中小企业海外上市与公司治理效应研究--缩写版

1、广东省2007年度会计科研课题中小企业海外上市与公司治理效应研究课题研究报告课题编号: 0 7 0 3 8申请单位:佛山石湾鹰牌陶瓷有限公司课题主持人:陈立云课题组成员:熊丽波、欧阳才干、杜荣耀课题完成日期: 2008年3月20日内容提要本文对海外各主要证券市场的特点及对我国中小企业的适用性、上市规则、监管要求、海外上市与融资的路径、交易成本等方面进行了广泛深入的研究,以理论与案例分析相结合的方法探讨海外成熟的证券市场监管体系对中国企业治理水平的影响机制,进而分析中国企业在公司治理上存在的问题以及如何利用海外上市平台促进公司治理水平的提高。论文的创新之处在于对海外上市的具体操作层面与公司治理效

2、应作了较为深入细致的研究,并且尝试深入到企业内部,从微观角度对企业海外上市后多年的治理实践及其市场表现作案例研究。关键词:中小企业海外上市融资公司治理1 导论在2008年3月召开的“两会”上,不少代表提出了社会要更加关注中小企业、为中小企业进一步发展创造更好条件的提议,特别是在融资方面要加大支持的力度。我国中小企业有了长足的发展,有这样一组数据可说明问题:中小企业数量占全国企业总数的99%1以上,创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右。然而,在经济全球化、市场竞争日趋激烈的背景下,中小型企业遇到了不少困难和挑战,如:继续发展亟须建立的现代企业制度的缺失;融资极为困难,成为制约企

3、业发展的瓶颈等。目前国内主板市场主要是为国有大中型企业提供直接融资的渠道,中小板的上市门槛又与主板趋同,创业板仍然没能推出,使得中小型企业不能有效地利用国内资本市场。建立现代公司制并在国际资本市场融资,是解决上述瓶颈问题的有效途径之一。据财富网站资料分析,截止2007年7月,中国海外上市企业总数达500余家,比较集中的上市地点依次是香港、新加坡、美国、英国。1马志刚,更加关注中小企业发展,经济日报-两会特刊,2008.03.18。2 中小企业海外上市现状研究2.1 中小企业海外上市情况简介继上世纪90年代的国企出海潮和2000年前后的网络科技上市热之后,2007年成为中国企业海外上市的又一个高

4、峰期,在上半年就分别有6家2中国企业在纽交所、10家在纳斯达克上市,而2006年全年才分别有4家(还包括转板和9家,这些公司筹资总额达22亿美元,相比之下2006年仅9.56亿美元。从中国企业海外上市地点选择的倾向性上看,新加坡主板市场成为吸纳中国企业海外上市最多的市场之一,NASDAQ以及AIM市场构成了吸引中国企业的第二梯队。金融、资本市场的建设关系到一个国家经济的发言权,近年国内资本市场体系也在加快建设,逐步完善,在国民经济中的战略地位愈加突出,且考虑到国家外汇储备的膨胀、人民币升值压力加大、国外次贷风波等诸多因素的影响,监管层的态度发生了较大转变,考虑到企业大量境外上市,造成了优质上市

5、资源的外流,因此倾向于鼓励企业在境内上市,可以预见海外上市的政策性障碍会日渐增多。2.2 中小企业海外上市动因分析虽然国内监管和治理要求相对较松,但大部分企业仍倾向到海外上市,中国企业海外上市与国内资本市场对于上市公司上市筹资承受能力以及管理层对上市行为的行政管制有关。跨国上市理论研究认为企业选择跨国上市主要有财务、商业和治理三个动机。跨国上市的财务动机主要是企业获得了发展急需的资金,降低长期资金成本、提高股票流动性、扩大投资者基础等方面,表现为资金成本的差异。跨国上市的商业动机主要是国际化、参与全球竞争与合作等方面的动机。关于海外上市的公司治理动机主要有两种,一是绑定理论认为通过在更高治理准

6、则的市场上市能够提高公司治理水平,从而企业经营业绩提高、投资者利益得到保护、股价得到提升,另一种逃避假说认为,上市公司控制者为了获得控制权收益,并且通过在更低上市准则的海外证券市场上市,来逃避国内更严格的市场准则。此外,各主要资本主义国家经济增长缓慢,近年发生的次贷风波更是对各国资本市场造成了沉重打击,而中国经济的快速成长以及不断开放,也吸引了全球各大证券交易所和投资者的眼光,形成了现实的投资需求,也是中国企业海外上市的重要因素。2财富指数,企业海外上市热潮再起选择海外上市地要注意成本和收益,财富网,2007.102.3 海外上市的利弊分析2.3.1中小企业海外上市的好处在欧美等国家中,企业直

7、接融资比例一般占到70%以上,在这方面我国还有很大的潜力和金融创新空间。如果中国企业成功在海外资本市场上市,能够使股东和公司本身获得很多优势,包括:(1海外资本市场完善的监管规则,有助于中小型企业建立现代化的公司治理机制,为实现长远发展打下坚实基础。(2拓宽公司融资渠道,获得持续稳定的融资渠道。海外资本市场的规模比较大,资金充裕,业绩好的公司融资比较容易。(3开展后继资本运作。中小企业在海外上市不仅能大大提升其公司股票市值,还能以较低的融资成本以及更丰厚的融资渠道进行国际性的资本运作,而不需要动用大量的现金。实践表明在公司合并中,上市公司一般占有优势。(4有利于企业国际化战略的实施。公司在海外

8、上市,对其资本市场和商品市场的国际形象和知名度都能得到提高,并能进一步为其海外战略提供服务。(5公司形象,市场推广,公共关系的好处。海外上市能帮助中小企业获得供货商、销售商和其它合作伙伴的刮目相看,在更高的层次上开拓业务。(6有利于实施员工股票激励计划。员工股票激励计划将雇员和公司的利益紧密联系起来,在海外成熟市场上已成为留住关键员工的有效方法。对公司来说,是对员工激励机制中最经济的措施。(7增强股票流通性便于售股套现。(8分散企业的经营风险。(9提升公司市盈利。大多数情况下,海外上市使公司的整体市场价值会比未上市前高出许多。增加股东数量还有另一个益处,投资者倾向于购买其所持有股票的公司的产品

9、和服务。(10对民营中小型企业来讲,更大的好处在于为管理层创造巨额财富,短期利益和长远利益也能够兼顾,对于企业创始人个人来说这也可以是其事业管理、财富管理(包括退休安排的一个步骤。2.3.2 中小企业海外上市可能带来的不利因素一家企业上市之后需要持续支付高昂的维护成本,比如持续挂牌费、法律服务费、审计服务等费用,如果仅仅为了声誉去上市而并没有考虑到自身的实力以及是否真正有融资需求,这些成本完全有可能拖垮一家公司,致使其股价一落千丈,甚至最后摘牌。中小企业海外上市可能带来的不利因素主要有:(一由于增加的股东而使公司控制权部分甚至完全丧失。(二透明度与减少一定的保密性。(三暴露在不稳定的市场中。(

10、四投资者的短期期望与市场可能不符合公司的长期发展战略。(五上市运作的成本,以及维持上市费用较高。综合来看,一些中国海外上市企业对于上市地的市场环境并不十分了解,一方面习惯性地以国内市场的习惯进行披露,从而遭受投资者的诉讼;另一种是圈钱心理作崇,造假上市、挪用公司资产、诈骗等等,遭受法律制裁。这些突显海外资本市场法制规则和监督机制的强有力约束,同时也反映一些海外上市公司在上市决策中存在的盲目性和投机心理。而要从根本上解决这种被动状况,惟有全面提高公司的治理水平和盈利能力,为股东创造更好的回报。3 海外主要证券市场及其上市规则研究当大量的中国企业将目光投向海外市场时,面对各地市场不同的上市标准、监

11、管要求、上市成本与文化特色,企业应该慎重作出选择。3.1 美国证券市场美国资本市场是世界最大的资本市场,国际声望和融资综合优势突出,组织结构健全,同时也以管理严格著称。但企业上市之前需较长的运作周期,上市标准最高,上市后维护成本最高,尤其是萨班斯-奥克斯利法案(以下简称萨班斯法案,成倍增加了企业在美国上市的成本,当然近来针对美国上市的外国企业,SEC也积极研究修订方案,适当放宽监管尺度。纳斯达克证券市场(NASDAQ在成立之初纳斯达克的目标定位在中小企业,因发展迅速,又分成了一块“全国市场(National Market”和一块“小型资本市场(Small Capital Market。纳斯达克

12、上市条件及硬性指标相对比纽交所低,近些年发展迅猛,美国市值最大的TOP5中有三家-英特尔、微软、思科在纳斯达克上市。而且中国很多优秀企业在纳斯达克上市并成功融到资金。纳斯达克最适合高成长性的公司,其较为青睐的是TMT(指融合高科技、传媒、电信优势、生物医药及零售连锁服务等公司,经济活跃期满一年,具有好的盈利模式及高成长的潜力企业,是中国创业类高科技公司上市的理想地点之一。OTCBB是美国的“二板”市场,是一套实时报价的场外电子柜台交易系统,它的监管、交易规则和上市规则完全是由纳斯达克管理。到 OTCBB上市本身很简单,其对企业基本没有规模或盈利的要求,有一个赚钱的概念与一个好的商业计划,再加上

13、有三名以上的作市商愿为该证券作市,股票就可以到交易市场流通了。但要在市场筹集到发展资金,就必须要看当时的市场环境及企业自身的业绩。从某种程度上来说,通过OTCBB市场能够转板NYSE、AMEX或NASDAQ上市,远比在OTCBB市场直接融资对我国中小企业的长远发展更有意义。3.2 新加坡证券市场3.2.1 新加坡交易所(SGX新加坡证券交易所成立于1973年6月14日,是亚洲名列前茅的资本市场,是世界五大金融和外汇交易中心之一。中国企业赴新上市近两年发展迅速、形式多样。因地域较近、文化融合等特点,香港地区及新加坡投资者对中国公司的认知度都比较高,尤其新加坡鼓励中国企业赴新上市融资。在新加坡上市

14、的中国企业主要为中小型民营企业,国有企业较少。企业在新加坡市场上市除了首次上市费之外,上市公司每年也需付上市年费,把文件提呈给交易所审阅时也必须付审阅费,上市费用比香港上市费用要低,且新交所对中国中小企业有优惠政策,比较适合中国中小企业上市。缺点是在新加坡上市的企业筹资额和市值一般较小(到新加坡挂牌的中资企业平均筹集的资金是1700万美元5,市值一般在1-2亿新币6,发行市盈率较低,通常小于10倍,而且交投清淡。3.2.2 新加坡创业板市场(SESDAQ新加坡创业板市场(SESDAQ主要帮助有潜力的中小企业在股市集资,上市条件非常宽松,如对税前利润和上市市值均不做要求,但有盈利有助于上市申请。

15、公司上市满两年后,达到主板任一上市标准,即可转向主板。3.3 英国证券市场英国资本市场是条块结合、有集中、有分散多层次的市场体系,结构完整、功能完备,有力地支撑、维护了英国在国际金融市场的地位。除集中的伦敦交易所外,英国还有地方性交易市场,交易地方企业股票,同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌5联合早报2006.2.36 l新币约合5元人民币股票。与美国不同的是英国的二板市场-AIM,是由伦敦交易所主办,其运行相对独立。AIM是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。此外还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场-Off-Exchange,简称OFEX。20

16、06年纳斯达克收购了伦敦交易所24.1%的股权,现AIM股票市场已被称作是“比纳斯达克更有包容度和更适合中小企业的市场”。伦敦交易所近一年来加大了对中国市场的推介,而其相对低价和不错的成长性,确实逐渐得到越来越多的人的认同,同时伦敦交易所又与纳斯达克有血缘关系,纳斯达克曾经给中国民企创造了众多的传奇及财富故事。结合近年中国民企在AIM上市所取得的不错融资额及目前趋势分析,AIM在可预见的时间内应是中国企业海外红筹上市的首选市场之一。3.4 香港证券市场香港作为国际金融中心之一,具有完善的市场体系和自由的投资环境,是亚太地区流动性最高的资本市场,也是国外资金进入内地前哨站和内地企业进入国际市场的

17、跳板,为许多亚洲企业以至跨国公司提供集资的机会,且因为具有相同的文化背景,使得香港一直成为内地企业海外上市的首选地。2006年,香港“赶英超美”,勇夺全球新股发行额度第二名。截至2007年7月12日,在香港上市的中国内地企业(包括H股和红筹股累计234家,其中H股143家,红筹股91家。是海外上市企业数最多的地方。1999年11月15日,香港创业板宣告启动。香港创业板推出之际,恰好是全球网络大潮汹涌之日。其时,香港创业板门庭若市,几乎每天都有新股发行。2002年后,遭遇到网络科技股的寒流,上市公司数量锐减,成交金额明显萎缩。投资者对创业板上市企业失去信心。与其他创业板市场相比,香港创业板的吸引

18、力明显减弱,后续无力,远远落后于伦敦AIM、美国NASDAQ等市场。截至2007年6月底,在香港创业板上市的内地企业仅有45家。与此形成鲜明对比的是,仅仅2007年以来,就有内地10家公司在NASDAQ上市。香港创业板上市费用并不低,占到总融资额的15%。而且再融资比较困难。在香港创业板中,以专业费用、印刷成本、专业机构市场推介费用和其他费用为主,IPO的成本一般可达到总融资额的20%左右,多的可以超过30%。3.5 其他证券市场除上述市场外,此外还有加拿大CDNX市场、法国法兰克福证券交易所上市三部、日本东证所及“Mothers”命名的创业板市场等股票市场,目前在这些市场上市的中国企业较少。

19、3.6 中小企业适合的上市地点分析由于不同证券交易所具有不同的定位,其在投资人心目中已经打下了深深的烙印,因此交易所不同的特点导致融资成功的概率也会不尽相同。一方面地点的选择要考虑维持挂牌费用和其它各项费用尽可能减小;另一方面是,企业上市地点的选择要与企业发展战略相配合。对中小企业而言,要选择靠近本企业已经有一定知名度的区域所在地、主要市场经营所在地或公司计划重点开拓的市场所在地上市,这样一方面可以利用公司在市场上已经具有的影响来吸引投资者的投资,并便于投资者对公司进行跟踪了解,也有利于公司利用上市效应大大促进相关业务的开展。各国(地证券市场主板上市情况简单分析如下表(以香港、美国、新加坡为例

20、:表3.5 各国(地证券市场主板上市情况分析表 资料来源:陈立云,海外上市与公司治理效应研究,会计专业硕士毕业论文,2007.12通常,主板市场上市条件比较苛刻,对公司的资产规模、盈利能力、经营年限等都有很多限制,所以,一般中小企业难以达到要求。但是,大公司都是从小公司成长起来的,例如在美国NASDAQ上市的微软、英特尔等经营都非常成功。由于NASDAQ 的成功,20世纪90年代日本、德国、英国、新加坡、香港都创办了上市要求比较低的二板(创业板市场,10年来,除了英国的AIM比较成功外,其余的运营都不理想,交投清淡。从英、美资本市场的情况也可以看出,全国性、集中市场主要是为大型企业融资服务的;

21、二板市场的上市标准要比集中市场低,同时还设计出几套不同的标准,由不同规模的企业自己选择适宜自己的标准进行上市融资;新兴市场(三板则基本上取消了上市的规模、盈利等条件,并把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心,以管理从业券商为主要手段,以会员制为主要形式,以券商自律为基础的监管模式。这是英、美资本市场一个重要的发展变化,值得我国借鉴。国内中小企业寻求海外上市时可更多地考虑这些市场。在美国衡量企业规模大小通常以1亿5千万美元为标准,该标准以下的企业为中小企业,因此在美国投资者眼中的中国大部分科技类企业都是中小企业。由于美国监管部门没有权利拒绝任何欲上市企业,因此只要企业信息披露完

22、整准确,美国监管部门欢迎更多的企业在美国各个市场上市融资。美国的资本市场相对比较自由,因此如果在其他板块上市的企业,只要符合另一板块的上市要求,企业可以随时向SEC申请,通过SEC的审查,即可以转换到另一市场挂牌。中国企业可以在OTCBB 通过较低的风险上市后,待时机成熟便可以考虑申请到更高层市场如NASDAQ和AMEX 挂牌。在具体操作上,由于OTCBB市场的上市要求宽松,因此年营收总额在1000万至2000万人民币之间,利润约为600万人民币(75万美金,成长性良好的中国中小型企业一般都可以进入这个融资通道,大约6个月内完成包括尽职调查、企业内部重组或调整、财务审计、撰写商业计划书、指导企

23、业帮助上报SEC表格及回答SEC的提问、信息披露、企业推介及上市路演,以及成功上市的所有工作。目前世界各国二版市场仍以美国Nasdaq Smallcap为首,英国伦敦AIM市场居次,以首发市场规模、2级市场交易量与流动性、增发市场容量等各项成长言性言,英国伦敦AIM市场较诸Nasdaq 于多项指标亦不惶多让;甚至较诸其它多数主版市场更加活络。近年,来世界各老牌证券交易所纷纷以较优惠的条件吸引中国的企业,拟上市的中小企业必须保持头脑清醒,综合考虑上市带来的成本、风险与收益等各方面因素,作出适当的选择。下列表格资料可供参考:表3.6 美国二版市场NASDAQ与英国二版市场AIM比较分析 资料来源:

24、相关资料取自各相关证券交易所公开发行的材料整理而成,上市费用为目前市场行情,依财务顾问、会计师及保荐商或券商等级而定。海外上市的财务成本主要包括上市前的筹资成本和上市后的维护成本。筹资成本包括聘请投资银行、律师、注册会计师等中介机构而支付的费用;维护成本则包括支付的交易所年费、编制会计报表、聘请注册会计师审计等费用。2002年萨班斯法案要求在美上市的所有公司重新按404条款完善内部控制,据称,上市公司平均花费为460万美元,在美国上市的中国人寿光此一项花费近6000万元人民币,可以说美国的融资费用是全球最高的,而在中国国内上市费用比率仅为3%-5%,市盈率一般达到30、40倍以上。综合比较而言

25、,在我国A股市场的融资效果相对而言最好,成本最低,而且融资后的股票价值也高,但同时也有申请、审批时间过长,手续过于复杂、非市场因素过多等缺点。香港费用成本中等,股票上市后价值也中等;纽约证交所和纳斯达克上市费用较高,但融资金额大,适合规模大、集资金额在10亿元人民币以上的公司。国内企业必须根据自身的融资规模和不同市场的成本合理挑选上市地,同时兼顾品牌及市场效应,而不能盲目追求海外市场。否则国内企业可能在被各种中介机构收取了巨额费用,上市后后还要承担数以千万计的维持成本,使企业背上了沉重的包袱。4. 中小企业海外上市的主要方式和融资路径4.1中小企业融资的一般途径从目前情况看,我国中小企业融资方

26、式主要有以下几种:内源融资、财政渠道融资、银行渠道融资、资本证券市场融资、商业信用和民间融资,由于金融抑制9现象,中小企业的这几种融资渠道目前都存在一定的困难,进入资本市场尤其是海外资本市场融资,成为中小企业的一种现实选择。2003年,中小企业促进法正式实施,标志着促进中小企业发展纳入法制化的轨道。国外证券交易所也非常关注我国的中小企业,纷纷表示欢迎中国中小企业到海外上市。近年企业出于发展需要,也创造了不少上巿的非传统的融资替代方式,如创业资本融资;雇员融资;垃圾债券;低速增长战略;合作研究开发等等。4.2 海外上市的主要实现方式4.2.1 首次公开发行上市(IPO(一境内的企业法人在境外直接

27、上市-H股、N股及S股等形式中国大陆的企业法人直接以其公司的名义向国外证券主管部门申请发行的股票(或其他衍生金融工具,向当地证券交易所申请挂牌上市交易,即通常说:N 股、S 股、H 股等。H股,是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市,取Hongkong第一个字“H”为名;N股,是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市,取New York第一个字“N”为名,同样S股是指中国企业在新加坡交易所上市。(二涉及境内权益的境外公司在境外直接上市(IP0、红筹股形式也称造壳上市,即我国企业在海外证券交易所所在地或其允许的国家与地区,独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司,我国企业进而以该控股公司的名义

28、申请上市。其基本做法是国内企业独自或与他人合作在百慕大群岛、英属维尔金群岛、开曼群岛、荷属安德烈群岛等注册一家控股公司,然后让该控股公司购买国内企业的控股权,并选择某一地证券交易所上市。4.2.2 反向兼并、买壳上市(RM是指国内企业在资本市场并购一家已经上市的公司,将自身的业务和资产并入上市9金融抑制是由美国经济学家麦金农和肖提出的,作为金融发展和金融深化的对立面。其理论核心是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理,通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。对于融资情况不佳的中小企业,金融抑制则

29、成为其融资难的根本原因。公司,获得上市公司的资格,间接实现公司海外上市的目的,俗称“借壳”。在美国,所谓的壳公司已经成为一种标准产品,且这种壳资源交易多是通过一种被称为“反向兼并”的交易方式来完成的。反向兼并(reverse merger也叫做反向收购(reverse takeover、reverse buyout、reverse acquisition,本身只是市场正常交易方式中的一种,但由于它近年来更多地应用于买壳上市当中,习惯上就以反向兼并来称呼买壳上市了。融资性反向兼并(Alternative Public Offering,APO,是指以境外特殊目的公司作为融资主体。在向国际投资者定

30、向募集资金的同时,完成与美国OTCBB市场壳公司的反向收购交易。通过满足特定的选择标准,私营公司通常能够在上市后12个月内转板到NASDAQ挂牌。APO是一种非常适合中国中小型企业在美上市的途径。据统计,仅2006年就有50家中国公司通过反向兼并实现在美国上市,而在2007年上半年,又有28家中国公司通过反向兼并实现上市。4.2.3存托凭证(DR和可转换债券(CB这两种上市方式往往是企业在境外已上市,再次融资时采用的方式。(一存托凭证DR(Depositary Receipt存托凭证又称存券收据或存股证,是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。这里的有价证券即可以是股票,也可

31、以是债券。DR主要以美国存托凭证(ADR形式存在,向美国投资者发行并在美国证券市场交易。从1990年以来,美国证券市场上ADR的交易量呈现出两位数的增长,市值超过超过美国股市市值的10%。中小企业因其规模都较小,主要选择的是柜台交易模式的一级DR为主。一级无需符合美国通用会计准则、不允许在主上市地之外发行股票,披露要求与主上市地一样;三级则需要符合美国公认会计原则,在美国的三大交易所上市,上市时发行股票。(二可转换债券(CB发行的可转换债券在一定的宽限期后可以由定息债券转换成公司普通股。转换价格比发行债券时的股票价格高被称作转换溢价。投资者预测,股票价格将会在溢价转换时上升,这样他们就可以按低

32、成本价转换债券,从而牟利。4.2.4多重上市所谓多重上市是指一家公司同时在几个证券市场上市的情形。如:国内A股上市公司的境外分拆上市,案例如A股公司同仁堂、托普软件、复旦微电子、青鸟环宇等分拆子公司以H股方式在香港创业板上市。海外多重上市或回归A股,异地二次上市形式多样,如S股、红筹股公司在内地A 股增发等。在新加坡上市的公司,可以利用其与香港市场的对接性,将新加坡证券市场作为香港二次上市的跳板,首先在新加坡上市,然后通过介绍形式赴香港上市,或者待国内条件成熟后,回归国内发行A股。小S/A模式指的是完成股份制改造、准备在国内A股上市的中国企业先在新加坡自动报价板(小S股直接上市融资,再以增发A

33、股的方式,实现在中国国内上市融资。4.2.5 自我公开发行(DPO这是近年的一种创新方式,即小型板的IPO,只需用简化的步骤及表格向监管机构登记发行股票,并且可以自己包销,直接向公司的客户、供应商、员工等出售股票。它不需要承销商的介入,成本较低,融资额也较小,适合于尚未达到达IPO标准的小型公司。4.2.6 特殊目的并购投资公司(SPAC英文为“Special Purpose Acquisition Corporation”,是由募集来的资金形成的一个“纯现金”公司,设立的目的就是去并购实体公司。SPAC方式上市的大致步骤:先募集设立一个没有具体业务的纯现金公司,在美国OTCBB 市场上市交易

34、,公司的核心管理团队要在24个月内找到合适的被投资对象,然后使纯现金公司与被投资对象合并,合并后的公司由于有了具体业务,可以马上转板到NASDAQ,从而实现了被投资对象的融资与上市。4.3 各种上市方式的简要评析目前比较适合我国中小企业的方式主要是采取直接在海外上市(IPO和买壳上市(RM两种形式。IPO优点是企业在上市的同时既可以融资,又能够宣传企业,但上市风险极大,对市场行情与上市时机要求甚高,且企业承担全部费用,申请程序复杂,所需时间长,约1年以上,容易受市场波动影响,不能保证发行成功,且定价往往较低。买壳上市是最方便、最节省的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面:与直接挂牌上

35、市相比,它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程序,手续简洁、办理方便;与其它的间接上市方式相比,买壳上市可以一步到位,缩短上市时间。但买壳上市不能带来类似IPO上市的资本筹集和相应的市场效应,募集资金基本上只能靠二次发行才能解决。APO仍然是建立在反向收购基础上的私募融资,而不是一种公开发行。从阶段性成本来看,APO可以减少前期的融资成本,同时实现上市和部分权益性资本的融入,可以实现更好的估值,且融资周期短,近年APO模式逐渐取代单纯的反向收购,成为国内中小型企业赴美上市的主流方式。但由于企业所在的OTCBB市场融资能力的有限性和投资者所具有较强的投机性,使企业利用该市场进一步融资的能

36、力有限。企业如需获得较为稳定的融资渠道,必须进入纳斯达克等主流市场。对于美国的机构投资而言,APO也是投资中国公司的较好途径。采用DR方式的优势在于简化企业信息披露程序;增强购买者信心;发行价格更易于接受。;便于流通;降低风险。发行DR既可以降低运输中的风险,降低发行成本,又可以避免投资者直接投资于国外公司股票所带来的种种不利影响。与直接到海外上市相比,SPAC方式节省时间,费用也低很多;而相对于传统的买壳上市,SPAC又非常干净,没有任何历史上形成的负债、法律等问题。由于这些优点,SPAC 成为最近一两年在美国非常流行的上市形式。小S/A模式则具有如下优点:节约融资时间,由于公司已经完成股改

37、,可以即刻进入境外上市申报程序,大大节约时间;提高融资量,降低上市费用,利于回归国内首发A 股;具有境外上市和境内上市的双重意义,将大大提高企业知名度,促进企业更快发展。4.4 中小企业海外上市的融资途径海外上市除了IPO形式可以直接融通资金以外,其他形式均需与中介机构密切合作,共同选用合适的融资渠道与时机。买壳上市后的融资有二个大的方向,权益性融资和债权融资。权益性融资的方法主要包括新股增发,二级发售,远期凭证,资本私募,州内发售,小资本发售,私人基金和风险基金。债务性融资则包括银行贷款,债券发行,商业本票,过桥贷款等短期贷款。此外还有其他监管机构豁免审批的资金募集方法,如州内发售和小资本发

38、售等,由于私募的发展,已很少使用。5 海外上市与公司治理效应的理论研究5.1 文献评述自20世纪70年代以来,越来越多的企业寻求在本国以外的交易所上市,跨国上市理论的研究和发展,即来源于经济实践的需要。跨国上市的研究大体可以分为三个阶段:最先的理论主要是研究跨国上市的财务方面,关注于分散组合投资、市场分割、资本成本、流动性、投资者基础、企业股票海外交易价格形成的研究等方面;从20世纪90年代早期起,跨国上市的其他商业目的的研究开始出现,主要是从促销、品牌推广、声誉、并购、股票互换等方面开展的;90年代末,公司治理动机的研究开始出现,这方面主要是从跨国上市对上市企业公司治理的影响、市场治理环境对

39、上市资源竞争影响、大小股东的不同行为选择等进行研究。5.2 公司治理内涵本文研究的公司治理内涵包括两个部分:一部分是企业内部治理结构,另一部分是影响到每个企业公司治理的一系列外部机制。内部治理结构即股权结构、董事会、监事会、管理层等关于企业内部的一系列制度安排。公司外部治理机制(与内部治理结构相对应则是指来自企业外部的涉及公司控制权与剩余索取权分配的相关制度安排,如经理人市场、控制权市场、债权约束、股票价格机制、媒体监督机制、产品市场竞争等等。因此,公司治理的研究就不仅仅是指企业内部的法人治理结构,还包括法律制度及执行机制、市场、社会规范等一系列外部的机制以约束代理人行为、最大化公司价值的一整

40、套制度安排。海外上市与公司治理的联系是随着经济全球化背景下资本市场自由化、全球化的发展而建立的。私人机构投资者的兴起以及资本中介机构如证券交易所、投资银行、证券公司等迅速发展并展开全球性竞争,成为一支不可忽视的力量。大量的跨国上市公司涌现,也给各国政府证券管理机构和法律机构提出了新的挑战。5.3 海外市场外部治理机制对公司治理的促进效应研究中国的中小企业选择海外上市的地点主要集中在美国、英国、香港、新加坡,这些国家或地区在资本市场较为发达,资本市场的融资能力较强、公司治理的外部环境也较为完善,同国内还不成熟的治理相比,证券市场上市公司为完善公司治理提供了良好的外部条件。因此,企业到这些国家或地

41、区上市,面临的是比国内更强的治理约束环境,这可能对于企业的治理产生积极的影响。5.3.1 海外证券市场对公司治理的影响证券市场的效率与上市公司的治理水平紧密相关。一方面,上市公司治理结构的优化会极大的促进证券市场效率的提高。完善的股东代表大会、董事会制度会促进公司内部各利益主体之间利益的平衡、强化对经理人的激励约束,降低代理成本;公司治理透明度的提高更是显著增强信息传递并向价格机制传导的效率;公司治理的外部机制,如商品市场竞争、经理人市场竟争、控制权市场竞争的提高,不仅能够促进上市公司质量的提升,还会通过证券价格机制反映出来,使得价格波动包含更多、更广泛的公司基本面的信息内容,增强证券市场有效

42、性。另一方面,证券市场的有效性由多种因素所决定,如法制体系完善与否、证券市场监管水平、信息透明度、投资者成熟度、中介机构技术水平、媒体报道频率等等。这些因素也会对上市公司治理结构产生重要影响。有效的证券市场将强化上市公司治理的外部监督环境,从而促进上市公司治理水平的提高。因此,发达的海外证券市场对于来自不发达市场的海外企业产生公司治理效应。(一 海外上市对公司治理的门槛效应一旦公司决定到海外上市,从做出海外上市决策到实现上市期间就必须为满足国外法律、交易所规则等上市要求而做好准备。总体来看,海外上市公司治理的门槛效应体现在两个方面:一是由于海外上市对上市公司治理的要求较高,导致一部分质量较差的

43、企业不得不放弃海外上市,这就淘汰了低质量公司;另一方面,为了达到海外上市的要求和建立更为友好的投资者关系,中国内地中小企业就必须严格自律,努力改善公司治理水平。如巴曙松就直接讨论了加强公司治理对海外上市的意义。这可以被视为海外上市对于公司治理的“门槛效应”起作用的直接表现之一。(二 信息披露要求公司治理的目标实质上是促进企业的长远发展,保护投资者的利益,由于信息不对称现象以及投资者素质的较大差异,资本市场普遍依赖企业进入市场时的信息披露状况及进入市场后的持续信息披露进行判断,并且市场的有效性也制约了企业信息披露的效果。当公司从公开市场筹资时,公司一般会严格遵守上市地证券市场的要求,但其披露信息

44、的真实性、完整性和可比性仍会存在较大的差异。随着更多信息的披露,监控成本会逐步减少。不过,投资者更关心未来信息的可获得性。由于海外上市往往造成公司实际经营地、注册所在地与发行上市地的会计与审计标准存在较大差异,因此,一般交易所都要求海外上市公司按上市地会计准则或国际会计准则披露财务信息,这无疑会提高海外上市公司财务信息披露的质量,提高公司的透明度。(三 市场融资机制的约束海外上市改变了公司与资金供给者的关系。在一个封闭、规模相对固定的市场,资金供给者之间几乎没有竞争,公司大规模筹资面临较少的投资者和投资资金,融资成本高,限制了发行证券的种类。在海外发行证券或上市大大拓宽了资金来源渠道和资金总量

45、,包括资金供给者之间的竞争,有可能降低资本成本、交易成本。同海外证券市场上市公司相比,国内到海外上市的公司治理的低效,会影响到这些公司的初次融资(IPO和再融资能力(增加、配股、发行债券等等,这是证券市场融资机制促进国内公司改善治理的压力和动力之一。(四 控制权机制的约束海外上市改变了公司控制权市场。国外成熟的市场环境、大量实力雄厚的私募投资机构、当地投资机会的稀释性等都是公司并购风起云涌的推动力量。中小企业本身规模不大,在国际市场上相比其规模就更小;在封闭的本土市场公司可能是安全的,但在开放的市场可能就不安全了。由于在海外证券市场股份流动性高,股权较为分散,这就为敌意收购提供了潜在机会。海外

46、上市可以从现有股东和潜在收购者两方面对管理层构成压力。如果管理层不能使公司价值最大化,公司控制权市场就会使管理层的调整成为可能。资本市场向海外投资者开放后创造了大量的股权争夺的竞争者,导致了更加激烈的竞争。当股权融资契约的内部控制机制不能有效发挥作用时,股东最后的控制就是“退出”,用资本市场上的接管来对经营者施加压力,这实际上是一种“用脚投票”17的监督方式。如果企业发展较好,并且股东对企业做出的决策持认同态度,那么股东会增加其持股份额;否则,股东会卖出股票份额,给经理施加压力。另外,企业经营不善会造成股价下跌,使之成为资本市场上被接管的对象。由于成功的接管可以更换公司经理,因而接管被认为是控

47、制经理随心所欲的最有效的方法之一。外部控制有效发挥作用的前提是: (1资本市场相对发达;(2股权相对分散且流动性强。英美国家比较注重资本市场在资本配置和公司治理中的作用,对于上市公司信息披露制度、市场操纵规制以及接管与反接管规制等有利于资本市场发展的规章制度做了明确的规定,并利用法律来制裁。(五 市场参与者的变化,特别是机构投资者发挥的治理作用海外上市首先是面对有声誉的中介机构的影响。当公司走向海外资本市场进行股票发行和上市时,管理层会聘请投资银行、会计师和律师等中介机构担任重要的认证工作。公司在国际市场筹资必将面临许多在本国市场融资未曾遇到的问题,为提高企业形象和披露信息的可靠程度,企业一般

48、会聘请在国际资本市场上有良好声誉的中介机构,这些中介机构具有经验、技巧、信息和激励去监控管理层,它们的声誉对发行过程十分重要。17用脚投票一词来源于股市,要理解用脚投票一词得先明白什么是用手投票。在股份公司中,产权是明晰的,投资者以其投入资本的比重,参与公司的利润分配,享有所有者权益;以其股权比重,通过公司股东代表大会、董事会,参与公司的重要决策,其中包括选择经理层,这就是所谓的“用手投票”。同时,投资者还拥有另一种选择权,即卖掉其持有的公司股票,从而退出对公司的投资,来表达其对公司的否定态度,即是所谓的“用脚投票”。其次是面对积极、活跃的股东和分析师的影响。海外市场的投资者多为机构投资者,作

49、为专业投资者,它们具有丰富的投资经验和专业判断能力,足够的人力、物力和财力收集整理市场信息。分析师是市场信息的主要制造者,他们根据公司以往的经营业绩及行业未来的发展趋势对公司投资决策和融资政策进行理性地估计。股东的积极性表现在股东获取信息、参与监督管理等方面。积极的股东不仅能发掘有效的信息,而且还能有效地激励约束管理者按其有效信息进行决策或行动。在中小企业选择海外发售股份的过程中,通常都会寻求海外战略投资者的参与,这样有助于增加海外投资者投资的信心。通常海外战略投资者会要求公司改革内部治理结构,并向公司派驻代表或者在公司管理层任职。并且,海外投资者的参与优化了中国企业产权结构,产权结构的多元化

50、,有利于企业完善治理结构,寻求建立不同投资者之间进行利益制衡的机制。中国企业在海外成功上市之后,同样要接受机构投资者的监督,进一步降低了个人投资者监督的成本,因此,机构投资者对中国海外上市公司的评价对公司股票的价格产生重要影响,这又会通过价格机制和融资机构对海外上市公司的治理产生约束作用。机构投资者还会直接就上市公司的治理发表意见,或者在上市公司董事会派遣代表,协助公司进行治理改革,这些对海外上市的中国企业来说,成熟市场机构投资者的建议对完善公司治理具有较好的促进作用。5.3.2 海外经理人市场激励约束机制对公司治理的作用由于海外证券市场较为发达、信息披露要求较严,再加上信息的生产、传递较快,

51、证券市场的专业中介机构分析技术也较为先进,股票价格与公司经营管理、公司治理密切相关。这样,海外上市公司的股票价格在很大程度上反映了公司营运能力和公司治理状况,是公司和公司经理层声誉的反映,这会对公司经理层产生一定的约束力量。另外,对于海外上市、股权较为分散的民营企业而言,股价下降,还会引致潜在并购者的并购兴趣,由此产生原控制性股东失去控制权的风险,这对控股股东、经理层产生激励作用。但是,对于国家仍然掌握着控制权的国有企业而言,股价约束机制要弱一点,因此,国有海外上市公司的治理一定程度上还存在着计划管理特征。对上市公司来说,经理人市场是证券市场相关的市场之一。对于海外上市企业来说,国有企业虽然经

52、理人很大部分有行政任命,但是海外上市企业的经理人已经不完全是原来的干部性质,因为,海外上市企业的经理人己经成为海外证券市场、中介机构评价的对象,这种评价很大程度上决定着公司和经理人的声誉,对于海外上市的国有企业来说,这也会对经理层产生一定的压力。此外,海外上市的民营企业,其经理人选择、聘用、薪酬、激励计划等等更为透明,已经几乎纳入了经理人市场,在海外上市的一些企业(如在美国纳斯达克上市的几家网站公司都实施了股票期权计划,公司经营绩效、股票价格波动会对他们产生更大的压力和激励作用。5.3.3 海外资本市场相关法律法规产生的公司治理效应自20 世纪90 年代以来,学术界和实务界都十分关心金融市场发

53、展过程中法律体系的作用及对中小投资者的保护。公司治理体制归根到底是从法律制度中派生出来的,法律体系在这里有两方面的作用。首先,它限制了管理层的权限。作为社会经济活动的准则,法律约束着人们的行为规则。在法制环境差的情况下,股东财富得不到有效保障,管理层可以盗窃股东财富或让其付出高昂的代理成本。其次,法律体制为投资者监控管理层和行使权利提供了有效机制。法律作用是强制性的,当股东发现管理层行为有损他们的利益时,他们就会利用法律手段强迫管理层改善其行为。随着金融市场的国际化,投资者权益保护差的国家,其公司可以到投资者权益保护好的国家去筹资上市,接受这些国家法律的监管,以使其投资者权益受到较好保护。海外

54、上市的中小企业不仅要遵守我国有关的法律、法规和政策,还要遵守上市地有关的法律、法规和政策。一般说来,海外资本市场关于公司上市的法律法规一般包括公司法、证券法、证券市场规则等,对于公司上市应具备的资格,包括盈利性、市盈率、最低公众持股量、股东人数、管理层资质、董事资格等作了详细的规定。特别对于公司董事的商业伦理、诚信、资质、薪酬等方面都有明确的规定。作为“公众”公司,海外资本市场有关法律法规,有关公司上市的信息披露、关联交易等方面规定严格、明确,要求企业严格遵守法律和法规的程序,做到公开化和透明化。企业在海外证券市场上市代表一种绑定机制18,即通过上市来主动接受海外证券市场法律法规约束,接受监管

55、机构、投资者和中介机构的监督,遵守上市地法律法规、加强信息披露,保护投资者的权益不受侵犯。这种行为具有实质性意义,如果企业违反了上市地的法律法规,则当地管理者(证监会、交易所就会对企业进行处罚,如公开谴责、退市、罚款等等;受到侵犯的中小股东也可能会采用法律手段维护其利益(如集体诉讼和衍生诉讼;当地的中介机构,如会计师事务所、律师事务所等也加入到对于公司的监督和诉讼中来。这种利用比境内更为严格的法律手段形成的对企业公司治理的外部约束力量构成了海外上市公司实施法律绑18 通过在具有更严格监管机制的证券市场上市,表示企业自己选择了更为严格管理的市场,从而也就意味着企业向少数股东作出不会被大股东掠夺的

56、承诺,企业更容易以较低的成本融通资金,这被称为“绑定假说” (La Porta, Lopez-de-silanes,Shleifer,and vishny,2000的综述。定前提条件。在海外上市的中国企业中,一些企业由于公司治理不完善,导致受到美国股东的集体诉讼,有的企业因严格违反证券管理部门的法规而遭到退市、受到谴责。因此,海外上市的绑定机制既是奖优汰劣的机制,也是促进中小企业完善公司治理的压力和动力。5.3.4 海外市场完善的社会规范产生的公司治理效应社会规范是指构成法律、法规等制度安排之外的,由于历史、文化、习俗等形成的规范。社会规范是外部公司治理机制的重要组成部分之一。甚至有法学和经济

57、学专家认为“公司行为更多是由社会规范而不是由法律规则来塑造和决定的,这种观点似乎己经形成”19。海外成熟的资本市场已经形成了一套保障公平的社会规范,尤其是海外资本市场拥有较为发达的中介机构,它们通过信用评级、公司治理评级、投资评级等对企业的经营管理等进行评价,甚至直接指出公司治理中存在的问题,这对海外上市企业完善公司治理具有明显的压力和促进作用。此外,海外发达的媒体传播手段、较为完善的市场体系,使得市场机制在上市公司的融资、价格、产品销售都具有决定性的作用,这使得上市公司特别重视自己的声誉,社会规范对于上市公司及其内部人能够起到实质性的影响。如果企业没有维护其公开、公正的声誉,资本市场本身也会

58、对企业进行处罚。例如,对于声誉不佳的企业进行再融资,投资者可以选择不给予企业融资或者对企业股本折价要求很高;投资者也可能会采取“用脚投票”,使股票价格降低,从而企业控制权可能发生转移;如果市场有效,则股票价格降低本身就表明了市场对公司和公司经理的评价较低,从而对公司和经理产生压力,促使企业和经理更加尽职。这些都可以称为声誉绑定机制,它在比较有效的海外发达资本市场,对公司治理的积极作用还是比较明显的。5.3.5 海外上市后企业产品市场竞争程度对公司治理的影响解决各种代理问题的另外一个重要机制是产品市场的竞争。如果企业的管理者管理不力,浪费企业资源,该企业最终会被竞争的产品市场淘汰,管理者便有了失业的危险。因此,激烈的产品市场竞争会降低管理层的懈怠意愿,可能有助于限制低效率的行为,从而提升企业业绩。同样道理,它也助于减少“隧道效应”(tunnelling20现象的产生。海外上市使企业有更多的机会面对全球化的竞争,企业产品面临更加激烈的竞争市场,从而对管理者产生了一定的“绑定效应”。19 Coffee, J., 2002. “Racing towards the top? The impact of cross-listings and stock market competition on international corp