中国外汇储备现状和发展分析

1、中国外汇储备现状和发展分析1 绪论1.1 外汇储备的定义 1.1.1 外汇储备的基本概念外汇储备( Foreign Exchange Reserve) ，又称为外汇存底，指一国政府所 持有的国际储备 资产中的外汇部分， 即一国政府保有的以外币表示的债权 。是 一个国家货币当局持有并可 以随时兑换外国货币的资产。狭义而言，外汇储备是 一个国家经济实力的重要组成部分，是一国用于平衡国际收支，稳定汇率，偿还 对外债务的外汇积累。广义而言，外汇储备是 指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家 国际清偿力的重要组成部 分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。

2、1.1.2 外汇储备的经济作用外汇储备的主要用途是支付清偿国际收支逆差，还经常被用来干预外 汇市场，以维持本国 货币的汇率。就其经济作用来说具有两面性，首先有利的 方面主要包括四点： 其一， 调 节国际收支， 保证对外支付。 一定的外汇储备是一国进行经济调节、 实现内外平衡的重 要手段。当国际收支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际 收支的平衡；当国内宏观经 济不平衡，出现总需求大于总供给时，可以动用外汇 组织进口，从而调节总供给与总需求 的关系，促进宏观经济的平衡。其二，干预外汇市场，稳定本币汇率。同时当汇率出现波 动时，也可以利用 外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。其三，维护国际信誉，提高融

3、资能 力。外汇储备的增加不仅可以增强宏观调 控的能力，而且有利于维护国家和企业在国际上 的信誉 其四，增强综合国力，抵抗金融风险。外汇储备有助于拓展国际贸易、吸引 外国投 资、降低国内企业融资成本、从而防范和化解国际金融风险。 外汇储备的不利影响主要有 三个方面： 其一， 损害经济增长的潜力。 一定规模的外汇储备流入代表着相应规模的实 物 资源的流出，这种状况不利于一国经济的增长。如果中国的外汇储备超常增长 持续下去， 将损害经济增长的潜力。 其二，带来利差损失。据保守估计，以投资利润率和外汇储备收 益率的差额 的 2%来看，若拥有 6000 亿美元的外汇储备，年损失高达 100 多亿美元。如

4、 果考虑到汇率变动的风险，这一潜在损失更大。另外，很多国家外汇储备构成中绝大 部分 是美元资产，若美元贬值，则该国的储备资产将严重缩水。 其三，加速热钱流入，引发或 加速本国的通货膨胀。1.1.3 外汇储备的具体形式外汇储备的具体形式是：政府在国外的短期存款或其他可以在国外兑 现的支付手段，如外 国有价证券，外国银行的支票、期票、外币汇票等。主要用于清偿国际 收支逆差，以及干 预外汇市场以维持本国货币的汇率。1.2 外汇储备的功能及相关数据 1.2.1 外汇储备的功能外汇储备的功能主要包括四个方面：其一，调节国际收支，保证对外 支付。其二，干预外 汇市场，稳定本币汇率。其三，维护国际信誉，提高

5、融资能力。其四，增强综合国力，抵 抗金融风险。一定的外汇储备是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。 当 国际收 支出现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支的平衡；当国内宏 观经济不平衡，出现总 需求大于总供给时，可以动用外汇组织进口，从而 调节总供给与总需求的关系，促进宏观 经济的平衡。同时当汇率出现波动 时，可以利用外汇储备干预汇率，使之趋于稳定。因此，外汇储备是实现 经济均衡稳定的一个必不可少的手段，特别是在经济全球化不断发展，一 国经济更易于受到其他国家经济影响的情况下，更是如此。 一般说来，外汇储备的增加不 仅可以增强宏观调控的能力，而且有利 于维护国家和企业在国际上的信誉，有助

6、于拓展国 际贸易、吸引外国投资、 降低国内企业融资成本、防范和化解国际金融风险。适度外汇储 备水平取 决于多种因素， 如进出口状况、 外债规模、实际利用外资等。 应根据持有 外汇储 备的收益、成本比较和这些方面的状况把外汇储备保持在适度的水 平上。1.2.2 外汇储备相关数据在不同的时期，中国大陆（不包括港澳台地区）的外汇储备如下：2006 年 2 月， 8537 亿美元（首次超过日本， 上升到全球第一） 2008 年 4 月，17600 亿美元（超过世界主要 7 大 工业国 G7 的总和） 2008 年 9 月，19056 亿美元 2008 年 12 月，19460 亿美元 2009 年 四

7、月， 20000 亿美元（全球第一个超过 2 万亿美元外汇储备的 国家，独占全球外汇储备 30%）.截至 2009 年末， 中国国家外汇储备余额为23992 亿美元， 同比增长 23.28%。2009 年全年国家外汇储备共增加 4531 亿美元 最新出炉的外汇储备数据显示，截止 2010 年 3 月我国的外汇储备规模 达到了 24470.8 亿美元。 其它国家和地区的外汇储备数据： 日本，10200 亿美元（ 2009 年六月） 加拿大，430 亿美元（ 2008 年年初）英国，约 1000 亿 美元（ 2008 年年初）香港，1817 亿美元（ 2009 年一月）澳门，176 亿美元（ 20

8、09 年 六月）法国，约 1500 亿美元（2008年年初） 德国，约 1500 亿美元（ 2008 年年初） 新 加坡， 1717 亿美元（ 2009 年六月） 马来西亚， 984 亿美元（ 2009 年六月） 美国，美国 是美元的发行国，在金融概念上，只要美元是国际贸易的 主要结算货币，美国的外汇储备 就永远是零。2 2.1 中国外汇储备现状 2.1.1 储备状况中国外汇现状与发展 中国的外汇储备作为国家资产，由中国人民银行下属的中国国家外汇 管理局管理，部分实际业务操作由中国银行进行。其外汇储备（不含港澳 台）的主要组成部分是美元资产，其 主要持有形式是美国国债和机构债券。 2006 年

9、 2 月底中国大陆的外汇储备总额为 8537 亿美元 （不包括港澳的外汇 储备），首次超过日本，位居全球第一。全球外汇储备持续上 升,同比增速较 2007 年显著放缓。 全球外汇储备中 ,美元资产的比重在下降 ,欧元资产的比重 在 上升。 全球外汇储备增加 , 主要是由于新兴与发展中国家外汇储备的增加。, 一方面 是由于 ,一方面是出于应对危机的需要 ,另一方面 ,也是出口导向型经济的副产 品。 虽然外汇储 备大幅增加 ,但是 ,对于危机的抵御能力在不同的国家之间并不存在显著差异。一方面 ,对于潜在 GDP 的下降并没有显著抵消。 另一方面 ,在应 对危机中 ,市场对于外汇储备的变动更为 敏感

10、。进入 21 世纪之后，伴随全球国际收支失衡的恶化，全球外汇储备规模不断 上升。1999 年底，全球外汇储备约为 1.78 万亿美元，到 2007 年底上升至 6.40 万亿美元，增 长了 2.6 倍。全球外汇储备的增长又集中体现为发展中国家（尤其 是东亚国家和石油输出国）外汇储备的增长。1999 年底，发展中国家外汇储备约 为 1.05 万亿美元（占全球规模的 59%），到 2007年底上升至 4.90 万亿美元 （占全 球规模的 77%），增长了 3.7 倍。相比之 下，工业化国家外汇储备同期内仅增长 了 1.1 倍。在发展中国家里，中国外汇储备的增 长速度更加迅猛。根据外管局网站的数 据

11、，1999 年底，中国外汇储备约为 0.16 万亿 美元 （占全球规模的 9%）， 截至 2007 年底上升至 1.53 万亿美元 （占全球规模的 24%），增 长了 8.6 倍，已经超越日本， 成为全球外汇储备的最大持有国。 中国外汇储备的飙升主 要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。 自 1994 年至今， 中国经济连续 14 年出现 了国际收支双顺差。 尤其是自 2005 年 7 月人民币汇改以来， 由于中国政府选择了 “小幅、稳健、 可控”的升值策略， 吸 引了大量国际短期资本流入中国套利， 这加速了中国外汇储 备的累积。 仅 2007 年一年，中国外汇储备就增长了 4619 亿美

12、元，与 2006 年底相比增 长 了 43%。如果考虑到央行向中投公司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则 2007 年中国外汇储备实际增加额超 过了 6300 亿 美元。 世界银行最新数据显示， 2010 年中国外汇储备将增至 2.818 万亿美元，其 增长速 度相当迅速。中国外汇储备的流动性在上升,由于短期信贷比重变化所导致。随着中国经济领先与全球经济复苏 ,热钱流入有加速的可能 ,与此同时 ,国际 市场的复苏外贸顺差的扩大 ,将 进一步推动中国外汇储备的增加。带来的是对中 国外储安全性的担忧。2.1.2 币种结构由于中国外管局并未披露外汇储备的币种

13、结构，我们只能利用其他国家披露 的相关数据来 推测中国外汇储备的币种构成。 国际货币基金组织 (InternationalMonetaryFund ， IMF) 的“官 方外汇储 备币 种 构 成 ”(CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves ， “ COFER” )数据库提供了 138 个国家 (包括 27 个工业化国家与 106 个发展中国家 ) 汇总 后的外汇储备币种结构。 虽然 COFER 数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，COFER 中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备但规模的 64%(2007

14、年)。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用 COFER 披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。进入 21世纪后， IMFCOFER 数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变 化包括： 第一， 美 元资产占外汇储备的比重逐渐下降，1999 年的 71%降至 2007 从 年的 64%；第二， 欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999 年的 18%升至 2007 年的 26%；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种， 2007 年英镑资产占外汇储备的比重为 5%， 而日元资产比重为3%。上述结构性变化的根本原因在于，

15、在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位， 而美元和日元处于 相对弱势地位， 导致各国央行主动或被动地实施了外汇 储备的币种结构调整。与工业化国家相比， 发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。1999 从 年底至 2007 年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69%降至 61%，欧元资 产比重由 19%升值 28%。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由 73%降至 69%，欧元资产比重由 23%升至 33%。近年来，随着美 元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇 储备增量

16、上降低了美元资产比重， 在外汇储 备存量上的减持是有限的。 这意 味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相 比是类似的，因此，我们可以用 COFER 数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。 截 至 2007 年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65%，欧元资产约占 25%，其他 10%包括英镑、 日元及其他币种资产。中国外汇储备结构以美元资产为主有以下几方面历史和国际金融理论 原因： 储备货币发行国 的经济活动要以国内经济 为主，虽然美国占国际贸易 的比例很大，但是与美国庞大的国内生产总值相比仍然比例很 低，远远低 于日本、德国、瑞士的相应指标，后者三国的主要

17、经济活动是外向型的，其货币价值容易受到国际资本流动的干扰而大幅波动，不利于保值；除美国外，日本、德国、瑞士的央行拒绝其货币在国际金融市场上扮演更重要的作用；美元是历史形成的国际支付手段、交易中介、价值储藏手段；国 际贸易中 2/3 以美元结算；国际金融市场上的批发交 易绝大多数以美元交易，各国央行的金融操作也是主要采用美元；各大国的外汇储备主要 是美 元资产；国际银团贷款和国际债券市场的绝大多数交易都是美元或美元债券。2.1.3 资产结构由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露 的相关数据来 推测中国外汇储备的资产构成。作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国

18、际资本系统（TreasurylnternationalCapitalSystem , “TIC）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1 所示。 尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私 人投资者，但是由于中国尚未完全开放 资本项目，中国居民对美国证券的投资只 能通过 QDII,规模相当有限。因此，中国国内的 美国证券持有者主要包括外管 局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投 资者与机构投资者的 外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构 与在美国的 投资类似，那么，可以从上述资料中推

19、测中国外汇储备的资产结构。从相关数 据 推断，截至 2007 年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备 规模的 50%）和长期机构债 （约占储备规模的 40%），股权、 长期企业债和短期债券 的比重非常有 限（仅占储备规模的 10%左右 ）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18%，英国占 46%，加拿大占 73%，中东石油输 出国占 45%。第二，在其他国家 （除日本 与中东石油输出国外 ）的外汇投资中， 长 期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的 比重。例如，英国的长期企业

20、债占外汇投资的规模为 44%，而长期国债与机构债占外汇投 资的规模为 8%；加拿 大的相关数据分别为 18%与5%。2.1.4 储备规模截至 2006 年 2 月底，中国大陆的外汇储备总额为 8537 亿美元（不包 括港澳的外汇储 备），首次超过日本，位居全球第一。截止 2008 年 4 月末， 中国的外汇储备增加到 1.76 万亿美元，比东北亚其他国家和地区外 汇储备 的总和还多，有学者认为，这个数字已经超过了世界主要7 大工业国 （包括 美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利，简称G7）的总和。随后，中国的外汇储备持续上升，截至 2008 年 9 月末，达到创纪录的 19056 亿美

21、 元。受全球金融危机的影响， 加之美元、欧元、人民币汇率的波动， 2008 年 10 月末，中国的外汇储备已降至 1.89 万 亿美元以下，为自 2003 年年底 以来首次下降，截至 2008 年 12 月，中国外汇储备已达 19460.30 亿。 2009 年六月，中国的外汇储备超过了 2 万亿美元，中国成为全世界第一个 外汇 储备超过 2 万亿美元的国家 2 。至 2010 年 3 月，中国的外汇储备规模达到24470.84 亿美元。 有观点认为， 实行浮动汇率制的国家外汇储备以 GDP 的 10%左右为好， 中国目前的外汇储备水平明显偏高。亚太区国家的外汇储备额占GDP 的比例平均上都要

22、比西方国家高出很多，这个现象并非中国所独有，而且高外汇储备对于维护金融市场的稳定也是有帮助的。但是，有些观点认为，考虑到中国的银行坏账情况比较严重，适当的增加外汇储备不但是必要的， 而且现在的储备水平还太低。 人 民币 汇 率 曾 经 采 用 盯 住美 元 的做法 ， 在 人 民币 /美元 购 买 力 平 价失 衡、全球预期人 民币将会相对美元升值的情况下，大量美元热钱涌入中国换取人民币，以求收买廉价资源并获得汇率波动收益。中国央行为了维持 固定汇率，不得不大量买入美元，加剧了中国外 汇储备问题，导致了通货 膨胀的风险。 统计表明， 2004 年约有 1000 亿美元热钱通过各种 渠道进入中

23、国。人民币的汇率 2005 年7 月 21 日改为“以市场供求为基础、 参考一篮 子 货币进行调节、有管理的浮动汇率制度 。 另一方面， 美国财政部数据显示，截至 2008 年 9 月底，中国已超过日 本，持有美国国债达 5850 亿美元，成为美国的最大债权国。2.2 中国外汇的发展 2.2.1 中国外汇储备发展情况2009 年 6 月末， 国家外汇储备余额为 21316 亿美元， 首次突破 2 万亿 美元大关； 另外， 6 月 M2 同比增长 28.46%，创下 1996 年 5 月份以来新高， 而 M1 同比增长 24.79%， 创下历史最高纪录。 根据中国人民银行网站 2009 年 7

24、月 15 日的数据， 2009 年上半 年，中 国人民银行按照党中央、 国务院的统一部署，实行适度宽松的货币政策， 加大金融 对经济增长的支持力度，货币信贷快速增长，银行体系流动性充 裕。 货币供应量增长 28.46% 2009 年 6 月末，广义货币供应量 (M2) 余额为 56.89 万亿元 ,同比增长 28.46%，增 幅比上年末高 10.64个百分点，比上月末高 2.72 个百分点；狭 义货币供应量 (M1) 余额为 19.32 万亿元 ,同比增 长 24.79%， 增幅比上年末高 15.73 个百分点， 比上月末高 6.09 个百分点； 市场货币流通 量(MO)余额为 3.36 万亿

25、元，同比增长 11.46%。 上半年净回笼现金 578 亿元，同比多回笼 639 亿元(去年同期净投放 61 亿元)。 金融机构人民币各项贷款增长 34.44% 6 月末， 金 融机构人民币各项贷款余额 37.74 万亿元， 同比增长 34.44%， 增幅比上年末高 15.71 个 百分点，比上月末高 3.83 个百分点。上半年人民 币各项贷款增加 7.37 万亿元，同比多增 4.92万亿元。从分部门情况看：居民户贷款增加 1O6O7 亿元，同比多增 599O 亿元，其中，短期贷款增加 4652 亿元；中长期贷款增加 5955亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加 63O96 亿元，同比多增 4

26、3189 亿元，其中，短期贷款增加 13193 亿元；中长期贷 款增加 31771 亿元；票据融资 增加 17O65 亿元。 6 月份当月人民币各项贷款 增加 1.53 万亿元，同比多增 1.2O 万亿元。 6 月末金融机构外汇贷款余额为2954 亿美元，同比增长 8.08%，上半 年外汇各项贷款增加 517 亿美元，同比少增 36 亿美元。其中， 6 月份外汇 各项贷款增加 372 亿美元，同 比多增 358 亿美元。本外币并表后， 6 月末金融机构本外币各项贷款余额为 39.76 万亿 元， 同比增长 32.78%。 上半年新增本外币各项贷款 7.72 万亿元， 同比多增 4.99 万亿

27、元。 金融机构人民币各项存款增长 29.02% 6 月 末 ， 金 融 机构 人 民 币 各 项 存 款 余 额 为 56.63 万 亿 元 ， 同 比 增 长 29.02%，增幅比上年末高 9.29 个百分点， 比上月末高 2.34 个百分点。 上 半年人民币各项存款增加 9.99 万亿元， 同比多增 5.02 万 亿元。 从分部门 情况看：居民户存款增加 31719 亿元，同比多增 9754 亿元；非金融性公 司 存款增加 58723 亿元，同比多增 42403 亿元；财政存款增加 6883 亿元，同 比少增 3351 亿元。非金融性公司存款中， 企业存款增加 52934 亿元，同比 多增

28、 37665 亿元。 6 月 份当月人民币各项存款增加 2.00 万亿元，同比多增 1.23 万亿元。 6 月末外汇各项存款 余额 2081 亿美元，同比增长 16.01%，上半年外汇 各项存款增加 154 亿美元，同比少增 33 亿美元。 其中， 6 月份外汇各项存 款增加 21 亿美元， 同比少增 30 亿美元。 本外币并表 后，金融机构本外币各项存款余额为 58.05 万亿元，同比 增长 28.65%。上半年新增本外 币各项存款 10.09 万亿元，同比多增 5.07 万 亿元。银行间市场利率保持较低水平 6 月 份银行间市场人民币交易累计成交 13.72 万亿元 ，日均成交 6236

29、亿元 ，日均成交同比增长 50.2%，同比多成交 2083 亿元。 6 月份银行间市场同业拆借月 加权平均利率 0.91%，比上月高 0.06 个 百分点，比去年同期低 2.16 个百分点；质押式债券回购月加权平均利率 0.91%，比上月高 0.06 个百分点，比去年同期低 2.17 个百分点。 国家外汇储备增长 17.84% 17.84% 2009 年 6 月末， 国家外汇储备余额为 21316 亿美元， 同比增长 17.84%。 上半年国家外汇储备增加1856 亿美元，同比少增 950 亿美元。6月份外汇 储备增加 421亿美元，同比多增 302 亿美元。 6 月末人民币汇率为 1 美元兑

30、 6.8319 元人民币。2.2.2 中国外汇储备发展的相关知识我国从 1994 年三季度起由中国人民银行按季向社会公布货币供应量统计监测指标。参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将 我国货币供应量指标分为以下四个层 次：M0 :流通中的现金；M1: M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用 卡类存款； M2： M 1 +城乡居居储蓄存款 +企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；M3 : M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。其中，M1 是通 常所说的狭义货币量，流动性较强； M2 是广义货币量， M2 与 M1 ，的差额是准货币， 流动性

31、较弱； M3 是考虑到金融创新的现状而 设立的，暂未测算。延伸阅读:股市反转的 风向标: M1-M2 在一般情况下，M1 和 M2 增速应当保持平衡，也就是在收入增加、货币 供应量扩大的环境下，企业的活期存款和定期存款是同步增加的，这也符 合凯恩斯流动性偏好理论中对三大动机的解释。如果 M1 增速大于 M2，意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速， 企业和居民交易活跃， 微观主体盈利能力较强， 经济景气度上升。 如果 M1 增速小于 M2，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，微观个体盈利能力下降，未来可选择的投资机会有限， 多余的资金开始从实体经 济中沉淀下来， 经济运行回落。3中

32、国外汇储备分析与建议3.1 中国外汇现状评价 3.1.1 中国外汇投资现状评价首先， 当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这 主要表现为在外汇储备的资产构成中， 传统上低风险、 低收益、高流动性的国债 和机构债占 90左右； 其次， 美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出 口的比重（2007 年为 19.1 ） 还是从对美进口占总进口的比重来看 （ 2007 年为 7.3%）， 美元资 产在外汇储备中 65%的比例都过高了。 这一方面反映出美元在全 球贸易结算货币中依然占 统治地位， 另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币 种多元化的困境: 对于中国

33、这样的 大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必 然会造成美元汇率下跌，从 而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。 再次， 近年来美元对其他主要货币的大幅贬值， 造成中国外汇储备的国际购 买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65以美元计价， 那么美元相对 于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储 备的国 际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8 万亿美元，假定其中美元资产占 65，那么一旦美元对人民币贬值 10，以人民币计算的中国外 汇储备价 值将缩水 1170 亿美元，相当于抹杀了 3.9 个百分点的 GDP 增长。 第四，美国次贷危机 的深化意味着

34、中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008 年 7 月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危 机，需要募集 750 亿美元资本金以避 免资不抵债风险。 如果美国政府不对其进行救援， 则 两房发行的机构债的信用等 级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最 终为美国政府所承 担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有 美国国债 和机构债的中国央行而言都不是好消息。最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中 国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压 力。中国外汇储备的 90投

35、资于美国国债与机构债，收益率不超过5，而根据世界银行对中国 120 个城市 1.24 万家外商投资企业的调查，外国在华 FDI 企业的平均收益率超过 22。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。3.2 中国外汇储备规模问题 3.2.1 中国外汇储备规模问题（ 1 ）我国外汇储备适度规模的理论估计 一国的外汇储备可以看作本国对外汇发行国的债 权， 持有合理数量的外汇储 备既是出于保护本国经济安全的考虑， 也是一国经济实力的体 现。但是外汇储备 如果构成不合理或者超过适度区间，就会带来一定的负面效应。那么，我国的外 汇储备是否偏高呢？ 根据我国

36、现阶段经济发展水平和外汇储备的实际需要两方面因素考虑， 我国 的外汇储备规模应为 4540 亿美元。鉴于 4540 亿美元是以 2004 年 的数据为依据 得出的结果，相对于我国当前所需要的外汇储备规模应该是偏小的，但考虑 到我 国现在外汇储备已经超过万亿美元大关， 还是可以明显看出我国的外汇储备有过 剩 的倾向。 ( 2)外汇储备过高的负面效应 过高的外汇储备给我国的经济平稳运行,已经带来了不小的挑战， 主要表现 在以下几个方面 : 外汇储备过高 ,加大了人民币升 值的压力。 高额的外汇储备改变了我国的货币的供应结构， 一定程度上加大了通货膨 胀的压力。 影响 我国货币政策的独立性。外汇储备

37、的汇率风险。 持有外汇储备的机会成本。3.2.2 解决外汇储备过高问题的建议通过以上分析， 我们可以了解到超过适度规模的外汇储备会给一国经济平衡 发展带来压力 和风险。因此，我国有必要采取一些积极措施来抑制外汇储备不正 常的扩大。当前我国的 外汇储备管理可以从两个方面入手。 首先是遏制外汇储备 持续高速增长的势头， 控制外汇 储备规模。其次，对外汇储备结构适当调整，改 变我国长期以来美元资产在外汇储备中独 大的局面。 1. 外汇储备规模的调整。 (1)对进口措施进行调整。进口政策调整不仅可以减少我国过高的贸易顺差 ,也有利于消除政策干预造成的价格扭曲,建立开放的 市场体系和灵敏的市场机制。同时

38、 ,通过进口先进的技术和设备，也有利于促进我国相关产业的技术升级和产能扩大。 (2)购买战略石油储备。石油是当今世界 最重要的战略资源，被喻为“工业的血 液”。但石油的蕴藏和使用却极不平衡。 产油国和工业国之间控制与反控制的博弈， 频繁 发生的自然灾害以及国际游资在 石油期货市场上的投机行为，都会造成石油价格的剧烈波 动。今年国际原油价格 曾经一度摸高至 80 美元一桶。过高的石油价格给我国国内经济的 平稳发展带来 了一定的负面影响。为了避免国际原油价格波动对我国国内经济的冲击，我 国可 以在石油价格回落到合理的时候， 利用我国的外汇储备， 加紧购买石油， 扩大石 油战 略储备。 (3)为社保

39、基金注资。目前，全国的社保基金规模只有1477 亿元， 随着中国逐步进入老龄化社会，社保基金的规模远远不能满足社会的需求。社保 基金理事会理事长项怀 诚就曾公开表示，社保基金的缺口在 1 万亿元以上。 与社 保基金的短缺形成鲜明对比的是 我国高达万亿美元的外汇储备。 在构建社会主义 和谐社会的大背景下， 中央明确指出要多 渠道筹集社保基金。因此，将部分外汇 储备划拨到社保基金账下是有政策支持的。2.外汇储备结构的调整。外汇储备的结构调整有两方面内容：一是储备货币 币种的选择以及比重 安排；二是外汇储备资产的调整。(1)储备货币币种的选择以及比重安排。储备货币币种的选择以及比重安排 是各个国家外

40、汇储备结构调整共同所面临的问题。近年来由于美国贸易逆差和巨 额财政赤字使得美元兑换国际主要货币汇率持续下跌已成为不争的事实。对于美 元的贬值程度，专家提出了不同的预测，有专家认为美元的贬值率在20%左右， 也 有专家认为美元的贬值率将达到 40%。因此，为避免美元贬值造成本国外汇储备缩水，调低美元资产比重成为各国外汇储备调整的一个方向。我国外汇储备币种调整不能通过大规模减 持美元资产来达到减小美元资产 比重的目的。当前，我国最稳妥的做法是增加新增外汇储 备中非美元资产的比重 同时将美元资产的增长速度调整到适度的范围，从而降低美元资产在外汇储备中 的比重。近几年，我国同日本、欧盟的贸易发展良好。

41、目前欧盟、美国和日本为 中国前三大贸易伙 伴， 2007 年我国与上述三个经济体的双边贸易额分别为3561.5 亿美元、 3020.8 亿美元和 2360.2 亿美元。 三者合计占到我国对外贸易规 模的 41.2%，如果考虑到内地经香港对上述 地区的转口贸易，则该比例将上升至50%左右。我国可以以此为契机，进一步鼓励我国企业选择欧元和日元等非美元 货币结汇，从而扩大欧元、日元等外汇储备的份额。(2)外汇储备资产的调整。外汇储备资产调整是我国面临的特殊问题。外汇 储备资产种类包括长期 国债、短期国债、企业债券，股票等。外汇储备的资产调 整就是对以上资产比重进行重新 配置。对我国而言，则主要是如何

42、调整美元资产 的问题。 根据有关资料显示， 截至 2005 年 6 月底，我国的美元长期债券投资占 外汇储备的 68%，达4850 亿美元。其中美国国债比 例为 57%，政府机构债券比例 为 36%， 企业债券比例为 7%。 而我国投资美国股票的资 金仅占外汇储备的 0.47%。 由此可见 ,我国外汇储备中美元资产配置的主要问题在于过分强 调储备的安全性 而忽视了收益性。在我国当前外汇储备较为充裕的背景下，外汇储备的盈 利性是 我们必须充分考虑的目标之一。3.3 中国外汇储备投资前景 3.3.1 中国外汇储备投资前景前景如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险， 以及通过更 多地投资

43、于高 风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理 当局面临的严峻挑战。从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元 资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当 局的中长期目标。这意 味着， 对美元资产的减持必然是渐进的， 更多地依然通过 增量减持的方式进行。 在美元汇 率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的 冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产 组合中的比 重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提 高外汇储备的整体收 益率，另一方面也有助

44、于进一步分散风险。 考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成， 依然存 在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理， 一类依然投 资于低风险低收益金融产品， 另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中投公司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中投公司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自 2007 年 9 月成立以来， 中投公司已经进行了多笔金融股 权投资。 目前， 中投公司的投 资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机

45、爆发与深 化的影响，当前中投公司股权投资的市 场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资 迄今为止账面价值缩水了40左右。 在中投公司的竞争压力下，外管局从 2007 年年底开始，也明显加大了对发 达国家资源型企业及金 融股权的投资力度。2007 年 12 月，外管局通过自己在香 港的子公司华安投资， 投资了三 家澳大利亚商业银行不到1的少数股权，总投资金额为 1.76 亿美元。 2008 年 4 月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三 大石油公司） 1.6%的股权，投资金额为 28 亿美 元。同月，外管局以10 亿英镑购 买了英国石油公司（BP,英国最大的公司）接近 1%的股权。 据媒体披露， 外管 局正在与美国私募股权基金 TPG 商谈合作投资事宜。 我们认为， 在人民币升值背景下，外管局、中