上市公司再融资行为与市场反应研究--关于企业自生融资能力的探讨

1、提交2003年中国经济学年会论文研究领域：中国经济改革资本市场上市公司再融资行为与市场反应研究关于企业自生融资能力的探讨内容提要：国内的上市公司在九十年代末期开始重视对证券市场再融资功能的利用，但由于种种原因，公司的再融资行为一度陷入无序状态，业绩作假、资金使用低效率的现象频繁出现。笔者在本文中试图构建一个说明性的博弈模型，按照从群体现象到微观个体行为的顺序逐次推导我国上市公司再融资行为与市场反应的机理。最后指出应重视培养企业自生融资能力，通过关于风险态度的推导得到了关于证券市场再融资制度建设的方向和建议。关键字：上市公司 再融资 证券市场 自生能力Game Analysis about Bo

2、oked-corporations Refinancing Behavior and Investors ReactionBooked-corporations in China began to pay much attention to refinancing from middle of 1990s, these corporations refinancing behavior went out-of-order quickly for some reasons. Illusive finance data and inefficient use of money made inves

3、tor despair. Now I tried to construct a game model to prescribe the phenomena according corporation refinancing behavior and investors reaction in security market of China. Firstly, I optimize three ways of refinancing and draw a experiential conclusion that company always choose minimum financing t

4、ools, so corporation behavior will obey the order. Then, I constructed dynamic game model based incomplete information to prescribe “payoff” between corporation and investor. I intend to demonstrate improving-cost should be key factor to design mechanism that will supervise corporation behavior. But

5、 because I do not think punishment is all-purpose, Finally, I used a point about viability of firm from Yifu-Lin for reference, I tabled a proposal that viability of financing should be regard as standard of regularization for refinancing of corporation.Key words: book-corporation refinancing securi

6、ty market国内上市公司在首发新股募集上市交易之后，明显地表现出了对再融资的热衷。公司挂牌交易后，随着不断有新的项目需要投入，公司会选择在证券市场上进行再融资，这包括股权融资（包括配股、增发新股）、债权融资（发行债券）。根据这几年的经验数据分析，随着监管审核政策的调整，各行业的上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具特别的偏好 附图分析，1998年之前，配股是唯一的再融资工具。1998年开始，增发新股政策出台，它逐渐成为市场的主要再融资工具。2002年开始，可转债又取代了增发和配股方式。资料来源：根据证监会网站资料整理，从上图显示的情况可以得出一个印象：国内需要再融资的厂商在最近六年

7、间的不同时段对三种融资方式表现出了比较集中的偏好，2000年之前，主要采用的再融资方式是配股；2000-2002年，较为偏好增发方式；从2002年开始，可转债又成为上市公司的一致选择 2003年的4-6月份，可转债发行量在125.1亿元左右，而配股在37.71亿元左右，图中显示的规律依然成立，笔者注。实际中，大多数募集资金的项目本身对资金的利用效率并不高，经过再融资之后的上市公司往往并不能为投入资金的投资者带来更好的回报，有的公司甚至在募集之后的年度出现了业绩滑坡的情况，这两类不正常的现象导致投资者群体普遍对公司的再融资行为表现出了明显抵触。然而投资者的抵触并没有引起上市公司的真正重视，国内证

8、券市场在再融资方面存在的制度性“软约束”促使上市公司和证券公司把眼光投向了再融资工具的品种“创新”。笔者的看法是，单纯针对再融资工具的花样翻新，并不能够推动证券市场再融资功能的健全与成熟，上市公司再融资活动和投资者市场反应之间的良性互动才是证券市场融资功能可持续发展的保证。而要形成上述的良性互动，关键是要培育上市公司自生的融资能力。本文试图回答如下两个问题，首先，上市公司群体如何做出融资总量的决定，投资者群体的反应如何；其次，单个上市公司如何选择融资品种，单个投资者又做出何种反应。一、关于企业再融资的理论综述国际上很少有专门针对公司再融资问题的研究，西方主流的公司金融理论探讨的是公司一般融资问

9、题，这实际是把公司（基本都是股份制公司）成长看作是一个过程，而融资是成长过程的一个个阶段，没有所谓的“再”融资问题，毕竟公司存在总要不断地在市场中融资。西方公司金融领域的研究侧重于两个方面，公司对融资工具的选择和融资工具对投资者利益的影响。探讨公司融资行为的理论是资本结构理论，它主要针对公司的外部融资工具选择。根据公司是依靠自身积累进行再投资还是从外部引入资金投入新项目的区别，把公司融资分为内源融资和外部融资。内源融资自不必说，而对于外部融资方式的选择理论就是所谓的资本结构理论，将近五十年关于股权融资和债务融资孰优孰劣的争论至今仍然没有结果。MM定理（Modigliani F. and Mil

10、ler M.H.，1958年；1963年；1988年）建立了一个关于企业融资的抽象理论基础所有的融资工具对于厂商来讲是“无套利”的，在满足种种“紧”约束的情况下，权益融资和债务融资的选择无差异 这是笔者的理解。很多后来的学者纠缠于MM定理的有效性，其实作为抽象理论来讲，这个定理只是说明了加入风险之后的融资工具间的比较，证明了不可能有“绝对优”的融资策略存在。之后，经过加入税收的影响（Farrar D.E. and Selwyn L.，1967年）和考虑破产的条件（Stiglitz J.E.，1969年）等因素修饰，在二十世纪七十年代末通过引入委托代理理论和信息经济学理论（Jensen M.C.

11、 and Mecking W.H.，1976年；De Angelo H. and Masulis R.W.，1980年），完成了阶段性的成果优序融资理论（pecking order theory）。优序理论的核心在于公司融资总是从风险最低的融资工具开始选取，对资金的选择顺序是先内源后外源，先债务融资后权益融资（Myers S.C. and Majluf N.S.，1984年）。国外研究公司融资对投资者利益影响的理论主要从公司股票价格因素入手进行计量处理，很少涉及纯理论的分析，计量的结果基本一致认可增量股票再融资会损害投资者利益的观点 短期内的收益率仍有不同的计量结果，比如Loderer, Sh

12、eehan and Kadlec(1991)就证明持有折价发行的增量公司股票，收益率是正的。（Mikkelson，1986年；Loughran and Ritter，1995年）。而信号传递理论作为波动收益率规律的理论支撑，也能够证明公司的负债选择会传递公司内在质量较优的信号，而接收信号后形成的市场预期将使得投资者的收益率增加（Ross S.，1977年）。国内经济学界对于公司再融资的关注只是从1998年之后开始的，总体来说，集中于对某类融资工具的判断，对于同一种再融资工具，往往刚刚出现在市场中的时候，理论界比较看好；经过一段时间，当公司滥用这类方式导致投资者不认可的时候，理论界又开始充斥一片

13、质疑。当配股刚被公司广泛采用时，有学者（文宏，1999年）已经指出当时主导再融资的配股融资的偏好存在不利于上市公司提升治理水平 平新乔（2003年）正确地指出了监管层用以决定再融资资格的收益率审核区间与公司虚假信息披露的动力有关，公司再融资的项目质量（原作者用广泛的上市企业真实质量的概念）才是信息披露的决定要素。，随后，2000年当年也成为股权再融资的“重灾年”。当2001年再融资市场开始萎缩的时候，又有学者（朱悉文，2001年）否定了当时情况下的大多数上市公司再融资行为，他通过数量分析指出，国内上市公司已经存在明显的惰性经营倾向，再融资圈占资金和融资方式并无关系，各个时期出台的再融资资格要求

14、助长了公司财务造假的行为 笔者同意他对于市场行为和反应的判断，但是其从公司一方的分析过少，他强调公司应该把再融资主要作为回购国有股的手段、配股市场定价等等，其实并没有详细分析公司一方的实际决策过程，建议缺乏针对性。事实上，许多公司在后来的增发公告中都声明回购国有股份，后来的再融资也启动了市场定价询价机制，但是实际效果并不好。然而在2001-2002年度增发股份成为另一种再融资工具选择的时期，有学者（高宝勇，2002年）却通过计量方法对某一特定时段的增发新股超额回报率进行了分析，用以证实增发的超额回报率超过新发行股票（IPO），据此认为增发应该受到欢迎 他认为，增发有利的另一个原因在于过去的国有

15、股和法人股股东经常在配股时期放弃配股，因此增发有利于保证募集资金的计划。这实际是从厂商资金募集的观点看问题，没有考虑市场反应，一旦再融资行为被市场整体抛弃，增发并不能保证募集资金，只能“无意中”让证券主承销商称为“大股东”，随之带来券商的资金链条收紧，放大金融体系风险。，这样的论证实际并不充分。当2002年的增发过多，投资者对增发信心动摇的时候，国内又有人（谢丽娟，2002年）开始支持新的融资工具，认为新出现的可转换债券会是一种能被市场认可的再融资工具 原文作者所进行的分析中，并没有考虑到作为可转债合约的复杂性，实际中附加的转股和付息条件并不能达成他所设想的双赢情况，因此，后来的可转债并没有收

16、到市场追捧也就是情理中的事情了。从一系列的争论看，国内理论界对再融资的研究不够，而且往往陷入到了针对某个或某几个融资工具的讨论中，笔者认为，中国上市公司的情况还不足以完全采用西方的资本结构理论进行分析。作为新兴市场，投资者的预期还完全建立在对以往的“投资经验”对新融资项目前景的判断上，因此，再融资活动和投资者的反应是不可分的，当资金供求双方对再融资项目判断存在不对称信息的时候，投资者对于融资活动的反应将最终决定融资能否成功。因此，本文将采用博弈论的方法对市场现实进行描述，力图从中找出问题的症结。目前市场中出现的再融资工具有如下三种：配股、增发、可转换债券，为了方便处理，把属于权益资本融资的配股

17、、增发划为股权融资类，将债券融资划定为债务融资类，进行初步抽象 这实际是认为增发与配股方式都是面向所有市场投资者的，原有的大股东不参与再融资行为。事实上也确实如此，张卫星曾经详细论述过大股东在再融资活动中的行为，在新浪的财经论坛中有专门的讨论。本文将首先在完全信息静态环境和不完全信息动态环境下对上市公司再融资数额选择和市场最终均衡点进行最优化探讨，之后具体到上市公司个体对某类融资工具的选择问题，结合现实情况描述上市公司的融资工具选取与市场反应，分析现实背后的原因。二、 国内上市公司融资行为和市场反应的理论分析假定完全信息环境下，市场上只有一家需要再融资的上市公司，这家公司的行为代表上市公司群体

18、的行为。先假定公司不考虑投资者的反应，来分析公司如何确定其最优融资工具和融资量，在融资品种选择方面，令该上市公司在证券市场上有两种融资模式可供选择债券融资（企业债券）、股权融资（增发新股或者配股）。在融资总量决定方面公司依据资金带来利润的最大化原则作抉择，而在工具选择方面，公司以不同融资工具的成本按照最小化原则作决策。1.上市公司的再融资总量决策：一个完全信息环境下的静态博弈分析框架令当年该上市公司计划再融资总额为，先分析融资的总量决定，考虑所融资项目的收益率满足资金需求量与资金平均收益率之间关系，融资的边际成本固定为，融资总量决定的厂商利润函数为：，化简为无约束条件下求极值问题。从一阶条件可

19、以得出，于是，可见，当融资边际成本较低的时候，融资总量就会增大。同时由于，是所谓融资项目边际收益率曲线的斜率，这个斜率越小，融资的总量越大 这里的边际成本可以视作对公司进行配股所定的资格要求，或者说是一种针对再融资行为的“门槛”。1992年1993年期间，配股的资格十分宽松。1994年，公司法规定了上市公司必须连续三年盈利，净资产收益率10%（对能源、原材料、基础设施建设类公司可以低于10%）才能获得配股资格。1999年，进一步放宽配股条件，规定农业、能源、原材料、基础设施建设、高科技等国家重点支持行业的净资产收益率满足9%标准即可，但是三年中的任何一年不得少于6%。2001年，配股标准再一次

20、放宽到各上市公司只要满足最近三个会计年度加权平均净资产收益率在6%以上即可配股。于是，出现了图1所描述的公司配股随着政策放宽，成本降低，而一哄而上的情况。放松假定，推广到厂商数量为的情况。假定这个厂商在证券市场上都有融资的自由，分别决定自己最适宜的融资数量，这里用来代表第个厂商的再融资数量，于是整个市场上面的融资数量为，代表每个融资单位的确定价格（元/股，或者元/份），市场的承受力度有限，当的时候，再融资才能成功，即；反之，的时候，再融资失败。当公布再融资计划的厂商数量比较少的时候，新增加一两家决定再融资的厂商对整个再融资市场的影响不大，但是随着公告再融资的厂商数量不断增加，单位再融资的确定价

21、格会下降，有。于是每个厂商只能选择最有利于自己的 来最大化自己的利润。假定再融资边际成本为固定的，单个厂商利润函数为：，。最优化的一阶条件为：，这个最优化条件满足边际收益等于边际成本。上述个一阶条件定义了个反应函数：，。因为，；。因此，这是说，第个厂商的最优再融资量随着其他厂商的再融资数量增加而减少。个厂商的反应函数交点是纳什均衡(N.E.，Nash Equilibrium)：，均衡时候总的融资数量是。这是一个类似于“公地的悲剧”的问题 参见Hardin G. “The Tragedy of the Commons”, Science, 162(1968), pp.1243-48，当单个厂商只

22、考虑自己的最优化融资数量的时候，较低的边际成本，导致了个厂商的总融资数量过大，将上述一阶条件累加：。市场总体的再融资最优目标是：。关于市场最优融资量的一阶条件表示为：。这里，相对于整个市场承受能力的再融资数量是，比较一阶条件，整个市场的实际再融资数量超过了市场的承受能力。这正是我们的市场现实。2.针对再融资品种的投资者反应：不完全信息环境下的动态博弈分析令厂商有两种再融资模式（股权融资、债券融资）来进行实际融资活动，融资总量来自不同融资模式的资金组成，在工具选择方面，上市公司的选择思路是选择成本最小化的融资方式。融资项目平均收益率，融资边际成本为，由于可能存在角点解，采用KuhnTucker方

23、法： ； 构造拉格朗日函数：。设为凸函数，有，这意味着某种融资方式的边际融资成本是该种融资方式的严格单调增函数，严格凸。于是，KuhnTucker条件为充分必要条件，根据KuhnTucker定理，使，。由互补松弛条件：如，则；如，则。由于有融资规模约束，所以，至少有一个是正值。这里可能出现两种情况：情况a：上市公司两种融资方式都采用，即，此时，这个时候，上市公司在两种融资模式下都安排融资，融资额的分配量由两种模式的融资边际成本决定，即两种融资方式边际成本相等时候，融资总量达到最优水平，整体融资成本最小 这种情况实际上只是一种理论模拟，现实中由于同时选择不同再融资工具要经过两轮审核，会抬高企业的

24、成本，多个融资品种的采用并没有“协同效应”。情况b：厂商可能只采用其中一种融资模式，在此不妨设，说明从边际成本分析这就是所谓对某种融资工具的偏爱 总体来看，尽管2001年3月证监会出台的配股资格认定政策：“可以有1或2个年度净资产收益率低于6%，只要三年内净资产收益率平均不低于6%即可”的要求看似放松了要求，但是实际上平均净资产收益率的计算方法变化排除了上市公司靠非经常性损益粉饰报表的途径（李康，2003年）。上市公司蜂拥选择增发开始于2000年4月的上市公司向社会公开募集股份暂行办法，当时关于增发的规定“三年连续盈利，当年净资产收益率不低于同期银行存款利率水平且发行当年预测加权净资产收益率不

25、低于配股规定的平均水平或与增发前基本相当。”这个条件比配股资格宽松，导致再融资方式切换，增发大量增加（图1）。笔者认为，此时投资者对再融资品种的选择体现了一种辨认机制，进行再融资的企业通过选择融资工具作为“信号”，让投资者了解自己的项目值得投资与否。在情况b整个过程中，上市公司先作出工具选择，发出融资要约，投资者在其后进行判断，做出参与或者不参与的抉择，下面用信号传递博弈的方法说明这个不完全信息动态博弈过程。在这个不完全信息的动态博弈中，上市公司为信号发送者，投资者为信号接收者，上市公司了解自己的项目是高利润还是低利润的，投资者不了解项目的真实情况。博弈的顺序如下：“自然”首先选择上市公司的类

26、型，这里是上市公司的类型空间，只有上市公司知道自己的项目利润高低，但投资人不知道，只知道上市公司属于的先验概率是，。上市公司在观察到自己的项目类型之后选择发出信号，这个信号空间，分别表示发行占总股本比例的股票，和总额为的债券。这里，代表融资额到期（假定投资只经过一期）的支付总额，指债券票面利率高于定期一年期储蓄存款利率。投资者在观察到上市公司发出的信号后，使用贝叶斯法则从先验概率得到后验概率，然后选择行动，选择接受还是不接受上市公司发出的融资要求。下面列出该博弈扩展式表述如下：N项目好，概率p项目差，概率（1-p）上市公司上市公司募集s比例股份发行D总额的债券募集s比例股份发行D总额的债券投资

27、者TOUZI ZHE 投资者TOUZI ZHE 投资者TOUZI ZHE 投资者TOUZI ZHE 接受不接受接受不接受接受不接受接受不接受支付1支付2支付5支付6支付3支付4支付7支付8这里假定募集资金的项目利润代表项目差或者好，投资者不参与融资计划，每年也可以获得固定收益，而参与融资的话，投入，收获，。上市公司投资者上市公司投资者支付1(1-s)(H+R)s(H+R)支付5H+R-DD支付2Hm(1+i) 支付6Hm(1+i)支付3(1-s)(L+R)s(L+R)支付7L+R-DD支付4Lm(1+i)支付8Lm(1+i)先来讨论股权融资的情况，投资者接收到股权融资s比例的信号之后，推测公司

28、融资项目的类型属于低效益（）的概率为。当且仅当，即时候，投资者会接收股权再融资的方案。对上市公司而言，愿意选择股权再融资方案的动力来自：，也就是。最终混同均衡的点在，此时企业的项目尽管有不同的类型，但是低质量项目给投资者的印象是参与投入会取得比自己将资金投入低风险固定收益项目的回报还要大，显然，低质量项目和高质量项目出现了混同。在分离均衡的时候，投资者能够分辨出项目的好坏，对低质量项目的推断概率为，那么，得到，如果确信，则要求较大的权益份额，此时对高利润的项目而言，厂商会由于投资者对股权比例的要求过高而选择放弃再融资，对低利润项目来说，也能够融到资金。上面证明过，在的时候，总成立。于是，低劣项

29、目通过发送虚假信号出现混同均衡，此时较差的项目可以通过股权再融资方式融到资金，即便是出线分离均衡之后，高利润项目也会由于出让比例达不到投资者要求而被排挤出市场，获得再融资机会的将只会剩下低利润的项目。再来看企业利用企业债券进行再融资的情形，考虑投资者接收债券发行要约的条件（令投资者对较差项目主观推测概率仍为）：，得出激励条件为，正是我们之前的假设。企业选择债券进行再融资的原因来自：，有，说明理性企业对融资项目的判断。这里同样面临混同均衡的问题，无论项目的好坏，上市公司目前借以进行债券融资工具的可转换债券都不可能达到的效果，分离均衡不可能存在，在公司只是用转股之后的资本溢价作为融资许诺的时候，投

30、资者无从知道这个项目还是，付完利息后这个项目是不是能够为自己转股后的股权带来溢价。3.从不完全信息到完全信息：投资者对公司再融资行动的反应公司选择了再融资工具，投资者决定了是否参与再融资，在这一阶段的博弈结束后，好的融资项目固然会给投资者带来良好回报，差的融资项目也会损害投资者利益。对于损害自己利益的行为，投资者在交易成本不高的时候也许选择追究，但是如果交易费用高昂则只好选择忍受，如果出现这样的情况，在笔者的分析框架中，经过多轮重复博弈后，这个再融资市场会逐步丧失再融资功能。投资者投入资本公司经营给予回报或违背回报承诺投资者再选择针对违约行为进行追究或者忍受是一个两阶段的过程，假定通过实践“学

31、习” ，投资者和上市公司已经了解在各类情况下的各自支付，因此，这里用一个完全信息的动态博弈式来进行表述。忍受上市公司圈钱情况2投资人参与不参与项目真实 投资人支付1支付2支付3追究支付4 投资人忍受上市公司支付4追究圈钱投资人参与不参与项目真实支付1支付2支付3情况1模型设计根据生活实际来规定投资人上市公司博弈次序，确定在企业向投资人发出再融资要月后，投资人做出决策，然后根据企业利用资金情况和给予回报情况，投资人再次进行决策。我们分两种情况来讨论，第一种情况为维护投资者权益不存在需支付交易成本，通过对上市公司进行追究至少可以获得初始投入。先看第一种情况：上市公司投资者上市公司投资者支付1R1m

32、(1+r)支付3R3-m支付2R2m支付40m(1+i)假设上市公司的支付水平，且。分析这个动态博弈扩展式，我们可以发现整个过程存在三个决策点，从每个决策点出发进行的选择都是一个博弈过程，因此原博弈包含两个子博弈：最底层的投资人选择追究与否是一个单人博弈（实际就是个最优化求解问题）；上市公司选择是否努力经营是个含有子博弈的动态博弈问题，这里采用逆向归纳法求解 任何一个扩展式博弈的战略组合 是一个子博弈精炼纳什均衡（SPNE），在满足下述条件的情况下：首先，它是原博弈的纳什均衡；其次，它在每个子博弈上面都给出了纳什均衡。在博弈树最底层，投资人选择追究与否的时候，“追究”得益大于“忍受”的损失，于

33、是必然选择追究。如果投资人选择追究，而上市公司知道这一点，它会选择努力经营，因为诚实经营是一个双赢的结果，最终，逆向归纳法求解结果为支付1是最有选择，投资人和上市公司都能得到较好的回报。下面放宽假设观察情况2：上市公司投资者上市公司投资者支付1 默顿.米勒（1997年）曾经对权益融资的回报问题进行过论述，如果公司把营运收益用于再投资而不是支付红利，而这些新投资的收益又高于投资本身的机会成本，股东实际是没有损失的，这里所说的保证回报是广义的概念，笔者注。R1m(1+r)支付3R3-m支付2R2m-c支付40m(1+i)此时考虑投资人追究会有交易费用的问题，令交易费用为，此时假设上市公司的支付水平

34、，且。由于投资人追究责任必须付出高昂的交易费用，假如，即这对于中小投资者而言是个比较合理的假定，此时投资人如果追究的损失更大（时间、金钱、精力），于是投资人会选择忍受，那么由于，那么上市公司就有“激励”选择选用较差项目圈钱，逼迫投资者忍受资金损失，结果在第一阶段，投资者只好选择不参与再融资来规避风险。上面是笔者对的再融资市场现实的描述框架，最终的分析结果是，每一次上市公司出台的再融资方案都被市场投资者视为利空因素，由于曾经的遭遇低劣项目“圈钱”的“记忆”，投资者在没有条件了解项目优劣的情况下，回避再融资的公司成为最优的选择，而这正是市场再融资资金供求的现实情况。三、 通过提升企业自生融资能力挽

35、救再融资市场证券市场不仅是企业首发股份融资的场所，更重要的，它还可以为成长中的企业源源不断地提供资金加速资本积聚，但是，现实国内证券市场的情况非常令人担心，公司再融资项目的公信力一再降低，投资人一味抛弃需要再融资的公司股票，市场现实说明资金的供求双方仍没有建立起利益依存、良性互动的模式。如果这样的情况得不到扭转，我国证券市场就会逐步演化成为一个只能进行首发股份的场所，而这样的市场其功能是不健全的。因此，笔者认为，再融资市场存在的问题需要解决，更重要的是，解决再融资市场存在的问题不仅有助于市场功能的修复，还可以通过再融资逐步完成对公司治理水平的提升 这方面，廖振宇（2002年）和邹小凡（2002

36、年）都有论述，他们都认为通过再融资的增量改革，能够逐步解决国有股份“一股独大”的治理弊病。1.通过制度建设提升企业自生融资能力通过上面对于市场现实的描述性说明，可以看出市场没有走向良性均衡的原因在于两个问题：上市公司和投资者之间的信息不对称和受损失的投资者申诉成本高。从现实分析，笔者认为属于国内上市公司的问题应该重点解决，而问题的症结在于国内上市公司大部分不是具备“自生能力”的企业。林毅夫（2001年）提出了企业“自生能力”（viability） viability 是viable的名词形式，后者的英文释义是able to exist; capable of developing and su

37、rviving without outside help(Oxford Advanced Learners Dictionary of Current English, Oxford University Press, 1988)，可见“自生能力”强调的是不依赖外在的规则、制度保护能够生存的能力，笔者这里提出融资项目的自生能力，用意也是在于定义该项目不依赖外力能够获得平均利润的能力。的概念，他用一个开放、自由和竞争市场中的企业预期利润率来定义自生能力一词。他认为，如果一个企业通过正常的经营管理，预期能够在自由、开放和竞争的市场中赚取社会可接受的正常利润，那么这个企业就是有自生能力的，否则，这个

38、企业就是没有自生能力的。如果一个企业被投资者预期不能获取社会可接受的正常利润，那么就没有人愿意投资，这样的企业除非政府提供支持，否则就不会存在 林毅夫的论述对象指的是计划经济体制下的国有企业部分行业，从宏观上看是禀赋的概念和比较利益理论在企业改革中的应用。企业自生能力是关于企业正常经营获取平均利润的能力，笔者希望能够进一步引申这个概念，把它细化到企业的融资活动范畴。按照自生能力的概念推论，具有自生能力的企业，是由其能够在公平竞争的环境下获得平均利润或者正常利润的能力来定义的。那么从系统论的角度看，企业无非是资金投入、产品流出、实现利润的一个经济系统，企业的自生能力就应该是为生产、经营服务的各类

39、能力的综合体。具体到生产中的资金募集、使用方面，在它的正常经营过程中，通过合理的融资方式募集资金，所投入的项目在自由、开放和竞争的市场中就应该可以获得投资者认可的正常利润（平均利润），笔者把它定义为企业的自生融资能力，它是企业自生能力系统中的一个功能模块。对国内的上市公司而言，这样的功能模块是更加重要的，如果一个有再融资计划的企业本身具有自生融资能力，意味着它能够充分利用资金，并为资金拥有者带来满意的回报。这样的公司选取的融资项目也会被投资者看好，于是，好的项目被负责任的企业运作，并能够给投资者带来良好回报，则上文中的博弈均衡结果就会偏向良性循环（支付一：）的模式。目前国内证券市场再融资环节的

40、种种弊病就根源于企业缺乏自生融资能力。这表现在：厂商不了解什么样的再融资工具是合适的，一味偏好看似低成本的股权融资方式；募集资金频繁改换用途，不能为出资者带来良好回报；使用资金产生的利润不做分配，一味强调扩大资产，显示出“投资饥渴”的特征。2.促进企业自生融资能力的政策选择政策和制度是用来帮助建立企业自生融资能力的，那么是选择加大处罚违规力度从重处罚，还是选择细心甄别违规企业细化监管呢？这是个值得讨论的问题，国内过去的监管似乎总受到这两方面的困扰。令违规企业被处罚的概率为，处罚的金额为，融资后的募集额为，假定该企业是风险厌恶的，则被处罚企业的期望效用水平为。yM-TuM-pTM，由于，则，由于

41、我们的假定是或者细化监管大些，或者严加处罚大些，因此，两个变量是一个问题的两个方面，说明，对于再融资公司的期望效用而言，严加处罚带来的政策效果和设计的一致。这说明，监管机构应该放弃对市场中违规行为事无巨细的惩罚，通过“杀一儆百”式的大力度处罚可以更容易地激励企业建立自身的自生融资能力。此外，为之监管制度的完整性也是重要的，从制度建立入手帮助企业建立自生融资能力，是促使再融资市场进入良性循环的必要条件之一，要达到这一目标，需要从融资资格、资金使用、利润分配各个方面对企业加以规范。l 再融资资格审核方面，强调进行再融资项目要达到市场平均收益率水平，避免人为设定过高的平均收益率门槛，应该根据实际的平

42、均收益率水平让市场选择是否接纳融资项目，避免人为制造虚假财务信息。l 募集资金使用要强调监控，资金运作过程全程透明，避免随意更改募集资金用途，在强化对经营成果的财务披露之外，监管部门还应该强调对于经营过程的财务披露，用增强市场透明度方办法增强市场信心。l 在资金募集使用的末端，对利润分配要有硬性规定，通过制度保证给予投资人良好回报，不允许随意取消对募集资金所得利润的分配，把市场的偏好逐步从资本溢价调整到符合国际惯例的固定收益方面来，让能够产生稳定现金流和使用资金态度端正的公司逐步成为市场主流。监管部门对于公司的单方面惩罚并不是完整的监管方式，必要条件之二在于强化投资者一方对上市公司行为施加约束

43、，公司治理模式中的外部治理应该逐步从政府监管部门为主体的模式向社会投资者为主体的监管模式过渡。通过媒体参与和信息公开，让投资者充分享有知情权，并大幅度降低投资者追究公司虚假陈述和劣质项目的个体成本。用经济手段中断政府主导的强制性公司治理模式变迁过程，转为公司利益相关者股东积极参与的诱致性变迁过程 关于强制性制度变迁和诱致性制度变迁的概念来自林毅夫（1988年），前者是指政府法令引起的制度变迁，后者指一群人响应由制度不均衡引致的获利机会时候所进行的自发性变迁。在公司治理领域，中国政府一直在主导着改革的进程，上市公司中形成的国有股问题就是一个佐证，实际中政府希冀的强制变迁成果是难于出现的，因为政府

44、作为大股东也一样的与企业控制着存在信息不对称，而引入社会治理模式则可以通过内生性的利益相关着主导企业治理机制升级过程。社会治理和监督的成本均摊机制可以使得政府监管部门不必背负过重的负担，利益相关者的股东也会选择他们通过公开充分的信息所判断的优质公司再融资项目，抛弃有虚假信息和不诚实的公司，竞争性的产品市场和竞争性的资本市场形成的竞争环境，社会治理形成的信息充分条件，将最终有助于企业全面自生能力的培养，上市公司再融资和市场反应之间就会出现期望中持续稳定的良性互动机制。参考文献：陈小锐、肖星、过晓艳，.配股权与上市公司利润操纵，经济研究，2000年第1期高宝勇，增发新股与增资配股回报率的比较研究，

45、北方经贸，2002年第5期林毅夫，发展战略、自生能力和经济收敛，北京大学中国经济研究中心讨论稿，No.C2001010，2001年11月30日林毅夫，关于制度变迁的经济学理论：诱致性制度变迁与强制性变迁，引自财产权利与制度变迁产权学派与新制度学派译文集，陈郁编，上海三联书店，1994年。李康、杨兴君、杨雄，配股和增发的相关者利益分析和政策研究，经济研究，2003年第3期廖振宇、范宇，我国上市公司资本结构分析与优化研究，财经理论与实践，2002年第4期平新乔、李自然，上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露，经济研究，2003年第2期文宏，融资偏好与融资效率，当代经济科学，1999年第6期谢丽娟，

46、当前可转换债券融资发展的动因及制约因素分析，商业经济，2002年总第238期朱悉文，增发新股与配股对上市公司的影响分析，南华大学学报（社会科学版），2001年第3期邹小凡、李丽，可转换公司债券在企业资本结构优化中的应用，企业经济，2002年第4期Modigliani F. and Miller M.H. “The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment: Comment”, The American Economic Review, 58(June 1958), pp261-297Modigliani F. and Miller M.H. “Corporate Income Taxes