外汇储备投资成本收益的权衡

1、外汇储备投资成本收益的权衡外汇储备的投资问题，目前是广泛 8ttt8受到关注的问题，这个问题不仅与宏观的货币政策、汇率政策相关，也与微观的金融市场投资决策等密切联系。不过，其中的关键，还是客观评估不同的投资渠道和方式的成本与收益，从而在特定的市场条件下选择恰当的外汇储备运用方式。需要sSbBwW.cOm专业化、分层次的管理对于外汇储备的投资管理，国际上一般SsbbwW.com分为两种思路：一种是以挪威为代表的组合管理；另一种是以新加坡为代表的公司管理。挪威的组合管理主要是根据自身国家对外汇储备的各种需求，将外汇储备分为：货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。货币市场组合是高流动性组合，用以满足交

2、易性和预防性需求，由挪威央行下设的货币政策部门NBMP放在国内外汇市场管理；投资组合和缓冲组合则属于长期资产组合，由挪威央行下设的专业投资管理部门NBIM投资到全球的42个不同国家的金融市场。新加坡的公司管理则是依据自身国家对外汇储备的各种需求，对交易性和预防性需求，建立高流动性组合交由货币当局新加坡金管局MAS管理；对盈利性和发展性需求分别建立专业化的投资管理公司GIC和淡马锡对外汇储备进行管理运作，投资有价证券、房地产甚至直接投资等领域。我们sSBbWw在这里需要sSbBwW.cOm特别明确的是，两种外汇储备投资管理的思路和方法虽然不同，但是dddTt无论哪种运作方式都将高流动性资产和长期

3、资产区分开来，交由不同的机构或部门进行管理。一般SsbbwW.com来说，用以满足不同需求的外汇储备具有不同的特点，在管理和运作上需要sSbBwW.cOm区别对待。交易性动机和预防性动机对储备资产的流动性要求 dDdtt很高，并且大多和一国的货币政策密切联系。对于满足这一需求的外汇储备，就需要sSbBwW.cOm建立高流动性的资产组合，放在国内外汇市场上随时准备供货币当局使用，一般SsbbwW.com由货币当局或其下设部门管理和运作。而投机性需求和发展性需求虽然对于流动性要求 dDdtt较前两种需求要低，但是dddTt出于盈利和安全的要求 dDdtt，一般SsbbwW.com需要sSbBwW.

4、cOm由专门8ttt8的投资管理机构或部门运作，投资海外高收益的长期资产。国际实践证明，只有用于满足盈利性和发展性需求的外汇储备资产才适合进行长期投资。对于这部分资产的管理，世界上主流的发展趋势是成立专业化的投资管理部门或机构进行管理，例如，挪威的NBIM就是央行的下设专业投资部门，新加坡的GIC和淡马锡则是财政部门出资建立的独立公司。实践证明，这两种模式在各自的国家都取得了一定的成功。但是dddTt具体到一国外汇储备管理究竟应该使用哪种模式，则要和该国外汇储备的具体情况8 tt t 8. com结合起来。中国的外汇储备投资面临的挑战外汇储备规模巨大，引人瞩目，增大了投资管理的难度。我国外汇储

5、备规模2006年底达到10663万亿美元，粗略估计用于长期资产投资的部分规模将会达到数千亿美元，这一数字比挪威和新加坡两国外汇储备的总量可能还多（挪、新两国外汇储备合计不超过2000亿美元）。如何把外汇储备的对外投资与国家的战略在尊重市场机制的前提下实现有效的结合？外汇储备的投资，下一步需要sSbBwW.cOm将投资领域延伸到有价证券以外，注意对国家资源战略、能源战略，以及支持企业走出去战略的配合，既分散了风险，也可以在一定程度 上避免“中国买什么涨什么”的情况8 tt t 8. com。从国际范围内看，新加坡的GIC和淡马锡在资产的选择上都涉及到很多8ttt8关系本国发展战略的重要领域，如金

6、融、房地产甚至直接投资等。而日本的海外投资主要集中在自然资源的开发、制造业、房地产、金融、保险和运输业等部门。另一方面，实现区域 和货币的多元化，参考贸易伙伴与我国的进出口贸易额进行适当 配置。外汇储备在最终使用时的意义在于其具有的国际支付能力，而从这一角度来看，外汇储备保值、增值，流动性、安全性也在于保障随时可用8ttt8的国际支付能力。国际上，挪威央行根据各主要贸易伙伴的进出口贸易额，将满足盈利性和发展性的外汇储备长期资产配置到42个发达和发展中经济体，31种货币，取得了很好的效果。我们sSBbWw在未来投资管理外汇储备长期资产时，完全8 t tt8. com可以根据各主要贸易伙伴与我国的

7、进出口贸易额建立动态的币种结构体系。外汇储备的投资不应出现“二次结汇”的要求 dDdtt，而是8ttt8应当要求 dDdtt以外汇运用为直接目标，以免重新增大外汇储备增大的压力。中央汇金公司在银行和证券公司的注资中，实际8ttt8上就隐含了这样一个问题，即这些被注资的机构往往www.8 t t t8. com需要sSbBwW.cOm对这些注入的外汇进行结汇来进行运用，否则会承担人民币汇率升值的风险。下一步的外汇储备的运用，应当重点强调外汇的直接对外运用。面对急剧增长的中国外汇储备，各方都在寻找良策。笔者认为，成立一个新的外汇储备运作机构不难，但是dddTt真正改变外汇储备资产配置可能需要sSb

8、BwW.cOm相当长的时间。中国外汇储备3600亿美元足矣外汇储备投资：成本收益的权衡|有关证券投资的论文资料目前中国外汇储备已经超过万亿美元，远远超过应付外部流动性的资金需求。在过去几年中，中国外汇储备以每年两千亿的速度暴涨，其中最大的因素是中国在经常项目和资本项目的双顺差，是中国经济出现了一些 8 tt 结构性的变化。中国已经成为世界的加工工厂，很大程度 上它的贸易顺差是这种结构性因素造成的。与此同时ssbbww. com，中国在资本项目上虽然有所开放，但总体来讲仍是封闭的。中国的外国直接投资（FDI）金额仍然非常庞大，而如果8 tt 把与政府相关联的资本项目扣除，资本项目也呈结构性顺差。

9、此外，还有海外投机资金的流入。近年人民币升值预期不断ssbbww.Com增加www.8 t tt8. com，人民币资产价格不断ssbbww.Com上扬，但是dddTt，中国政府在人民币汇率政策方面仍实施控制，不希望人民币有大幅度升值，其结果是中国人民银行被迫大规模地买入外币，释放人民币。近年外汇储备的暴涨已经超出了外汇储备本身的概念，而是8ttt8汇率政策、货币政策运行架构的一个结果。根据我们sSBbWw的计算，如果8 tt 只为应付不虞之时短期外债和进口的需要sSbBwW.cOm，中国的外汇储备其实有3600亿美元就足矣。一万亿美元，与其说是外汇储备，不如说大部分是超额储备。外汇收益回报有

10、待提高在认识到我国外汇储备来源发生深刻变化的同时ssbbww. com，我们sSBbWw也有必要看到，目前中国外汇储备的收益回报并不理想：一方面，中国仍是一个发展中国家，出于经济发展需要sSbBwW.cOm，需要sSbBwW.cOm大量引进外资（并且为之提供了高达双位数的回报）；而另一方面，外汇储备又放在回报不超过5%的外国政府债券之中。对于一国来说，外汇储备的本意是为了dd dtt. com应对紧急情况8 tt t 8. com下的对外贸易和偿还对外借款需要sSbBwW.cOm，通常来说，正常情况8 tt t 8. com下的外储管理应该符合三个原则：即安全性、流动性以及效益性（也有称作“盈

11、利性”），这三性原则一直是外汇储备的金科玉律，必须ssbbww. c om得到贯彻和满足。目前中国外汇储备便是主要放在流动性极强的外国国债上。但是dddTt对于超额储备的部分，笔者认为既不应该，也没有必要百分之百的遵守上述三性。部分外汇储备完全8 t tt8. com可以在充分控制风险的前提下，采取比较进取的投资策略，提高回报。1万亿美元的外储中，扣除3600亿的正常储备需要sSbBwW.cOm，剩下有近6400亿美元的超额储备，而这部分储备目前由于www.ddd tt. com大量投资于外国国债，回报不足5%，如果8 tt 通过有效的投资策略，将这部分外储投资回报提高两个百分点，达到7%的水

12、平，中国每年将多获得ssbbww128亿美元的收益��这还只是最保守的估计。过去十年，海外基金的平均回报是9%。根据官方公告，2005年全国教育经费为8418.84亿元人民币，中央和地方各级政府预算内教育拨款（不包括www .ddd tt. com城市教育费附加）为4665.69亿元（其中中央财政教育支出仅349.85亿元）。换言之，如果8 tt 超额外汇储备得到有效管理，即使其收益率只提高两个百分点，每年各级政府的教育拨款便可以增加www.8 t tt8. com21%。谁执外储牛耳要让外汇储备得到有效的管理，使其“有所作为dddtt”，理所当然地涉及到由谁来协调

13、管理的问题。首先，我们sSBbWw应该认识到，外汇储备的性质和国库资金不同，这笔钱理论上属于全国人民，而不是属于政府。第二，这笔外汇是人民银行通过发行人民币而买入的，在人民银行的账本上，它既拥有这部分外汇资产，同时ssbbww. com也要承担与此相关的人民币负债，因此www.8 t tt8. com这笔钱并不是传统意义上的国家资产。当资金外流的时候，人民银行需要sSbBwW.cOm收回人民币，同时ssbbww. com将这些储备释放出去，所以8ttt8不能把这笔钱简单地纳为国家资产。究竟超额外汇储备由谁掌管？还值得进一步讨论，但我个人认为，如果8 tt 未来真的成立国家外汇资产管理公司，它可

14、以隶属国务院，但是dddTt应该由人民银行来牵头，因为8 Tt t 8. com这笔钱在央行的资产负债表上。另一种做法是，由财政部牵头，不过这样做的前提是，今后吸纳外汇的资金来源由央票发行改为国债发行。投资策略须慎重关于这笔资产如何投资，时下争论相当激烈。毫无疑问，资金需要sSbBwW.cOm分散风险，同时ssbbww. com提高回报。但是dddTt从资本市场的运作特点来看，如此大规模的资金，其流动性将成为第一障碍。举个例子，所有8 tt 人都知道，中国的黄金储备在外汇储备中所占的份额非常小，将一部分外汇分散成持有黄金是理所应当的。但从实际8ttt8操作过程来说，在价格敏感的黄金市场上，买卖

15、10亿美元的黄金根本做不到，何况中国增加www.8 t tt8. com一个百分点的黄金持有，就是上百亿美元。对于如此大规模的资金运作，在现货市场上买进卖出实际8ttt8上很困难，散户买卖根本无须顾及价格，而超大资金运作本身便对价格构成重大影响。许多 8ttt8目前所讨论的投资策略实际8ttt8上是不切实际8ttt8的。而且一旦 8ttt8中国开始进行资产投资分配，相信在国际资本市场上，会出现一批以猜测和跟随中国政府投资而动来牟利的对冲基金。中国购买海外账户必须ssbbww. c om涉及政治敏感性。中国在2006年到处谈判，但并购成交项目少之又少。新加坡是政治中立国，淡马锡在收购海外资产上，比中国公司有利。外储问题涉及政治智慧最后一点，改变中国外汇储备结构，其实不仅仅是一个经济问题，回报问题，而且也是8tt t 8. com一个政治问题。中国目前是美国国债的第二大海外买家，据美国财政部数据统计，中国拥有3400多亿美元的美国国债.有朝一日，中国真的