初创期高新技术企业价值评估研究-

1、第19卷 第6期2007年12月研究与发展管理R &DMANAGE MENT Vo.l 19No .6Dec .2007文章编号:100428308(20070620092208初创期高新技术企业价值评估研究颜 莉1,2,黄卫来1(11华中科技大学管理学院,武汉 430074;21湖北经济学院 430205摘 要:资金短缺是制约初创期高科技企业发展的重要因素之一,全面地对初创期高新技术企业进行价值评估有利于帮助企业顺利地实现融资.剖析了西方企业价值评估理论在初创期高科技企业价值评估中的适用性和局限性,结合初创期高新技术企业的特点,提出在对有形资产、无形资产和核心人力资源综合评估的基础上

2、建立初创期高新技术企业价值评估模型,并对该模型的可行性进行了具体应用和验证.关键词:初创期高新技术企业;价值评估;有形资产;专利技术;核心人力资源中图分类号:F 27215 文献标识码:A收稿日期:2006208210;修改日期:2007205209.基金项目:湖北省教育厅中青年科学技术研究项目/基于融资的初创期高新技术企业价值评估研究0(Q200719004. 作者简介:颜 莉(1972,女,博士研究生,研究方向为企业价值评估、企业财务管理等;黄卫来(1965,男,博士,副教授,研究方向为投资决策的理论与方法、项目评估及风险管理等.随着高科技企业的快速形成和发展,高新技术产业已成为社会经济发

3、展的主要动力之一.但是,调查资料显示,初创期融资困难问题已成为制约高科技企业发展的重要原因.准确地对高新技术企业价值进行评估,是实现有效融资的重要保证.1 国内外企业价值评估的理论述评111 国外企业价值评估理论的发展及述评自Irving Fisher 提出资本价值评估框架并创造和发展净现值法以来,企业价值评估受到西方学者的广泛关注,关于高新技术企业价值评估的核心思想主要有两种.¹现金流贴现法(DCF.认为企业价值的大小主要取决于投资决策1,它采用现金流量而非利润指标,排除了会对于高新技术企业而言,期权数目随项目存续期的延长而增多,因此无法直接应用布莱克2斯科尔斯模型和二项式公式进行

4、计算,必须寻找新的求解方法.在文献中,有许多优化模型发展起来了.这些优化模型放松了布莱克2斯科尔斯模型和二项式基础模型的一些限定条件,如P i n dyck R S ,Trigeorgis 和M ason ,M c Donald 研究了等待或推迟期权;L i n t 和Pennings ,Ku latilaka 和Per otti2,3研究了成长期权,但金融期权的定价模型会导致巨大的评估误差,应用者忽略了实物期权的内在属性,无法按照合理的逻辑步骤确定模型的输入变量,大大降低了模型的实践应用价值.1979年Geske 提出复合期权公式,为分析连续投资的项目或者前期权的执行为后期带来增长机会的阶段

5、性投资项目的决策评估提供了重要的解决思路.实物期权通常没有也不可能形成完善的交易市场,具有非观测性,而高新技术企业的专利技术是典型的具有实物期权特征的资产,因此,实物期权理论对高新技术企业的专利技术的价值评估提供了理论基础.112 我国企业价值评估的发展与现状我国企业价值评估在理论上,主要是借鉴国外的研究成果.田增瑞等4对中美高新技术创业企业价值评估方法进行了比较和分析,肖翔,孙婧等探讨了高新技术企业价值评估方法,提出应按照不同阶段企业的特点选择适合高新技术企业价值评估的新方法和新思路5,6;在具体应用实践操作上,则偏重于依赖帐面价值基础.国内学者对期权的研究从1998年左右开始,主要集中在风

6、险投资领域.刘照德根据风险投资的特征,指出对高科技企业的风险投资过程应视为一种复合期权,并在此基础上建立了一个评价风险投资决策的Geske 现实期权模型,它可避免风险投资决策中使用传统评价方法造成的机会损失7.谈毅等利用美式期权定价模型,构建了竞争市场中投资项目经济风险的评价模型8.张宗成等指出可将创业投资视为一种多阶段实物期权,并建立了多阶段复合式期权模型9.安实等针对风险投资项目所具有的时间选择期权和放弃期权的混合特征,在考虑资金的时间价值、投资收益的不确定性、投资策略组合等的基础上,根据决策树的思想,采用二项式期权定价理论和不确定性规划方法,构造了一种以战略净现值最大化为投资目标的风险投

7、资决策模型10.国外的研究是针对发达国家的资本市场和经济环境而进行的,这些模型在我国得到普遍认可并具有广泛适用性但有一定的局限性.我国学者的研究大多仅指出研究方向,或者仅仅是进行了定性指标的分析,对于高新技术企业的价值评估尚未形成一个全面的方法体系.2 初创期高新技术企业的特点分析(1无形资产在企业资产结构中比重较大,风险较高.初创期高新技术企业的有形资产投入时间短,在企业资产结构中所占比重不大.而企业开发或持有的专利技术是企业发展的根本,专利技术具有更新换代快的特征,在产品、技术更迭频繁的情况下,企业前期大量的资金和智力资产的投入,往往由于技术发展或创新上的时滞而功败垂成,企业的风险较高.初

8、创期高新技术企业专利技术等无形资产具有期权性质,因为专利技术一般都是分阶段进行的,后续的研发和投入都是建立在前期投资绩效基础之上的.同时,在决定是否进行下一步的投资时需要充分考虑专利技术进步给企业带来的机会收益与造成的机会成本.换言之,企业存在一种是否继续进行投资的选择权,存在一种在将来某种情况下争取更大额外报酬的可能性.考虑这一可能性,就是为该专利技术增加了一份对将来更大回报的选择权.这种选择权是有价值的,并能以它的现值计算.(2核心人力资源是高新技术企业的重要资本组成部分.人力资源是初创期高新技术企业资产功能发挥的重要载体,大多数高新技术企业都是由几个具备高级专业技术的专门人才组建形成的,

9、核心技术人员成为初创期高新技术企业能否成功的关键因素,也是对高新技术企业进行价值评估不应忽视的部分.(3资金需求量大,融资难度大.初创期高新技术企业由于处于探索和可行性研究阶段,吸93 第6期颜 莉等:初创期高新技术企业价值评估研究引外来投资的能力相对较差,这一阶段企业资金供给主体应选择创业者自己的资金、政府财政资金资助或企业的无偿捐助,但这些融资方式的融资效果较差,难以筹集到企业需要的全部资金.(4缺乏理想的可用于对比的参照企业信息.高新技术企业初创期基本上没有营运可言,也没有经营历史,同时由于各高新企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别,缺乏理想的可用于对比的参照企业

10、信息,初创期高新技术企业的企业价值主要来源于其自身在未来的增长潜力.3初创期高新技术企业价值评估模型的构建本文认为,初创期高新技术企业价值评估模型应由三部分组成:V=AV+TV+H V(1其中,V代表高新技术企业价值;A V代表高新技术企业有形资产公允价值;TV代表高新技术企业专利技术资产价值;H V代表高新技术企业人力资源价值.311有形资产公允价值(AV的确定高新技术企业在初创时期,只有少量的固定资产,而且,由于资产购入时间短,其市场价值容易取得,与历史成本之间的差别不大.对这一部分资产的评估,可以采用两种方法,¹市场价值与历史成本之间的差别不大时,直接采用历史成本作为其公允价值

11、;º市场价值与历史成本差别较大时,采用市场价值或聘请专业的资产评估人员进行评估得到.这部分资产价值比较容易确定. 312专利技术资产价值(TV的评估一般而言,初创期高新技术企业专利技术在大规模投产前一般存在两个阶段,即实验室研发阶段和试推广阶段.由于专利技术具有显著的不确定性,对于专利技术资产价值的评估,实物期权是一种行之有效的方法.高新技术企业专利技术给企业带来的成长机会可以被看作为基于实物资产的看涨期权,专利技术不同时点上每单位投资成本都给企业带来了进一步发展的机会,因此可以看作为一个单独的成长期权.因此,高新技术研发在两阶段模型中所创造的实物期权是一个复合期权,Geske的复合

12、期权模型为分析专利技术或者前期权的执行为后期带来增长机会的阶段性投资项目的决策评估提供了理论基础.Geske的复合期权模型可以描述如下.前一个买权C,具有T1时刻以执行价格I1买入标的资产的权利.另一个买权S,其标的资产(如新技术当前的价格为V,它具有在T2时刻以执行价格I2买入该标的资产的权利,无风险利率为r,Geske推出以下公式:C=V N2(h+R v S1,K+R v S2;Q-I2e-rt2N2(h,k;Q-I1e-rt1N1(hh=In(V/V*+r-R2v2S1R v S1;k=In(V/I2+r-R2v2S2R v S2Q=S1S2;S1=T1-t;S2=T2-t(2其中,N

13、1(是一维标准正态分布的累积分布函数.N2(a,b,Q是二维标准正态分布的累积分布函数,a,b为积分上限,Q为相关系数.V*是标的资产V的临界值,如果V高于V*,复合期权将被执行,否则,复合期权不执行.这里,V*可以通过求解下面方程得到:S(-I2e-r t N1(K-I1=0(3 94研究与发展管理第19卷其中,S =T 2-T 1.布莱克2斯科尔斯公式和M ar garbe p s 交换期权模型是方程(2表示的复合期权模型的特例.如果项目投资是单期权,方程(2将被简化为布莱克2斯科尔斯模型.如果执行期权将导致技术的获得但没有进一步期权的执行,复合期权(2简化为交换期权模型.因此该复合期权模

14、型更通用,也更适合于对高新技术企业专利技术的价值评估.313 核心技术人员价值(H V 的评估高新技术企业核心人员价值评估包括企业资本投入与人员自身创造的价值.CV =C +P (4其中:CV 为高层管理人员价值,C 代表企业对高层管理人员的资本投入的价值,包括企业对高层管理人员各项支出合计的现值,该值比较容易确定;P 代表高层管理人员自身创造的价值,是评估的关键.该指标的评估可以以高新技术企业未来总现金流的预测值为基础,通过估计公司高层管理人员在高新技术公司初创时期的任职期间所创造的预期贡献率来确定.用公式表示为P =B S (5贡献率B =v B C(6在式(6中,B 公司高层管理人员的贡

15、献率,是企业家综合素质评价值(v 与企业家对社会贡献的平均值(B C 之积.可以根据经验数据取得,而v 则必须根据高新技术企业人力资源的特点进行评估和计量 .图1 高层管理人员综合能力评估指标图F i g .1 The gene ra l ab ility eval uatio n chart f or top executi ves 企业家综合素质可以利用层次法分析法进行评价,首先确定高新技术企业核心人员应具备的各项能力因素,运用层次分析法对各种影响因素进行排序,判断诸因素相对重要性总的顺序,确定影响较大的评估因素集U .高新技术企业核心人力资本价值的具体指标如图1所示.建立递阶层次结构以后

16、,运用两两比较法分别确定在某一类具体指标中(如A 类,A i 和A j 哪一个更重要些,按照它们的相对重要性赋予A 1,A 2A 3相应的权重.然后根据排序结果,将影响较大的因素确定为评估因素集U =(U 1,U 2,U m ,其相应的权数假设确定为X =(x 1,x 2,x m ,见表1.在确定影响因素及其权重之后,采用模糊数学的方法能对企业家的综合素质进行测评.首先根据专家抽样调查所作出的评价确定评语集V ,并根据各指标的重要性综合确定评语权重集B ,评语集可分为很好、较好、一般、较差、很差五个级别,与之相对应的评语权重集则为(B 1,B 2,B 3,B 4,B 5.然后计算单因素评价值,

17、建立单因素评价矩阵(R ,表示评价因素U 与评语集V 之间的关系.95 第6期颜 莉等:初创期高新技术企业价值评估研究表1 总因素权重集合表Tab .1 Table of tota l 2fac t or we i ght co ngregati on评估指标技术人员研发能力A高管人员经营能力B 企业持续发展能力C W 1W 2W 3总排序科研能力A 1a 100W 1a 1专业从业经历A 2a 200W 1a 2创新能力A 3a 300W 1a 3决策能力B 10b 10W 2b 1市场开拓能力B 20b 20W 2b 2风险回避能力B 30b 30W 2b 3销售毛利率C 100c 1W

18、3C 1销售增长率C 200c 2W 3C 2净资产收益率C 300c 3W 3C 3R =R 11R 12R 13R 14R 15R 21R 22R 23R 24R 25MM M M M R m 1R m 2R m 3R m 4R m 5R ij 表明对U i 进行评价时,取V j 作为评语的合理程度.例如,在评价企业家创新能力,有10个专家,其中5个认为是极好,2个认为一般,2个认为较好,1个认为极差,那么,对企业家创新能力的评价为(015,012,012,0,011.在计算单因素评价值的基础上,对企业家人力资本进行模糊综合评价,得出模糊综合评价矩阵E :E =X #R =(E 1,E 2

19、,E 3,E 4,E 5(7评价该企业家为极好的权重为E 1,较好的权重为E 2,一般的权重为E 3,较差的权重为E 4,极差的权重为E 5.最后确定企业家人力资本价值调整系数,即对企业家的综合素质评价值v .v =E 5j=1E j B j E 5j=1E j (84 初创期高新技术企业价值评估的实证分析星海科技股份有限公司成立于2006年5月31日,由三位投资人成立.李某和张某为生物制药学博士,具有10年国外的生物制药研究工作经验,以自行研制的某项生物制药技术作为无形资产进行投资.另一位发起人王某曾任某大型生物制药公司执行董事,具有良好的管理工作背景.公司通过半年的初创期发展,建成生产线一

20、条,生物制药技术试验成功,进入正规化生产阶段,公司需要进行生产渠道的建立与配套产品的技术研发,资金出现困难,需要融集资金.企业2006年12月31日财务报表显示,企业固定资产为382101万,自行研制的专利技术和人力资源按照谨慎性原则均未入帐,企业为核心技术人员支付的各种报酬费用为40万元.企业资产总额为500万元,其中借入资金300万元.公司正在进行的一项专利技术研发项目(简称PEN IS需要大量的资金,并且存在技术和市场状态的不确定性,拟分两阶段执行,开始在小范围内试点项目,称为PEN I S1,为期1年,初始投资预算估计为1770万元.1年后,如果未发生技术问题(概率为60%,该项目期望

21、产生的期望收益折算为2400万元.如果出现技术方面问题(概率为40%,该项目期望产生的期望收益折算为900万元.如果PE N IS 技术被检验通过,两年后96研究与发展管理第19卷第 6期 颜 莉等: 初创期高新技术企业价值评估研究 97 该公司将计划全面铺开, 称为 PEN IS2. PEN IS2项目估计比 PEN IS1项目的规模大 6倍, 投资费用 将为 10 620万元. 可行性分析表明, 如果 PEN IS2项目的市场接受度为 60 , 在第三年 EBS2项 % 目估计会获得收益 16 500万元, 否则, 只能产生约 6 000万元的收益. 该专利技术投产后有效期 为 10年.

22、由于技术进步因素, 对各种市场情况调查的概率表明该专利技术产品现值的变化范围 很大, 现有类似行业的年平均标准差为 6 . % 根据上述情况分析, 公司当前净资产仅为 200万元, 显而易见, 以企业当前 200万元净资产 融资 2 500万元资金不可能取得投资者的信任. 当前 10年期的国债利率为 6 , 以此作为基本折 % 现率. 对该公司价值评估分为三个部分进行. ( 1 企业固定资产部分价值 AV 由于企业刚创立不久, 企业的固定资产为新购进, 基本上不 . 存在减值, 因此公司固定资产部分可以按账面价值作为评估基准. 经调查, 公司资产账面价值与 市场价值一致, 所以公司固定资产价值

23、为 382101万元. ( 2 专利技术价值 TV 采用 G eske的复合期权模型进行测算. 在本案例中, 只有通过证明技 . 术是可行的, 且项目看起来可以获利, 公司才会全面展开 PEN IS专利技术的后续研究. 否则, 为 了防止内在风险, 公司在第二阶段不会再投资 10 620万元. 因此, PEN IS1 项目的 1 770万元是为 了获得全面展开专利技术机会的期权价格. 当未来的环境非常有利, 能使公司获得等大的增长机 会时, 该期权将被执行. 获得的全面展开项目的机会的增长期权是一个基本的复合期权, 其执行时间 T 2 = 2年, 执 行价格 I2 = - 10 620万元.

24、因此可以利用复合期权定价公式 ( 1决定其投资价值. 另外几个参数 估计如下: I1 = - 270万元, S1 = 1 S2 = 2 r = 6 , Rv = 35 , , % % 需要注意专利技术的特殊性质是, 执行期权的时间将会随着技术的发展和竞争环境的变化 而改变. 尽管第一个期权在 T 1 = 12月有效, 分析医药技术发展趋势和竞争环境建议第二个期权 的获得应至少在 2年后. 另外, 由于竞争者的行为和新技术替代的产生使机会逐渐消失. 根据上 面的研究, 可以得到中间参数: h = 01864 k = - 01813, Q= 0165 , 根据这些信息, 期权的价格为 C = 7

25、11811 01370 3 - 10 620 e 因此, 当前专利技术的增长期权的 价格是 500104万元. ( 3 核 心人 员 人力 资本 价值 HV 运用图 1中所列指标对该公司进 . 行人力资本的价值计量. 采 用 AHP 层次分析方法, 将由各标准子集组成 的正互反矩阵正规化, 得到人力资本 各因素权重, 经过判断各标准子集的 CR < 0101 由此得到该高新技术企 . 业核心人员能力指标权重, 从而确定 评估因素集合 (参见表 2. 科研能力 A1 专业从业经历 A 2 创新能力 A3 决策能力 B1 市场开拓能力 B 2 风险回避能力 B 3 销售毛利率 C1 销售增长

26、率 C2 净资产收益率 C3 综合权重 - 01 06 2 01204 9 - 270 e - 0106 1 01806 1 = 500104 表 2 星海公司总因素权重集合表 Tab. 2 Table of tota l factor weight congrega tion of X ingha i corp 2 评估指标 研发能力 A 01 524 01 234 01 242 01 124 经营管理 能力 B 01 315 01 264 01 421 01 435 公司发展 能力 C 01 462 01 234 01 304 01 441 总排序 01 064 976 01 029 01

27、6 01 030 008 01 137 025 01 114 84 01 183 135 01 203 742 01 103 194 01 134 064 - 98 研究与发 展管理 第 19卷 X = ( 01065, 01029 01030 01137 01115 01183 01204 01103 01134 , , , , , , , 在建立各权重因素之后, 10位人力资本专家通过对该高新技术企业核心人员各项指标进行 个人判断, 并对各项因素进行模糊评语, 评级情况见表 3 . 表 3 专家组评估意见汇总表 Tab. 3 Table of eva luation opin ions f

28、rom specia list group 指 标 极好 5 6 3 4 0 较好 3 2 4 2 2 一般 2 1 1 1 3 较差 0 3 1 1 4 极差 0 0 1 4 1 指 标 风险回避能力 B 3 销售毛利率 C1 销售增长率 C2 净资产收益率 C3 极好 2 2 5 6 较好 3 3 2 3 一般 3 5 2 1 较差 1 0 1 0 极差 1 0 0 0 科研能力 A 1 专业从业经历 A 2 创新能力 A 3 决策能力 B 1 市场开拓能力 B 2 专家组评定结果为 015 016 013 014 R= 0 012 012 015 则 013 012 014 012 01

29、2 013 013 012 012 011 011 011 013 013 015 012 0 0 013 0 011 011 011 014 014 011 011 011 0 0 011 0 016 013 011 0 0 E = X # R = ( 01323 01265 01278 01100 01876 , , , , 专家组给出的整体评价为, 5位认为该高新技术企业极好, 2位认为较好, 2位认为一般, 1位 认为较差. B = ( 015 012 012 011, 0. 由公式 ( 7得到 v = 01276 /11033 = 01267 , , , . 已知社会平均贡献率为 4

30、0 , 将各数值带入公式可得到该企业核心员工创造价值: % P = v B S = 01267 014 5 000 = 534万元 公司为核心员工发放的工资半年为 40万人民币, 则折算到企业价值评估日为 430142万人 民币, 即 C = 430142万人民币. 由此得核心人员人力资本价值 H V = 430142 + 534 = 964142万元 ( 4 星海公司企业总价值. 根据上述计算结果, 可以得到星海公司企业总价值 V = AV + TV +H V = 382101 + 500104 + 964142 = 1 846147万元 初创期高新技术企业的价值是实物资产、 无形资产和人力

31、资源价值的综合体现, 后二者在企 业价值中占有重要地位, 并对企业的进一步发展具有举足轻重的作用. 对初创期高新技术企业的 价值评估不能仅仅局限为企业财务报表所记录的资产, 否则将对企业的发展能力严重低估. 根据 初创期高新技术企业各类资产的特征, 将有形资产、 无形资产和人力资源结合起来综合评估初创 期高新技术企业价值, 是一种更全面更准确更具有前瞻性的评估方法, 对帮助初创期高新技术企 业顺利实现融资具有重要意义. C 第 6期 颜 莉等: 初创期高新技术企业价值评估研究 99 参 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 考 文 献 汤姆 # 科普兰, 蒂姆 # 科勒. 价值评 估

32、 公司价值 的衡量与 管理 M . 郝绍伦 译. 北 京: 电 子 工业出版社, 2002 . Lin t O, Penn ings E. R& D as an option on m arket introduc tion J . R &D M anage ent, 1998( 4: m 279 287. Ku latilaka N, P erottie C Strategic growth options J. M anage . men t Science 1998( 4: 121 131. , 田增瑞, 司春林. 中美创业企 业价值评估方法的比较与分析 J. 科技导报,

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