基于道德风险的债务融资方式选择模型

1、基于道德风险的债务融资方式选择模型【摘要】银行贷款和债券是两种主要的债务融资方式。本文在一系列假 定的基础上，通过建立一个基于道德风险的债务融资方式选择模型， 在寻找融资 成本最小化的过程中，对债务融资方式的选择进行了理论研究。 研究结论对债务 融资方式决策有一定的参考意义。【关键词】 融资成本；风险溢价；道德风险一、债务融资道德风险的理论评述债务融资一般有银行贷款和债券两种形式。理性的在选择债务融资方式时会遵 循成本最小化和收益最大化原则， 其中，融资成本是融资时必然要考虑的主要因 素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就 是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利

2、率，债券的基础利率是相同期限的国 债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势 好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，整体债务融资 成本上升。风险溢价与融资期限和违约风险有关， 融资期限越长，违约风险越高， 风险溢价也越高。风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中和债权人之间由于信息不对称而 产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对选择债务融资方式 有很大影响。道德风险成本源于债务融资后债权人与之间的信息不对称。债权人的监督能有 效防范的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对 的监督比债券投资者更有效，对于道德风险

3、高的而言，道德风险高的一般经营时 间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而 银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类一般会选择银行贷款。相 反，道德风险低的进行债券融资的道德风险成本低， 更愿意发行公司债券筹集资 金。而且这些道德风险低的一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模 较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够 以较低的成本发行债券。在多数情况下，由于信息不对称，公众对的道德风险水平不知情，那些道德风 险低的为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。 对于那些公众投资者了解不多的，如果没有声誉，发行债

4、券的成本相当高，在公开发行债券 之前需要在投资者心目中建立声誉。大在长期经营过程中已经有了良好的声誉， 因此具有比中小更大的融资优势(Diam ond, 1991)。道德风险还与投资机会有关。在融资金额有限的情况下，不可能投资于所有的 项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此的投资机会可以被看作期权，其价值取决于以最优方式行权的可能性(Barclay&Smith，1995)。投资机会 越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成而债券的比例与增长潜,1999)。公募债券市场面向所有本

5、也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些更依赖于银行贷款。投资机会也 是的增长潜力，所以银行贷款的比例与增长潜力正相关， 力负相关(Christopher W. Anderson ，Anil K. Makhija债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机 构精于信用评估，能够对进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。 道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的道德风险较大， 在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券

6、发行成本是影响 债券发行市场选择的另一个因素。 公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规 模经济，债券发行量大的能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金(Sudha Krishnaswami， Paul ，Venkat Subramaniam，1999)。虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要 挟”，从中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的 会选择债券(Christopher W. Anderson ，Anil K. Makhija ， 1999)。二、基于道德风险的债务融资方式选择模型道德风险是影响债务融资方式的重要因

7、素， 道德风险小的债券融资较容易；道 德风险高的难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少 或消除道德风险。道德风险与的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产 结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的债务融资方 式选择模型来分析对银行贷款和债券的选择。模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一 致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但 能给经理个人带来好处的坏项目。 如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的 项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的更倾向于发行债券，其他从银行贷款。如果经理不关心股东价

8、值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于 能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。（一）模型的假设条件（二）模型假设公共秩序资金为F,承诺到期偿还金额为D,原有债务比新的债务优先级 别高。如果无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产经理从项目1获得的收益为：经理从项目2获得的收益为：如果a （p2-p1 ） （X-D-D E+A c） bA r （4）那么经理会选择更有社会效益的项目 2。如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时 就会发行债券。公式6和公式11可以被重写为：

9、该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监 督的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾 向，很难对进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督方面 具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给，代表他们对进行“授权 监督” （Booth，1992）。银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托 -代理理论，在 不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而代理人是风险中立者（或爱 好者）时，委托-代理合同应该由委托人取得固定收入， 而代理人获取剩余收入， 这样的合同同时满足约束和激励，促使代理人尽心尽力工作。银行可以看

10、作是风 险中立者，是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款 到银行或借款给，并签订一份委托-代理合同。而银行的道德风险较低，的道德 风险相当高。银行满足委托-代理合同的前提条件而不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与签订合同。银行监督的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托-代理合同让存 款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和 尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督。其次，金融监管当局对银行的 资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款进行监督。 最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督

11、不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。此外，从宏观环境看，银行监督还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约 束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督的动机 就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手， 或者存在存款保险制度，银 行的预算约束软化，缺乏监督的动机，就会出现一些放任损害银行利益的“非理 性”行为。三、结束语本文基于道德风险，对债务融资选择方式进行了理论研究。 研究假定、银行和 债券投资者都是理性的“经济 人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，和 银行都是预算硬约束的。为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本 从银

12、行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要 以尽可能高的利率向提供资金，又要通过各种措施保证如约偿还债务。【主要参考文献】Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, Finance, 1995, 609-631.Christo pherW.,An dersonAnil K. Makhija,Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidenee fromThe Journal of银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，在选 择债务

13、融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素， 而道德风险又是影响债 务融资成本的重要因素。道德风险小的债券融资较容易。而道德风险高的难以在 债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。 本文通过建立一个基于道德风险的债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选 择进行深入研究。研究结论表明，与中小相比，大的资产规模大，经营时间长， 声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大能够 以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大。Deregulati on, Japan, Journal of Financial Eco nomics, 1999,