公司发布了股权激励方案_行权价为1611元股

1、2018/10/28通威股低谷期，踏上通往RMB17.092经营预测与估值主营收入（百万元）主营利润（百万元） 净利润（百万元）2006A4,826.5511.8150.3基础数据总股本（百万股）流通A股（百万股）流通B股（百万股）可转债（百万元）流通A股市值（亿元）财务数据公司在2月16号公布了股权激励方案， 控股股东同意在激励对象满足业绩 考核条件的情况下，将其持有的1500-2500万股通威股份的股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队相关人员。本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对管理团队可能也是不小的挑战。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是年度净利润增长幅度要达到5

2、0100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净利润将是07年3.38倍；如三年全部行权，2010年的净利润将是 07年 的8倍。因此，股权激励出台将能够在很大程度上强化市场对公司的信心。我们认为，07年诸多不利因素集中导致公司业绩表现低迷，使市场获得更 好的介入机会。下阶段，随利润水平回归、食品加工业务产出、及并购整 合显效，公司传统农副食品加工业务的经营形势又将焕发出勃勃生机。永祥股份的多晶硅项目给通威提供了获取超额收益的机会。公司拟收购永 祥股份50%的股权，该项收购的静态 PE仅为5倍，仅化工项目就给本次 收购提供很好的价值基础。如果多晶硅6月份能够顺利投产，我们估计将给

3、每股股票价值增加16元以上的超额收益。即使不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、0.46元，对应的PE分别为47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同 样拥有良好的投资价值。因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参 与，获取多晶硅项目可能带来的超额收益。挑战“不可能”的目标股权激励行权条件高达公司发布了股权激励方案，行权价为16.11元/股公司在2月16号发布了股权激励方案公告，控股股东同意在激励对象满足 业绩考核条件的情况下，将其持有的1500-2500万股通威股份股票以每股16.11元的价格转让给公司管理团队的相关人员。从长远来看，股权激励使公司建立起

4、 了更为健全的激励和约束机制。但更值得关注的是，本次激励的行权条件看起来有些苛刻，对于管理团队来 说可能会是很大的挑战。但对于流通股东而言，无疑可以获得更强的信心以及寄 以跟高的期望。激励的股票可分三期行权，每年的最低业绩考核标准是净利润增 长幅度要达到 利润将是07 将是07年的50100%。也就是说，即使按最低的行权条件，2010年公司的净年3.38倍（增长238% ）；如按全部行权的标准， 2010年的净利润 8倍（增长700% ）。全部行权，2010年的净 利润将是07年的8倍目前已经实施股权激励方案的上升公司的年度业绩考核目标多定在2050%之间，近期岀台股权激励方案的獐子岛（002

5、069 ）三年的业绩考核增长也仅在50150%。相比较之下，通威股份 2010年238700%的业绩考核似乎是“不可能”完成的目标，相信这样的增长也要超过大多数人的预期。据统计,但我们相信，公司设定的股权激励高的考核标准，一方面是来自于管理团队 的信心；另一方面，近几年业务方面的诸多准备，奠定了良好的经营基础。而 年业绩基数低也创造了有利的目标实现条件。07表1股权激励行权标准与对应的行权数量考核时期净利润增长幅度可行权股数对应EPS第一期50%4500.282008年业绩70%6000.32100%7500.38第二期50%4500.430.572009年业绩70%6000.480.6410

6、0%7500.570.76第三期50%6000.651.142010年业绩70%8000.731.29100%10000.861.52资料来源：公司公告，联合证券研究整理 注：对应EPS未考虑可能增发造成的摊薄传统业务：07低迷难掩绵绵后劲近期，市场对通威股份的主业抱有较为悲观看法的并不在少数。其主要原因 有下面几点：一是 07年经营状况不佳，业绩岀现下滑；二是 08年可能继续面临 成本压力；三是增发项目被否，资金压力进一步加大；四是多晶硅项目前景并不 明朗。经营低谷提供了更好的 介入机会但我们认为，恰好是诸多不利因素集中到一起，使公司经营陷入低谷才使得 市场有更好的介入机会。放眼未来，公司形

7、势已经难以比今年更为糟糕。而下阶长期来看，产品的盈利 保持在相对稳定的水平预计利润水平在 08 09年将能够回归到理 想的水平图1通威股份2003-2007收入与利润情况资料来源，公司公告，联合证券研究所整理段，随利润水平回归、食品加工业务产岀、及并购整合显效，公司传统农副食品 加工业务的经营形势又将焕发岀勃勃生机。07年利润下滑不应看得过于悲观饲料行业的产品类似于大众快速消费品，企业的发展模式主要是通过扩大销 售规模来获得成长。长期来看，单位产品的盈利将保持在一个相对稳定的水平， 使利润总额的增长幅度多接近于收入的增长规模。事实上，通威过去几年的发展 也属于这种情况，上市 4年来收入和利润同

8、步增长。其中，收入的复合增长率为 41%，而利润复合增长率为 31.7% （图1）。但不同年度利润增长幅度可能会与收 入增幅岀现一定的背离。主要原因在于饲料行业的净利率往往只要2-4%的水平,净利率对单年度成本的波动十分敏感，因此在成本上升或下降的过程中，利润的 增幅则会落后或领先于收入的增长。07年公司所面临就是成本迅速上升的行业环境，尤其是下半年豆粕价格的大幅飚涨令整个行业猝不及防，情形与03年有诸多相似之处。而饲料产品向下游转嫁成本有一定的滞后性，使07年净利润率岀现明显滑坡。因此，我们认为类似04-06年利润持续大幅增长的情形，08年之后将有望重演。值得关注的是，07年公司收入增幅达到

9、40%，继续表现岀在行业中的强劲态势。销售额的增长为后期利润回升奠定很好的规模基础，预计利润率在08年或推迟到09年将能够回归到理想的水平。此外，严峻行业形势将有利于推动行 业整合，为通威的低成本扩张提供了更好的条件。潜在项目显效已经指日可待公司将有更多的利润增 长点除了新的饲料拓展项目投产之外，过去几年公司在异地并购、产业链延伸等方面也已经做了大量工作，未来将陆续产生效益，为公司提供更多的利润增长点。购并方面，07年公司先后将海南大海、春源食品、春源养殖等公司纳入麾下;此外在海外还成立了越南通威饲料公司。这些项目在开办费用和摊销费用方面在07年给公司的业绩带来一定的负面影响，但08年之后预计

10、将陆续有正的贡献。食品加工的诸多准备工 作也很快能够见到成效食品加工业务诸多准备工作也很快能够见到成效。 食品业务可分为两个领域， 一是水产品，包括通威鱼及水产品加工；二是健康食品，以邛崃“电脑猪”模式 代表的系列畜禽产品。 通威鱼从 04 年开始在成都尝试之后， 07 年在北京、 上海、 广州、武汉等地区已经开始加速推广。尽管目前的利润贡献有限，但在品牌和消 费者认可度方面已经取得不错的口碑。随着成都、海南、新津等水产加工项目陆 续投产，公司通威鱼及水产品加工产品将有望形成较好的协同效应，并且有望在 08 年开始产生良好的经济效应。此外，邛崃“电脑猪”产业链的探索，以及与成都太丰鸭业合作，使

11、公司在 畜禽养殖、加工等产业的尝试也初具规模。尽管对这些非饲料业务的前景尚难做 出准确的判断，但它们已经开始度过导入期进入成长阶段，相信它们对公司业绩 产生明显贡献的时期将很快到来。传统业务已经使当前公 司股价具有较好的安全 性和投资价值因此， 仅从农副食品加工业务来看， 我们认为公司 08 年将从低谷期步入新的 发展阶段， 并对其前景寄予充分乐观的预期。 预计公司农副食品加工业务 08 年净 利润的增长可望达到 50%以上，贡献超过0.30元的EPS因此，从估值角度来看， 传统业务已经使当前公司股价具有较好的安全性和投资价值。而近期公司宣布集团拟将永祥化工注入，所带来的即将投产的多晶硅项目让

12、 我们看到获得超额收益的机会。多晶硅：通往超额收益的道路 建议积极增持50% 的股权， 成公司日前公告了拟收购通威集团及巨星集团所持有永祥股份 为永祥股份的控股股东。收购永祥股份对公司价 值有着明显的增厚作用单独从静态业绩来看，该项收购对公司价值有着明显的增厚作用。永祥股份07 年实现的销售收入 8.16 亿元，净利润 0.85 亿元。收购价格按永祥股份每股净 资产定价，总金额为 1.91 元。收购的静态 PE 仅为 5 倍，按 07 年股本和净利润 计，将给公司带来 0.06 元的每股收益。永祥股份拥有年 12 万吨的 PVC 业务和年产 75 万吨的水泥生产线，此外还 拥有永祥硅业、四川永

13、祥多晶硅及乐山多晶硅等三家与多晶硅业务相关的控股公 司子公司。我们认为，仅化工项目就给本次收购提供很好的价值基础。当然，能否获得超额收益则取决于多晶硅项目投产的成功与否。根据公开媒 体所报道信息，公司 1000 吨生产线在 1 月份已经试车， 3 月份试产，如果顺利， 1000 吨线将在 6 月份全面建成投产。 第二期的 4000 吨多晶硅项目也预计将在 08 年 6 月份开工。能否获得超额收益则取 决于多晶硅项目投产的 成功与否由于公司多晶硅项目处于多晶硅技术、人才及配套设施都处于国内领先的乐 山地区，且公司在多晶硅上游产品三氯氢硅生产方面已经积累了丰富的经验，因 此我们倾向对公司多晶硅项目

14、成功投产寄以乐观的预期。如果 1000 吨多晶硅 6月份能够顺利投产， 那么 08 年产量则有望达到 300-400 吨。目前多晶硅国际市场价格已经接近 400 美元 /公斤，每公斤生产成本维持在 40-60 美元之间。 因此多晶硅的净利润将可望达到250 美元 /公斤。 按 300 吨产量计算，公司 08 年的多晶硅业务贡献净利润 5.3 亿元，权益利润折合 eps 约为 0.39兀。同样，09年多晶硅项目则可能贡献 0.8元以上EPS。多晶硅项目将给股票价值增加16元/股按多晶硅业务 08年40倍PE，09年20倍PE计算，那么多晶硅项目将给 给公司股票的价值增加16元/股的超额收益。即使

15、不考虑多晶硅项目，预计08-09年公司的每股收益也将分别达到0.36元、0.46元，对应的 PE分别为47.5倍、37.2倍，在此估值水平下公司同样拥 有良好的投资价值。“增持”评级，建议积极参与附录因此，我们给予通威“增持”评级，建议积极参与，获取多晶硅项目可能带 来的超额收益。主要激励对象获权股票数量姓名职务获授的股票认购权区间获售数量占授予股票认数量（万份）购权总量的比例（）管亚伟董事、总经理15-251马朝明董事、副总经理13.5-22.50.9胡萍董事、董事会秘书13.5-22.50.9叶德炳副总经理13.5-22.50.9刘志全副总经理13.5-22.50.9李国富副总经理13.5

16、-22.50.9陈平福副总经理11.25-18.750.75张清明副总经理11.25-18.750.75姚亮务总监-11.25-18.750.75张国煜总审计师11.25-18.750.75晏保全监事会主席11.25-18.750.75李建军监事7.5-12.50.5杨仕贤监事4.5-7.50.3合计150.75-251.2510.05资料来源，公司公告，联合证券研究所整理联合证券股票评级标准未来6个月内股价超越大盘 10%以上未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间未来6个月内股价相对大盘下跌 10%以上联合证券行业评级标准行业股票指数超越大盘行业股票指数基本与大盘持平行业股票指数明

17、显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦 10层上海上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层邮政编码：200121邮政编码：518001TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062E-MAIL: lzrdTEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254E-MAIL: lzrd免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称 联合证券”客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时 更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状 况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资 带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有 投资者。联合证券是一家覆