关于中国平安并购富通的案例分析

1、关于中国平安并购富通的案例分析平安保险全称为中国平安保险集团股份，是中国第一家 以保险为核心的融证券、信托、银行、资产管理、企业年金 等多元金融业务为一体的综合金融服务集团。公司成立于 1988 年总部位于。 富通 (Ageas) 是国际保险公司， 拥有超过 180 年丰富保险经验， 位列欧洲 20 大保险公司之一。 业务集 中于占全球保险业最大份额的欧洲及亚洲巿场，旗下设四个 分部为比利时、英国、欧洲和亚洲，并透过全资拥有附属公 司及与各地强大的金融机构结成的伙伴网络，服务全球。一、并购简介收购方为中国平安， 主营业务是保险， 其他业务是银行、 投资；被收购方为富通集团，主营业务是保险，其他

2、业务是 银行、投资。收购事件发生于 2007 年 11 月 29 日，成交价 格为累计投资人民币 238.74 亿元。 2007 年 11 月 27 日中国 保险巨头之一平安保险集团敲响了进军海外的号角，斥资约 18.1 亿欧元从二级市场直接购买欧洲富通集团 Fortis Group 9501 万股股份，折合约富通总股本的 4.18%，一跃成 为富通集团第一大单一股东。这一收购名噪一时，它不仅意 味着中国保险公司首度投资全球性金融机构，也可能成为中 国保险机构保险资金运用的经典创新。 2007 年被认为是亚 洲国家的“出国年” 。当时的美国次贷危机尚未结束，并且 市场仍有对其“愈演愈烈”之势的

3、预期。富通集团卷入金融危机后，比利时、荷兰、及卢森堡政府在2007 年 9 月 29 日宣布联合出资 112 亿欧元持有富通集团下属富下属富通银行 49%的股权。随后荷兰政府、比利时政府及法国巴黎银行未 经富通股东的投票擅自售出了富通旗下的部分业务。通过一 系列交易后富通集团的资产就只有国际保险业务、结构化信 用资产组合 66%的股权以及现金。这样大名鼎鼎的富通集团 就由被誉为“银保双头鹰”的国际知名企业解体为一家国际 保险公司，其盈利潜力一下子就有天上掉到地上。 2007 年 10 月，富通集团联合格兰皇家银行、西班牙国际银行以 700 多亿欧元收购荷兰银行。其中富通集团出资 240 亿欧元

4、购买 荷兰银行在荷兰的商业银行、私人银行和资产管理业务。由 于该款项主要以现金支付从而给富通集团较大资金负担，面 对即将四分五裂的富通集团，最大单一股东中国平安终于 打破沉默，以一高高举起的反对票联合一半股东在比利时富 通集团股东大会上终止了出售富通资产的进程。 2 月 11 日同 属比利时和荷兰两国的金融机构富通集团宣布公司股东投 票否决了将部分银行和保险业务出售给法国巴黎银行的提 议。同时由于次贷危机的爆发导致大量资产减计，富通集团 偿付能力子 2008 年以来急剧下降。上述两大因素交织在一 起使富通集团自 2008 年以来面临着空前的危机。二、并购主要步骤一是 2007 年 11 月 2

5、7 日中国平安宣布从二级市场直接 购得富通集团约 4.18%的股权。二是 2007 年 11 月 27 日后至 2008 年增持至 4.99%，前后共斥资超过 238 亿元人民币三是 2008 年 6 月富通集团为保证现金流稳定，宣布进 行 83亿欧元的增发中国平安再次斥资7500 万欧元购买了其增发股票的 5%这时中国平安持有富通集团1.12 亿股，投资成本高达 238.74 亿元人民币。2008 年 11 月富通集团的股 价下跌已经超过 96% 导致中国平安在富通集团的投资缩水 至 6 亿元左右。三、对并购动因的分析一是谋求海外发展以有效地拓宽投资渠道、更大围地分 散风险和获得长期稳定收益

6、。首先，它完全符合公司的财务投资和长期发展战略原则，在带来良好的财务回报和稳定现 金流的同时能让中国平安充分分享富通、前荷兰银行悠久的 品牌价值、全球领先的管理经验和多元化产品技术，以最高 效的方式建立全球投资能力，与国际市场直接接轨大大缩短 与国际一流同业的差距。其次，资产管理市场在全球特别是 中国具有巨大的发展空间，普遍认为这项业务将迅速成为中 国平安新的利润增长点。中国平安公司积极开拓国际市场， 想以海外市场来获得更多资源、更多收益，并且同时还想借 海外更大围的分散风险想法是好的，但在没有看清楚形势的 情况下做出了错误的决定。二是收购富通资产管理公司可以无偿获得其资产管理 的技术，以及期

7、望通过并购富通达到建立平安的银保合作目 的。中国平安借收购富通资产管理公司为名义，想要无偿获 取资产管理技术，借用这种方式达到建立银保合作目的，以 获得宽松的投资环境。中国平安注意到国际金融业的流行趋 势是由昔日的分业走向混业，各国的金融保险业都在降低成 本、提高效率和提高国际竞争力的压力下，通过集团控股的 组织模式实行分业经营和专业化管理。其种种做法表现出平 安公司的狼子野心，利用捷径想要获得更高的利润及达到最 终目的。三是除了资产的价格比较合适之外，更重要的是未来持 续的增长。 与平安主营业务相关并且与现有业务可以产生协 同效应、具有良好的业务增长和回报。中国平安公司其来自 于货币资金、可

8、观的保费收入和投资收益急剧膨胀的总资 产，必须找到合适的投资对象。而由于美国的次贷危机所引 发的国际金融市场动荡似乎提供了绝佳的出手投资机遇。同 时由于富通集团的紧急危机以及其与中国平安所相似的主 营业务和营业方式使得中国平安把箭头指向了富通集团。四、对目标公司选择及并购价值分析 富通集团以银行和保险业务为主，在业被称为“银保双 头鹰”。旗下的富通银行涉足商业银行业务、网上银行业务 和个人银行业务及资产管理业务，而其资产管理公司在与前 荷兰银行资产管理业务合并后拥有 2450 亿欧元的资产管理。 从区域结构来说富通集团的利润来源主要是荷兰、比利时、 卢森堡欧洲业务的贡献高达 95%区域性比较明

9、显。中国平安 对富通集团的收购基于以往良好的盈利能力。富通集团在 2005-2006年中表现了良好的发展势头。权益利润率在 20% 以上，销售利润和资产利润率较稳定。但由于次贷危机的影 响，公司业绩在 2007 年出现了明显下滑，未来一段时间的 盈利能力无法保证，到 2008 年加速下滑甚至呈负增长。中 国平安负债率从 2005 年到 2008 年都在 80%比较稳定，但在 2009 年却大于 100%出现资不抵债。企业短期偿债能力越来 越差。中国平安以保险为核心的主要收入来源也以保险为 主，银行业务虽然有利润贡献，但占总体利润的比重有限，资产管理对平安来说更是全新的开始。1. 市盈率估值法

10、P=ESP*P/E=2.3*5.2=11.96 ，中国平安 第一次买进富通为每股 19 欧元。美国具有同类型的公司市 盈率水平最高介于 20-30 倍之间，从富通集团 2003-2007 年 的市盈率中可以得出富通公司的市盈率都维持在 7-10 之间。 根据 7-10 倍市盈率的价值中枢以及根据审慎性原则对富通 公司进行业绩预测，因此考虑到谨慎性原则，在未来一段时 间富通集团有一定的增值空间。选取的市盈率有限，使用欧 洲行业的平均值与富通集团的盈利能力、股本规模、成长性 等都存在一定差距。2. 绝对市净值率估值 P/B=(ROE-G)/(COE-G)=0.19 ，通 过场景分析法可以得到关于富

11、通的价值中枢。由于选取的数 据由偏差导致没有出现相同的价值中枢。计算出来的 P/B=0.19 对于场景分析的值在 0.76-1.03 之间，结果明显偏 低，说明富通上涨的潜力空间大。3. 杠杆分析法 2006-2007 年 DFL=0.44， 2007-2008 年DFL=0.84 DFL 越大，企业税息前利润 EBIT 的变化所引起的 每股收益 EPS 的变化越大，企业的财务风险越高。从06 年 并购前到 08 年并购后 DFL 增高，说明平安的财务风险增高 平安的财务风险水平很高。五、 跨国并购的主要风险1战略风险 在战略风险管理方面，中国平安存在以下问题：一是中 国平安在收购富通集团之前

12、没有认真评估战略风险。在金融危机影响围扩大、程度加深、资产贬值的背景下，中国平安 “抄底”实施“走出去”战略，对战略风险未进行评估或者 评估欠准确。二是在收购富通集团之前中国平安没有切实履 行决策程序。三是中国平安缺乏对并购决策实施过程的监 控。2信息不对称风险在本案例中，据比利时晚报披露，富通集团在 2007 年 9 月决定出资 134 亿欧元并购荷兰银行之际，有意隐瞒了 所持有的美国次级债券的具体情况以及对其财务造成的潜 在影响。截至 2007 年 8月底，共持有 57.15 亿欧元的债务 抵押债券（CDO,随着美国次级债危机的加深，富通集团部 此时已经承认，这批债券投资的亏损额约占总投资的10%。然而 2007 年 9 月 21 日富通集团曾发表公报称，次级债危机 对其财务影响有限。直到 2007 年 11 月 8 日富通集团发表第 三季度财务报告时才