基于模板数据模型对开放式基金赎回风险的实证研究

1、基于面板数据模型对开放式基金赎回风险的实证研究覃金华 李玉龙 李永建(中南财经政法大学 经济学院，湖北 武汉 430060)摘要：开放式基金作为一种集合投资理财模式，其所受的风险因素比较多。本文基于我国2007年第一季度到2010年第四季度的开放式基金样本数据，采用定性与定量分析方法，建立面板数据回归模型，对影响基金投资者赎回行为的因素做了实证分析，研究发现开放式基金业绩对基金赎回的影响显著，基金规模与基金赎回负相关，而基金持股集中度与基金赎回成正相关，分红在一定程度上能够抑制赎回，上证指数收益率越高时开放式基金赎回越少，而开放式基金上一期的赎回与当期赎回负相关。关键词：开放式基金；面板数据；

2、赎回风险一、国内外对影响开放式基金赎回因素的研究开放式基金是一种集合投资理财模式，它将众多投资者的资金集中起来，由基金管理者通过专业化证券资产配置，分散系统性风险，实现利益共享、风险共担。开放式基金在运作过程中，面临的主要风险可以分为系统性风险、非系统性风险以及管理风险。当风险增加时，投资者可以从开放式基金赎回投资资金，而影响赎回的因素是多方面的。基金的业绩是影响基金赎回的最主要因素。Ippolito(1992)选取美国143只开放式基金作为样本基金，他根据基金的历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金两类，实证研究表明流入赢家基金的资金量明显的快于流出输家基金的资金量，并且基金投资者更加偏好于历

3、史业绩比较好的基金。Roston(1996)认为对于长期业绩比较好的基金，即使业绩偶尔表现较差，也不会影响投资者对基金的申购，而长期业绩比较差的基金，即使业绩偶尔表现良好，也不会增加很多投资。Shu、Yeh和Takeshi(2002)从资金的流入和流出两方面对我国台湾基金市场上投资者的行为进行研究发现他们的赎回行为较少受到基金短期业绩的影响，他们更倾向于持有业绩正在增长的基金。刘志远、姚颐（2004，2005）对我国开放式基金赎回与基金业绩的关系进行了实证研究，研究发现基金业绩越好的基金赎回率越高，基金的机构投资者比重越大，赎回率越低。在证券市场影响因素方面，Roston和Marcis(199

4、6)研究了美国共同基金市场基金的资金流入与证券市场走势的关系，发现当证券市场处于下跌阶段时，基金没有明显的资金流出，但资金的流入增量会减少。在分红问题上，Thaler(1999)提出了“心理账户”的概念，通过分析得出了“分红与赎回负相关”的结论。在基金规模问题上，Annaert，Broeek和Vennet(2003)对欧洲的股票型基金绩效和基金规模的关系进行了研究，发现欧洲的股票型基金绩效和基金规模正相关，大规模基金表现比小规模基金要好，因而赎回与基金规模负相关。在基金费率问题上，Greene，Hodges和Rakowski(2001)采用基金的日数据研究了基金的赎回费用和基金份额变动的关系，

5、发现有赎回费用的基金每日的赎回量要显著低于没有赎回费用的基金，基金设立赎回费用可以抑制投资者对基金的赎回。Hu(2002)发现基金的上市时间与基金份额的变动有关，上市时间越短的基金，其业绩与现金流量关系的非对称性越明显。任淮秀、汪涛(2007)通过选取我国2006年1季度以前成立的184只开放式基金从2002年1 作者简介：覃金华（1988- ），男，湖北荆州人，中南财经政法大学世界经济学专业2010级研究生 李玉龙（1986- ），男，山东枣庄人，中南财经政法大学西方经济学专业2010级研究生 李永健（1986- ），男，山东济南人，中南财经政法大学法经济学专业2010级研究生季度到2006

6、年4季度间的季度数据对我国的开放式基金投资者赎回行为做了实证分析，结果表明影响我国开放式基金申购赎回的因素是多方面的，包括基金净值变化、基金分红、基金成立时间的长短、基金品牌和基金投资者结构等。综上所述，得到下列主要结论：(1)基金业绩是影响投资者申购赎回行为的重要因素；(2)基金业绩与基金流量关系是非对称的；（3）大部分国外基金投资者是理性的投资者，其赎回行为不受基金短期业绩的影响，而更注重于基金长期业绩表现；（4）其他因素比如证券市场因素、基金分红、基金规模、基金费率、基金品牌效应等也是影响开放式基金赎回的因素。二、对中国开放式基金的赎回风险影响因素的实证研究（一）研究样本及数据的选取本文

7、选取了截止到2006年6月30日之前成立的，按照晨星基金分类方法为开放式股票型基金的46只基金（剔除了其中的交易型指数基金ETF，因为ETF是被动型基金，其业绩衡量标准与其他基金不同）作为样本基金，并选取样本基金2007年第一季度到2010年第四季度共16个季度的数据作为样本。本文采用的数据均来源于和讯网、新浪财经网以及各基金季度公告。本文使用到的软件主要有Eviews6.0和Excel，其中Eviews6.0主要用于进行回归分析和实证检验，而Excel主要用于对样本的原始数据进行汇总和处理。（二）模型选取与变量设计影响基金投资者赎回行为的因素有基金规模，基金业绩，基金投资者结构，基金分红，基

8、金赎回费率，基金持股集中度，基金存续时间和证券市场走势。由于目前我国开放式基金的赎回费率从0到2%不等，大多数是O。而且同一只基金的赎回费率从近几年的数据来看是几乎不变的。由于本文研究的主要是样本基金在不同季度的净赎回率变化，而基金的赎回费率在时间序列上的变化几乎可以忽略不计，所以在模型中不引入基金赎回费率因素。目前我国开放式基金的投资者结构信息只在基金年度报告和半年度报告中披露，基金公布的季度报表中，主要披露的是该基金本季度的投资状况，没有明确公布机构投资者和个人投资者的相关数据，而本文数据的搜集又主要是依据基金季度报表，所以没有科学的办法取得相关的季度数据来研究“基金持有人结构”这一影响因

9、素，因而本文的模型中也将不采用基金持有人结构变量。因而，对投资者赎回行为以及筛选剩下的影响因素表示如下：基金赎回采用基金每季度的净赎回率表示，记为JSHL=（季初总份额-季末总份额）/季初总份额；基金规模用基金每季度末总份额的对数表示，记为ZFE；基金业绩用基金每季度末的份额净值和份额净值增长率表示，记为JJJZ和JZZZ； 基金分红用每十份基金份额每季度的分红金额表示，记为FH；基金持股集中度记为CGJZ；基金存续时间采用基金成立截止到本季度的季度数的对数表示，其中基金成立的那一季度数取1，以后的每季度以此类推，存续时间记为CXSJ；证券市场走势用对数上证指数收益率表示，记为SZSY=log

10、（季末上证指数/季初上证指数）。把当期的基金净赎回率作为被解释变量，把滞后一期的基金净赎回率、当期基金对数总份额、当期和滞后一期的基金份额净值增长率、当期和滞后一期的基金份额净值、当期的基金每十份额分红金额、当期和滞后一期的上证指数收益率，基金当期的持股集中度和基金存续时间作为解释变量。本项的实证研究分几步来进行，第一步是分别对影响基金净赎回率的内生因素和外生因素的当期值做回归，第二步是把内生因素和外生因素的当期值合并起来做回归，第三步则是在第二步的基础上加上滞后一期的基金净赎回率、滞后一期的基金份额净值、滞后一期的基金份额净值增长率和滞后一期的上证指数收益率来做回归，因此，我们建立下面四个面

11、板数据回归模型：模型1：模型2：模型3：模型4：（三）研究假设根据上一节对影响基金净赎回因素的分析，做出如下研究假设:基金净赎回率与基金规模负相关；基金净赎回率与基金业绩负相关；基金净赎回率与分红金额负相关；基金净赎回率和存续时间负相关；基金净赎回率与持股集中度正相关；基金净赎回率与证券市场收益率负相关。（四）实证检验结果对所有被解释变量和解释变量做单位根检验，根据下面的表1中单位根检验的结果，可以判断在LLC和ADF检验方法下，所有变量都是拒绝存在单位根假设的，即所有变量都是平稳的。那么接下来就对模型1,2,3,4来做回归。表1 被解释变量和解释变量的单位根检验间关系的模型，其回归结果如表2

12、：表2 基于模型1的所有解释变量对解释变量的回归数据表3模型1的Hausman检验表4 模型1的固定效应F检验20.042815，伴随概率等于0.0027，拒绝随机效应的假设，而在对模型做固定效应F检验时，检验值等于1.147540，伴随概率等于0.2395，所以接受混合模型的假设，表1就是用混合估计方法得到的回归结果。回归结果表明，基金净赎回率与基金当期对数总份额、基金当期份额净值增长率和基金分红成反比，与基金当期份额净值、持股集中度和存续时间成正比，而且所有解释变量的系数的t检验都是显著的，模型的F检验也是显著的。基金当期对数总份额、基金当期份额净值增长率、基金分红和持股集中度对基金净赎回

13、率的影响都与前面的假设相一致。而基金当期份额净值对基金净赎回率的影响与前面的假设不相符合，其原因在于基金当期份额净值越高，投资者因为利润驱使和保证现有盈利而去赎回基金份额。基金存续时间对基金净赎回率的影响也与前面的假设不相符合。一般而言开放式基金存续时间越长，反映该基金的生存能力越高，其基金管理人员的经验能力越强，投资者对其的认同程度越高，对基金的赎回就越少，但是本文的回归结果显示基金净赎回率与基金存续时间成正比，这种在基金投资上喜新厌旧的行为一定程度上反映出我国基金投资者在投资理念上还不成熟。模型2是检验基金当期净赎回率与基金外生变量即上证指数对数收益率的当期值之间关系的模型，其回归结果如表

14、5。表5 基金当期净赎回率与上证指数对数收益率的当期值之间关系的回归结果结果表明基金净赎回率与上证指数当期对数收益率成反比，且t检验很显著。这与前面的假设是相符合的。但是模型的拟合度为0.034585，数值很低，说明上证指数当期对数收益率不能很好的解释基金净赎回率的变化。模型3是检验基金当期净赎回率与基金所有内生和外生变量当期值之间关系的模型，其回归结果如表6：表6基于模型3的基金当期净赎回率与基金所有变量当期值的回归结果表7模型3的 Hausman检验表8 模型3的固定效应F检验从表7和表8我们可以看出，在对模型做随机效应Hausman检验时，Hausman值等于21.190276，伴随概率

15、等于0.0035，拒绝随机效应的假设，而在对模型做固定效应F检验时，检验值等于1.173666，伴随概率等于0.2074，所以我们接受混合模型的假设，表6就是用混合估计方法得到的回归结果。回归结果表明，基金当期净赎回率与基金当期对数总份额，基金当期份额净值增长率，基金分红和上证指数当期对数收益率成反比，与基金当期份额净值，持股集中度和存续时间成正比，除了基金当期份额净值增长率和上证指数当期对数收益率前面系数的t检验不显著外，其他变量的系数t检验都是显著的，而且模型的F检验也是显著的。和模型1类似，基金当期对数总份额，基金当期份额净值增长率，基金分红，持股集中度和上证指数当期对数收益率对基金当期

16、净赎回率的影响与前面的假设是相符的，基金当期份额净值和存续时间对基金净赎回率的影响与前面的假设不相符合，在前面已经解释了可能的原因。而基金当期份额净值增长率和上证指数当期对数收益率前面系数的t检验不显著，说明在考虑了所有的影响基金净赎回率的内生和外生因素的当期值之后，基金当期份额净值增长率和上证指数当期对数收益率对基金净赎回率的影响不是很大。模型4是在模型3的基础上加了滞后一期的基金净赎回率，滞后一期的基金份额净值，滞后一期的基金份额净值增长率和滞后一期的上证指数对数收益率作为解释变量，模型4的回归结果见表9：表9 滞后一期解释变量对被解释变量的回归结果表10 模型4的固定效应F检验表11 模

17、型4的Hausman检验从表10和表11我们可以看出，在对模型做固定效应F检验时，检验值等于1.294796，伴随概率等于0.0978，所以我们拒绝混合估计假设，而对模型做随机效应Hausman检验时，Hausman值等于50.533874，伴随概率等于0.0000，拒绝随机效应的假设，所以我们选择固定效应模型，表9就是用固定效应模型估计得到的回归结果。回归结果表明，基金当期净赎回率与基金当期对数总份额，基金当期份额净值增长率，基金分红，上证指数当期对数收益率，滞后一期的基金净赎回率，滞后一期的基金份额净值增长率和滞后一期的上证指数对数收益率成反比，与基金当期份额净值，持股集中度，存续时间和滞

18、后一期的基金份额净值成正比，除了滞后一期的基金份额净值增长率和上证指数当期对数收益率前面系数的t检验不显著外，其他变量的系数t检验都是显著的，而且模型的F检验也是显著的。三、结论根据以上实证分析，得出以下结论：（1）开放式基金规模与基金赎回具有负关系。开放式基金规模越大，投资者赎回的可能性越小。（2）开放式基金业绩对基金赎回的影响比较复杂。投资者投资理念、证券投资水平、市场发展程度等的不同，使得我国投资者存在着对基金当期高份额净值增长率的追逐，也存在害怕当期和上一期的基金份额净值太高的情况。这都是因为我国基金投资者对开放式基金产品的了解还不够深刻，对如何投资开放式基金产品还没有形成系统的认识，

19、而是凭着自己有偏差甚至错误的判断比较随意地进行投资。（3）开放式基金分红在一定程度上能够抑制赎回，分红是投资者已经拿到手的收益，分红越多投资者的满足程度越高，投资者就会继续持有而减少赎回。（4）开放式基金持股集中度与基金赎回成正比关系。持股集中度越高，基金资产的流动性越大，变现更难，开放式基金面临的赎回风险更大。（5）基金存续时间与基金赎回正相关。这与前面的假设不符，它反映出我国基金投资者投资理念上的不成熟。（6）上证指数收益率越高，开放式基金赎回越少。但是当期的上证指数收益率对基金赎回的影响不是太显著，而上一期的上证指数收益率对基金赎回的影响则更大。（7）基金上一期的赎回与当期赎回负相关。这

20、说明我国基金投资者的盲目跟风式赎回行为不是很明显，经过基金十年左右的发展和摸索，投资者的投资理念逐渐成熟，在一定情况下，羊群效应难以显现。只有在开放式基金剧烈波动，大多数投资者预期一致的情况下，才会有羊群效应的发生，跟风赎回效应才会明显。参考文献：1Ippolito,Richard A.,1992,“Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry”,Journal ofLaw and Economics35,4570.2.Roston.Marc N. (1996) Mutu

21、al Fund Managers and Lifecycle Risk: an Empirical InvestigateR.University of Chicago.3Sirri, E.R. P.Tufano (1998).Cost Search and Mumal Fund Flows.J. Journal of finance 53.1589-16224Hu,P.,Jayant R.Kale and Ajay Subramanian ,Relative Risk Choices by Mutual Fund Managers, Working Paper,20025Kempf,Ruen

22、zi,2004,“Family Matters:The Performance Flow Relationship in the Mutual Fund Industry”,Working Paper.6Vikram，Nanda，M.P.Narayanan，Vincent A. Warther Liquidity, InvestmentAbility,and Mutual Fund StructureJ.Journal of Financial Economocs,2000,57:417-4437刘志远，姚颐.我国开放式基金赎回行为的实证研究J.经济科学.2004(5)8张建江,周长鸣.开放式

23、基金赎回问题的再研究J.工业技术经济.2009(1)9任淮秀,汪涛.我国开放式基金赎回行为的实证分析J.经济理论与经济管理.2007(6)Empirical Research on the Open-end Fund Redemption Risk that Based onthe Panel Data ModelQin jin hua; Li yu long; Li yong jian( Economic School, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430074, China)Abstract: Open-end fund is a collective investment pattern, there are many factors make holders redeem. Based on our country t