中国期货市场交易行为及惯性和反转策略研究

1、中国期货市场交易行为及惯性和反转策略研究 俞红海 （南京财经大学金融学院 210003）摘要：本文基于2000年2004年的样本数据，采用Lo和Mackinlay(1990)的标准组合策略来研究中国期货市场周收益的可预测性，发现持有期为1周和2周时有显著的惯性收益，持有期为4周和8周时有显著的反转收益。并且当加入交易行为变量，考虑过去收益及相应滞后期交易行为变化时（交易量和空盘量），发现持有期为1周和2周时，惯性组合的收益与交易量的变动和空盘量的滞后期变动均正相关，当同时考虑交易量和空盘量时结论更加明确；持有期为4周和8周时，反转组合的利润与交易量的变动和空盘量的滞后期变动也同样存在正相关关系

2、。这意味着中国期货市场是非弱形式有效的，过去的价格及滞后期交易行为的变动均包含预测未来市场走向的有效信息。这个结论对于期货市场效率研究和投资操作均有较大的指导意义和价值。关键词： 期货市场 反转效应 惯性效应 交易量 空盘量 An Empirical Study on Trading Activity, Momentum and Contrarian Strategies in China Future MarketAbstract: Based on the weekly data from 2000.01-2004.12, this paper investigates into mome

3、ntum effect and contrarian effect in China future market using the methodology of Lo, Mackinlay(1990). The empirical findings show that in China future market, when the holding period is one week and two week, the market mainly displays momentum effect, and momentum profit is significant. At the sam

4、e time the profit has the positive relationship with lagged changes of trading volume and open interest; when the holding period is four week and eight week, the market display the contrarian effect, and the profit is significant. Besides the profit has the positive relationship with lagged changes

5、of trading volume and open interest. This result means China future market is not efficient, and past price and lagged changes of trading activity contain efficient market information. This result has important value for the research of the efficiency of China future market and investment strategy.K

6、eywords: future market, momentum strategy, contrarian strategy, trading volume, open interest中国期货市场交易行为及惯性和反转策略研究一、前言八十年代以来，资本市场有效性受到了来自各方的质疑，各种实证结果显示市场的非有效性。在证券市场上，投资者基于过去的交易信息采用各种投资策略包括惯性组合与反转组合来获取超过市场平均的超额利润。而期货市场尤其是中国期货市场这方面的研究相对较少。事实上由于期货市场覆盖整个商品市场，具有强大的杠杆效应，加上市场的高流动性、低交易成本和空头交易方式，期货市场的研究更有意义和价

7、值。那么期货市场是否是有效的，市场是否充分反映了全部的交易信息，投资者能否基于过去的交易信息采取各种投资策略来获取超额利润？对这些问题，有必要进行深入系统的研究。 二、文献综述 传统的有效市场假说(EMH)认为股票收益是不可预测的。然而，在近20年来的实证研究中不断发现股票收益率具有一定可预测性的证据，这些异常现象使得传统的资产定价模型和市场效率理论遇到了巨大的困难，例如De Bondt, Thaler (1985, 1987)发现的反转操作策略以及Jegadeesh, Titmann(1993, 2001, 2002)发现的惯性操作策略。所谓的反转操作策略是根据过去较长一段时间的股票收益率情

8、况排序，买入过去表现较差而卖出过去表现较好的股票，若据此构成的零投资组合在未来一段时间内将获得较高的收益，则显示反转效应。而惯性操作策略恰好与之相反，它是根据过去较短一段时间的股票收益率情况排序，买入过去表现较好而卖出过去表现较差的股票，若据此构成的投资组合在未来一定时间内将获得较高的收益，则表明存在惯性效应。在实证研究中，De Bondt, Thaler (1985, 1987)首先发现，如果将股票按照过去35年的收益率排队形成组合，那么过去收益率较高的股票，其未来表现较差；而过去表现较差的股票，其未来表现反而较好，3年后输家组合的收益率高出赢家组合近25%。Lo and Mackinlay

9、(1990)发现美国股票市场上通过持有反转头寸组合能够获得明显的高于市场平均回报的收益。Lehmann(1990)发现及时经过合理的交易成本调整之后，该反转头寸组合利润仍旧是显著的。Da Costa(1994)发现在巴西证券市场存在着明显的反转利润。Chang等人（1995）发现在日本证券市场存在市场反转利润。这个反转利润的根源，在于投资者过度反应，即对自身持有的市场信息过度自信，从而采取了过度反应，需要通过回调来恢复理性价格，回调的过程也就是反转的过程，即高价变低和低价变高，通过持有与原来市场回报相反的头寸就可以利用回调来获益。回调的时间即市场反应速度是不同的，Barry等人（1999）研究

10、美国期货市场的工作日价格反转现象，通过将一个工作日分为两个半天，发现前半个工作日存在明显的反转利润而后半个工作日则由于市场的调整则反转利润并不明显。Wang and Yu(2004)通过研究期货市场周价格反转现象发现持有期为一周时存在显著的反转利润。与反转效应相反，Jegadeesh和Titman(1993)发现，根据过去312个月的市场表现，买进表现较好的公司股票，同时卖出表现较差的公司股票，所构造的这个零投资组合在下一年度平均每月有1%的收益。Rouwenhorst(1998)则采用19781995年间欧盟12国的2190家公司作为样本构造国际投资组合。在考虑风险、公司规模、不同国家差异后

11、发现：过去赢家在未来1年内的表现优于过去的输家大约每月1%。这个结果与Jegadeesh, Titman (1993)关于美国市场的结果相一致。除了对过去的市场价格信息关注之外，研究者和市场参与者对过去的市场交易量也特别关注。Blume等（1994）发现在考虑过去市场价格的同时加入交易量信息能够获得明显的市场收益。Wang and Yu(2004)发现在美国期货市场上交易量的变动和反转利润的变动正相关。此外，期货市场存在着与证券市场不同的特性，那就是可以用空盘量（持仓量）来从另一方面表示市场交易行为。空盘量是指期货市场上所有空头头寸或者多头头寸的总和。Bessembinder and Segu

12、in（1993）显示价格波动和交易量变动正相关，同时还取决于交易量是否是因空盘量变动而来，相同交易量下空盘量越小价格波动越大。Wang and Yu(2004)将反转组合基于空盘量变动大小进行分类，发现反转组合利润与空盘量变动负相关。国内这方面的研究相对较少，张人骥等（1998）基于De Bondt，Thaler (1985) 的研究方法，选取1993年6月前上市的48家沪市公司，考察上海股票市场过度反应现象。作者认为异方差对超额收益率测度有影响。研究结果不支持过度反应假设。沈艺峰、吴世农（1999）以1996年1月1日证监会的配股通知为中心事件，研究市场对净资产税后收益率的过度反应，他们的研

13、究同样没有发现反转现象。王永宏、赵学军（2001）对1993年以前上市的A股进行惯性和反转策略研究，他们发现在中国股市存在过度反应现象，而不存在反应不足的现象。目前惯性策略和反转策略研究主要集中在国内外股票市场上，专门研究期货市场反转及惯性策略的还很少。Barry等（1999）研究期货市场上的周日间的反转利润变动，发现了反转利润的普遍存在性，其中周五的反转利润最大，周三次之，最小是周一。Wang and Yu(2004)研究美国期货市场的周反转现象，发现持有期为1周时反转利润显著，同时引入市场交易行为对组合进行分类之后发现，该组合利润与交易量变动成正相关，和空盘量的变动成负相关。而国内这方面的

14、研究尚属空白。本文研究中国期货市场上基于交易行为的周惯性及反转效应，结构如下：第三部分是数据及研究方法的分析；第四部分是实证结果分析；第五部分是结论及启示。三、数据及研究方法 3.1数据 从九十年代初开始，中国期货市场的发展仅经历了十多年的时间，而且发展前期由于种种原因市场很不规范，经过98-99年市场整顿之后逐渐走上快速发展道路。本文研究中采用2000.1到2004.12数据，选择上海期货交易所的铜、铝、橡胶，大连商品交易所的大豆，郑州商品交易所的小麦五个期货品种来代表中国期货市场。由于期货市场不同于股票市场，需要通过一定的处理产生期货连续价格时间序列，本文参照华仁海（2002）数据处理方法

15、构建连续数据。每个期货合约都将在一定时间到期，因此不同于股票价格，期货价格具有不连续的特点，即对于每一个期货合约，时间跨度都是有限的，任一交割月份的期货合约在合约到期之后该合约不复存在。另外在同一个交易日，同时有若干个不同交割月份的期货合约在进行交易，因此，同一期货品种在同一交易日会有若干个不同交割月份的期货数据存在。为研究需要，用最近期期货合约价格代表该期货品种期货价格，一进入交割月则用第二近期合约数据代表。之所以这样处理，是因为一般来说最近期期货合约交易最活跃，交易量最大，最具有代表性，而一旦进入交割月，往往因为多空交割问题使该合约出现不稳定，因此用第二近期合约来代表。比如2004年5月，

16、铜期货数据采用2004年6月数据，进入2004年6月之后采用第二近期也即2004年7月期货合约。本文采用的基本变量包括收盘价、交易量和空盘量。由于五个期货合约分别在三个期货市场交易，而且每个品种状况不同，需要对数据进行处理产生匹配数列，主要方法是对某个期货合约若某一交易日没有交易，则为保持数据匹配，采用插值法取上下两个交易日的平均来代替。此外，为了研究周反转效应，对其中某一周仅有一两个交易日时直接将该周删除。经过处理之后，总共1695个交易日数据，总共339周。本文集中在期货市场周惯性及反转效应的研究，因此收益率用周收益率来表述，市场研究表明，周五存在明显的周末现象，因此选择从周三到下k个周三

17、的对数收盘价格变动。周交易行为的测量定义为从周四到下k个周周三平均日交易量和空盘量，其中k取值：1，2，4，8。表1描述了样本期周期货收益率总体统计，包括期望值、标准差、t统计量和自相关性。从统计结果中，我们可以看到铜、铝、橡胶、大豆和小麦的期望收益均为正，但是均是不显著的。这也说明简单的购买并持有策略并不能带来明显超过市场的收益。同时各期货合约周收益率之间存在显著的自相关性，但是一阶自相关均为正，二阶自相关仅有小麦为负，三阶则除大豆之外均为负，四阶仅有铝和橡胶为负。这说明间隔期为1周和2周时收益率之间正相关，而间隔期为4周和8周时主要关系是负相关。表2描述样本期周期货的交易行为及交易行为变动

18、的统计。从表2中可以看到，大豆的交易最为活跃，从2000年1月到2004年12月大豆的周平均交易量为24351手，空盘量为81631手。而相比之下，橡胶的波动性最大，虽然周交易量和空盘量分别为2304和10029，但标准差却达到了37534和15471。同时也看到交易量周变动大部分为负相关，但相关程度较小。3.2基本的惯性及反转组合策略为检验基于过去收益率的未来收益率的可预测性，本文采用类似于Lo and MacKinlay(1990)的反转组合方法来进行研究中国期货市场的周惯性效应及反转效应。行为金融学研究发现，较短期内由于对特定信息的延迟价格反应，导致市场表现的延续性，也即过去市场表现好的

19、证券将继续有好的表现，而过去表现不好的证券将继续差的表现。Jegadeesh和Titman(1993)发现，根据过去312个月的市场表现，买进表现较好的公司股票，同时卖出表现较差的公司股票，所构造的这个零投资组合在下一年度平均每月有1%的收益。同时，较长期内，由于市场对信息的过度反应而出现反转效应，而最终市场会回调恢复真实价格水平。De Bondt, Thaler (1985, 1987)首先发现，如果将股票按照过去35年的收益率排队形成组合，那么过去收益率较高的股票，其未来表现较差；而过去表现较差的股票，其未来表现反而较好，3年后输家组合的收益率高出赢家组合近25%。本文研究基于交易行为研究

20、中国期货市场的周惯性效应和反转效应，取持有期为1周和2周研究惯性效应，持有期为4周和8周研究反转效应。采用Lo and MacKinlay(1990)的反转组合方法，但由于构建的是反转组合，即买入过去的输家而卖出过去的赢家，因此恰好与惯性组合相反，所以在研究1周和2周惯性效应的时候，需要取相反数来作为惯性效应数据进行研究。采用的反转策略是持有过去k周高于市场表现的期货空头及低于市场表现的期货多头，这里k取4，8周；而相反的，惯性策略是持有过去k周高于市场表现的期货多头及低于市场表现的期货空头，k取1，2周。组合的权重由相对于市场平均收益的程度决定，其中市场平均收益是5个期货合约的等权重平均。设

21、想在时刻t有N个期货合约，在反转组合中合约i的权重可以表示为, 是期货合约i在过去k周收益和市场收益差值的相应比例，具体表述为：=-1/N（-），此处是合约I在过去k周的收益，其中k=1,2,4,8。=（1/N）,是过去k周N个期货合约等权重的平均收益。当合约收益高于市场平均收益时为负，反之为正。相反，在惯性组合中，当合约收益高于市场平均收益时为正，反之为负。反转组合或惯性组合的总投资可以表示为：=赢家头寸和输家头寸利润可分别表示为：=，=，和分别代表赢家和输家利润，（）代表赢家（输家）组合中的合约。在t时刻总的持有利润为：=，在已知利润及投资的前提下，可以求出周收益率来衡量各反转组合或惯性组

22、合的市场表现，比如总的周收益率为：=/（0.5*k*）,其余周收益率可以此类推。3.3基于交易行为的反转组合及惯性组合策略为检验交易量的滞后期变动是否和反转效应及惯性效应相关，我们基于交易量的滞后期变动将组合分为高交易量组和低交易量组，并对每一组分别使用反转组合策略，持有期为1周和2周时取利润和收益率的相反数表示惯性组合策略收益。如果从t-k到t期的交易量与t-2k到t-k期的交易量的变动高于所有期货合约的平均交易量变动，则成为高交易量组，交易量的变动可表示为：=，其中是期货合约I从t-k到t的周交易量，是期货合约I从t-2k到t-k的周交易量。期货交易行为衡量的一种特殊指标是空盘量。采用类似

23、于前面交易量分类办法，根据合约空盘量的滞后期变动与市场平均空盘量的滞后期变动进行比较，分为低空盘量组和高空盘量组并分别采用反转组合策略构建头寸组合，分析反转组合收益状况，其中当持有期为1周和2周时取利润和收益率的相反数表示惯性组合策略收益。=，其中是期货合约I从t-k到t的周空盘量，是期货合约I从t-2k到t-k的周空盘量。如果交易量和空盘量的变动对惯性收益和反转收益均有影响，则同时考虑交易量和空盘量的滞后期变动将有助于增加组合的获利性。按照交易量和空盘量的滞后期变动可以分为四个组合，对每一个组合利用反转策略进行头寸构建，并对结果进行比较分析。四、实证结果4.1基本的惯性及反转组合利润我们运用

24、基于持有期为1周和2周时买赢卖输的惯性策略以及持有期为4周和8周时的买输卖赢的反转策略来分析组合的可获利性，取样本期为2000年1月到2004年12月。具体结果如表3，分析指标包括：利润及收益率的正负及大小表示可获利性，其中持有期为1周和2周时取相反数表示惯性收益，t统计量衡量其获利的显著性，对应的零假设是期望利润及收益率为零。在市场有效的情况下，则惯性组合或反转组合的利润及收益率显著为零，即无法利用过去的价格信息来获取超额利润。从表3可以看到，持有期为1周和2周时，全部的反转组合利润及收益率均为负，也即是惯性组合利润及收益率为正，且持有期为2周时在95%下全部显著，总体惯性策略的周收益率为0

25、.167%（t=2.09），持有期为一周时虽然不显著但趋于显著。持有期为4周和8周时，采取反转策略能够获利，仅有持有期为4周时赢家利润为负其余均为正，但显著性不强，而同时也看到随着持有期的增加反转利润、收益和显著性明显增加且在95%下趋于显著。总体而言，持有期较短时（1周和2周）主要体现惯性效应，持有期较长时（4周和8周）主要体现反转效应。表1：期货产品周收益性统计期货产品周收益率统计期货产品期望值标准差t统计量自相关性Q1Q2Q3Q4铜0.1660.0231.350.0560.045-0.1230.018铝0.0470.0140.620.2160.101-0.057-0.088橡胶0.143

26、0.0340.760.1870.094-0.06-0.048大豆0.0170.0310.090.0280.0190.0170.035小麦0.0370.0330.200.006-0.016-0.0470.037从周三到下一个周三的对数收盘价格变动定义为周收益率，t统计量的零假设是各期货产品的周收益率为零，自相关性即描述前后期之间的相互影响，Qi表示间隔期为 i周时的自相关系数。表2：期货产品周交易行为及其变动统计期货产品周交易行为及其变动统计交易量空盘量交易量变动空盘量变动期望标准差期望标准差期望标准差Q1Q2期望标准差Q1Q2铜1899491215704102575731490.07

27、-0.382035790-0.10-0.04铝870877622940494741-0.3-0.22391405-0.01-0.08橡胶2304375341002915471-113571-0.10-0.18666580.35-0.13大豆243513961181631977254030080-0.10-0.20326465890.24-0.20小麦30556358188473556914810-0.10-0.1818134660.38-0.02周交易量为从周四到下一个周三平均日交易量，周空盘量为从周四到下一个周三平均空盘量，Qi表示间隔期为 i周时的自相关系数。 表3：基本惯性及反

28、转策略利润和收益基本惯性及反转策略利润和收益持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周赢家利润-0.018-0.077-0.0290.382t检验（-1.19）（-1.99）（-0.27）（1.11）输家利润-0.017-0.0120.1650.238t检验（-1.37）（-0.36）（1.38）（0.80）平均利润-0.034-0.0880.1360.620t检验（-1.88）（-2.17）（0.96）（1.58）总投资额15.41923.66936.24051.675周收益率（%）-0.150-0.1670.0670.097t检验（-1.61）（-2.09）（0.78）（1.26）这张表报告

29、了来自基本惯性及反转组合的利润和收益，若负表示惯性组合的利润和收益，样本期从2000.1到2004.12。惯性及反转组合的构建基于过去期货产品的市场表现。组合中合约i的权重可以表示为, 是期货合约i在过去k周收益和市场收益差值的相应比例。取持有期从一周到八周。所有的利润及投资均乘以1000，总投资定义为=，其中是i合约在在时刻t的权重，周收益率为=/（0.5*k*），代表在95%的概率下显著，其零假设是对应的利润或收益率为零。4.2基于交易行为的惯性组合与反转组合利润及收益表4给出了基于滞后期交易量变动分类的反转投资组合利润。首先分析持有期为1周和2周时的惯性效应。在高交易量组合中，反转利润和

30、收益率除了持有期为2周时的输家利润为正外其余均为负，不显著但相比之下持有期为1周时更明显且趋于显著。与表3基本反转策略相比，发现利润和收益率总体而言增大；而低交易量组合中，反转利润及收益均为负但不显著，说明存在惯性效应但不显著，同时数值总体减小说明低交易量下惯性利润及收益小于基本组合。从中可以看到，持有期为1周和2周时，惯性组合收益和交易量成正相关。再分析持有期为4周和8周时的情形，主要体现为反转效应。高交易量中，持有期为8周时利润和收益率均为正且赢家组合下显著，与表3中基本组合策略相比，发现高交易量下反转组合利润和收益率总体上增大，显著性加强，持有期为8周时收益率从0.097%（t=1.26

31、）增加到0.238（t=1.61）；再看低交易量组合，持有期为4周时除赢家头寸之外均为负，持有期为8周时全部为负，且均不显著，与表3中基本组合相比，利润收益率和显著性总体上均降低，由此可以看出反转组合利润和交易量存在正相关关系。 表4：基于交易量的反转组合策略基于交易量的反转组合策略持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周高交易量组合赢家利润-0.012-0.052-0.0140.579t检验（-0.96）（-1.86）（-0.14）（2.35）输家利润-0.0170.0040.0560.250t检验（-1.65）（0.176）（0.739）（1.318）平均利润-0.028-0.0480.0

32、420.829t检验（-1.80）（-1.43）（0.42）（2.53）总投资额7.88812.35818.57325.524周收益率（%）-0.149-0.178-0.0600.238t检验（-0.95）（-1.52）（-0.46）（1.61）低交易量组合赢家利润-0.006-0.024-0.015-0.197t检验（-0.75）（-1.02）（-0.33）（-0.85）输家利润-0.001-0.0150.109-0.013t检验（-0.03）（-0.69）（1.56）（-0.06）平均利润-0.006-0.0390.094-0.210t检验（-0.66）（-1.38）（1.16）（-0.7

33、8）总投资额7.52111.31117.66726.151周收益率（%）-0.069-0.0420.227-0.213t检验（-0.61）（-0.33）（1.51）（-1.89）这张表报告了基于交易量的反转组合的利润和收益，样本期从2000.1到2004.12。每一周全部期货合约基于从t-2k到t-k的持有期到从t-k到t的持有期交易量的变动相对于市场平均变动的大小，被分为高交易量和低交易量两组，将反转组合策略分别应用于每一个交易量组合。反转组合的构建基于过去期货产品的市场表现。组合中合约i的权重可以表示为, 是期货合约i在过去k周收益和市场收益差值的相应比例。取持有期从一周到八周。所有的利润

34、及投资均乘以1000，总投资定义为=，其中是i合约在在时刻t的权重，周收益率为=/（0.5*k*），代表在95%的概率下显著，其零假设是对应的利润或收益率为零。表5是基于空盘量分类的反转投资策略。对表5进行分析，先分析持有期为1周和2周时的惯性效应。对于高空盘量组合，总体而言相比表3基本投资组合，惯性组合利润增加，显著性增强，持有期为2周时，市场收益率达到0.249%（t=2.51），而基本组合相对应收益率则为0.167%（t=2.09）。对于低空盘量组合，与表3中的基本组合相比较，利润及收益率减少，显著性降低。从中可以显示出，惯性组合利润和空盘量负相关。对于持有期为4周和8周时，分析反转组合

35、效应。从高空盘量组合中可以看到，除持有期为4周时的赢家利润和周收益率之外，其余均为正，且8周时赢家利润和平均利润均为正且显著，分别为0.719%（t=2.44）和0.939%（t=2.64），体现了显著的反转效应。从低空盘量组合中可以看到，与基本组合相比，总体利润降低，持有期为8周时反转收益除输家组合外均为负，且赢家组合显著-0.337%（t=-2.13）。可以看到，中国期货市场上反转收益和空盘量变动存在正相关关系，这与美国市场相反。Wang and Yu(2004) 发现美国期货市场上反转组合利润与空盘量变动负相关。 表5：基于空盘量的反转组合策略基于空盘量的反转组合策略持有期1周持有期2周

36、持有期4周持有期8周高空盘量组合赢家利润-0.019-0.078-0.0380.719t检验（-2.28）（-2.93）（-0.39）（2.44）输家利润-0.0050.0090.0660.220t检验（-0.60）（0.46）（1.06）（1.21）平均利润-0.025-0.0680.0280.939t检验（-2.10）（-2.23）（0.25）（2.64）总投资额8.32712.55718.78023.897周收益率（%）-0.182-0.249-0.0420.239t检验（-1.69）（-2.51）（-0.29）（1.56）低空盘量组合赢家利润0.0020.0010.009-0.337t

37、检验（0.18）（0.05）（0.15）（-2.13）输家利润-0.011-0.0210.0990.017t检验（-1.44）（-0.99）（1.06）（0.07）平均利润-0.009-0.0200.108-0.319t检验（-0.69）（-0.66）（1.03）（-1.15）总投资额7.07711.11217.46027.728周收益率（%）-0.0540.0180.133-0.165t检验（-0.32）（0.12）（0.96）（-1.43）这张表报告了基于空盘量的反转组合的利润和收益，样本期从2000.1到2004.12。每一周全部期货合约基于从t-2k到t-k的持有期到从t-k到t的持有

38、期空盘量的变动相对于市场平均变动的大小，被分为高空盘量和低空盘量两组，将反转组合策略分别应用于每一种空盘量组合。反转组合的构建基于过去期货产品的市场表现。组合中合约i的权重可以表示为, 是期货合约i在过去k周收益和市场收益差值的相应比例。取持有期从一周到八周。所有的利润及投资均乘以1000，总投资定义为=，其中是i合约在在时刻t的权重，周收益率为=/（0.5*k*），代表在95%的概率下显著，其零假设是对应的利润或收益率为零。表6给出了同时考虑交易量和空盘量的反转组合策略。分析持有期为1周和2周时的惯性效应，发现对于高交易量和高空盘量组合，除了持有期为2周时的输家组合外，其余均存在正的惯性收益

39、，而且除了输家组合之外均显著，持有期为1周和2周时周收益率分别达到0.426%（2.63）和0.309%（2.43），明显高于基本组合对应收益率0.150%（1.61）和0.167%（2.09），且同时惯性收益存在的显著性加强。高交易量和低空盘量组合中，相比基本组合策略，惯性组合收益减少且显著性降低；低交易量和高空盘量组合和基本组合相比，也呈现类似状况；低交易量和低空盘量组合中部分收益高于基本组合，部分低于基本组合，效应不明显。通过交易量和空盘量四种组合中，我们发现高交易量和高空盘量大大改进了惯性投资组合收益，这与前面滞后期交易量和空盘量变动均与惯性收益存在正相关关系的结论相一致。考虑持有期为

40、4周和8周时的反转效应，可以看到，总体而言，高交易量和高空盘量组合的反转收益明显高于基本组合的反转收益，其中持有期为8周时的周收益率从0.097%（1.26）提高到0.269%（1.61），同时显著性也加强，比较持有期为4周和8周情况，可以看出随着持有期增加反转效应有加强趋势。低交易量和低空盘量组合的反转收益普遍低于基本组合策略。通过比较四种考虑交易行为的反转组合与基本组合收益，发现反转收益和交易量和空盘量变动均存在正相关关系。 表6：基于交易量和空盘量的反转组合策略基于交易量和空盘量的反转组合策略持有期1周持有期2周持有期4周持有期8周高交易量和高空盘量组合赢家利润-0.018-0.0620

41、.0020.559t检验（-3.01）（-2.55）（0.02）（2.26）输家利润-0.0100.0010.0190.157t检验（-1.18）（0.09）（0.41）（0.95）平均利润-0.027-0.0600.0210.713t检验（-2.77）（-2.15）（0.21）（2.32）总投资额5.4369.30213.69319.098周收益率（%）-0.426-0.309-0.0740.269t检验（-2.63）（-2.43）（-0.47）（1.61）高交易量和低空盘量组合赢家利润0.0060.010-0.0160.020t检验（0.53）（0.68）（-0.36）（0.50）输家利润

42、-0.0070.0020.0370.097t检验（-1.17）（0.18）（0.63）（1.04）平均利润-0.0010.0120.0210.117t检验（-0.11）（0.63）（0.32）（1.15）总投资额2.4523.0564.8806.424周收益率（%）0.1110.223-0.0330.238t检验（0.38）（0.79）（-0.16）（1.05）低交易量和高空盘量组合赢家利润-0.002-0.016-0.0390.159t检验（-0.30）（-1.72）（-1.60）（0.95）输家利润0.0040.0080.0470.067t检验（1.02）（0.64）（1.16）（1.26

43、）平均利润0.002-0.0080.0070.226t检验（0.32）（-0.47）（0.16）（1.29）总投资额2.8913.2555.0874.799周收益率（%）0.2890.0290.0420.118t检验（1.56）（0.18）（0.15）（0.52）低交易量和低空盘量组合赢家利润-0.004-0.0080.024-0.356t检验（-0.92）（-0.38）（0.64）（-2.38）输家利润-0.004-0.0240.062-0.080t检验（-0.86）（-1.43）（1.08）（-0.38）平均利润-0.008-0.0320.087-0.436t检验（-1.38）（-1.36

44、）（1.26）（-1.75）总投资额4.6248.05612.58021.304周收益率（%）-0.22-0.060.14-0.35t检验（-1.70）（-0.39）（0.90）（-2.18）这张表报告了基于交易量和空盘量的反转组合的利润和收益，样本期从2000.1到2004.12。首先，每一周全部期货合约基于从t-2k到t-k的持有期到从t-k到t的持有期交易量的变动相对于市场平均变动的大小，被分为高交易量和低交易量两组；在每一个交易量组合中，根据从t-2k到t-k的持有期到从t-k到t的持有期空盘量的变动相对于市场平均变动的大小，又被分为两个组。这样总共被分为四个组合，将反转策略分别应用到

45、四个组合当中。反转组合的构建基于过去期货产品的市场表现。组合中合约i的权重可以表示为, 是期货合约i在过去k周收益和市场收益差值的相应比例。取持有期从一周到八周。所有的利润及投资均乘以1000，总投资定义为=，其中是i合约在在时刻t的权重，周收益率为=/（0.5*k*），代表在95%的概率下显著，其零假设是对应的利润或收益率为零。五、结论本文采用标准反转组合策略研究整个中国期货市场短期收益的可预测性。结果发现，持有期为一周和二周时，市场存在显著的惯性效应；而持有期为四周和八周时，市场存在较显著的反转效应。同时也发现考虑交易行为时对惯性收益和反转收益有较大的影响，滞后期交易量和空盘量的变动对惯性

46、收益及反转收益均存在正相关关系，高交易量且高空盘量组合具有最大的惯性收益和反转收益。在上述分析过程中，忽略了交易手续费，而事实上尽管交易费用很小但会对惯性效应和反转效应产生影响。Wang and Yu(2004)发现当交易费用达到0.10%时，持有期为1周仍存在显著的反转收益。交易费用对中国期货市场惯性效应和反转效应的影响需要进一步研究。这个研究结论与国外期货市场研究结论并不是很一致。Barry等人（1999）研究美国期货市场的工作日价格反转现象，以前一个工作日期货产品市场表现为基础构建标准反转组合，并且将下一个工作日分为两个半天，发现前半个工作日存在明显的反转利润而后半个工作日则由于市场的回

47、调则反转利润并不明显。Wang and Yu(2004)通过研究期货市场周价格反转现象发现持有期为一周时存在明显的反转利润，而持有期为2、4、8周时反转利润并不显著。相比之下，中国期货市场持有期较短时（1周和2周）呈现收益的延续性即惯性或动量效应，而持有期较长时（4周和8周）则呈现显著的反转效应。可以从两方面分析，首先是中国期货市场发展历史短、市场还很不完善，信息传递速度较慢；其次中国期货市场主要投资者为个人投资者，缺乏及时获取信息能力以及专业的投资分析能力，因此导致市场对信息的反应比较迟缓，需要经过一个较长时间的延续过程后方会进行市场回调；而美国市场由于市场完善程度高，投资主体为机构投资者，

48、具有及时的信息获取能力和专业的投资能力，期货市场出现反转之后能够迅速回调实现价格发现功能。本文首次系统分析了中国期货市场惯性效应和反转效应，有助于进一步研究期货市场有效性以及完善市场规则，同时对进行具体市场运作的投资者也具有较大的指导意义。参考文献1) Changyun Wang. , Min Yu. 2004. Trading activity and price reversals in futures markets. Journal of Banking & Finance 28: 13371361.2) J. Barry Lin, Joseph I. Onochie, Avner S. Wolf. 1999. Weekday variations in short-term contrarian profits in futures markets. Review of Financial Economics 8: 139-148.3) De Bondt, W., R. Thaler. 1987. Further Evidence On Investor Overreaction and Stock Market Seasonality. Journal of Finan