凯捷—五矿有色锑整合项目调查报告—参股湖南辰州矿业有限公司的项目建议书041008

1、辰州矿业项目建议书我国是世界上鸨锡资源最为丰富的国家之一，是世界市场最大 的鸨锡资源供应国。国家把他们列为保护性开采的战略资源，对这 两种资源产品实行国营贸易管理。五矿有色金属股份有限公司（以下简称“五矿有色”）是中国鸨锡资源产品的主要经营商之一。针对这种我国优势稀缺资源，五 矿有色制定了自己的发展战略，目标是在未来的几年内成为世界上 最强的鸨锡资源产品的供应商。围绕公司发展战略，五矿有色各产品业务部针对各品种的特 点，制定了整合策略，细化了战术步骤，正朝既定目标迈进。锡业 务部对国内锡业的整合采用了先强化自身在国际锡产品市场中的地 位，然后向资源开发领域渗透，最终达到：以控制锡资源为基础，通

2、过技术为先，成为行业标准的制订者来做强中国锡业，使五矿有 色成为国内锡行业第一。锡业务部先后控股了广西五矿有色金属业务，成立了华晟公 司，消除了锡产品出口业务的一个有力的竞争伙伴；并在广西建立 了一个年产16000吨的氧化锡厂（华镶），拥有了自己的氧化锡出口 品牌，同时在广东建立金和阻燃剂材料有限公司，生产高等级氧化 镶，细分氧化锡市场。随着这些行动的落实，我们看到了锡业整合 的前景，也对我们向锡资源开发领域进军提出了要求，这更有利于 提高行业的集中度，通过掌控资源提高行业进入的门槛，使资源优 势真正变成产业优势和经济优势。为此，结合五矿有色控股华锡， 公司也提出控股湖南锡矿山闪星锡业有限公司

3、锡资产和参股湖南辰州矿业有限公司的项目，达到全面控制锡资源的目的。今年5月，辰州矿业启动了增资扩股方案。辰州矿业管理层邀 请五矿有色参与其增资扩股，5月27日，五矿有色组织有关人员考 察了辰州矿业，随后成立了项目小组，开展了项目的前期论证及商 务安排工作。今年8月与辰州矿业签定了合作意向书。一、湖南辰州矿业有限责任公司简介1.历史沿革湖南辰州矿业有限责任公司（以下简称“辰州矿业）的前身是湘 西金矿，位于湖南省怀化市沅陵县官庄镇。该矿成立于1950年，1953 年1月更名为湘西鸨矿。1976年6月再次改名为湘西金矿，1980年 1月上收冶金工业部管理。1989年下放湖南省，隶属于湖南省黄金工 业

4、总公司。2000年12月25日，经湖南省人民政府批准改制为湖南 辰州矿业有限责任公司。2.现股权结构股东名称持股数（万元）持股比例（）备注湖南省黄金工业总公司3249.4742.41第二大股湖南西部万产开发肩限责任公司2397.8131.3东是原职中国黄金集团公司1712.1722.61工持股会湖南省土地资本经营有限公司282.253.68改造而合计7641.70100来。3 .公司经营范围黄金、狒、鸨等有色金属采、选业及冶炼业，地质勘查，技术服 务,房地产，机械加工和相关产品的贸易。主要生产品为辰州牌黄金、锡锭、氧化锡、白鸨精矿、仲鸨酸镂（APT等。4 .公司经营规模和资产状况辰州矿业具有采

5、矿、选矿、冶炼综合生产能力。现有采选矿石综 合处理能力22万吨/年，黄金冶炼生产能力30吨/年，精锡生产能力 8000吨/年，氧化锡生产能力10000吨/年，白鸨精矿生产能力 2000 吨/年，APT生产能力5000吨/年。2003年实际生产标准黄金1.75吨、 精镶7100吨、氧化锡3500吨、白鸨精矿1748吨。辰州矿业2003年底拥有总资产2.72亿元人民币，净资产9822 万元，实现销售收入3.81亿，利润3257万元。2003年末资产负债 率59.51%,销售利润率8.61%,总资产报酬率14.65%,资本收益率 23.27%,应收帐款周转率52.19次，货物周转率6.62次。公司占

6、地 面积188万平方米，建筑面积18万平方米。到2004年6月底，辰州矿业帐面资产总额 26035万元，负债总 额15268万元，所有者权益10767万元。5 .公司拥有的矿产资源及独特技术公司占有的金镶鸨共生资源是我国较为独特的一种脉状矿床。本部保有资源可以满足目前生产能力服务 15年，资源综合利用价值高， 其选矿工艺具有独特性。公司拥有世界领先的金镶鸨共生资源精细分 离生产的核心技术，包括选矿产生的金镶混合精矿，再通过冶炼技术 使金镶分离。6 .公司管理架构公司目前产权清晰，法人治理结构比较完善。公司实行董事会领 导下的总经理负责制，有一个以杨开榜为董事长、黄启富为总经理的 比较强势的领导

7、班子。公司本部以职能部室、中心及6个二级生产单位组成，公司拥有两个全资子公司、8个控股子公司、3个参股公司。公司现有在职员工2369人，其中大中专毕业生706人，中、高 级职称技术公司270人，离退人员1600多人。二、辰州矿业增资扩股方案介绍1 .辰州矿业增资扩股方案辰州矿业公司近几年发展较快，年均以 10%的速度增长。为解 决发展中遇到的资金问题，公司决定增资扩股，引进战略投资者除原股东外，这次增资扩股引进了三个新股东，详情如下表。股东名称持股数（万元）持股比例（）备注湖南省黄金工业总公司3249.4725.7第三大股五他白色金属股份有限公司300023.73东是原职湖南西部万产开发肩限责

8、任公司2397.8118.97工持股会中国黄金集团公司1712.1713.54改造而湖南省三润实业公司10007.91来。深圳杰夫公司10007.91湖南省土地资本经营有限公司282.252.24合计12641.70100根据辰州矿业目前净资产规模，五矿有色3000万股约需4500万元以上，最大投资额不超过 6000万元（最新方案是五矿有色投资 5722万元）。2 .五矿有色进入的基本条件辰州矿业是一个鸨锡资源开发公司，从目前掌握的情况看，该 公司具有较大的成长性。但考虑到我司不能控股，为达到在一定程 度上掌控资源，2004年8月我们与辰州矿业管理层签定了进入其增 资扩股的前提条件是：辰州矿业

9、生产的50%的鸨锡产品销售权交给 我司，我司以第二大股东身份参与增资扩股。三、参与辰州矿业增资扩股的必要性及可行性分析（一）中国是世界锡资源最丰富的国家。辰州矿业保有锡资源在我 国占有一定份量，且资源增强潜力巨大，可以强化我司对锡资源的 控制能力。2003年底世界保有锡储量为180万吨，储量基础为390万吨。 集中分布在中国、玻利维亚、俄罗斯、南非和塔吉克斯坦等几个国家 （表31）,中国占世界资源量的60%U上。2003年底世界锡储量和储量基础表表3-1国家或地区诲里基础国家或地区诲里基础中国79240美国89俄罗斯3537塔吉克斯坦515玻利维业3132其 他1832南非3.425世界总计1

10、80390资料来源：Mineral Commodity Summaries , 2003;单位：金属量万吨辰州矿业是具有百年开采历史的老矿，具有较大的行业影响力： 是中国锡业的龙头企业，累计探明锡储量排全国第四位，保有储量 占全国保有储量的5.8%。截止到2003年12月31日，采矿范围全 矿区B+C+讨石保有储量192.14万吨，黄金17吨，锡金属量45606 吨，WO量5481吨。按目前每年处理22万吨矿石计，矿山服务年 限10年，从近三年的储量消耗与探矿新增储量比较可以看出，每年消耗的矿石量与新增基本相当，矿山服务年限应在15年。辰州矿业近几年非常重视锡资源控制力的提高，积极拓展外部 资

11、源基地。公司制定了 “十一 五”资源发展规划，在湖南及甘肃 有找矿潜力的地区加强了找矿工作，预计2010年底公司将拥有保有 资源储量：矿石量8000万吨，金属量：金110吨、锡49万吨、鸨 16.45万吨，其中公司本部保有资源储量为矿石量 200万吨，金属量： 金18吨、锡50000吨、鸨6000吨。（二）中国是世界矿山锡的最大生产国，占世界总产量的74%。辰州矿业在全国排第三位，在锡矿山闪星锡业和华锡集团之后。 根据公 司“十一 五”发展规划，辰州矿业具有较强的成长性，参与辰州矿 业，有利于实现掌控资源目的。近几年世界矿山锡产量见表 3-2。由于2001年我国广西大厂矿 区发生的7.17透水

12、事故，世界矿山锡产量大幅下降。近年世界锡矿山产量表表3-2国家或地区1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年中国8960099300924406020560000俄罗斯1280016000128001280012000南非42403808478344005023塔吉克斯坦35003500350035003480玻利维业30321907173212032165澳大利亚18001800180018001800吉尔吉斯斯坦13001624170013001398加拿大660660660660660危地马拉400400400400400美国450450504500504墨西哥255

13、10993212434世界总计1190021305391213888789488844资料来源：W0rld Metal Statistics及有色金属工业统计；单位：金属吨2003年中国数为估计数据统计，2002年辰州矿业矿山锡产量占全国产量的6.68%,锡矿 山占全国产量的21%,华锡集团占全国产量的11.75%到2010年,辰州矿业通过外部资源的开发，预计黄金产量达到3.3吨；精锡产量 达到16000吨；鸨品达到5000吨；氧化锡到13000吨；实现销售收 入10亿元人民币；利润1亿元。是一个成长性非常好的企业。（三）辰州矿业锡品是一个老字号，辰州牌锡品有一定的影响力，在 国际、国内市场有

14、一定的知名度，参股辰州矿业将较大地增强我司的 市场控制力。目前，在五矿有色基本取得华锡集团控制权后， 再把参股辰州矿 业作为整合锡产业的关键一环，未来一方面可以控制全国矿山锡产量 的近一半，也使其具有成长性的鸨品不至于流向其他鸨深加工企业； 另一方面可以最大限度地降低双方在市场上的竞争程度，减少竞争对手，且五矿有色可以利用辰州牌锡品的影响力， 增强国际市场的供货 能力，这将极大地增强我司对国内外市场的控制能力，确立我司在世界锡市场的领导地位。（四）未来中国供应世界市场的锡品将以氧化锡为主， 世界市场对氧 化锡的品质要求越来越高，细分市场显得越来越重要。参股辰州矿业， 可以利用企业的人才和技术优

15、势， 改善产品质量，也可以结合我们华 锡厂优化氧化锡产品结构，细分氧化锡市场。（五）中国是世界锡品市场最重要的供应国。 未来较近一段时间我国 向国际市场供应锡品的主要对象是氧化狒，全球锡品年消费量在12万吨左右，而全球供应量仅为9万吨左右。随着库存量的消耗，国际 市场供应越来越紧，从长期的基本面看，锡品市场向稳定或好的方向 发展。参股辰州矿业，实施先进的品牌管理，将提升我司对市场的影 响力，产生较好的协同效益。四、辰州矿业盈利预测及投资分析凯捷（中国）咨询顾问公司本着公正、独立的原则，对湖南辰州 矿业有限公司进行了为期四天的现场尽职财务调研，收集了辰州矿业关于企业状况和公司财务等方面资料，并在

16、此基础上模拟出辰州矿业 2005-2009年的盈利情况，以期从第三方的角度评价双方的合作基础。 现将他们的调查研究结果摘要如下：（一）说明1 .预测范围a）单位范围：?辰州矿业本部、常德辰州锡品厂、安化湘安鸨业、新邵辰 州锡业主要从事公司的三大核心产品系列-黄金、精镶和 鸨精矿的采选、冶炼和加工，是集团公司的主营业务板块； 且关于这些公司的资料相对齐全，因此，我们将对这些公 司进行连续5年的财务预测；?甘肃辰州矿产开发有限公司因新近成立，辰州矿业方面提 供的资料不全，我们无法建立相应的财务模型，因此，我 们依照甘肃辰州公司2004年半年报来推算后续5年的盈利 情况；?由于全资子公司和控股子公司

17、中与主业相关的某些子公司 刚刚收购完成，或者还处于探矿阶段，没有实际的产出， 今后的产出具有一定的不确定性，因此不在本次的预测范围之内;?控股子公司中的辅业公司都是独立法人，自负盈亏，本预 测将考虑其盈利情况；?湘西金矿设计科研所和参股子公司虽然也是独立法人，但 是基本上属于保本经营，本预测将不包括该等公司的盈利 能力；b)产品范围：?黄金；?精镶、氧化狒；? APT: 2004年以前公司对外销售鸨精矿，现已新增APT冶炼生产线，因此假设公司今后不对外销售鸨精矿，全部 加工成APT;2 .预测方法(1)主业- 黄金、精镶和氧化锡、鸨精矿按照辰州矿业及其下属子公 司实际发生的成本推算；- 由于辰

18、州矿业APT的生产处于试运行阶段，生产指标不 稳定，因此我们参考厦门鸨业的相关数据估算 APT的冶 炼成本；(2)辅业- 辅业公司的盈利比较稳定，按照其 2001 2003年平均的盈利水平推算;（3）母公司盈利包括- 公司本部的盈利情况；- 下属控股子公司按照权益法合并计算盈利；（二）主要假设1.生产成本、期间费用和产量的数据主要来源于辰州矿业（APT的冶炼成本参考厦门鸨业公司）；预测主要产品产量详见下表 41。20052006200720082009本部黄金2.402.5712.752.943.15精睇8,0009,000110,00010,00010,000APT5,9187,4129,6

19、1,10,16110,161常德辰州氧化睇80008000800080008000安化湘安铝精矿19002300:280028002800贵睇含金2832831283283283新邵辰州贵睇、睇氧含睇2,4922,4922,4922,4922,492表4 1: 2005 2009年主要产品产量表单位：吨2.产品的销售价格（参见表4-2）（1） 黄金的价格参照伦敦金银市场协会最近公布的全球128位 金银专家对金价的未来走势预测；（2）锡品和鸨品的价格由五矿有色相关部门提供;表4 2:辰州矿业2005-2009年主要产品价格表20052006200720082009黄金（美元/盎司）P400390

20、385380380精睇（美元/吨）2,7002,7002,3002,5002,500氧化睇（美元/吨）2,7002,7002,3002,5002,500铝精矿（元/吨）23,00025,00028,00030,00030,000APT（元/吨）47,12050,00054,32057,20057,200贵睇.含金（元/吨）83,46383,46383,46383,463，83,463睇氧.贵睇含睇（元/吨）13,39513,39513,39513,39513,395（三）盈利结果1 .总体盈利情况（详细结果请参见表3）- 湖南辰州矿业总体的模拟损益表详见附表三：2005- 2009年平均盈利将

21、近6000万,但由于黄金和锡品的价格在 2005 年冲至高位后开始逐步回调，企业的盈利能力从2005年的 6600多万回落至2009年的5100万；- 本次盈利预测涉及的5家生产单位，其中本部、常德辰州 锡品厂和安化湘安鸨业三家企业效益相对较好，而新邵辰 州则因锡品市场竞争激烈，冶炼环节利润空间变小、甘肃 辰州则因企业新建等原因而出现亏损；2 .辰州矿业本部的盈利情况（1） 盈利结果- 辰州矿业本部的模拟损益表详见附表五：2005-2009年平均盈利略高于4500万，预测前2年由于黄金、精锡价格较 高，盈利高达5600万元；但随着黄金和精锡价格的摸高回 调，2007年盈利下降较多，其后几年维持

22、在 3800万元左 右；-2005- 2009年公司销售毛利率为22.23%;（2） 各品种的收入和毛利情况- 本部2005 2009年均销售收入5.2亿，其中黄金占将近一 半（50.51%）,精锡 32.01%, APT17.49%;- 但如果从毛利贡献的角度来看，黄金贡献率为：68.34%,精锡 17.97%, APT 仅为 13.69%;表43: 2005-2009年的盈利结果统计表单位：万元20052006200720082009本部5,6535,546P 3,8124,17913,561常德辰州睇品公司5485291346404379湖南安化湘安鸨业5358521,3641,4991

23、1,440新邵辰州睇业-11-381-68-101-137田辰州矿产开发-67-671-67-67-67怀化辰州机械厂3636363636怀化辰州运输有限责任公南省怀化井巷有限责任公司-65-65-65-65-65（四）简要分析通常，评价一个投资项目是否可行具有多种评价指标； 我们认为 本项目是否可行主要取决于两个方面： 第一，战略上是否必要；第二, 财务上是否可行。因此，我们将从上面两个方面进行分析：1. 从战略上看五矿有色通过参股辰州矿业不仅可以进一步加强自身对锡和鸨资源的控制，通过影响市场的供需来引导、规范国 家稀缺性锡和鸨资源的合理开发，实现公司“资源型贸易

24、公司”的战略。另一方面，也有利于辰州矿业的长期稳定 发展，真正实现双赢；不过，通过分析辰州矿业的收入和盈利构成， 我们发现辰 州矿业的双核心业务是黄金和锡品，但黄金业处于第一业 务，无论是营业收入还是盈利贡献，都占据公司总体业绩 的50姒上；而反观五矿有色的核心竞争力在锡品和鸨业，而不太擅长黄金业务；因此，我们认为五矿有色参与 辰州矿业的最优方案不是控股，而是获得辰州矿业锡品和 鸨品的销售控制权；纵观五矿有色的最佳投资方案和辰州矿业的初步设想：“与五矿有色进行销售合作，五矿有色可销售其50%勺产 品”，我们认为五矿有色下一步的工作目标是：确保获取 辰州锡品和鸨品50%勺销售权，并力争更大的比例

25、；2. 从财务角度看在本文分析时，我们主要选用净资产回报率、投资回报率 和投资回收期三个财务指标来考核辰州矿业的资质状况和五矿 有色的投资价值（分析结果请参见附表44）:（1） 净资产回报率（ROE）?说明：根据辰州矿业提供的增资扩股方案，辰州矿业 本次拟增加注册资本5,000万股，筹集资金9000万元（按1.8元每股计）；增资后公司净资产为1.9个亿；? 结果：根据盈利预测结果，我们得到辰州矿业在2005-2009年的平均净资产回报率为：21.70%。该指标 能够满足公司未来上市的要求，在同行业公司也处于较好的水平；（2） 投资回报率（ROI）? 说明：根据辰州矿业改制的初步设想，五矿有色出

26、资5722万人民币（1.097元/股*3000万股），在新公司中持月23.73%因此，我们根据五矿有色未来的分红来 计算投资回报率；? 结果：如果假设辰州矿业的全部盈利在扣除资本公积 和盈余公积后全部用于分红，五矿有色在2005-2009年的平均分红额为 832万元；平均投资回报率为： 16.04%;（3） 投资回收期? 如果五矿有色投资5722万元，获得辰州矿业23.73% 的股份，我们推算出 投资项目的投资回收期是7年； 从财务上看，辰州项目完全能够满足五矿有色的要求-“投资回报率达到10%以上，投资回收期10年之内”，因此，我们认为此投资 项目是可行的。因此，从战略和财务两个方面分析，我

27、们认为该项目是可行的表4 - 4:辰州项目投资可行性指标分析年份20052006200720082009辰州矿业的盈利一5,6535,5463,8124,179P 3,561九矿有色的分红1,1401,119769843718九矿有色的投资回报率19.93%19.55%13.44%14.73%12.55%辰州本部净资产报酬率:29.76%29.19%20.06%22.00%18.74%ROI=16.04%投资回报期=7年五、存在风险与对策1 .行业风险1） 欧盟的新化工品政策：就氧化锡是否具有毒性，国际上已进行二十多年的实验，但尚未有定论。近来，随着欧盟实施新化工品政策的步伐加快，本年度末，

28、在欧盟成员内部将就是否限制氧化锡的使用做出表决，最早2005年欧盟将做出终裁，如果仲裁作出限制使用，则终裁生效一年后，限制 措施将正式实施。如欧盟确认限制使用氧化狒，主要消费国美国、日 本和其他国家将会步其后尘，采取限制措施。由于氧化锡的用量占镶 的总用量的70%限制氧化锡的使用，对世界锡行业将是灭顶之灾。但就目前的情况看，由于无法证明氧化锡的毒性，完全限制氧化锡的 使用，可能性不大，但不可掉以轻心。2） 中国的反垄断政策如前所述，如果五矿有色控股华锡集团，再加上控股锡矿山闪星 锡业，合并后可控出口许可证（含本部、广西华晟、锡矿山）将达 5 万吨，占中国出口许可证（7.2万吨）的70%占世界锡市场需求的 50%是否会被指责为垄断经营，由于我国未出台相关的反垄断政策， 结果尚未可知。但鉴于锡行业的特殊性，这种反垄断政策可能性不大。3） 消费国的反倾销政策1991年和1992年美国和欧盟相