节 公司并购的概念与类型公司并购的概念与类型l一、并购的概念一、并购的概念l二、并购的类型二、并购的类型l三、公司并购的程序三、公司并购的程序一、并购的概念一、并购的概念l吸收合并（吸收合并（mergermerger），），吸收一家或多家公司，吸收方吸收一家或多家公司，吸收方存续，被吸收方解散。存续，被吸收方解散。 l新设合并新设合并(

2、consolidation(consolidation) )新公司，新公司， 原合并各方解散。原合并各方解散。 l收购（收购（acquisitionacquisition）控制或实施重大影响，用现金、控制或实施重大影响，用现金、非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购非现金资产或股权购买另一家公司的股权或资产的并购活动。活动。 l接管接管(takeover)(takeover) 公司控制权的变更。公司控制权的变更。l可能是由于股权的改变如收购，可能是由于股权的改变如收购，l也可能是由于托管或委托投票权。也可能是由于托管或委托投票权。 二、并购的类型二、并购的类型l1.1.按照并购双方所

3、处的行业分类按照并购双方所处的行业分类l2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类l3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类l4.4.按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类1.1.按照并购双方所处的行业分类按照并购双方所处的行业分类l横向并购横向并购l同行业公司之间。同行业公司之间。l纵向并购纵向并购l公司与其供应商或客户之间。公司与其供应商或客户之间。l混合并购混合并购l与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间。与本公司生产经营活动无直接关系的公司之间。2.2.按照出资方式分类按照出资方式分类l出资购买资产式并购出资购买资产式并购l出资购买股票式并购出资购买股票式并购l以股票换取资产

4、式并购以股票换取资产式并购l以股票换取股票式并购以股票换取股票式并购3.3.按照并购程序分类按照并购程序分类l善意并购善意并购l双方友好协商达成并购协议双方友好协商达成并购协议l非善意并购非善意并购l不是直接提出并购要求，不是直接提出并购要求，l而是在资本市场上通过大量收购股票。而是在资本市场上通过大量收购股票。4.4.按照并购是否利用杠杆分类按照并购是否利用杠杆分类l杠杆并购杠杆并购l收购公司仅出少量的自有资本，收购公司仅出少量的自有资本，l主要以被收购公司的资产和将来的收益作主要以被收购公司的资产和将来的收益作抵押筹集大量的资本用于收购。抵押筹集大量的资本用于收购。l非杠杆并购非杠杆并购l

5、主要利用自有资本收购。主要利用自有资本收购。三、公司并购的程序三、公司并购的程序l1.1.并购双方提出并购意向并购双方提出并购意向l2.2.签订并购协议签订并购协议l3.3.股东大会通过并购决议股东大会通过并购决议l4.4.通告债权人通告债权人 l5.5.办理合并登记手续办理合并登记手续第第2 2节节 公司并购理论公司并购理论l一、效率理论一、效率理论l二、代理理论二、代理理论l三、税收效应理论三、税收效应理论一、效率理论一、效率理论l1.1.差别效率理论差别效率理论l2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论l3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论l4.4.多元化经营理论多元化经营理论l

6、5.5.财务协同效应理论财务协同效应理论l6.6.价值低估理论价值低估理论1.1.差别效率理论差别效率理论l管理协同假说。管理协同假说。l如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其如果一家公司拥有一个高效率的管理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司管理能力超过了公司日常的管理需求，该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使便可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其其额外的管理资源得以充分利用额外的管理资源得以充分利用。l公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活公司并购可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司动使目标公司非管理性的组织资源与收购公司过

7、剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营过剩的管理资源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提升。活动效率得到提升。 2.2.无效率的管理者理论无效率的管理者理论l由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀由于公司股权过度分散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直接通过缺等原因，股东难以直接通过“用手投票用手投票”的的方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管方式更换无效率的管理者，只能通过外部接管来解决这个问题。来解决这个问题。l公司并购动因：通过并购来公司并购动因：通过并购来更换无效率的管理更换无效率的管理者者，认为另一个管理团队可能会更有效地管理，认为另一个管理团队可能会更有效地管理该公司的

8、资产。该公司的资产。 3.3.经营协同效应理论经营协同效应理论l公司的经营活动存在着公司的经营活动存在着规模经济规模经济，l通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到通常在公司合并之前，公司的经营活动达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协同效应。同效应。4.4.多元化经营理论多元化经营理论l并购可以实现多元化经营，提高公司价值：并购可以实现多元化经营，提高公司价值：l给管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的给管理者和其他雇员提供工作的安全感和晋升的机会，机会，降低劳动

9、力成本降低劳动力成本。 l保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队保证公司业务活动的平稳有效过渡以及公司团队的连续性，的连续性，提高对人力资源的利用效率提高对人力资源的利用效率。 l保护商业声誉保护商业声誉，提高公司价值。，提高公司价值。 l提高举债能力提高举债能力，并且降低由于并购活动而引起的，并且降低由于并购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税现金流量的波动，给公司带来财务协同效应和税收上的利益。收上的利益。 5.5.财务协同效应理论财务协同效应理论l由于交易成本和股利的税收因素，通常外部融资的成本由于交易成本和股利的税收因素，通常外部融资的成本大于内部融资的成本。大于

10、内部融资的成本。l并购形成的混合经营公司，根据各部门未来收益前景对并购形成的混合经营公司，根据各部门未来收益前景对资本进行重新配置，形成资本进行重新配置，形成 “内部资本市场内部资本市场”， 有效地克有效地克服外部融资约束，降低融资成本，提高公司价值。服外部融资约束，降低融资成本，提高公司价值。l实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较实现资本从边际利润率较低的生产活动向边际利润率较高的生产活动转移，提高资本分配效率，实现了财务协同高的生产活动转移，提高资本分配效率，实现了财务协同效应。效应。 6.6.价值低估理论价值低估理论l并购动因：被收购公司的并购动因：被收购公司的市场价值被低估

11、市场价值被低估。 l价值被低估原因：价值被低估原因：l（1 1）管理层无法发挥公司经营潜力；）管理层无法发挥公司经营潜力；l（2 2）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高）可能收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价格的估价；于市场价格的估价；l（3 3）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。）可能是资产市场价值与重置价值之间的差异。l价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效率方面的基本原理加以解释。方面的基本原理加以解释。二、代理理论二、代理理论l1.1.并购解决代理问题并购解决代理问题l2.2.管理主义管理主义l3.3.管理层自负假说管理

12、层自负假说l4.4.自由现金流量假说自由现金流量假说1.并购解决代理问题并购解决代理问题l完善的公司治理结构：解决股东与管理者完善的公司治理结构：解决股东与管理者之间的代理问题之间的代理问题制度安排。制度安排。l资本市场的并购活动：解决代理问题资本市场的并购活动：解决代理问题外部机制。外部机制。 l并购是解决代理问题的重要途径，可以降并购是解决代理问题的重要途径，可以降低代理成本。低代理成本。 2.管理主义管理主义l穆勒（穆勒（MullerMuller），），19691969年：年：管理者的报酬取决于公司管理者的报酬取决于公司规模大小，因此管理者有动机通过收购来扩大公司规模，规模大小，因此管理

13、者有动机通过收购来扩大公司规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。从而忽视公司的实际投资报酬率。l管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，管理主义与前面的并购可以解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不该理论认为公司并购是代理问题的一种表现形式，而不是解决办法。是解决办法。3.管理层自负假说管理层自负假说l罗尔（罗尔（RollRoll）：并购过程中，目标公司的价）：并购过程中，目标公司的价值增加是由于并购公司的管理层在评估目值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误标公司价值时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易可能并无

14、投资价值。所致，实际上该项交易可能并无投资价值。l如果接管是毫无价值的话，为什么会有公如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价收购呢？自负司进行竞价收购呢？自负4.自由现金流量假说自由现金流量假说l公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资本的剩余现金。所需资本的剩余现金。 l减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并缓解管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少自由现金流量的一种重要方式。购是减少自由现金流量的一种重要方式。l并购可以解决公司中的代理问题，降低代理

15、成并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，提高公司价值。本，提高公司价值。 三、税收效应理论三、税收效应理论l并购的目的：获得税收方面的好处：并购的目的：获得税收方面的好处：l并购亏损公司带来的税收利益并购亏损公司带来的税收利益 l并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益 l资本利得税代替一般所得税带来的税收利益资本利得税代替一般所得税带来的税收利益 第第3 3节节 公司并购的价值评估公司并购的价值评估l一、目标公司价值评估的步骤一、目标公司价值评估的步骤l二、成本法二、成本法l三、市场比较法三、市场比较法l四、现金流量折现法四、现金流量折现法l五、

16、换股并购估价法五、换股并购估价法一、目标公司价值评估的步骤一、目标公司价值评估的步骤l1.1.考察基本状况考察基本状况l2.2.分析影响价值的主要因素分析影响价值的主要因素l一是资产价值一是资产价值l二是风险二是风险l三是预期盈利能力三是预期盈利能力l3.3.确定价值评估的方法确定价值评估的方法l成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股成本法、市场比较法、现金流量折现法和换股并购估价法。并购估价法。二、成本法二、成本法l也称资产基础法，以目标公司的资产价值为基础。也称资产基础法，以目标公司的资产价值为基础。 l账面价值法账面价值法l会计账簿中记录的公司净资产价值作为公司价会计账簿中记录的公司净

17、资产价值作为公司价值。值。l市场价值法市场价值法l使用最多的。使用最多的。l清算价值法清算价值法l在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。市场条件下的价值估计数额。三、市场比较法三、市场比较法l也称相对价值法，以资本市场上与目标公也称相对价值法，以资本市场上与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的平司的经营业绩和风险水平相当的公司的平均市场价值作为参照标准。均市场价值作为参照标准。 l市盈率法市盈率法l市净率法市净率法l市销率法市销率法市盈率法市盈率法l例：奥华公司计划收购例：奥华公司计划收购A A公司的全部股份，公司的全部股

18、份，l市盈率法市盈率法l资本市场上与资本市场上与A A公司具有可比性的公司主要有三公司具有可比性的公司主要有三家，家，l这三家公司的近期平均市盈率为这三家公司的近期平均市盈率为1616倍。倍。l奥华公司确定的决策期间为未来奥华公司确定的决策期间为未来5 5年，经测算，年，经测算，A A公司在未来的公司在未来的5 5年中预计年均可实现净利润年中预计年均可实现净利润55005500万元。万元。lA A公司价值：公司价值：l V=16 V=165500=880005500=88000（万元）（万元）市净率法市净率法l例：神龙汽车股份有限公司：整车制造企业例：神龙汽车股份有限公司：整车制造企业l计划收

19、购：轮胎生产计划收购：轮胎生产B B公司。公司。l轮胎制造行业的平均市净率为轮胎制造行业的平均市净率为1.81.8倍。倍。lB B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利能力都高于行业平均水平，可以适当调高市净利能力都高于行业平均水平，可以适当调高市净率到率到1.91.9倍。倍。l神龙公司确定的决策期间为未来神龙公司确定的决策期间为未来6 6年，年，B B公司未公司未来来6 6年的平均每股净资产为年的平均每股净资产为2.52.5元。市净率法。元。市净率法。lB B公司的每股价值：公司的每股价值：l V=1.9 V=1.92.5=4.752.5=4.75

20、（元）（元）市销率法市销率法l例：联想公司计划收购例：联想公司计划收购MM公司公司lMM公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、公司的股票市场价值的影响因素主要有销售收入、股东权益和净利润。股东权益和净利润。l市场中存在三个与市场中存在三个与MM公司相类似的公司：公司相类似的公司：A A公司、公司、B B公司和公司和C C公司，三个公司的有关指标如表公司，三个公司的有关指标如表指标指标A A公司公司B B公司公司C C公司公司平均值平均值市盈率市盈率2020191921212020市净率市净率1.51.51.61.61.71.71.61.6市销率市销率1.21.21.11.11.31.31

21、.21.2市销率法市销率法lMM公司在未来决策期内年均销售收入预计为公司在未来决策期内年均销售收入预计为15001500万万元，年均净资产预计为元，年均净资产预计为11001100万元，年均净利润预计万元，年均净利润预计为为9292万元。市场比较法万元。市场比较法指标指标金额金额平均比率平均比率公司价值公司价值净利润净利润9292202018401840股东权益公司价值股东权益公司价值110011001.61.617601760销售收入销售收入150015001.21.218001800平均值平均值18001800四、现金流量折现法四、现金流量折现法l1.1.基本原理与模型基本原理与模型l2.

22、2.评估价值的影响因素评估价值的影响因素l3.3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l4.4.股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型1.1.基本原理与模型基本原理与模型l资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现值之和。行折现所计算出的现值之和。l基本模型基本模型 ntttkCFV1)1 (2.评估价值的影响因素评估价值的影响因素l现金流量现金流量l一定期限内现金流入量减去现金流出量后的一定期限内现金流入量减去现金流出量后的净额，即净现

23、金流量。净额，即净现金流量。l期限期限l现金流量的预测期限，即预测目标公司现金现金流量的预测期限，即预测目标公司现金流量的持续时间，年。流量的持续时间，年。l折现率折现率l一般：资本成本作为折现率。一般：资本成本作为折现率。3.公司自由现金流量折现模型公司自由现金流量折现模型l公司自由现金流量公司自由现金流量= =息前税后利润息前税后利润+ +折旧折旧- -资本性支资本性支出出- -营运资本增加额营运资本增加额l公司自由现金流量公司自由现金流量= =息税后利润息税后利润+ +利息费用利息费用+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -营运资本增加额营运资本增加额 l模型模型kFCFFV gk

24、gFCFFgkFCFFV)1 (01nmmmnnttttkgkgFCFFkgFCFFV)1)()1 ()1 ()1 (10l例：长征电器公司计划收购海虹电子公司。例：长征电器公司计划收购海虹电子公司。l海虹公司普通股总股数为海虹公司普通股总股数为1 1亿股，亿股，l20082008年度的销售收入为年度的销售收入为2650026500万元，万元，l不包含折旧和利息费用的经营成本为不包含折旧和利息费用的经营成本为1230012300万元，折旧万元，折旧额为额为18501850万元，利息费用为万元，利息费用为200200万元，资本性支出为万元，资本性支出为10001000万元，营运资本占销售收入的比

25、例为万元，营运资本占销售收入的比例为20%20%，所得，所得税税率为税税率为25%25%。l海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，海虹公司的成长性预期可分为两个阶段，l第一阶段为今后第一阶段为今后5 5年，公司每年销售收入的增长率为年，公司每年销售收入的增长率为10%10%，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为的比例增长，该阶段预计公司的加权平均资本成本为15%15%；l第二阶段为第二阶段为5 5年后，公司进入零增长阶段，销售收入、年后，公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、折旧、资本性支出和营运资

26、本均保持不变，经营成本、折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该阶段预计公司的加权平均资本成本为该阶段预计公司的加权平均资本成本为10%10%。l假定利息费用在各年保持不变，均为假定利息费用在各年保持不变，均为200200万元。（计算万元。（计算结果四舍五入取整数。）结果四舍五入取整数。）l海虹公司海虹公司2009-20132009-2013年各年公司自由现金流量如表。年各年公司自由现金流量如表。20142014年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由年以后海虹公司进入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与现金流量与20132013年相同。年相同。l海虹公司的价值计算如下：海虹公司的价值计算

27、如下：l海虹公司普通股每股价值为：海虹公司普通股每股价值为：4.股权自由现金流量折现模型股权自由现金流量折现模型l股权自由现金流量股权自由现金流量= =净利润净利润+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -营营运资本增加额运资本增加额- -债务本金偿还债务本金偿还+ +新增债务新增债务- -优先股优先股股利股利 l模型模型ekFCFEV gkgFCFEgkFCFEVee)1 (01nemmmnnttettkgkgFCFEkgFCFEV)1)()1 ()1 ()1 (10l例：红豆公司是一家服装生产公司，公司例：红豆公司是一家服装生产公司，公司2007-20082007-2008年的有关会计

28、数据如表。年的有关会计数据如表。l20082008年固定资产投资为年固定资产投资为800800万元，当年偿还债万元，当年偿还债务务300300万元，新增债务万元，新增债务250250万元，营运资本万元，营运资本20072007年为年为520520万元，万元，20082008年为年为580580万元。万元。l红豆公司从红豆公司从20082008年以后进入稳定增长时期，预年以后进入稳定增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量的增长率为计以后每年的股权自由现金流量的增长率为4%4%。公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%，股权资本成本为，股权资本成本为12%12%。l20082008年末华翔服

29、装有限责任公司计划收购红豆年末华翔服装有限责任公司计划收购红豆公司全部股权。公司全部股权。红豆公司红豆公司20082008年的股权自由现金流量计算如下：年的股权自由现金流量计算如下：l FCFE=1725+820-800- FCFE=1725+820-800-（580-520580-520）- -300+250 =1635300+250 =1635（万元）（万元）项目项目20072007年年20082008年年销售收入销售收入8400840092009200减：经营成本减：经营成本5460546059205920减：折旧减：折旧800800820820息税前利润息税前利润21402140246

30、02460减：利息费用减：利息费用140140160160税前利润税前利润2000200023002300减：所得税减：所得税500500575575税后净利润税后净利润1500150017251725根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的根据股权自由现金流量固定增长模型，红豆公司的公司价值计算如下：公司价值计算如下：五、换股并购估价法五、换股并购估价法l换股比例的大小。换股比例的大小。l换股比例是指换股比例是指1 1股目标公司的股票交换并购公司股票股目标公司的股票交换并购公司股票的股数。的股数。 lA A公司并购公司并购B B公司：公司：l最高换股比例最高换股比例l最低换股比例最低换股

31、比例PESRSEEEPBABAABBAAABASPSPEEEPER)(BBBAABSPPEEEESPR)(l例：例：20092009年初年初, ,东方公司计划并购红星公司，东方公司计划并购红星公司，经双方谈判，同意以换股方式并购。经双方谈判，同意以换股方式并购。l并购前东方公司的并购前东方公司的20082008年度净利润为年度净利润为800800万万元，普通股总股数为元，普通股总股数为10001000万股，目前股价为万股，目前股价为1616元元/ /股；并购前红星公司的股；并购前红星公司的20082008年度净利年度净利润为润为400400万元，普通股总股数为万元，普通股总股数为800800万

32、股，目万股，目前股价为前股价为1010元元/ /股。股。l经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增经预测，并购后实现协同效应所带来的利润增加额为加额为200200万元，并购后公司的市盈率可达到万元，并购后公司的市盈率可达到2020倍。倍。l最高换股比例为：最高换股比例为：l R=20 R=20(800+400+200)(800+400+200)16161000 1000 /16/16800 =0.9375800 =0.9375l此时，并购后股价应为此时，并购后股价应为1616元元/ /股。股。l最低换股比例为：最低换股比例为：l R=(10 R=(101000) / (800+400+200)

33、1000) / (800+400+200)20201010800 =0.5800 =0.5l此时，并购后股价应为此时，并购后股价应为10/0.5=2010/0.5=20元元/ /股。股。l因此，东方公司并购红星公司的换股比例应当在因此，东方公司并购红星公司的换股比例应当在0.50.50.93750.9375之间。如果换股比例低于之间。如果换股比例低于0.50.5，则红星，则红星公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；如公司股东财富受损，其股东不会接受并购方案；如果换股比例高于果换股比例高于0.93750.9375，则东方公司股东财富受损，则东方公司股东财富受损，其股东也不会接受并购方案。其股东也不会接受并购方案。第第4 4节节 公司并购的支付方式公司并购的支付方式l一、现金支付方式一、现金支付方式l二、股票支付方式二、股票支付方式l三、混合证券支付方式三、混合证券支付方式一、现金支付方式一、现金支付方式l1.1. 概念概念l并购公司以现金为支付手段。并购公司以现金为支付手段。l2.2. 优点优点l简便、快捷，易于为并购双方所接受。简便、快捷，易于为并购双方所接受。l可以保证并购公司的股权结构不受影响。可以保证并购公司的股权结构不受影响。l目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支目标公司的股东可以即时收到现金，比其他支