用利率市场化手段实现曲线加息

1、用利率市场化手段实现曲线加息今年以来 ,随着央行采取收缩银根的措施 , 市场进一步预期 , 如果投资和信贷没有得到有效控制 , 央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认 为,当前经济确实存在升息要求 , 而且如果在货币信贷增长较快的情况下 , 人为地 将存贷款利率限制在低位 ,有加剧资产泡沫 （尤其是房地产泡沫 ）的危险, 也不利 于固定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界 的心理预期 , 涉及面广 ,影响大。在当前经济金融形势尚不明朗的情况下 , 是否选 择加息还有待观察。 加息压力主要来源于物价上涨 . 从物价变动态势 看,目前仍处在温和上涨的阶段 , 通货膨胀的压

2、力在加大 ,但物价上涨能否持续 , 从而形成真正的通货膨胀 , 还有待观察。总体来看 , 物价持续走高的可能性不 大。当前居民消费价格同比涨幅较高 , 主要是受前期涨价的滞后影响 , 存在一定 的虚高成分。 在加息手段上 , 应充分考虑贷款利率、存款利率调整的 不同组合形式 , 同时注意把握出台的时机。如果宏观调控政策效应逐步显现 ,经 济"软着陆"的趋势得到确定 , 则短期内不需加息。如果各项经济指标在下半年出 现"反弹", 则可以考虑动用加息手段。但具体操作时 , 应避免直接加息 ,可以通过 扩大贷款利率浮动范围 , 加大利率市场化改革力度的方式实现

3、 "曲线加息 " 。 一、货币政策适度从 "紧", 货币信贷过快增长得到控制 今年 以来, 在国务院的领导下 , 发改委、央行、银监会以及国土资源部等政府部门分 头从信贷、土地及项目审批等多方面对经济进行" 降温" 。央行坚持货币政策适度从"紧", 对金融机构实行窗口指导 , 限制对钢铁、电解铝、水泥等 "过热"行业 的贷款, 实行差别存款准备金率制度及再贷款浮息制度 , 并提高法定存款准备金 率 0.5 个百分点；同时 , 公开市场操作继续以发行央行票据为主回收基础货币。 为配合货币政策的实施

4、 , 银监会也严查过热行业、地区的贷款 , 并全面清理银行 业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款。 5 月中旬 , 中国人民银行、国家发改委、银监会还联合下发了关于进一步加强产业政策 和信贷政策协调配合 , 控制信贷风险有关问题的通知。由于监管部门共同出击 货币信贷增长过快的局面已得到控制。 1 、货币供应量增速出现明显下 降,人民币贷款增速明显减缓 年初以来 ,货币供应量增长势头高位趋稳 , 进入5月份后,M2同比增速出现明显下降（见图1）。5月底,M2余额同比增速达 17.5%,比上月末下降 1.6 个百分点,比去年末下降 2.1 个百分点,比去年同期下 降2.7个百

5、分点；M1余额同比增速达18.6%,比上月末下降1.4个百分点,与去 年末基本持平，比去年同期下降0.2个百分点。消除季节因素后,5月末M2月环 比增长速度折年率为 10%,比全年调控目标 （17%）低 7个百分点。自 2003前 5 个月累计新增人民币贷款 11562 如果说 2003 年的货币信贷过猛投放 , , 那么今年以来信贷货币的收紧也促 1-5 月城镇固定资产投资同比增长年 8 月 23 日央行动用调高法定存款准备金这剂 "猛药"后, 人民币贷款同比增速 在 2003 年 8 月末达到 23.9%这一最高值后 , 开始逐步回落。与前两年不同 , 今年 上半年,人

6、民币贷款同比增速呈下降之势 （见图 2）。截至今年 5月份,人民币贷 款同比增速已连续 9个月下降。 5月末,人民币贷款余额同比增速达 18.6%,比上 月下降 1.3个百分点,比去年末下降 2.5 个百分点,比去年同期下降 3.1 个百分 点,比8月末的高峰值回落 5.3 个百分点。亿元, 比去年同期少增 1105亿元。 为固定资产投资的过快增长提供了资金基础 使固定资产投资增速高位回落 , 逐步走低。34.8%,增速比 1-4 月回落了 8个百分点。 5月份,城镇固定资产投资同比增速比上月回落 16.4 个百分点 , 回落幅度比上月扩大 7.6 个百分点。随着固定资产投 资的降温 ,工业生

7、产增速也开始回落。工业增加值同比增速在 2 月份达到 23.2% 这一近年来的最高峰值后开始逐步回落 ,5 月份达到 17.5%, 比最高峰值下降 5.7 个百分点。由于国内需求有所减弱 ,5 月份, 进出口贸易也扭转了前 4个月连续 出现逆差的趋势 ,出现 21亿美元的顺差。2 、总量调控兼顾结构调整针对当前经济局部 "过热"的现实 ,央行采取了总量调控兼顾结构调整的政策措施。结构调整主要体现在 : 首先, 充分发挥信贷政策结构调整的功能 ,通 过"窗口指导 "限制对钢铁、电解铝、水泥等 "过热"行业的贷款。其次 ,面对货币 政策措

8、施难以短期奏效的现实 , 强调深化金融改革的方向。即大力推进国有商业 银行的股份制改造及上市 , 并利用利率市场化 （ 目前还只是体现为贷款利率浮动 政策）, 解决贷款的地区差距和中小企业贷款难问题。再次 , 实行差别准备金率制 度与再贷款浮息制度时 , 强调分类对待、分类管理。对尚未进行股份制改革的国 有独资商业银行和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存款准备金率制度。 为支持农村经济发展 , 农村信用社再贷款浮息分三年逐步到位 , 且到位后加点幅 度减半执行。最后 , 央行票据定向发行更是体现了这种结构调整的意图。央行 5 月 18 日发行的票据首次使用了定向发行 , 也就是只向部分商业银

9、行定向发行特 种央行票据。此次特种票据的发行额度达 500亿元,期限为 1年。央行首次针对 部分商业银行发行特种票据 , 反映出央行从前期对金融机构实施全面调控开始转 向局部监控。被定向发行央行票据的商业银行基本上都有一个共性 , 即在今年 1-4 月间贷款增长速度偏快 , 包括农行、中行两家国有商业银行和交行、民生、 招商等股份制商业银行。 二、经济金融形势复杂 , 金融调控任务仍然艰 巨尽管就今年前 5 个月的经济数字来看 , 当前投资过热的局面有所缓解 ,货币信贷增长偏快的势头得到控制。但 1-5 月份的总体经济金融运行指标还处 于高位,而且固定资产投资与货币信贷增速的明显回落都发生在

10、5 月份,5 月份 当月的变化是否意味着回落趋势的确立还有待观察。另外 , 经济、金融运行中一 些矛盾和问题仍存在 , 金融调控任务仍然相当艰巨。 1 、目前贷款增长仍 然偏快 , 下半年贷款需求仍较大如果实现年初预定的全年增长目标 （2.6万亿元）, 则要求年内月均新增人民币贷款 2166亿元。而前 5 月的月均新增人民 币贷款约为 2312亿元,比前者高出 146 亿元。前 5 个月累计新增人民币贷款 11562亿元, 已经占全年目标的 44.5%,比按照月均新增 2166 亿元测算出的调控 目标上限高出 732 亿元。就目前的宏观经济形势来看 , 未来几个月的月贷款需求 仍然较旺。根据央

11、行对热点行业投融资的调查 , 钢铁、水泥、电解铝、汽车、房 地产等五行业的投资项目中 , 目前约有 40%左右的资金来自银行贷款。在被调查 的投资项目中 , 完成的投资额占计划的比例平均为 45.2%,对于未完成的投资额 , 仍需要后续的贷款支持。2 、中长期贷款增长过快的情况仍未改善 , 贷款少增集中于短期贷款和票据融资 中长期贷款主要包括基本建设贷款和个 人中长期消费贷款。目前我国经济的增长在很大程度上是依靠投资的拉动 , 而投 资的资金来源高度集中于中长期贷款。近几年以来 , 居民住房、购车等信贷消费 也成为拉动经济增长的又一动力 , 而消费信贷的绝大部分也都是中长期贷款。随 着固定资产

12、投资的快速增长和消费升级 , 我国近年贷款中长期化的趋势很明显 , 中长期贷款占总贷款比重仍继续攀升 ," 短存长贷 "已经上升为整个银行体系的系 统性风险。今年以来 , 中长期贷款过快增长的情况没有改善。 5月末,中长期贷 款同比增长 28.7%,高出各项贷款总额的增幅 9.7 个百分点 , 中长期贷款占贷款 总额的比重已达到 40.7%。今年前 4 个月新增人民币中长期贷款一直保持多增 ,进入 5 月份, 受固定资产投资加快回落的影响 , 中长期贷款首次出现少增 , 但同比 仅少增 54亿元,仅占当月新增贷款少增部分的 3.8%。前 5个月新增人民币中长 期贷款 579

13、9.12 亿元,同比多增 685.7 亿元。前 5个月,人民币各项贷款累计出现同比少增 ,但人民币中长期贷款仍保持多增 , 少增的贷款主要集中于短 期贷款与票据融资。 1-5 月累计新增人民币贷款为 11562亿元, 比去年同期少增 1105亿元；累计新增短期贷款和票据融资 5483.42 亿元,比去年同期少增 1936.85 亿元。可见 ,前 5月贷款出现少增基本上完全通过大幅压缩短期贷款与 票据融资来实现。短期贷款主要用于当前生产；票据融资使用去向不是很明确 , 但属于中小企业常用的融资方式。短期贷款与票据融资的少增必然导致对企业 正常流动资金投放的减少 , 也将导致中小企业获得贷款的减少

14、。在当前贷款收缩 的情况下 ,首当其冲的是面向中小企业的贷款及企业正常流动资金贷款 , 而面向 大企业、大项目的中长期贷款持续增长 , 没有被压缩。三、经济存在加息要求, 短期内是否加息仍待观察 在经济出现强劲复苏或快速增长时 ,一 般不可避免地伴随着通货膨胀的出现。依据费雪效应 , 在利率灵活的情况下 ,通 货膨胀率的上升将引起名义利率的上升。如果投资者形成普遍的较强通胀预期 , 则名义利率=预期的实际利率+预期的通货膨胀率。由于我国货币市场的利率 已经完全市场化 , 货币市场对通货膨胀率的上升已经做出反应。 2003年以来我 国经济进入新一轮增长周期 , 而物价也由负转正 , 并逐步走高。

15、货币市场开始出 现利率上升的预期。在利率上升预期下 , 债券投资的实际收益率水平出现明显的 下降,投资者纷纷选择套现。自 2003年下半年以来 ,债市出现持续下 跌。今年以来 ,随着央行采取收缩银根的措施 , 市场进一步预期 , 如果投资和信贷没有得到有效控制 , 央行将采取上调存贷款利率的措施。我们认为 , 当 前经济确实存在升息要求 , 而且如果在货币信贷增长较快的情况下 ,人为地将存 贷款利率限制在低位 , 有加剧资产泡沫 (尤其是房地产泡沫 )的危险,也不利于固 定资产投资过热问题的解决。但由于存贷款利率的上调直接影响社会各界的心 理预期 ,涉及面广 , 影响大。在当前经济金融形势尚不

16、明朗的情况下 , 是否选择加 息还有待观察。首先, 加息压力主要来源于物价上涨。从物价变动态势看,目前仍处在温和上涨的阶段 , 通货膨胀的压力在加大 ,但物价上涨能否持续 , 从而形成真正的通货膨胀 , 还有待观察。总体来看 , 物价持续走高的可能性不 大。一是 , 粮食价格在下半年可能会稳中有落。目前物价上涨的主要原因是粮价 上涨。据测算,由于食品价格上涨 ,影响居民消费价格上涨 2.88 个百分点,占 87% 旦粮食价格上涨走势发生改变,将直接导致CPI走低。目前,夏粮生产扭 转了自 2000年以来连续 4年减产的局面,夏收小麦总产增加 25亿公斤。夏粮将 在 6 月底 7 月初上市 ,

17、届时, 将有助于粮食价格的稳定。而年初以来 , 政府出台了 一系列政策来确保粮食增产 , 粮食供求状况将有所缓和。二是工业消费品供过于 求的格局没有改变 , 上游产品价格向下游产品的传导相当困难。三是去年下半年 价格上涨对今年的翘尾影响比较突出。例如今年 1-5 月居民消费价格比去年同 期上涨 3.3%,其中去年涨价的翘尾因素影响占六成 ,今年新涨价影响只占四成。 这表明当前居民消费价格同比涨幅较高 , 主要是受前期涨价的滞后影响 , 存在虚 高的成分。其次,目前国内资金供给仍保持相对宽裕。具体表现在 (1)银行存贷款差额保持强劲增长。截至 5月末,人民币存贷差达 54482.58 亿元,比去

18、 年同期扩大 9435.72 亿元。 (2) 目前金融机构 , 特别是国有独资商业银行头寸十 分充裕。从银行间同业拆借利率、国债回购利率来看 , 整体水平保持稳定 (见图 3), 表明市场资金供求关系较为宽松。再次, 加息受制于人民币升值预期。近两年来 , 我国资本流入与本外币利差有直接关系。目前人民币一年期存款 利率为 1.98%, 境内美元一年期存款利率为 0.5625%,本外币利差达 1.4 个百分点 , 人民币利率远高于美元利率。尽管近日美国加息 0.25 个百分点 , 各界预测美国 在今年下半年仍有可能加息 , 但加息的幅度估计只有 0.25-0.5 个百分点。如果 我国跟进调高人民

19、币存贷款利率的话 , 将加大人民币与美元的息差 （就以往经验 看, 我国调息幅度一般在 0.5 左右）, 使有所削弱的人民币升值预期重又加 强。 第四 , 国有商业银行改革的推进要求稳定的利率环境。国有商业银 行改革是今年金融改革的重头戏。如果央行选择加息 , 在贷款利率浮动的前提下 , 存款利率的上调是刚性的 ,从而会缩小银行存贷款利差 , 加大四大国有银行的营 运成本, 挤压其利润。为了国有银行的改革顺利进行 ,央行调整利率更宜谨 慎。 四、货币政策传导不畅 , 政策效果被打折扣 1 、央行信贷政 策效力减弱 银行监管职能完全从央行分离后 , 央行货币政策的独立性确 实有所提高 , 可以超

20、越银行业自身的利益 , 依照整个社会的利益、金融的稳定和 社会经济的持续发展的要求进行决策。但我国信贷政策主要是通过窗口指导来 引导信贷投向。在失去对银行的直接监管职能后 , 央行再也无法直接控制商业银 行,商业银行也就不用再对央行 "言听计从 " 。以前可以有效控制信贷数量和投向 的"窗口指导 ", 效力被大打折扣。例如 ,2003 年 6月, 央行发布关于进一步加 强房地产信贷业务管理的通知 , 对房地产贷款做了许多严格的规定。个人住房 按揭贷款、房地产开发贷款等都属于商业银行盈利前景较好的新业务。就自身 考虑, 商业银行显然不愿接受房贷规模收缩、收

21、入减少的局面。 121文件的出台 并没有促使房地产贷款有效收缩。若将金融机构发放的个人住房贷款、房地产 业贷款合并考虑 ,2003 年投放的房地产类贷款占全部贷款的 21%。在放弃对商业银行的直接控制后 , 货币政策操作不得不从直接控制转向市场化的调 控。因此,在2003年下半年以来 ,面对银行贷款数量的飞速扩张 ,央行先是创造 性地采用了发行央行票据的方法来回笼货币 , 然后又在不到半年的时间内 ,先后 两次上调法定存款准备金率 , 其间还推出差别准备金率政策。如此频繁地动用调 整法定存款准备金率这一猛烈的政策工具 , 这在各国的货币政策实践中都是相当 罕见的。 2 、超额储备的存在限制上调

22、法定存款准备金率显效 法 定存款准备金率的调整一直被看作货币政策工具中的 " 猛药"。因为其微小的变 化将直接改变货币乘数 , 对货币供给有巨大的扩张或收缩效应。但央行先后 2 次 施以"猛药", 累计上调法定存款准备金率 1.5 个百分点 ,目前来看 , 货币供应量并 没有出现明显的下降。这一方面在于两次上调幅度不大 ,力度温和 ,而且货币政 策措施的显效存在一定时滞；另一方面在于商业银行普遍保有超额准备金 , 从而 使准备金率调整效力钝化。 在西方发达国家 , 商业银行的准备金大多数 时间处在临界点。当中央银行调整法定存款准备金率时 , 商业银行必须

23、要调整资 产负债。而在我国 ,商业银行除了按照央行要求缴存法定存款准备金外 , 还会自 愿向央行缴存大量的超额准备金。各国多对准备金不付利息。但我国对商业银 行存在央行的准备金支付利息。目前 , 我国的准备金利率为 1.89%。而经过第 8 次降息后 , 活期存款利率仅为 0.72%, 这就为商业银行提供了零风险的套利空 间。因此商业银行保有超额准备金的积极性较高。法定存款准备金率的两次上 调,并没有明显减小货币乘数。这说明 , 对于这两次上调 ,商业银行只是把原来的 超额准备金的一部分改为法定存款准备金 , 整体准备金比例变化不大。因此对整 个银行体系的贷款影响有限。 3 、公开市场操作仍然

24、受外汇占款牵 制2003 年 4月 29日, 央行公开市场业务操作室发布公告 , 宣布停止在公开市场上开展正回购业务 ,改为每周发行央行票据。此后 , 央行的公开市场操作 基本上就是定期发行央行票据。在公开市场发行央行票据的根本目的是为了收 回由于外汇储备增加导致外汇占款增加而被动投放的基础货币。今年5月 12日,央行重新增加公开市场业务正回购操作。从 5 月12 日起, 央行于每周二开展发 行央行票据操作 ,每周四开展正回购操作。时隔一年 , 央行正回购又在公开市场 上重现。一方面是央行以前回购的国债已经全部到期赎回 , 央行手里已经有了一 定规模的国债；另一方面 ,由于央行票据流标 , 以

25、及年中即将迎来票据到期的高 峰,央行也需要更多的手段来丰富回笼货币的方式。今年前 5 个月,央行通过发 行票据及正回购累计净回笼资金 3280.5 亿元, 而同期外汇占款累计增加 4407.57 亿元。目前 ,公开市场操作仍以对冲外汇占款为主要任务 , 在外汇占款 的牵制下公开市场操作无暇顾及其他。 对策 货币政策治 标 体制改革治本 1 、货币政策应继续保持适度从紧 , 适时" 预调"和"微 调", 防止急刹车 ,确保宏观经济的 "软着陆 "货币政策应尽量采取 "预调"、"微调", 避免采取

26、"一刀切" 、 "急刹车"的措施。前一阶段采取的政策措施 ,其 效果已经开始显现 ,为了防止调控力度过大过急 , 短期内不宜再加大力度。在加 息手段上 ,应充分考虑贷款利率、存款利率调整的不同组合形式 , 同时注意把握 出台的时机。目前来看 , 是否加息仍待观察。如果随着前期宏观调控政策效应逐 步显现,经济"软着陆"的趋势得到确定 , 则短期内不需加息。如果各项经济指标 在下半年出现 "反弹", 则可以考虑动用加息手段。但具体操作时 , 应避免直接加 息, 可以通过扩大贷款利率浮动范围 , 加大利率市场化改革力度的方式实现 "曲线 加息"。2 、货币政策需要产业政策、监管政策等的配合