私募股权投资公司风险管理控制浅析--风险管理论文

1、私募股权投资公司风险管理控制浅析在中国一级市场经历了从2009年下半年开始，市场整体的价格在10倍市盈率以上，甚至出现了以20倍市盈率入股的项目的疯狂之后。私募股权投融资现已是资本市场重要的投融资方式，但也由于其投资周期长，环节多，因此投资风险较大。本文将私募股权的概念及国内外市场现状谈起，着重阐述私募股权投资的风险点及风险控制策略两部分内容，并对私募股权投资进行展望。一、 私募股权的概念及国内外市场现状 私募股权，又译为私人权益资本或未上市股权资本，是相对于上市公开发行股票而言的。美国全国风险投资协会和美国两家最重要的研究机构将其定义为，所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO）， 以及夹

2、层投资（mezzanine investment），“基金的基金”（funed of funds）投资和二级投资。这是从私募股权运作项目不同类型的角度考察给出的定义。如果从运作特征上考察， 私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资作为一个真正的产业是在美国20世纪80年代初产生并不断发展起来的，在90年代形成一个对美国经济和

3、企业举足轻重的金融产业。国际私募股权投资基金经过50多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到4%5%。迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司。我国股权投资基金发展变迁轨迹大体可分为三个阶段，且每个阶段都有其独特的市场背景和特点。1、行业发展初期阶段，形成全新投资概念1999年，国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国，这对于当时的中国来说是一个非常新的投资概念。首批成立的主要还是外资投资基金，投资风格以风险投资(VC)模式为主，受当时

4、全球IT行业蓬勃发展的影响，外资对中国的IT业的发展较为认可,投资的项目也主要集中在IT行业。2、行业快速发展阶段，内资股权基金迅猛发展从A股股权分置改革开始，我国股权投资基金进入了快速发展的阶段。一是上市公司股权分置改革基本完成。二是人民币升值预期强烈。三是政策对外资基金的限制。这短短的三年时间，国内货币政策相对宽松，外资基金发展受到抑制，给内资股权投资基金腾出了快速发展的空间和机会，是内资股权投资基金发展的春天，大量的人民币股权投资基金出现了，并取得了快速发展，机构数量迅速增加，基金规模逐渐放大。在该阶段，市场整体入股价格在6-10倍市盈率，略微高于国际水平。3、行业发展过热甚至疯狂从20

5、09年下半年开始，一级市场持续高温，市场整体的价格在10倍市盈率以上，甚至出现了以20倍市盈率入股的项目，这在国外是非常罕见的，可见市场的疯狂程度，远远偏离了市场理性。现如今，私募股权已经成为新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困境的企业甚至是寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。而其中对新兴的、迅速发展且蕴含巨大竞争潜力的高科技企业的权益投资就是大家所熟悉的风险投资，当然风险与机遇并存。二、 私募股权投资的风险点私募股权投资是一种高收益的投资方式，伴随着高收益的是高风险。在投资阶段，私募股权投资机构需要完成对被投资的初选、审慎调查和价值评估，并与被投资企业签署相关的投资协议。由于存在较高

6、的委托代理成本和企业价值评估的不确定性等原因，私募股权投资具有较高的风险。 1、委托代理问题在私募股权投资基金中，主要有两层委托代理关系：第一层是投资基金管理人与投资者之间的委托代理，第二层是私募股权投资基金与企业之间的委托代理。第一层委托代理问题的产生主要是因为私募股权投资基金相关法律法规的不健全和信息披露要求低，这就不能排除部分不良私募股权投资基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权、违约或者违背善良管理人义务的行为，这将严重侵害投资人的利益。第二层委托代理问题主要是“道德风险”问题，由于投融资双方的信息不对称，被投资方作为代理人与投资人之间存在利益不一致的情况，这就产生了委托代理

7、中的“道德风险”问题，可能损害投资者的利益。这一风险，在某种程度上可以通过在专业人士的帮助下，制作规范的投融资合同并在其中明确双方权利义务来进行防范，如对投资工具的选择、投资阶段的安排、投资企业董事会席位的分配等内容作出明确约定。一般认为，非上市企业投资中所具有的委托代理问题相对要更高一些。其可能的原因如下：一是财务数据可信度：由于作为私募股权投资对象的企业大多是处于非上市阶段，其企业的会计制度一般不是十分健全，企业财务报表的质量也不很高，因而信息不对称的程度相对较高，从而相应带来较高的代理成本。二是市场前瞻能力：由于私募股权投资的对象都是特定产业领域内的企业，判断被投资企业的商业风险需要相应

8、的专业知识以及对特定市场未来发展趋势的把握，而在这方面，被投资方显然比私募股权投资机构拥有更大的优势。这也相应地增加了出现委托代理问题的可能性。三是处于初创期的科技企业，其核心管理团队往往具有较丰富的科技专业背景而不是企业管理背景，这一点对于技术与产品的开发比较有利，而对于企业整体的未来发展却未必有利，此外，缺乏企业管理的经验也降低了企业家与私募股权投资机构沟通的质量，从而可能增加了信息不对称的程度。 、私募股权的投资价值评估风险在私募股权投资过程中，对被投资项目进行的价值评估最终决定了投资方在投资后企业中的股权比重，过高的评估价值将导致投资的收益率下降。风险投资中融资方在其商业计划书中美好的

9、盈利前景描述和并购投资中并购方盲目的追求协同效应都可能将使得私募股权投资的价值出现高估。但由于私募股权投资的流动性差、未来现金流入和流出不规则、投资成本高以及未来市场、技术和管理等方面可能存在很大的不确定性，使得投资的价值评估风险成为私募股权投资基金的直接风险之一。3 、知识产权方面存在的风险这一点对科技型企业具有特殊意义，私募股权投资尤其是创业风险投资看重的是被投资企业的核心技术，若其对核心技术的所有权上存在瑕疵(如该技术属于创业人员在原用人单位的职务发明)，显然会影响风险资本的进入，甚至承担违约责任或缔约过失责任。对于这一风险，企业一定要通过专业人士的评估，确认核心技术的权利归属。4、退出

10、过程中的风险我国境内主板市场上市标准严格，对上市公司的股本总额、发起人认购的股本数额、企业经营业绩和无形资产比例都有严格的要求;中小企业难于登陆主板市场，而新设立的创业板市场“僧多粥少”，难于满足企业上市的需求;产权交易市场性质功能定位不清，缺乏统一、透明、科学的交易模式以及统一的监管，这无疑又为特定私募股权投资基金投资者增加了退出风险。三、 私募股权投资的风险控制策略 随着私募股权投资行业的不断发展，已经形成了许多行之有效的风险控制方法。1、投资人优先保护的合同条款在私募股权投资中，投资方最主要的风险控制策略都包括在双方签署的投资协议中。投资协议是一份具有法律约束力的合同，其中合同制约的风险

11、控制策略是制定投资人优先保护条款，这主要包括：陈述和保证、承诺、违约补救等；控制风险的另一个重要方法是股份调整及分段投资方式。 （）陈述与保证：是对企业过去的行为做出的保证，该条款明确规定融资企业所提供给投资人的所有财务和经营信息是真实、确定、充分、完全的，是按照有关标准制定的，这些信息涉及公司的资本、股东权益、资产、或有负债、未决诉讼、未定专利权等。这种书面保证的目的是明确不管投资有没有做尽职调查、做到什么程度，他们所做出的决策从法律上来说取决于企业提供的资讯，对于投资人根据融资方提供的错误信息所做出的投资决策，融资方必须承担相应的法律责任。这就为投资人提供了充分的保护，避免了融资方利用虚假

12、或不确定的信息圈钱。 （）承诺：是对企业在融资后的营运模式、 营运目标、应该做或不应该做的行为、目标、结果做出的肯定性和否定性条规。例如肯定性条规中规定企业应定时提供详细的财务和经营报告，又如经审计的财务报表、销售月报、现金流量表，规定公司必须在不同时期达到一定的盈利目标，维持一定的流动资金、净资产和流动比率等；再如否定性条规中限制企业未经投资方同意做出变更企业经营性质和资本结构的交易，如企业并购、资产重组等。 （）违约补救：是指私募股权投资人有权对管理层施加压力，如果经营状况进一步恶化，甚至会接管整个董事会，调整公司和管理层。由于在私募股权投资一开始，投资者一般处于少数股东的地位，而企业家处

13、于控股地位。当企业管理层不能按照业务计划的各项目标来经营企业时，私募股权投资就有权实施上述的违约补救措施，以实现投资风险的控制。私募股权投资家往往与企业家签订一份投票权协议来给予私募股权投资在一些重大问题上的特别投票权。如果发现企业违反投资协议，或是提供的信息存在明显错误，或是疏忽成误导，或是发现大量负债，企业家都要承担责任。同时投资家会对企业管理层提出更高的要求，并可能采取如下违约补救措施：一是调整优先股转换比例；二是提高投资者的股份比例，或减少企业家个人的股份；三是投票权和董事会席位转移到私募股权投资家手中；四是调整或解雇公司管理层。 、股份调整私募股权投资控制风险的另一重要的策略是：股份

14、调整。所谓股份调整，是指在私募股权投资过程中，调整投资家优先股转换比例或投资家、企业家在公司股份中的比例等所有与股份变动相关的风险控制方法。其运用过程中，具体的方式包括：（）反稀释股法：所谓股权稀释是指，当企业由于分段投资的策略再追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或产生配股、增转红股而没有相应的资产注入时，前期投资者的股票所包含的资产值被稀释了，即股权稀释。在私募股权投资过程中发生股权稀释时，必须增加前期投资成优先股转换成普通股时的最后所获得股票数来平衡，即调整转换比例，是前期投资者的股票价格与所有融资过程中所发行股票的加权平均价或最低价相同。在可能存在有后期投资者的情况下，私募

15、股权投资家们通常都是采用反稀释股权法来防范自身股权被稀释的风险的。 （）变现方法调整：可能存有这样的情况，即企业原本可以上市或被其他大的企业收购，而企业家却不愿意这么做。在这种情况下，投资者只能通过企业回购股票来实现退出和变现，这时候须调高优先股转换成普通股的比例。同时，企业必须允许投资人向企业出售更多的股份。通过变现调整法，投资方可以有效控 制其投资的退出变现风险。 （）盈利目标法：即将双方持股比例和股价的确定与企业经营的业绩挂钩。根据经营目标的完成情况，通过调整转换比率来调整双方的持股比例。投资协议中可能规定企业达到的某一盈利目标，企业可以持有的最多股份或达不到目标时，私募股权投资家可以拥

16、有的最多股份等，通过调整转换比率来调整双方最后的股份比例，因此实现了股份价格和双方比例与经营业绩和及时完成目标挂钩，从而也实现了投资家有效防范企业管理层经营不力的风险。 （）分段投资中的股份调整：是指前一轮投资后企业如果没有达到规定的盈利目标，下一轮投资的转换比例就会增大。这样可以促使经营层在下一轮投资前务实经营，实现既定盈利目标。从而也控制了投资方的风险。 以上诸多股份调整的策略配合使用，灵活多样，主要都是鼓励企业家在寻求投资中做出一个客观现实的盈利预期、业务目标和预算方案，同时也有效地激励了创业企业家去追求企业增长的最大化。 、其他策略除了上述投资者优先保护条款及股份调整措施外，投资家们通

17、常还使用如下风险控制的策略。 （）分段投资法：私募融资的企业有相当大的失败比例，因此私募股权投资家们每次投入的资金量是足够让被投资的企业发展到下一阶段所需要的资金，严格控制预算，保留放弃解散企业的权力，来减少损失。 （）组合投资：投资多个企业、多个行业来分散风险，避免因行业周期性和市场不可预测带来的风险。 （）联合投资：是指投资家为与其他私募股权投资家一起分享信息、评估考察企业、提高决策水准，充分利用几个私募股权基金的人力资源、网络资源和业务专长，以减小每家投资公司的资金压力，少量投资，多投资企业，通过组合投资来减小风险。“基金的基金”就是一种典型的联合投资形式，它是指在基金中募集基金已通过联

18、合投资来实现风险最小化的投资组织创新形式。 （）管理咨询：私募股权基金的投资经理们通过参与组建董事会、监控企业经营业绩、策划营销方案、追加融资和培育管理层来有效地监控企业经营，消除信息不对称和代理人风险，为企业提供增值服务，支持推动企业的顺利发展，确保投资收益的实现。 毫无疑问，在私募股权投资中，最为关键的风险控制方法还是遴选出真正具有投资价值的项目。只有在具有投资价值的项目上投资，才能实现资本的逐利的目的，避免项目失败的风险；也只有在此基础上，上述的风险控制措施才能发挥其预期的、可能的风险控制功能。四、 私募股权投资的展望近几年来，随着中国经济长期保持高速平稳增长，创造出一批优秀的企业，因而也产生了利用资本市场继续做大