我国应对金融危机的货币政策实施效应辨析

1、郭菊娥,晏文隽,孟磊(西安交通大学管理学院,西安710049摘要:文章通过中国应对美国与亚洲金融危机的货币政策选择特点、货币政策对信贷产生的实际效应进行分析,建议从国家投资和银行贷款等方面加强监管确保信贷资金进入实体经济,并把节能减排作为产业结构调整和升级的切入点。关键词:亚洲金融危机;美国金融危机;货币政策影响效应中图分类号:F822.1文献标识码:A文章编号:1002-6487(201012-0072-04我国应对金融危机的货币政策实施效应辨析金融衍生品泛滥是美国金融危机的导火索,为了应对美国金融危机对我国经济的影响,中国人民银行围绕保增长、扩内需、调结构的大局,及时调整了货币政策的方向、

2、重点和力度,综合运用多种工具,采取一系列灵活、有力的措施加大金融支持经济发展的力度。国家统计局2009年7月16日公布的中国经济运行情况显示,二季度GDP同比增长7.9%,比上季度增加1.8个百分点;固定资产投资快速增长,上半年全社会固定资产投资91321亿元,同比增长33.5%,增速比上年同期加快7.2个百分点;货币供应量快速增长,金融机构贷款大幅增加,中国经济目前既出现企稳回暖的好迹象,但也出现信贷增长过快及全球流动性宽裕所引发的通胀预期。本文试图通过对亚洲和美国金融危机中我国货币政策选择、信贷情况和宏观经济运行实际情况的翔实对比分析,给出进一步摆脱金融危机对我国不利影响策略,稳固经济回暖

3、发展的好势头的建议。1中国应对美国与亚洲金融危机的货币政策特点基于消费,投资,出口是拉动经济增长的最主要因素,居民消费价格指数是衡量通货膨胀情况的重要指标,本文选取国内生产总值(GDP,居民消费价格指数(CPI,城镇固定资产投资完成额,社会消费品零售总额和出口额指标,对二次危机来临前13个季度的数据进行分析,说明金融危机爆发前国内经济运行的特征。国内生产总值20052007年我国国民经济保持平稳快速增长势头,由于经济增长动力强劲,居民收入、企业利润、财政收入改善的大背景下,2007年国内一度出现经济发展过快的现象,为了防止贸易顺差继续增加,流动性风险加剧,国家对此实施了一系列政策并取得了较好成

4、效。2008年1、2季度GDP增速逐渐放缓。而亚洲金融危机到来之前,“软着陆”的收缩性宏观调控措施效果明显,19941996年我国的GDP增长率一路下行,1996年和1997年GDP维持在10个百分点左右表现平稳。居民消费价格指数20052008年CPI同比涨幅逐步提高,食品价格和居住类价格上涨是拉动CPI上涨的主要因素,尤其是2007年3季度和2008年1季度,CPI同比增长2.43个百分点和1.34个百分点,通胀已现端倪。而亚洲金融危机到来之前,物价连续负增长,出现通货紧缩趋势。固定资产投资两次金融危机到来之前,国内的固定资产投资一直较为平稳,无论是实际值还是增速都保持了相似的趋势,不同之

5、处在于2005年我国固定资产投资实际值较1994年翻了近10倍,由于基数增长的因素,固定资产投资增速略有放缓。社会消费品零售总额20062007年社会消费品零售总额增长趋势相似,城市消费虽然仍是消费快速增长的主力,但农村消费增速持续加快。而19941997年,社会消费品零售总额年均增长速度都较上年略有下降,尤其是1997年2季度,增速较上年同期低2.5个百分点,这与国内需求的增长过缓密切相关。出口额2007年第3季度起,每季度较上年增速下降,尤其是2007年第3至2008年第1季度分别较上年同期下降4到5个百分点,出口放缓迹象明显。而19941997年我国出口一直保持较平稳的态势,1996年和

6、1997年出口增速都较1995年有所增加。通过对金融危机爆发前国内经济背景的比较分析可知,两次危机爆发前,国内经济环境差异主要体现在以下方面:(1经济增长趋势不同:亚洲金融危机爆发前,国内经济增长已被制冷较长时间;美国金融危机爆发前,国内经济一直高位运行,尽管政策调整,但增长回落时间较短。1993年以来经济“软着陆”的收缩性宏观调控措施的惯基金项目:国家自然科学基金资助项目(70773091作者简介:郭菊娥(1961-,女,陕西临潼人,教授,博士生导师,研究方向:金融工程。表1应对美国和亚洲金融危机货币政策情况一览表2008年7月份起逐步调减中央银行票据发行规模和频率,其中4季度发行3710亿

7、元比1季度少14110亿元;创设了短期招标工具;至2008年末,1年期、3个月期央票和28天正回购操作利率分别较年内峰值累计下行约180个基点、240个基点和230个基点,2009年1季度正回购操作1.1万亿元,发行央行票据4800亿元。3月末,央行票据余额为4.2万亿元,比2008年末减少0.5万亿元。开展国库现金管理商业银行定期存款业务。2008年9月25日下调中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点,汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点;2008年10月15日下调0.5个百分点;2008年12月5日大型存款类金融机构存款准备金率1个百分点,下调中小型存款类金融机构人民

8、币存款准备金2个百分点;2008年12月25日下调0.5个百分点。2008年9月16日起下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点,其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整,存款基准利率保持不变。个人住房公积金贷款利率相应下调,其中五年以下(含五年贷款利率下调0.18个百分点;五年以上贷款利率下调0.09个百分点;2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,其他期限档次存贷款基准利率作相应调整;2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中一年期存款基准利率下调0.27个百分点。一年期贷款基准利率下调0.27个百分点;点,其他

9、期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时,下调中央银行再贷款、再贴现等利率;2008年12月23日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时,下调中央银行再贷款、再贴现利率。完善再贴现政策,适度发挥再贴现引导信贷资金投向和促进信贷结构调整的功能;优化信贷资金结构,统筹配置信贷资源,加大对民生工程、"三农"、重大工程建设、中小企业、服务业、节能减排、科技创新、扩大就业、技术改造和兼并重组、区域协调发展等重点领域的信贷投放;完善住房信贷政策,加大对普通住房消费、经济适用住房和廉租住房建设的信贷支持力度;鼓励和引导金融机构全面加强

10、信贷结构监测分析和评估,及时把握信贷资金投放的结构、节奏和进度;防止金融机构贷长、贷大、贷集中和严重存贷期限错配,引导金融机构有效防范和控制信贷风险。调增金融机构短期外债额度;落实调高企业出口预收汇和进口延付汇比例的政策;进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度;加强对金融机构外汇流动性的监测;调整境内外资产结构。我国应对1997年亚洲金融危机的货币政策1998年5月26日恢复了人民币公开市场操作;1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度,选择能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象。对存款准备金制度进行了改革,从13%下调到8%。1997年

11、10月23日,下调一年期存款准备金率1.44个百分点,其他期限档次贷款基准利率作相应调整;一年期存款准备金率下调1.8个百分点。1998年3月25日,下调一年期存款准备金率0.72个百分点,存款准备金率下调0.4个百分点。与此同时,下调再贷款利率、贴现及再贴现利率1998年1月1日起取消贷款限额控制;调整了国有商业银行存贷款比例。从资源配置上向大中城市分行倾斜。选择国内经济效益好的主导产业以及各地区有活力的行业,如能源、交通、城市基础建设及普通商品住宅建设、外商投资的农业新技术和高科技项目等。坚持人民币不贬值加大出口退税,打击走私和外汇大检查等有力措施,对于稳定人民币汇率也起到了重要作用。公开

12、市场业务存款准备金率存贷款基准利率、再贷款、再贴现利率信贷政策外汇管理数据来源:2008年第4季度中国货币政策执行报告2009年第1季度中国货币政策执行报告我国应对2008年美国金融危机的货币政策性和滞后影响,使得1996年起我国自身宏观经济已经实现了软着陆,直至1997年GDP 增长率一直保持在10.2个百分点左右。2007年GDP 增长率达到13%,国家实行了一系列的政策抑制经济过热发展,直到2008年1季度,增速才开始回落,到2季度,相比上年同期减少3个百分点。(2通货趋势不同:亚洲金融危机爆发前,国内出现通货紧缩趋势;美国金融危机来爆发前,国内的通胀趋势没有得到有效的改善。1997年居

13、民消费价格指数同比上涨7.3%,比上年同期高2.9个百分点,国内商品市场供过于求,许多企业开工不足,物价连续负增长7,出现通货紧缩趋势。2007年全球普遍面临较强的通货膨胀压力,国际市场大宗商品价格居高不下并屡创新高,国家制定了一系列政策防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,至2008年2季度,居民消费价格指数仍同比上涨7.3%,比上年同期高2.9个百分点,国内的通胀趋势没有得到有效的改善。2008年9月美国金融市场形势进一步恶化,除了“两房”和华尔街顶级投行外,美国国际集团、花旗集团等其他一些金融巨头也受到重创,投资者极度恐慌,美欧日股票市场频频暴跌。至此,由美国住房市场泡沫破裂引发的次贷

14、危机终于升级为一场全面金融危机,并开始向美国以外的地区蔓延。1997年7月2日泰国中央银行停止维持泰国株对美元的固定比价,泰国株在一天之内就贬值了16%,接着菲律宾的比索、马来西亚的林吉特、印尼的卢比和韩国圆就像多米诺骨牌一样相继贬值,一大批银行和证券公司破产,并最终演化成了全球金融危机1。本文选择2008年9月作为我国应对美国金融危机货币政策的始点,1997年7月作为应对亚洲金融危机的始点。根据央行规定的货币政策工具,选取公开市场业务,存款准备金率,存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率,信贷政策,和外汇管理进行两次金融危机货币政策分析比较见表1。由表1可得两次金融危机期间国内货币政策的异同特点

15、如下:(1中国应对美国金融危机的国内货币政策的灵活性和针对性相比亚洲金融危机大大增加受开放程度的影响,亚洲金融风暴是中国直面的第一次金融危机2,对国家宏观经济政策来说是个棘手的新问题。为了熨平金融危机带来的负面影响,国家采取了一系列政策刺激经济增长,其中货币政策包括:恢复表2美国和亚洲金融危机期间中国信贷概况一览表2008年美国金融危机从2009年1月存贷增长速度迅速提高,之后增速一直保持3个百分点左右2008年9月至2009年6月全部金融机构人民币贷款余额从29.6万亿元增至37.7万亿元,平均增速较上年同期高17个百分点2008年11月各项贷款增速减至最低点,这与人民币汇率预期相对平稳及进

16、出口贸易增长放缓等因素有关,2009年1月、3月和6月出现极大值点2008年9月以来中国人民银行连续五次下调人民币贷款基准利率,金融机构人民币贷款利率持续大幅走低。分点行1997年亚洲金融危机在1997年12月出现较快的增长,增速较上月提高3.5个百分点,之后增速迅速下滑,1998年2、3月出现负增长,其变化态势与上年同期相似万亿元1998年1月出现负增长,其余各月的增速平稳1997年7月至1998年4月全部金融机构人民币贷款余额从6.9万亿元增至7.7万亿元,平均增速较上年同期低11个百分点1997年12月各项贷款增速升至最高点,比上月高2各百分点,1998年1月,各项贷款负增长,之后人民币

17、各项贷款恢复平缓增长。其变化态势与1996年至1997年基本一致,体现了很强的季节性1997年7月至1998年5月,中国人民银行共两次下调人民币贷款基准利率,一次下调存款准备金率百分点趋势特征趋势特征趋势特征金融机构贷款利率存款准备金率人民币汇率货币供应量金融机构存款金融机构贷款数据来源:2008年第4季度中国货币政策执行报告2009年第1季度中国货币政策执行报告人民币公开市场操作,1次下调存款准备金率,2次存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率,并始终坚持人民知不贬值,最大程度的抵御了金融危机的冲击。随着全球一体化进程的加快,中国的开放程度明显提高,美国金融危机席卷全球,作为美国最大的出口国,中

18、国遭遇了严重的经济发展下行压力,国家实施一揽子计划和相关政策措施应对金融危机带来的冲击,其中公开市场业务、存款准备金率、存贷款基准利率、再贷款和再贴现利率调整的频度、力度和及时程度,远远高于亚洲金融危机,在调节市场流动性,应对金融危机等方面都显示很强的指向性。(2中国应对美国金融危机的国内信贷政策落脚点相比亚洲金融危机发生了改变1997年应对亚洲金融危机时,信贷政策主要侧重于拉动经济增长的主导行业和地区,特别关注国民经济的战略性改组和国家重点项目建设等方面3。2008年信贷政策关注点集中在民生问题,“三农”问题,节能减排和区域协调发展等方面,这些举措优化了信贷资金结构,完善了统筹配置信贷资源。

19、(3中国结构性矛盾一直存在亚洲金融危机后,结构问题已开始上升为主要矛盾,主要体现在产业结构,产品结构,区域结构和企业结构等方面3,国家试图通过信贷政策对其进行调整,但投资过快、消费不足的问题,不但未减而且反复出现、甚至成为国民经济运行中难以解决的“顽症”4。美国金融危机爆发后,结构性矛盾和粗放的经济增长形势已成为我国经济健康发展的绊脚石,这些问题的解决迫在眉睫。2中国应对金融危机的货币政策对信贷产生的实际效应亚洲和美国金融危机发生时国内经济运行背景和相应货币政策的差异,导致国内的信贷情况发生了较大的变化。为了澄清变化趋势,本文从两次危机货币政策选择的始点开始,利用相同的数据时间进行信贷情况对比

20、分析。根据美国金融危机获取的最新数据,选择2008年9月2009年6月共10个月数据见表2。由表2可以发现不同的货币政策对信贷产生的实际效应的差异如下:(1金融机构货币供应量、贷款和存款的变化趋势不同。美国金融危机后,各项指标的变化除了受季节因素影响外,还受到积极财政政策和适度宽松货币政策的实施,银行体系流动性充裕等因素的影响,尤其是2009年3月和2009年6月的数据起伏,体现了政策因素对熨平金融危机冲击起到关键作用。亚洲金融危机后各项指标的变化受季节影响较为明显,都是在春节前有明显增加,其余时间浮动小。(2美国金融危机后,利率和存款准备金率的调整更为密集也更有针对性,这说明国内的政策响应的

21、灵敏度,较亚洲金融危机有显著提高。(3盯住美元汇率制度的弊端显现,由于美国经济疲软,虽然对美国的汇率较为稳定,但对欧元和日元的汇率波动较大。因此需要进一步完善以市场供求为基础的汇率制度,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。3美国金融危机下我国经济发展的态势预测和建议美国金融危机造成的外部影响远大于亚洲金融危机,我国应对美国金融危机的货币政策更灵活,更有针对性,使得此次我国经济下滑得到了抑制,经济恢复启动快,已见回暖趋势。按2009年2季度的趋势推演并结合VAR 预测模型结表3两次金融危机期间国内特征情况2008年美国金融危机经济回升很大程度上依靠政府的政策推动,内生动力仍然不强,社会投资

22、的跟进还没形成趋势;总需求的增长比较缓慢;经济增长结构不均衡。信贷增长过快及全球流动性宽裕所引发的通胀预期。产能过剩问题凸显,财政收支紧张的矛盾突出,潜在金融风险不容忽视。1997年亚洲金融危机除投资需求增长加快外,消费需求仍然不旺;总需求的增长比较缓慢。出现银行"惜贷"现象。金融风险上升,银行和非银行金融机构呆坏账问题开始引爆,潜伏的金融风险对现实和未来的经济增长威胁加大。内需风险果作为预测情景,平行移动亚洲金融危机爆发后3个季度数据,至2009年3季度至2010年1季度作为预测情景。可以看出只要继续落实国家的财政货币政策,美国金融危机后续经济发展态势将优于亚洲金融危机(

23、见图1。值得注意的是,由于实体经济没有回复,在市场经济运行规律的作用下,过盛的资金很可能流入股市和楼市,2009年上半年新增贷款与GDP 的比例高达0.53,以及房市和股市“量价齐升”的表现,也从另一角度说明了这一点。部分信贷流入股市、房市,很可能引发资产价格再膨胀,催生不良资产反弹。另一方面,世界经济形势的重大变化往往引发经济结构以及产业结构的深刻调整,形成新的发展平台。这次应对国际金融危机中,中国只有把经济增长建立在优化结构、增进效益、节约能源资源和保护环境的基础上,才能在经济结构调整和发展方式转变中形成新的竞争优势。危机来临也意味着机遇来临,要求我们聚焦“防风险、调结构、争优势”,避免经济二次探底,不断稳固经济发展的基础,把握重启我国经济巨轮的良机。结合上面的分析及我国现阶段的基本特征,在保持信贷政策的连续性的基础上,本文提出以下建议。建议1:提高金融风险管控执行力(1严格审核国家的4万亿投资以及地方和各部委的配套投资资金来源和投向,强化政府监督的执行力,杜绝政府政策集中在民生问题,“三农”问题,节能减排和区域协调发展的关注点在实际执行中偏离,提升国家政策的实际绩效。(2加强银行贷前、贷中、