企业价值股票估值模型构建及其验证

1、企业价值股票估值模型构建及其验证内容摘要本文从Feltham-Ohlson模型出发探讨企业价值的来源针对我国证券市场的估值问题构建企业价值股票估值模型同时结合我国证券市场进行实证分析验证了该估值方法的有效性关键词Feltham-Ohlson模型剩余收益净资产收益率我国证券市场已经有十多年的历史但对于股票应该如何定量的进行估值这一问题始终没有较为明确的、能够得到市场普遍认可的估值模型或方法虽然目前很多证券投资分析报告中也提供了根据DCF、DDM、EV/EBITDA等计算方法得出的股票内在价值但由于涉及的假设项目繁多表示形式繁琐其计算出的结果并不为市场所普遍接受换言之当前我国证券市场上的证券估值很

2、大程度还是依靠经验具有很大的不确定性在股票估值模型中古老而经典的当数股利现金折现模型随着世界各国资本市场的深度发展和会计政策的进一步改善Feltham和Ohlson根据会计信息构建出一个经典的估值模型本文从Feltham-Ohlson模型出发通过对企业价值来源的探讨构建出企业价值股票估值模型并结合我国证券市场进行实证分析探索实用的科学估值方法Feltham-Ohlson模型与金融资产剩余收益美国学者Ohlson作为现代投资估值理论体系的代表人物在20世纪90年代中期与Feltham合作所提出的股票估值模型成为当今有关股票估值理论领域的主流两位学者认为20世纪80年代以前的有关企业收益与股票收益

3、的相关性分析不能清晰解释企业收益是如何与股票价值相关的因此他们建立了一个将股价与会计收益相联系的经典模型模型表达式为Pt=bvt+1oxta+2oat+vt（1）其中t是公司股价oxta是每股营运剩余收益oat是每股营运资产bvt是每股净资产在Feltham-Ohlson模型中企业资产分为营运资产和金融资产企业总的剩余收益等于营运剩余收益与金融剩余收益之和但同时Fertham-Ohlson模型又假设金融资产不会产生剩余收益因此最终的Fertham-Ohlson模型都将重点放在了营运事项并在各种表达公式中使用oxta代替了xta但是在企业实际的运营中金融资产往往是产生利润的一个重要环节甚至有些特

4、殊类型的企业金融资产恰恰是其获得利润的最大来源例如金融行业的银行、证券乃至保险公司如果究其资产和利润的关系肯定是货币类资产（即金融资产）才是这些公司的利润来源因此虽然Fertham-Ohlson模型是一个适用性很广的经典模型但金融资产不会产生剩余收益这一假设缩窄了该模型的适用范围应该得到修正取消这一假设后得到具有更加广泛适用性的估值模型Pt=c1xta+c2bvt+vt（2）其中c2=1+a2净资产收益率与企业价值估值模型根据经典的现金流折现理论资产的价值来源于该资产未来能够带给拥有者的现金收益但没有涉及到现金收益是从何而生Fertham-Ohlson模型提出了净资产bvt和剩余收益xta决定

5、企业价值但也没有探讨企业净资产值和剩余收益的来源本文则试图找出决定企业价值的关键性因素以建立更有效的企业价值估值模型上文中在取消金融资产不产生剩余收益这一假设后推出了Fertham-Ohlson股票估值模型（2）再考虑到xta=xt-rbvt-1bvt=bvt-1+xt-dt得到Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+vt（3）其中r是无风险收益率xt是每股收益dt是每股红利此时引入假设条件dt=rbvt-1该假设条件的经济意义为企业每年的分红等于净资产的无风险收益一般而言投资者持有某家上市公司的股权往往期望每年获得一定数额的分红而优质的上市公司往往每年也会进行分红同

6、时假设的分红金额等同于净资产的无风险收益意味着投资者持有公司股权每年可获得企业帐面净资产的无风险收益率（如一年期银行存款利率）的收益整理后得到Pt=（c1+c2）（xt-rbvt-1）+c2bvt-1+vt（4）为了明确企业剩余收益的来源引入净资产收益率ROE（RateofReternonCommonStockholders'Equity）并引入关系式xt=ROEtbvt-1整理后得到企业价值模型的最终形式Pt=1（ROEt-r）bvt-1+2bvt-1+vt（5）其中1=c1+c22=c2在无风险收益率r为常数的假设下这个模型非常直观的表示出企业的价值与两个因素有关ROEt和bvt-

7、1简而言之在同等净资产的条件下企业运营资产所能获得的净资产收益率越高企业价值越大在资本市场上越能够获得高额溢价利用相关数据的实证检验为了验证新的模型是否适用于我国证券市场本文以沪深300指数中所有成分股中已上市交易的数据作为样本20022006年共5年的数据进行实证分析首先根据模型令vt为零无风险收益率取一年期存款利率2.25%假设5月份最后一天的收盘价充分反映了上市公司年报所披露的信息使用最小二乘法进行计算得到回归结果如表1所示从回归结果可以看出针对沪深300所进行的检验比较成功针对2002-2006年的5年数据回归得到的相关系数R2和调整后的相关系数R2全部高于0.94同时使用F统计量进行

8、模型总体显著性检验这5年回归结果的置信度均超过99此外进一步进行参数的显著性检验查表可知这5年每年1和2的置信度也都超过了99总体而言沪深300上市公司近5年的数据检验充分验证了模型的准确性和适用性实证检验结果分析模型表达式显示出企业的价值主要由ROEt和bvt-1两个因素决定bvt-1即企业期初的净资产代表着企业即使停止运营现有资产变现偿还所有负债后还能够剩下的价值bvt-1虽然是企业价值构成的关键因素但并非唯一的决定性因素在证券投资实践过程中具有同样金额净资产的企业其二级市场价格却可以千差万别同样在企业并购实践中以多少倍的PB进行并购各家企业也大有不同出价的高低显然代表着不同的投资者对企业

9、价值的不同判断本文所要探讨的就是企业价值出现差异的原因而这个原因模型中已经非常清楚的指出了其衡量指标ROEtROEt即净资产收益率表示企业通过资产运营所能够获得的净利润的能力不同企业之间拥有高ROEt的企业其净资产盈利能力也较强能够产生更多的净利润显然企业价值也随之高涨然而模型中ROEt表现的形式并非独立出现而是和无风险收益率r在一起两者之间的差额直接构成解释企业价值的变量当ROEtr时（ROEt-r）bvt-10即企业剩余收益大于0增加企业价值反之当ROEt此外根据上文实证检验得到的数值可以将企业价值在数字上分为两个部分用以区分净资产因素和剩余收益因素对企业价值的解释能力如表2所示可以看到企

10、业价值的构成并没有相对稳定的比例关系而是逐年剧烈波动平均而言在2002-2006年的5年中净资产因素能够解释企业价值的77.51%剩余收益因素能够解释企业价值的22.49%由于统计时间较短且我国证券市场远未成熟本文认为这两个比例并不能代表企业价值构成的合理均衡比例而仅有参考价值结论综上所述可以从中得到有实际意义的几个结论比较明显的是净资产因素是决定企业价值的基础2002-2006年间所占比例全部超过50%2004年最高达到89.62剩余收益因素所占比例相对偏低但波动性远胜于净资产因素2002-2006年间最低比例为10.38最高则达到48.35相差几乎5倍这种差异很大程度上来自于证券市场的非理

11、性当证券市场处于熊市时所有的投资者都偏向悲观不相信企业的长期盈利能力看重当期可变现的净资产价值因此净资产因素占比偏高而当牛市出现时市场情绪乐观投资者往往对企业的盈利能力抱有十分乐观的预期剩余收益因素对企业价值的解释能力出现大幅提高代表企业价值的上市公司股价的变动主要是由代表未来盈利能力的剩余收益因素引起而代表现有资产情况的净资产因素对此影响较小参考文献1.Bernard,V.L.TheFeltham-OhlsonFramework:ImplicationsforEmpiricists.ContemporaryAccountingResearch,19952.GeraldA.FelthamandJamesA.Ohlson.ValuationandCleanSurplusAccountingforOperatingandFinancialAcitvities.ContemporaryAccountingResearch,19953.JamesA.Ohlson,Earnings,BookValues,andDividendsinEquityValuati