我国外汇冲销干预方式对比分析

1、我国外汇冲销干预方式对比分析中国人民银行货币政策二司 张文一、我国外汇冲销干预实践综述和效果分析在我国现行汇率制度和结售汇体制下，大量国际收支顺差表现为央行的国外资产(外汇储备)增加，直接导致外汇占款迅速增长，从而造成基础货币被动增长。为了控制国内货币供应量、抑制通货膨胀，央行必须通过公开市场操作、提高法定存款准备金率等方法冲销这种由国际收支双顺差所引起的被动的货币供给变动。表1 2000-2009年我国外汇占款、M1及冲销干预指数年度外汇占款(亿元)外汇占款增长率(%)M1(亿元)M1增长率(%)冲销干预指数200014815 5.4 53147 16.0 0.3 200118850 27.

2、2 59872 12.7 2.2 200222107 17.3 70882 16.8 1.0 200329842 35.0 84119 18.7 1.9 200445940 54.0 95970 13.6 4.0 200562140 35.3 107276 11.8 3.0 200684361 35.8 126035 17.5 2.0 2007115169 36.5 152560 21.0 1.7 2008149624 29.9 166217 9.1 3.3 2009175155 17.1 220004 32.4 0.5 数据来源：CEIC数据库由于受外汇占款影响日益增大，基础货币投放的内生性

3、越来越明显，严重影响了货币政策的独立性。外汇占款的平均增长速度超过狭义货币供给量的增长速度，导致外汇冲销干预指数多数时间大于国际上公认的0.5-1.5的经验水平。我国外汇冲销干预指数（外汇占款增长率/狭义货币供给增长率）大于正常值表明中央银行所承受的外汇冲销干预压力相对较大。2009年外汇冲销干预指数较小，是因为活期存款增长较快，导致M1超常增长，同时外汇占款增长放缓。图1 2000-2009年基础货币、外汇占款和M1增长率数据来源：CEIC数据库表2 1996-2009年外汇占款和对冲措施对基础货币的影响单位：亿元数据来源：CEIC数据库，中国人民银行面对持续快速增长的外汇储备，货币当局冲销

4、操作的难度不断加大，因此不断创新冲销工具，冲销由外汇占款增加所投放的基础货币。从2001年开始，外汇流入增速大幅上升，外汇占款对基础货币和货币供应量的影响日益增大，原有的政策工具难以满足冲销需要，因此2003年央行开始发行中央银行票据，2006年开始不断提高人民币存款法定准备金率，综合使用各种工具，加大对冲力度。2000年至2008年，货币供应量M1和M2增速基本稳定在10-20%之间。2009年，受国际金融危机的影响，外汇占款增速大大下降，基础货币增速随之下行，对冲力度有所下降。但由于商业银行贷款大幅增长，活期存款快速增长，货币供应量增速大幅上升。2003年4月以来，央行开始以发行中央银行票

5、据作为调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据。2004年12月，央行开始发行3年期央行票据。从冲销操作的实际效果看，2006年10月以前，央行通过发行央票基本上实现了基础货币的平稳增长。对比发行中央银行票据前后阶段，2000年12月至2003年3月间基础货币的月均增长率为11.3%，2003年4月至2006年10月间基础货币月均增长12.2%，尽管2003年后外汇占款增长速度较快，由于央行公开市场对冲操作力度较大，基本上有效地对冲了因外汇占款增加而增加的基础货币投放，因而基础货币能够保持较低的增长速度，外汇冲销总体效果是显著的。表3 1996-2009年基

6、础货币总量与结构变化数据来源：CEIC数据库，中国人民银行在央行票据推出的初始几年,央行票据对回收流动性有比较明显的作用,但是从2006年至今,票据回收流动性的效率持续下降，央行票据有效对冲比率（净回笼基础货币量/当期票据发行总量）呈下降趋势。从2003年开始，央行票据的净回笼资金量急剧上升，然而，有效对冲比率却在2004年达到最高值52.1%之后持续下降，通过发行央行票据净回笼的基础货币占外汇占款增加额的比重也逐步下降。其主要原因就在于央行票据大规模发行，到期兑付额也不断增加，当期央行票据发行总额减去央行票据到期兑付额，即为当期央行票据净回笼的资金量。新发行的央行票据不仅要对冲不断增加的外汇

7、占款，而且要置换到期的央行票据，这种票据发行疲于应对票据兑付的局面，使得央行票据对货币流动性的调节力度明显受限。央行票据的发行规模越来越大,但是净回笼的货币不断减少,冲销的效率不断降低。表4 2003-2009年中央银行票据发行和对冲情况单位：亿元年度发行额期末余额票据新增额外汇占款新增额票据增加额/外汇占款增加额（%）票据有效对冲率（%）200377003032 1544 7840 19.7 20.1 20041545011079 8047 15739 51.1 52.1 20052746220296 9217 16941 54.4 33.6 20063652329741 9445 2243

8、3 42.1 25.9 20074039034469 4729 39053 12.1 11.7 20084296045780 11311 37718 30.0 26.3 20093824042064 -3716 25530 -14.6 -9.7 数据来源：CEIC数据库，中国人民银行注：发行额不包括定向票据发行额。2006年以来我国货币冲销操作力度持续加大，央行除了维系一定的公开市场操作力度外，还频繁使用法定准备金政策进行货币对冲，取得极为明显的对冲效果。然而，2006年11月至2008年12月间基础货币增长率显著上扬，月均增长率为31.2%。这是因为按照现行货币统计口径，法定存款准备金计入基

9、础货币，而中央银行票据不计入基础货币。如果由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由发行央行票据进行对冲，基础货币增速将大大降低。存款准备金具有“深度”冻结流动性的功能，上调存款准备金率将会直接影响货币流动性，间接影响银行信贷，在中央银行被动吐出基础货币的情况下，可以作为对冲工具。简单估算，2006年至2008年法定存款准备金率各上调3次、10次和6次，分别上调1.5、5.5和3个百分点，分别深度冻结流动性约1.1万亿元、2.1万亿元和2.7万亿元。表5 法定人民币存款准备金率调整情况数据来源：CEIC数据库，中国人民银行更重要的是，提高法定存款准备金率会直接降低货币乘数，限制商业银行的货币创造

10、，控制货币供应量的增长。从货币乘数的变动情况看，从1996年到2006年，在外汇大量流入的背景下，基础货币量快速增长，同时货币供给量快速上升，货币乘数逐步提高，2005年M2货币乘数达到4.64的高点。2006年至2008年，连续19次提高金融机构人民币存款准备金率，引起货币统计意义上的基础货币超常增长，所以货币乘数逐年回落，2008年M2货币乘数降为3.68。2009年，法定存款准备金率提高的因素对基础货币影响不再存在，同时巨量信贷投放引起货币供应量大幅增长，货币乘数扭转了下降的趋势，M2货币乘数达到4.11。图2 1996-2009年M2货币乘数和M1货币乘数数据来源：CEIC数据库二、中

11、央银行实施冲销式干预方式的比较一般而言,央行对外汇市场采取的冲销操作主要有:收回再贷款、提高存款准备金率、发行中央银行票据、进行公开市场业务操作和掉期交易等，其冲销的效果、成本、对市场的冲击程度等方面各有侧重。1、收回再贷款。央行以再贷款作为冲销方式受到央行对各商业银行再贷款余额规模的限制。而且收回再贷款的冲销方式也会带来国内资金供给的结构性失衡，由于冲销对象和干预不一致等问题,收回再贷款会造成货币供给结构不合理。部门和地区间不合理的金融资源配置还会造成地下金融交易活跃,形成不断扩大的国内游资,不仅会扭曲货币政策的传导机制,也会增加系统性的金融风险。从长期来看,收回再贷款的冲销方式可操作的空间

12、有限。2、提高存款准备金率。在2003年至2008年期间,为了消除由于买入外汇而对货币供给量的影响,央行进行了一系列提高存款准备金率的冲销操作，至2008年6月存款类金融机构人民币存款准备金率曾达到17.5%的高位。从冲销效果来看,由于我国证券市场不发达,商业银行的管理水平有限,商业银行一般愿意保留较多的超额存款准备金,因此当央行提高存款准备金率的时候,商业银行有充足的超额存款准备金来补足其法定存款准备金,所以提高存款准备金率对金融机构的流动性影响不大。从冲销的成本来看,由于我国央行对商业银行的存款准备金支付利息,因此提高存款准备金率增加了冲销操作的付息成本。从冲销操作对市场的冲击力度来看,由

13、于乘数效应,提高存款准备金率所产生的信贷紧缩会造成一定的负面影响。3、发行中央银行票据。发行中央银行票据已经成为央行对冲不断扩大的外汇占款的一个重要手段,截至2009年底,中央银行票据余额已达4.2万亿元人民币。从冲销效果来看,一方面为了冲销不断增长的外汇占款,票据规模势必迅速扩大,且期限不断延长,由于后期发行的中央银行票据主要的任务是为已发行的票据提供兑付的资金和利息,所以其实际冲销率不断降低;另一方面,由于中央银行票据是高收益低风险的,中央银行票据的高利率会使货币市场的利率提高,从而刺激更多的外部短期套利资本流入,抵消冲销的效果。其次,从冲销成本来看,发行中央银行票据的成本高昂,不具备可持

14、续性。通常,为了吸引金融机构用中央银行票据置换其超额存款准备金,央行提供给金融机构比超额存款更优惠的条件,因此发行中央银行票据成本巨大,这使央行债务负担过重,加大了隐含的风险。再次,由于中央银行票据的期限一般较短,中央银行票据的利息支付和到期支付本金使得金融系统的流动性被动增加,与央行紧缩流动性的货币政策目标相悖。4、公开市场业务操作。公开市场业务操作因具有灵活性、主动性、可逆性和微调性的优点而备受世界各国央行的青睐。但是由于我国的实际情况与发达国家差别较大,公开市场业务操作这种冲销方式在我国受到了一些因素的制约。首先,我国公开市场上可供交易的证券的期限一般较长,一年以下的短期证券几乎没有,这

15、种以长期债券为主的债券期限结构必然会使央行采取公开市场业务进行冲销操作受到短期资产的约束。其次,不管是从政府的角度还是从央行的角度来看,公开市场操作的成本巨大：从政府的角度,大量发行国债以进行外汇冲销干预,大大增加了政府的债务负担;从央行的角度,央行购进债券进行冲销时要支付利息。再次,央行的公开市场操作会推动利率上扬,可能使资本内流加剧。5、外汇掉期交易。银行间人民币货币掉期交易,为央行干预外汇市场的冲销方式提供了更好的选择。采用掉期交易来干预汇率最大的好处是相对独立于即期市场,相对减少即期市场的波动性,保证了官方外汇储备没有剧烈波动。而且,采取掉期交易的冲销方式可以保证货币政策的独立性，成本

16、小、效果显著,有隔绝汇率波动对实体经济影响的作用。6、人民币质押外汇贷款。各商业银行可以其人民币资金向外汇管理部门办理质押申请外汇贷款。其益处在于:一是可充分利用闲置的外汇资金,提高其使用效益;二是可减少商业银行对外借债数额,特别是短期外债的数量;三是可减少央行进行外汇干预的成本,可谓一举数得。外汇管理局可拿出一部分外汇资金,作为开展人民币质押外汇贷款业务的专项资金,与外汇平准基金统筹考虑运用。7、控制信贷规模。从信贷供给来看,央行采取公开市场操作、提高法定准备金率等政策紧缩货币,商业银行可贷资金下降,但由于我国商业银行拥有较高的超额准备金,央行冲销政策的紧缩流动性效应较低。从信贷需求看,我国

17、贷款利率虽然可以有一定浮动空间,但基准利率的管制实际上限制了贷款利率的浮动,因为贷款需求主要来自于大中型企业,尤其是国有企业,在实际操作中商业银行并无太大上浮空间,因此,货币市场利率上升并不能顺利传导到信贷市场。而且,我国很多企业投资还或多或少受政府尤其是地方政府的影响,并不是完全市场化的投资需求,投资利率弹性较小,货币政策对信贷需求影响有限。三、增强外汇冲销干预效力、提高货币政策独立性的策略选择在金融危机后全球流动性快速增长的情况下，我国面临的流动性输入风险逐步增大，将使外汇占款渠道作为央行发放基础货币主要渠道的地位更加突出，这无疑会进一步加剧国内流动性充裕的局面，迫切需要采取有效手段合理对

18、冲过剩流动性。1、实行汇率制度改革,从根本上减轻冲销压力。相对固定的汇率下的国际收支双顺差是造成我国外汇占款压力的根本原因。在我国资本控制不断放松的背景下,应逐步实现人民币汇率弹性化,减轻央行外汇市场外汇冲销干预的压力,建立一个符合我国国情的有效的、灵活的汇率形成机制。一是扩大人民币汇率浮动范围，围绕中心汇率,确定更大的汇率带状浮动区(即汇率目标区),逐步扩大浮动幅度。二是完善外汇市场，增加外汇交易主体、外汇交易品种和外汇交易工具,建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合的、近期与远期相协调的外汇市场体系。三是完善短期货币市场,减缓短期投机性游资的冲击。2、控制信贷规模。信贷规模扩大，派生的存款也多；反过来商业银行吸收的存款越多，可用于发放贷款的资金能力也越强。因此，在当前贷款投放较多的情况下，要控制货币供应量，就要控制信贷规模。过去管住了国有商业银行，就基本管住了全社会的信贷规模，但现在情况发生了很大变化。随着我国非银行金融机构的快速发展，以及企业集团控股参股金融，产融结合的形式多样化，在传统银行体系之外形成的影子银行体系越来越大，加上城市商业银行等逐步实行全国性经营，信贷资金供给渠道迅速增多。这些都给流动性管理带来新的巨大挑战，除了采取窗口指导等传统方式外，还应创新多种措施增强调控的针对性和有效性，引导金融机构合理