欧盟证券强制要约收购规则及其启示

1、欧盟证券强制要约收购规则及其启示马其家（对外经济贸易大学法学院，北京 100029）摘要：本文以2004年5月20日生效的欧盟要约收购指令为基础，对欧盟及其各成员国有关强制要约收购的临界点、强制要约收购的价格以及强制要约收购的豁免制度进行了重点分析，对如何完善我国上市公司强制要约收购制度作了探讨。该指令的研究对完善我国证券法律制度具有重要的现实意义。关键词：证券法；公司法；强制收购要约；欧盟要约收购指令Abstract: This article focuses on Mandatory Bid Rule of Directive of the European Parliament and

2、of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids. Critically details at the rule on its three significant elements: (1) threshold, or triggering point; (2) equitable price; and (3) exemptions. And then, there are some investigations into perfecting mandatory bid rule of listing corporation in China.

3、 As a conclusion, studying this rule is meaningful and helpful to build up wholesome securities law system for emerging market of China.作者简介：马其家，法学博士，对外经济贸易大学法学院副教授，研究方向：证券法和国际经济法。中图分类号：D922.280.4 文献标识码：A引言强制要约收购（Mandatory Bid ）是指任何自然人或者法人由于持有具有表决权且可以转让的目标公司证券（包括一致行动人持有的证券），直接或者间接取得目标公司一定比例的表决权，从而使其

4、获得该公司的控制权，作为保护少数股东的手段，取得控制权的该自然人或者法人应当在规定的期间内向所有其他股东持有的全部股份发出全面的要约收购。强制要约收购规则是在信息披露、收购公告等制度之外保护中小股东利益的一项重要制度。强制要约收购规则最早出现于英国的城市法典(City Code)，并一直在英国的公司收购规则中占有重要地位。长期以来，欧盟各国对于是否需要在欧盟层次上设立强制要约收购规则存在较大的争议。2004年5月20日生效的欧盟要约收购指令 Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 Apri

5、l 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004 , p. 12.（以下简称指令）使各成员国的争议尘埃落定。指令为欧盟境内上市公司的要约收购确立了最低标准，并突出对少数股东的保护。指令规定，各成员国必须按照指令的规定建立全面要约收购制度，但允许成员国在不妨碍要约收购正常进行的前提下制定进一步保护少数股东利益的措施。指令涉及到的内容较多，限于篇幅，本文拟对指令规定的强制要约收购的临界点、强制要约收购的价格以及强制要约收购的豁免进行重点研究，在此基础上对如何完善我国上市公司强制

6、要约收购制度作一些探讨。强制要约收购的临界点强制要约收购的临界点（threshold）, 或称触发点（ trigger point），是指法律规定的收购人必须向目标公司所有股东的所有股份发出全面要约收购的界限。指令第5条第（1）款规定“收购人直接或间接取得上市公司一定比例的表决权，如果该比例能使收购人取得对目标公司的控制，那么成员国必须要求该收购人发出全面收购要约，以保护目标公司少数股东的利益” Article 5(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 20

7、04 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12. 。该款中所指的“比例”即是强制要约收购的临界点。收购人取得的证券一旦达到足够控制目标公司的比例时，依照指令的规定必须发出强制收购要约。但是，指令并没有规定欧盟统一适用的具体临界点比例，而是把确定临界点比例的权力留给了各成员国。这就使成员国可以根据本国的具体国情决定对少数股东保护的程度。临界点的确定一般需要考虑本国证券市场的发达状况、上市公司股权结构及政府对证券市场的监管思想和目标等因素。如果一个国家或地区上市公司的公

8、众持股比例较高，证券市场成熟，收购活动由有经验的专业人士操作，则监管机构介入较少，即强制要约临界点比例会比较低，反之，会比较高。据欧洲委员会在2007年2月21日发布的工作报告，各成员国确定的表决权临界点比例介于25至66之间，临界点比例确定最低的是斯洛文尼亚，该国规定强制要约义务的触发点是取得25%的表决权。比例规定最高的是波兰，临界点是取得超过66%的表决权。大多数成员国确定为30。强制要约临界点比例定得越高，就越能负面影响指令在成员国内适用的实际效果。比如，临界点比例为50%以上的表决权，在证券市场股权分散的上市公司，就可以轻易获得对目标公司的控制权而不触发强制要约收购义务。 此外，考虑

9、到现实情况的复杂多变，收购人控制目标公司的手段也变化多端，花样层出不穷，欧盟很多国家对触发强制要约收购义务的规定比较灵活，而不是仅仅局限于收购人及其一致行动人所持有的具有表决权股票比例的数量。例如，奥地利规定，收购人通过其他权利间接对目标公司实施重大影响时也会触发强制要约义务。比利时规定，触发强制要约包括在特定情形下通过间接取得对目标公司的控制权。丹麦规定，收购人取得目标公司的控制权可以通过以下方式：有权指定或免除董事会的多数成员、基于章程或与公司任何通常意义上的协议取得对公司行使控制性影响的权力、依据与其他股东的协议控制多数表决权等。临界点也不能仅理解为一个单独数字，而应该灵活运用。比如芬兰

10、就规定，收购人在发出公开要约收购股份后如果取得该上市公司超过30%的表决权的股份，那么该收购人应向所有其他股份的持有人发出公开收购要约。这时临界点比例为30%的表决权。另外，如果收购人在发出公开要约后，由于强制要约收购之外的情形而取得超过50%表决权的股份时，也必须发出强制收购要约。这时候，临界点的比例就应该是30%和50%两个触发点。对收购人的一致行动人应作广义解释。判断第三人是否是收购人的一致行动人，应该以实际是否产生对目标公司的控制为标准，而不局限于收购人与行为人之间协议的形式、目的等。如德国法规定，如果某股东参与一致行动安排而超越临界点比例，尽管该一致行动安排目的并非为了收购目标公司股

11、份，该股东也要承担强制要约收购义务。取得公司股份的方式也是多样化而不限于直接或间接持有目标公司的股份，同样也要以是否产生控制权的实际效果为准。例如英国公司收购法规定，强制要约收购义务适用于取得一个公司30%或30%以上的具有表决权的股份权益，而取得股份权益的方式则包括多种情况：通过对公司股份的直接所有、通过对股份表决权行使权利或指示行使、通过任何买卖、期权或衍生协议而对股份拥有购买或要求转让或负有受让义务的权利或选择权、通过参与衍生产品（该衍生产品的价值取决于股份的价格，而股份的价格取决于股份的多头行情）。在计算是否超过临界点比例的股份数时，不单单计算收购人直接持有的股份数量。收购人控制的其他

12、机构或组织持有的股份也应计算在内，当然也包括收购人的一致行动人所持有的股份。需要指出，强制要约收购的触发仅仅限于收购人自己的行为，换句话说，如果超过临界点完全是因为目标公司或其他股东的行为（如公司合并或回购股票行为），那么强制要约收购规则不适用。对收购人课以强制要约收购义务的前提是收购人取得对目标公司的控制权，所以，临界点比例的股份应该是目标公司具有表决权的股份。因此，指令规定强制要约收购义务不适用于在普通股东大会上取得的无表决权的股票。也就是说，按照指令的规定，具有表决权的股份必须计入控制权比例计算中。至于不具有表决权的证券是否适用强制要约，指令没有做出规定，而是将这一权力留给各成员国，各成

13、员国有权决定强制要约是否适用于取得只在特定情形下才具有表决权的证券（如优先股）或完全无表决权的证券。荷兰收购法就规定，强制要约适用于收购人在欧盟受管制证券市场上取得目标公司参与发行的无表决权的股票存托凭证（depositary receipts for shares）。此外，欧盟指令还规定，如果收购人向目标公司全体证券持有人所持有的全部股份发出自愿要约收购，则以这种收购方式取得的公司控制权也不适用强制要约收购规则。 要约收购人取得的股份超过临界点后应该在什么时候发出强制要约收购呢？指令只提出一个原则性的要求，规定强制要约必须以公平价格尽快（at the earliest opportunity

14、）向所有股东持有的所有股票发出。各成员国同样可以根据本国的实际情况规定具体的时间点。如葡萄牙收购法规定，一旦超过强制要约临界点比例，要约收购人必须在180天内发出强制要约，除非收购人出售超出的证券而使触发强制要约的事由消灭。强制要约收购的价格要约收购的价格与被收购公司（即目标公司）中每一个股东（包括大股东和小股东）的利益直接相关，为了公平起见，收购人应该以公平合理的同一价格向被收购公司的每一个股东（包括大股东和小股东）发出收购要约，这是股东地位平等原则的必然要求。如果法律不做出这样的强制性规定，收购人与目标公司控股股东很容易达成协议，收购人因此取得控制权，目标公司控股股东让出控制权而获得控制权

15、人溢价(controller premium)。这必然导致小股东因受到排挤而无法获得收购人支付的控制权人溢价，小股东要么无可奈何地留在公司，要么低价出让股票，以脚投票。要真正维护股东地位平等原则，就要求收购人在收购价格上平等地对待目标公司的大小股东。欧盟指令在要约收购的价格方面也贯彻了股东地位平等原则及保护小股东利益原则。指令第5条第（1）款规定，“要约必须尽早向所有目标公司股东所持有的全部股票发出，并以公平合理的价格予以收购”。 Article 5(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council o

16、f 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004 , p. 12.指令对收购价格的要求必须是“公平合理的价格”。对于公平合理价格的确定，欧盟指令采用了比较灵活的方法。指令第5条第（4）款作了解释，即在强制要约发出前的6到12个月之间，要约收购人或其一致行动人收购同类证券的“最高价格”。在强制要约公开之后至要约接受期限届满之前，如果收购人及其一致行动人买卖该类证券的价格高于要约所确定的价格，那么收购人应当相应提高要约收购的价格，并且至少不能低于该类证券的“最高

17、价格”。 Article 5(4), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.如果该类证券没有确定的价格存在，那么各成员国有权确定一个合理的价格。例如，芬兰法律规定公平市场价格为要约人在发出要约前6个月所支付同类证券的价格，如果没有这一确定的价格，则合理价格为不低于收购人发出强制收购要约前3个月该证券

18、的加权平均（weighted average market）市场价格。荷兰规定公平价格为强制要约发出前6个月至12个月之间，同类证券在证券市场上的平均价格。此外，在遵循指令第3条第（1）款规定的一般原则的基础上，各成员国可以授权监管机构在必要情况下按照一定的标准对已确立的过高或过低的“最高价格”进行调整。各成员国可以详细列明需要调整的各种具体情形。比如，由买卖双方通过协议确定的最高价格、所涉及的目标公司证券的市场价格被操纵、通常市场价格或尤其是某些特定市场价格受突发事件影响或为拯救陷入困境的公司等。成员国的监管机构也可以制定一个确定以上情形下收购价格的标准。例如某一特定时期的平均市场价格、公司

19、破产财产的清算价值或其他通常财务分析标准等客观评价标准。监管机构对要约收购公平价格做出调整的决定应当是在经过调查和论证的基础上做出的，而且应该公开该决定。 Article 5(4), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.这种方法与法国要约收购法所采用的方法相同，即所谓的“多元标准的方法”（meth

20、ode multicriteres）。收购价格确定之后，另一个重要的问题就是收购人支付对价的方式。指令规定收购人支付对价的方式可以是证券、现金或者是证券和现金相结合（combination）的支付方式。但是，如果要约收购人提供的作为对价的证券不是欧盟受管制的证券市场（Regulated Market）上挂牌交易的证券，那么就至少应该将现金作为可选择的对价之一。从要约公开之日起至要约接受期限届满之前，如果要约收购人或其一致行动人已经以现金方式收购目标公司5%或5%以上的具有表决权的证券，则要约收购人也必须至少把现金作为对价的一种支付方式。此规定也旨在在支付对价方式方面贯彻股东地位平等原则。此外，

21、指令也规定各成员国有权规定必须把现金作为支付对价的方式，或者至少把现金作为可供选择支付方式之一。 Article 5（5）, Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance),Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.强制要约收购的豁免强制要约收购规则实施的目的在于保护少数股东利益和维护股东平等地位原则。但该规则在一定程度上提高了收购成本，增加了收购人

22、的经济负担。欧盟指令不希望强制要约收购成为促进资源优化配置及经济结构优化的制度性障碍。为此，指令规定在一定条件下可以不适用强制要约收购规则，此即是强制要约收购的豁免。 对于强制要约收购的豁免，指令并没有对强制要约的豁免情形做出具体规定，而是由目标公司的登记注册地所在成员国对要求豁免的情形做出规定。指令规定，各国监管机构为履行监管职责应被授予任何必要的权利，确保要约各方遵守依据指令制定或引入的规则。而且，成员国在遵守指令第3条第（1）款规定的基本原则 Article 3(1), Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of the

23、Council of 21 April 2004 on takeover bids (Text with EEA relevance), Official Journal L 142, 30/04/2004, p. 12.的基础上，可以规定减损适用强制要约收购规则的情形。可见，指令留给各成员国相当大的空间制定本国具体适用豁免的情形，事实上各成员国都广泛应用指令赋予的权力空间以尽可能减损强制要约收购规则在本国的适用。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeov

24、er Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.欧盟指令的减损适用或豁免规定包括两个层面的内容：其一是赋予成员国在其国家法律层面上规定减损适用的情形。第二，授权监管机构根据其国内的具体情况规定减损适用的情形。大多数成员国都在国家法律层面规定了减损适用强制要约的情形。例如，芬兰规定豁免的具体情形包括另有其他人持有更高比例的表决权、超越强制要约临界点是由于目标公司或其他股东采取的措施造成等。意大利法律规定了免除强制要约义务的情形包括收购人向所有股东发出至少60%表决权的自愿部分要约、目的是为了拯救处于困境中的公司的交易、在同一个公司集团内部控制权的改变、

25、临时性的交易、公司合并等事项。另一方面监管机构对具体事项有权决定是否授予豁免。由监管机构授予豁免可以适应现实中各种复杂多变的收购关系，结合具体情况做出是否减损适用，比起法律规定更具灵活性和适应性，更能实现一国对证券监管的目标。例如，德国赋予监管机构可以免除收购人公开并提出强制要约的义务，前提是该免除须考虑到收购人和目标公司股东的利益，取得控制权的方式，公司的股权结构，行使控制权的实际可能性或取得控制权后在目标公司的股权降低到控制临界点以下等等。此外德国还规定由于受要约公司股本的减少、某些特定情形下如继受，法律形态的改变而获得的表决权排除在计算强制要约临界点比例之外。各成员国规定的豁免情形有些的

26、确是为了确保强制要约收购规则仅适用于实际具有控制权的收购人，避免适用范围过大。但是应该看到有些豁免情形则不是。总的来说各国规定的豁免事项主要有：收购人事实上不能对目标公司施加重大影响、同一公司集团内部发生的控制权改变、公司继受（inheritance）、拯救处于困境中的公司的措施、临时性超越强制要约的触发点、赠与、债务履行、集团内部转让而取得的股份、另有他人持有更高的表决权、增加股本时因行使优先购买权而取得的证券、超越强制要约临界点是由于目标公司或其他股东采取的措施造成的等。有些成员国的监管机构在决定授予豁免资格时拥有过大的权力。豁免事项如果没有限定在比较明确的范围内和监管机构过大的自由裁量权

27、将损害强制要约收购规则的实际效果。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.此外，指令前言部分的第（10）款规定，强制向所有股东发出要约的义务并不适用于成员国在引入本指令的法令生效时已经存在的控制性股东。 启示欧盟各成员国的公司收购制度在指令通过前存在很大的差异，尤其在强制要约收购制度上分歧严重，但最终实现了上市公司收购制度的一体化。截至2007年2月欧盟25个成员

28、国中有17个国家实现了指令在国内的转化或引入指令规则体系，其中只有奥地利、丹麦、法国、匈牙利、卢森堡和英国在指令要求转化的期限（2006年5月20日）前完成转化。比利时、荷兰、意大利等8国尚未（完全）使国内立法与指令一致。 Commission Staff Working Document: Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, SEC (2007) 268, Brussels, 21.02.2007.参考文献：1 Antti Sailakivi (2006), Finland: Markets - Ta

29、keovers - Mandatory Bids - Exemptions Regulatory Arrangements Implementation of Directive 2004/25J, International Company and Commercial Law Review, I.C.C.L.R., 17(10).2 A.M. Pereira, Saragga Leal, Oliveira Martins (2007), Portugal: Securities Takeovers and TransparencyJ, Journal of International Ba

30、nking Law and Regulation, J.I.B.L.R., 22(2).3 Luca Enriques(2006), EC Company Law Directives and Regulations: How Trivial are TheyJ? University of Pennsylvania Journal of International Economic Law, Spring, 27 U. Pa. J. Int'l Econ. L. 1.4 Antti Sailakivi(2006), Finland: Markets - Takeovers - Mandatory Bids - Exemptions Regulatory Arrangements Implementation of Directive 2004/25J, International Company and Commercial Law Review, I.C.C.L.R., 17(10).5Houthoff Buruma(2006), Introduction of the mandatory bid ruleJ, International Financial Law Review. London: