基于经济增加值的价值创造与绩效评估

1、南开大学硕士学位论文基于经济增加值的价值创造与绩效评估姓名:蒋健申请学位级别:硕士专业:应用数学指导教师:侯庆虎20080501摘要摘要EVA(经济增加值,E co no mi c Val ue Ad de d的简称作为一种基于价值基础的企业管理工具,由美国思腾思特管理咨询公司于上世纪八十年代提出,由于EvA希望对传统会计指标的缺陷加以调整与还原,并试图通过有效的薪酬激励机制来降低代理成本,因此作为一种流行的业绩评价指标已经得到越加广泛的认可和应用。然而它也存在一些先天的不足,即在特定的会计年度EVA与基于市场价值的价值创造存在着不一致性。本文以EV A为基础,建立了EVA与公司价值的联系以及

2、与折现现金流方法的内在一致性。然后,我们分析了基于市场增加值的模型,并提出了新的包含有市场预期的修正EVA模型。最后,我们把公司分类,并进行了实证的研究。围绕含有市场预期的修正EVA模型,本论文共分为四章:第一章介绍了本文选题的背景以及研究的意义。第二章首先对经济增加值(EV A思想的起源剩余收益(R es id ua l Income,简称RI指标进行了介绍并给出了相应的计算方法,然后对经济增加值的发展历程进行了回顾,并介绍如何运用EVA对企业的绩效进行评估,并发展出有效的EVA激励体系。第三章提出了EVA的缺点并开发出基于市场预期的EV A修正模型。第四章我们基于E VA修正模型,对我国的

3、企业进行了实证的研究,并得到了较令人满意的结果。关键词:经济增加值,市场增加值,剩余收益,价值创造A b s t r a c tEV A,be i n g a n ewfo rm ofco mp an yS mana gem entba sedo n va lu ecrea tion,w asbr ou g ht fo rw ardb yStemS t e w a r t&Co m p a n yin1980S.EVAisgetti ngm o r eattent ion an d reco gnitio nin recentyears,asE VAdeal swiththedi sa

4、 dv anta ge softradit ional accounting measurement,triesto reduceagencycoststhroughth e effectiveincent ive m e c h a n i s m.H o we v e r,w ewills h owthatthema na g er ia lcompensationba se d o n E VAinacenta inperiodalsoadre ssess om eshortcomingsoriginatingf r o mi t s accountingThi sdefinition.

5、first establishsatheoreticalconnectionb e t we e nE VAandthepa pereconomic va lu e of a firm,andpointso u t the consistence betweenthe discounted ca shflo w m o de landEV A.T he nw e a n alys ethe mar ke tva lu eaddedm o de landpu tforw ard th e we alt hcreationthem o de lwithun dertheconsideration

6、offutureexpectation.Fi n al l y,w e classifyfirmstheircertaincharacteristics an ddo t hepositiverese arch wi th a ch ines eenterprise.Th i s Paperconsists offourchaptersar o und thei m p ro v e dE V A mo d el.T h efirstcha p te r foc use so nthebackgroundandthesignificanceofthe res ea rc h.Th ese co

7、 n dchap ter first intr odu cesthe Res id ua lI n c o m eM o d e landthecorrespondingdefinitionan d then it re vi e wsthehisto ryof EV Aandthedevelopmentof incenti vesystem.The“r d ch ap ermai ntai nss o medisadvantagesofE VAandputsforwardthe we al thcreat ion m o de lun de rthe consideration offutu

8、reSexpectation.Thefourthchap terdoe sthe parcticalte st andcomparative analysisw i m a ch in es eenterpriseandgets arat her satisfyingresult.K e y w o r d s:E c o n o m i c Va lu eAd de d,M ar ke tVa lueAd d e d,R e sid u alIncome,Wbalth Cre ati onII南开大学学位论文版权使用授权书本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定,同意如下各项内

9、容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版,并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文;学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务;学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在不以赢利为目的的前提下,学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。学位论文作者签名:确1遣神艿年3f1月如日年解密后适用经指导教师同意,本学位论文属于保密,在本授权书。指导教师签名:学位论文作者签名:解密时间:年月日各密级的最长保密年限及书写格式规定如下:南开大学学位论文原创性声明本人郑重声明:所呈交的学位论文,是本人在导师

10、指导下,进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外,本学位论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体,均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本人承担。学位论文作者签名:液健至啼年r月9Et第一章绪论第一节选题背景现代经济中,现行会计制度将债务资本的成本作为其当期的费用直接计入当期损益,而对于权益资本成本则作为收益分配处理,会被误认为是一种“免费资本",从而导致成本计算的不完全性,以及无法计算公司为股东创造财富的真实数量。而EV A作为基于价值的业绩评价体系,考虑了对所有者投

11、入资本所应获得的投资机会报酬的补偿,是企业在满足债务资本提供者(即债权人和权益资本提供者(即所有者的投资机会报酬后的剩余利润,这才是所有者应有的真实利润,即经济利润。此外,现有的企业业绩评价体系普遍采用的是建立在资产负债表和利润表的基础之上的以会计准则为基础的净利润及资产收益率,使得管理层在面对企业绩效考核与业绩评价时,往往不能最大化股东权益,股东权益的价值远没有得到应有的重视,而基于EV A的激励体系则可以使股东与经营者的利益得到有效的统一,从而使企业的管理者能够像企业的股东一样行事。然而在实践过程中,人们发现基于单期的经济增加值绩效评估会促使管理者倾向于短期行事并在单期经济增加值基础上提出

12、了基于经济增加值的市场增加值模型,试图最小化上述影响。本文针对经济增加值在计算权益资本成本过程中采用的是账面价值给与了调整并在修正的经济增加值模型中对于市场增加值中的单期经济增加值加入了期望以期反映不同类型企业的价值创造特点。经济增加值(Ec on omi c第二节研究意义V a l u e Adde d,简称EvA,作为现今最为流行的业绩Stewart公司引进,用于给可口可乐新购买的罐评价指标,于1981年首次由Stem装厂经理人以激励,并取得显著绩效。然而,EVA思想起源于剩余收益的概念,早在18世纪70年代被经济学家提出。此模型认为只有公司的净利润超过股东资本成本的时候,公司才能给股东带

13、来财富。随着经济增加值的逐步推广与流行,经济学者与会计工作者也发现了这种评估方法理论上的一些缺点与实践应用中的一些困难;并针对各种问题与缺陷提出了相应的解决方法与改进。尤其,针对经济增加值在定义上采用的是账面价值而不是市场价值以及单期性的特点引入了市场增加值,然而这仍然不能回避基于账面价值的单期经济增加值在企业绩效评估中的失真性。本文不揣浅陋,希望能对基于市场预期的多期经济增加值在企业绩效评估中的应用进行自己深入、创新的讨论,在已有模型的基础上,将其扩展以针对不同特点的公司分类并进行讨论,希望能够在利用经济增加值确定企业价值并以此作为企业绩效评估指标基础的道路上迈出探索的一步。此外,本文的一大

14、特点便是将扩展的财富创造模型应用于中国的公司,进行了实证的研究,以期考察盈利的企业是否在真正的创造财富。2第二章经济增加值第二章经济增加值第一节剩余收益概念及模型2.1.1剩余收益概念剩余收益(R esidu al Inc ome,简称RI概念早在18世纪70年代被经济学家提出【11,是从会计收益(或调整后的会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。其定义如下;R IfK钾。咖宰B VM,即第t期的会计净收益,K鳓是权益的要求回报率, B形一。是第t期期初(t一1时刻的账面净资产。2.1.2剩余收益理论的模型1995年,Oh ls on以R I(剩余收益为基础,将股利折现评估模型以剩余收益加以表述

15、,正式提出了RI M(Re si du al In c o m e Model,即剩余收益价值评估模型,下面我们来阐述与推导剩余收益模型。2.1.2。1剩余收益模型三个相关假设(1在公司将全部盈余用于红利分配的条件下,肯定传统股利贴现模型的合理性,即旷喜=1Di。rt了,其中观为第t期分配的股利;砂为企业权益的市场价值。(2公司价值满足净剩余关系(CS R:Cle an S u r p l u s Re l a ti on:B z,=s ztl+Mf-Divt,Oiv,为第t期分配的股利。(3线性信息关系假设:除会计信息外的其他信息对公司价值的影响呈一阶自回归关系,即剩余收益满足下列修正的自回

16、归过程,。=峭8+ v+qH。,vt+。=鹏+qH。,这里1,代表关于未来剩余收益而不是关于目前剩余收益的信3第二章经济增加值息:占是不可预测的均值为O的干扰项:W和y是固定的常数参数,它们的值都大于Od,于1。is2.1.2.2剩余收益模型推导我们下面将剩余收益代入经典的股利折现模型,得到:叩崎智(1+K叼l鲫鲁。鲁(1+A叩。妙J。=铷+DKi了rt =喜咝酱g型=BVo +喜而m%t(+此公式表明,企业权益的市场价值为企业0时刻的帐面价值与各期剩余收益的现值之和。2.1.3剩余收益理论的发展随着上世纪90年代中期Oh lson幂lJ用剩余收益模型进行公司价值的研究,很多学者对于这一领域进

17、行了积极的开拓与创新,主要有如下几个领域:1.St em Stewart的经济增加值模型,此模型也是下一章讨论的重点。2.有限估计及快速增长问题。我们通常的估价模型假定公司具有无限期生命,而在现实世界中,任何公司都不是“长生不老"的,而在预测有限期的公司价值时,不同的假设(如:股利政策、再投资率、再投资收益率以及多阶段模型的区间划分等会导致不同的公司价值。此外从上述剩余收益估值模型可以看出:R.t型是没有意义的(具体见John0Hanlo ns“E rror in Co ns t an t G r o w t h Ac c o u nt i n gVah la tio n Model

18、s"【17】。3.投资决策的应用问题Lee于1999年131利用一个以RI M为基础的估计模型对道.琼斯30种股票的价2BVo+;若假设剩余收益以g的速度增值/价格比率对全面市场收益率具有很强的预测力。他认为在市场上观测的价格和会计师的价值估计经常会集于一点即真实的内在价值。在实际运用中,以剩余收益模型为基础的公司估价方法己成为许多投资公司的标准指令系统。4第二章经济增加值2.2.1第二节经济增加值的概念及发展经济增加值的引入剩余收益指标作为一种绩效评估手段,最先于20世纪50年代被美国的通用电气公司采纳。尽管期间有很多理论的研究,然而它真正的被广泛采用是Stem Stewa rt提

19、出他们自己版本的剩余收益(经济增加值。在之后的26年理论研究过程中,很多财务经济学家对于经济增加值体系做了极有意义的探索,主要领域有公司价值评估,绩效评估,报酬与激励体系及市场增加值(Market V a l u e A d d e d等。对于这些领域我们把他们统一起来,便形成了基于价值的模型体系(Value.Based System。它的主要思想是:首先确定公司在各期的市场价值,然后确定期间的价值增加量,并以此作为绩效评估及管理者报酬的基础,对于能提高公司市场价值的管理者应给予相应的奖励。2.2.2经济增加值的概念根据Stew art于1991年提出EVA是一种剩余收益型评价指标,是由企业税

20、后净利润减去资本成本,即:erA,=_,v op.a r,一WAC C牛Ic,=(RO IC tWA CC木IC,其中,IC,(Invested Capita l是投入资本,即有息负债和权益资本的和或总资产减去无息负债,.,v opAr,是企业第t期税后净运营利润,WACC是企业的加权平均资本成本,即企业所有者所要求的资本回报率,ROI Ct企业第t期的投入资本回报率。当EVA>0时,说明企业增加了股东的原有价值;当EvA=0时,说明企业维持了股东的原有价值;当EVA<0时,说明企业损耗了股东的原有价值;可见E VA是对真实利润而非会计利润的评价,它表示净营运利润与投资者用同样资本

21、投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比,超出或低于后者的量值。5第 二 章 经 济 增 加 值2. 2 . 3 经 济 增 加 值 理 论 的 发展 从传 统观 念上 讲, 我 们一 直认 为企 业 的价 值目 标在 于追 求 利润 最大 化,因 此, 投资 者关 心的 是 企业 的营 业收 入和 净 利润 ,但 是却 忽略 了 货币 的时 间价 值 和风 险。 股东 的资 金 是有 它自 己的 成本 的 ,即 我们 所说 的机 会 成本 。一 个企 业 所承 担的 风险 是与 其 所要 求的 回报 成正 比 的, 因此 股东 的价 值 只有 在收 益和 风 险达到一个 较好的均 衡时才能达

22、 到最大, 企业的目 标也是追求 股东价值最大化。 为了 计 算E VA, St ewa rt于 1 994 年提 出 了针 对 传统 会 计 的多 达 160 多项 的调 整, 多数 是为 了鼓 励 企业 管理 者像 企业 所 有者 一样 行事 。然 而 ,考 虑到 调整的 机会成 本, 对于任 何一 个公司 只需 作出5 10项 重大 或有意 义的 调整即 可, 且调 整通 常要 满足 :对 于 计算 结果 有着 较大 的 影响 ,会 计人 员可 以 容易 与清 楚的掌 握需调 整项 的数 据,需 要的 信息 项相应 来讲 易于 跟踪观 察等 。至 此我 们看出 EVA 模型区 别于 传统

23、 的RI 模型在 于它 的不 同于 传统 会计计 帐上 的调 整。 Stem St ew art 指出 了 剩余 收 益与 经 济增 加 值之 间 的关 系 : EVA =RI +Ac ctA dj。 其 中,Ac ctAdj 是Stem Stewart公 司对从会 计上企业 税后净利 润与要求 的资本成 本的扭曲所作的调整。 2.2.4经济 增加值与 现金流 量法在 确定公司 价值方 面的等价性 本文这部分的内容主要是参照了RonaldE.Shrieves￥1Jot mM.Wachowicz141的文 章,具体方法如下:首先,我们从现金流等式入手,定义如下:为 t期 的 营 业 收 入 (o

24、 perat ing 丛:为t期的净债务发行(net debt 括su ance; 为 t期 的 营 业 成 本 (o perating Int,:为t期的利息偿付(interestpaymentD以 : 为 t期 的 股 利 分 配(dividend; Taxes, :为t 期的税 收(为 后面 的讨论 简易, 我们 假设每 期税 率f相同; 缸:为t期的固定资产净投资(net inves tme nt in n o n c u r r e n t assets; AWC ,: 为 t 期的 运 营 资 本 净 投 资 (net CFE t: 为t 期流 向 股 东的 现 金 流( cas

25、hflow CFD t: 为t 期 流向 债 券人 的 现 金流 ( cas hflow total n e t investmentt:为t期的净投资即为缸+AWCt; reven ue;cos t;o n inv es tment in to to6第 二 章 经 济 增 加 值Dept: 为t期 会计帐 面的 折旧(通 常采 取直线 折旧法; D印k: 为f期 企业实 际的折旧; 则t期的资金流入与流出恒等式为:S o u r c e s = U s e s从而得到:Div,=Rq 一如ff一嘲卜他+AWCt+Ant加入折1日:D/vt=墨一0l一觑一z幻汜S-Dep,+Dept一+陟,

26、c+忍 =【NPATt+D%卜total ne t in v es t me n tt + n et debt issuanc岛这里 , NP AT是 税 后 净利 润 (N etP rof it After Tax; 下面我们忽略流 向权益的现金 流与股利的区别,可以得到: CFEt=D川;CFDt=Intt一够; 从而自由现金流:FC F t =C F E , C FD t r In t ,=RQInt,一Taxes,一t+阿E】+E+Int,一Etint,=嘲水(1一f+DePt一幻砌,net inv es tm ent =N O P A T t +D e p f t o t a l n

27、e t inv es tm ent 我们在 上面 的计 算中减 去了 tint ,因 为我们 在使 用折 现率时 使用 的是加权 平均 资本 成本 (Wei ghte dAve rage Capit al Co s t, 简 称 WA CC , 在 使 用 W AC C 时已 经对 于 债务 的 税 盾效 应 进 行了 相 应 了的 调 整 ,因 此 对 于分 子 (F CF 来 说, 应 该 是没有税时的现金流。WACC的 具 体 计 算 方 法 为241: 黝CC=(1一f“s+%嘶jD+LS 定义 e为 t期 流 向股 东 和 债权 人 的现 金 流 的总 和 ,从 而有 NOPATt=

28、e+(鸠一lC,一1;Rl七缱t=ot+矶t+D如t+Ta xest+t七AWCtn e t inv estm en t , 一7第 二 章 经 济 增 加 值y。:争婴:争net “鲁 (1+ = ÷ NOP A 鲁o c NAOPwATtt+tDen【ePlm+t-w to A t c alv n i investment,一Dep, (1+WACC ne t §EV4+WACC木01一(total investmenttDep, 智 (1+wAcc。 =喜而赫=喜等鬻高掣=ICo+喜赫赫而总的净 投资可以表示为 total n e t investment=D绎+蜗一

29、lCt一1;total n e t investmentDqpf=D弓p。一D弓pf+/c,一El;我们 发现 若 Dep ,=D 绍。 ,则 此 两种 方 法算 出的 企 业价 值 是相 同的 ; 然而 在 会计准则下,D%不一定等于D节。,Harris针对此问题证明了,不同的折旧只会导致不同单 期经济利润而 不会影响公司价值的现值。 2. 2 . 5 经 济 增 加 值 与 剩 余 收 益 模 型 完 美 条 件 下 的 等 价性 本文所 讲的等 价性 涉及两 方面的内容 1.经济 增加 值与剩 余收益 概念 上的等价性 2.经 济增 加值与 剩余 收益 在确 定企业 价值 方面 的等价性

30、 在阐 述与 论 证等 价 性之 前, 我 们先 要 进行 完美 性 的假 定 ,即 不考 虑 细小事 项的调 整, 不考 虑非经 营性 损失 ,不 考虑税 率变 动(包 括减 免, 补贴 等问题。 1.经济 增加 值与剩 余收益 概念 上的等价性 假设 投 入 资本 = 负债 + 权益 , 则 有 E阻 =N OPA Tt W AC C 木 鸠 一,= (1一f宰(RqD饬一(K融掌(1一r书D%+如嘶木E%(D+D 2(1一f掌(RDfDep,一D木K触一E木K叼嘶=M一疋咖木D=码。 其 中 , R 为 t 期 的 营 业收 net='-;- 下面我们给出企业 价值的EVA法,

31、,一 .÷EV4+WACC宰鸠一l一(鸠一蜗一1 智入,p为相应的经营成本,D e p,为相应期的折旧,f为税率,D为债权,E 为8股东权益。第 二 章 经 济 增 加 值2.经济 增加 值与剩 余收益 在确定 企业 价值方 面的等价性 t=l(1+WACCt' 因此=ZCo+智(1+E 黝V4瓦了2+=B%+喜百篡笔了+,“.十DAe了b,。2. 2 . 6经 济 增 加 值 的 优点 在公司价值评估方面,Ronald E.Shrieves和John M.Wach owicz于2000年指出 了经 济 增 加 值 与自 由 现 金 流 在 确定 公 司 价 值 方面 的 等

32、 价 性 (如 上 述 。 Jo se p h Tham 于20 01年 在他 的 文章 中指 出, 在M M 世界 里, 折现 现金 流 与剩 余收 益在估 价方面的等价性。在那之后Ignacio V61ez.Pareja与Joseph Tham在他,ff2006瞄】年的文章中再次指出了他们之间的等价。此外, Stew art认 为经济 增加 值之所 以优 于其它 指标 是因为 它要 求企业 的管 理者 要有 一个 长远 的战 略眼 光, 并对 于管 理 者如 何增 加股 东的 财富 给出 了明 显 的信 号, 会使 管理 者与 股东 的利 益更 加一 致, 这样 可以 更加 有效 的控 制

33、代理问 题中的道德成本。2. 2 . 7市 场 增 加值 通过 前述 章节 的讨 论 我们 可以 发现 单 期的 经济 增加 值通 常 会使 企业 的管理 者着眼 于眼 前的收 益, 因而, Stew art提 出了基 于经 济增加 值的 第二个 指标 ,市 场增 加 值 (M ark et Va l u e Add ed , 即未 来 各 期 的经 济 增 加值 的 现 值 之和 。 19 93 年财富 杂志 首次使用 市场增 加值来为 美国的 最大的公 司排名 。John D.Mar tin等人 于20 03年 指出 尽 管采 用经 济增 加值 的 方法 ,仍 不可 避免 要 涉及 到公

34、司未 来 的表现,并提出了一些方法。E M 由上面的讨论可知=/Co+ 又因为=+,。由前面讨论,我们可得到企业的市场价值为:=ICo+善百了E嚣V丽At因此,进行简单数学变换,可得市场增加值为:MVA=一/Co=智(1+e黝v4夏了。由此,我们可以看到市场增加值作为长期的连续指标有效的避免了EV A作为单一期间指标的波动性。92.3.1第三节经济增加值评估模型现行的业绩考核指标本部分主要介绍一些现行的业绩评价指标的情况与要求,分析了它们相应的缺点,并指出在某些情况下,它们并不是非常可靠的指标。2.3.1.1现行的业绩评价指标首先,我们介绍几种业绩评价指标,主要参考了叶培群硕士论文中的相应内容

35、341。一、以会计利润为基础的业绩评价指标长期以来,以会计利润为基础的指标有净利润、每股收益和净资产收益率等,一直被用来评价企业的经营业绩,同时也常是确定管理者报酬的基础。此指标因其直观、容易理解,数据来源方便,可操作性强,因此一直在管理层业绩评价和报酬中扮演重要的角色。然而由于其影响因素较为明确,易被管理者控制,以及并不能有效统一管理者与股东之间的利益一致性,因此易导致管理层行为短期化等现象。二、以股价为基础的业绩评价指标股价是以资本市场的有效性为前提,并直接反映在市场上的公司业绩以及企业未来发展能力,而不仅仅是当前己获利益,特别对于新兴行业,股价比会计信息更能反映上市公司的真实价值。然而我

36、们知道,股价同样易受管理者的不可控因素影响,甚至对于现今的大小非解禁,企业管理层同样有做高股价的动力。其次,由于上述使用环境的要求,股价作为业绩评价指标的适用性较差,而且如果资本市场有效性比较差,其优点就无法体现。三、基于价值体系的业绩评价指标基于价值体系的业绩评价指标如EVA,RI等能消除或减少管理当局进行盈余管理的机会,防止管理层的短期化行为,减少了管理层对利润的盈余空间的操纵。EVA薪酬激励制度的的基本原理是将管理人员的奖金与根据公式计算得出的EVA业绩目标联系起来。若完成了既定的E VA业绩目标,经理人员就可以获得既定的目标奖金;若超额完成或没有完成业绩目标,则奖金按比例增减,上不封顶

37、下不保底。此外,允许对于计算E VA过程中适当的调整,这是为了满足管理层实现长远利益和短期利益的平衡,从而避免短期化行为,使E VA指标10能更好地解释股东财富的创造过程。2.3.1.2业绩评价指标要求业绩评价作为管理层激励中的重要内容,标准的选择在很大程度上影响到激励机制的成功与否。李莉萍博士【251在关于经营者业绩评价的思考中指出业绩评价指标必须满足以下几个方面的要求:一、准确性业绩指标要能准确地反映管理者对企业价值的贡献,即当管理者主观操纵,不能如实地反映管理者的努力程度及对于企业目标实现的贡献,业绩指标便失去了原有的意义。管理者可控能力强的指标,被其操纵的可能性也较大;反之亦然。二、一

38、致性本研究的两个基本假设前提为:企业的根本目标是企业价值最大化,企业价值最大化等同于股东价值最大化。管理者作为代理人,有其自身的利益追求,因此,应最小化代理成本。三、可理解性可理解性是双方面的:一方面对管理者,业绩评价指标必须使他们能判断自身行为的后果,这是业绩评价所具有沟通能力的一个方面。另一方面对股东而言,他们应该能够看到业绩评价指标和他们的利益(股东价值最大化关系。2.3.1.3我国的业绩评价指标缺陷分析这里我们主要引用了李小平博士论文中的一段话:“我国现行的公司经营业绩评价方法是以净利润以及根据净利润计算的一系列相关指标来对企业经营业绩进行考核,如总资产收益率、净资产收益率、销售利润率

39、、每股盈余等,这些指标的集合即为4l,在4l的约束下,如果公司的当期的税后净利润为正,表明公司当前的收入大于费用,在资产负债表上体现为所有者权益的增加。在税后净利润的计算过程中,仅考虑了债务资本所支付的利息费用,忽略了权益资本的机会成本。公司利润的实现究竟是依靠多少权益资本来创造的,在利润表中没有反映出来,这些权益资本当前的机会成本有多大也无法体现。因此,现行的以利润为基础的公司业绩考核方法,往往放大了经营利润,虚张了管理人员经营的业绩。事实上,净利润为正的公司,其经营业绩不一定就好。”陋J 从2001-2003年度,Stern Ste war t&Co中国公司与中国财经杂志连续三年合

40、作公布了中国上市公司EvA/Mv A排行榜例,对此李小平博士收集了19 98至2002年相关的数据并进行了深入的分析,指出尽管从净利润的绝对数和净资产收益率的相对数来看数据相对较好,然而从EVA均值来看,有三个年度的EVA均值为负,说明我国上市公司不仅没有投资者投资的机会成本反而侵蚀了投资者的巨额财富。2.3.2企业的激励体系企业激励体系的好坏、效率的高低直接关系到企业的业绩与财富的创造,从代理一委托理论,我们知道如何能够最优的激励经理人、减少代理成本同时创造最大的财富是一个权衡的过程,而这个过程极大的依赖于企业激励体系的设计,因此下面简要介绍了体系设计的目标,以及E VA薪酬设计的形式。2.

41、3.2.1有效激励体系设计的基本目标我们这部分内容主要参考了东北财经大学秦江波的硕士毕业论文【311,作者在文中指出管理人员与股东利益之间的矛盾是客观存在的,管理人员作为企业的内部人,拥有比股东更多的信息,对企业短期效益的调整也存在可能性,也就是说如果激励不当,会造成管理人员人为的调整业绩,也追求个人的收益而损害公司的长期发展。传统的观点总是把管理人员的激励性薪酬当作人工成本,而不是当作人力资本来看待,没有考虑收益的风险因素,会给股东造成损失。这样的薪酬激励机制没有解决好管理层与所有者之间的利益协调问题。股东在对管理层进行激励时,也必定要付出成本,包括激励成本、监督成本和损失成本。有效的激励机

42、制能够控制成本,使上述三种成本之和最小,因为股东的目标是股东价值最大化,若激励成本过高,对管理者过于激励会造成股东的损失。上述讨论说明,公司董事会在为管理人员设计适当的薪酬结构时,应尽量采取细致的平衡性措施,为了做的更好,董事会必须考虑一下四个目标:1、利益协同。给管理人员一定的激励,使其能够独立的作出使股东价值最大化的战略决策和投资决策。2、财富杠杆。给管理人员足够的激励,使其能够长时间的为企业服务,能够承担风险,使股东价值最大化。12第二章经济增加值3、挽留员工。给管理人员充足的全额薪酬,尤其是因市场或行业原因经营业绩不佳的情况下更应如此。4、股东成本。把管理薪酬成本限制在能使当前股东财富

43、最大化的范围之内。2.3.2.2EVA激励薪酬形式设计【32】基于EV A薪酬形式的设计已经有很多文献进行了详细的阐述,这里简要列举出来,有兴趣的读者可以进行更为深入的研究。1、基于E VA的年薪制,即以企业创造的EV A为依据,对经理人发放年薪,从而经理人的奖金处于不稳定状态,鼓励经理人提出积极的计划与努力的工作。2、建立奖金银行,即管理者通过EVA改善所获得的年度奖金不被全部发放,而将其中的一部分存在公司的托管帐户上,这部分收益只有在管理者实现了持续的EVA,才能得到所有奖金。3、杠杆股票期权,即一旦确定了奖金数量,管理者除了现金奖励之外,还可以获得大量的公司股票期权,迫使管理者必须在当期

44、和未来EV A之间进行权衡,同时关注两个目标。13第三章修正的经济增加值模型第三章修正的经济增加值模型从我们前面的讨论可知,市场增加I 直MVA=一/ co=喜志;此公式中EVA,是对未来各期经济增加值的预期,因此对于上述公式中的经济增加值的预测应写为岛陋M。此外,我们可以发现经济增加值在定义上都是采用的账面价值而不是市场价值,然而这会导致基于账面的单期经济增加值在企业绩效评估中的失真性。3.2.1第二节基于市场预期的E VA修正模型基于预期的模型的引入通过上节讨论,我们为了更精确的反映出未来预期的经济增加值,修改删2一ICo=智.(1+E黝v.4面如下:第一节市场增加值的缺陷MVA。=喘一I

45、Cowe a lt h第 三 章 修 正 的 经 济 增加 值 模 型 通过 财富 创造 模 型的 推导 , 我们 可以 清 楚的 发现 企 业在 单期 (通 常为 一年 真正的财 富创造由 两部分 组成,右 边的前 两项EVA ,一Eo( EVA,是 由企业 在第一 期实现的经济增加值减去预期的经济增加值。 如果企 业的 领导者 能够 通过扩展 他们的 业务 来提 高他 们的 经营 收入 ;或 通过改 进技 术, 提高 员工 的工 作效率, 来降 低费 用; 或通 过 剥离 企业 的不 良资 产 、资 产重 组等 手段 降 低企 业的 资本成 本; 则管 理者 应该 因 为他 们出 色的 工

46、作 而 得到 额外 的奖 励。 另 一种 情况 ,若 价 智 (1+ VA CC 负的 ;则 管理 者并 不 应该 得到 额外 的奖 赏 ,因 为他 们甚 至可 能 连本 职工 作都没 完成。3. 2 . 2 模 型 的 分类 为了 排除 预期 这种 不 稳定 因素 的干 扰 ,我 们将 根据 公司 不 同的 特征 分类。 由于财 富创 造可以 作为 管理者 工作 绩效的 有力 指标 ,因此 我们 在这里 简要提一 下代理理论。 先前 的研 究指 出 最优 的报 酬 激励 机制 应 能使 管理 者 的利 益与所 有者的利益一致。EVA最大的 优点之一就在于,它能够有效的控制代理冲突问题, 也就

47、是减少道德困境的问题。 Ittner等人91 1997年时 指出, 组织可以分为探勘 型策略 和防 御型 的策 略。 对于 勘探 型策 略的公 司, 它们 注重 于新 产品 的研发, 以及不断 的适应新 环境;而 对于防御 型的公司 ,。它们 更多的将 注意力放在减少 产品成本 和提高企 业运营效 率上;此 类公司更 倾向于使 用经济增 加值这种指标。 因此 ,我 们对 于快 速 增长 的、 或处 于朝 阳 产业 的公 司就 不做 讨 论了 。主 要考虑 成熟型与周期性两种情况。3.2.2.1 成熟型、 净利润有 稳定增长 的公司我们 来 考 虑一 种 理 想的 情 形 ,即 假 设 公司的

48、净 收益 ( NI 以 速度 g增 长 , 红 利的 分配 率 为常 数 ,记 为 CPR (co nst ant p a y o u t ra t io , 且 满 足 g W A CC, 由剩余收益的定义,我们得到:础+。一RI,=g,NI,一K蝴木K -BE一,。且在净 收益条件下有 gI,*CPR=B %+心-BY,j BY,-BU,一1=N I,木(1一CPR。因此,我们可以得到:码+l一码=NI,宰(gK洲咖木(1一CPR。 迭代,得到:以磁=掣;+心掌国一ge quity*(1一a询木(1+(1+曲+(1+动心。可以 看 到 ,在 一 个 稳定 增 长 的公 司 , 期望 的 剩

49、 余收 益 (经 济 增 加值 由 上 式给 值创造主要由最后一项决定 ,即争墨!生丝出!二鱼!墨丝 出2或甚至是E噬一Eo陋M在当期 加入 期望 后有: E(R1 2=E (R11 +N11木 (g K删一宰(1一CPR,反复15第 三 章 修 正 的 经 济 增加 值 模 型 出;并因此可以假定预期在不同阶段不会改变,即昂(心=巨(心,s=1,2,。因此真正的财富创造为:wea lt h creation-弛一厶(她3. 2.2. 2周期 型公司 若公 司处 在一 个对 宏 观经 济很 敏感 的 周期 型行 业中 ,则 我 们考 虑整 个周期 的价值创造 ,设为从0到 t时刻,并 以此为基

50、准 来评价管理者的表现。 通过财富创造公式, 我们可 以看 到等 式右边 的最 后一 项包含 了基 于不同时 点的期 望, 而这是 随着 时间变 化的 变量。 所以 ,为避 免上 述问题 ,我 们采取从T 时N No时 刻 的 反 溯法 来 解 决 上述 问 题 。 这里 我 们 主 要参 考 Jo hn 0Hanlon 和Ken Peasnell171的方法。首先,我们给出论文中提及的相关的观念与定义: 分配给股东的现金流,即uco=伙苎。+尼矾墨,一Div,其中嘲=%,上标代表起始时间、下 标代表结束时 间;依照上 式,我们进行递推可得: W=瑶一e+地盘。=一e+托盘,=Vo (1+k一

51、e (1+后卜。; s= la= l s = O s=l s= lacc ount in g m e a s u r e of un r ec o ve red capital(简记u (彳?:u(彳?=BYo(1+k一Div,(1+kh=曰K一R/s(1+k卜。;s= l s= lcreated(简称EVC:EVC,=形一孵;下面,我们 进行Book Value的推导: BY,=BVo+硝+kBV0-Divl=(1+kBVo+qDiv,=-(I+kDivo+心一D川Bv2=BVI+必+kBVi-Div2=(1+kBV l+必-Div2=(1+堋1+kBVo+码一D蝴+心一D毗un re c

52、ov er edva l u e由前面的讨论可知,公司权益的价值为K叫+薹删;16BV,=BVo (1+k。-ZDiv,(1+k卜。+以(1+尼细第三 章 修 正的 经 济 增加 值 模 型=薹删+喜则峋H(Vo删峋对于经济增加值,我们可以模仿上 述的方法,并假设周期为T, 即:毛陋VAt=Er(EVA,则总财富创造(Totalf:八J十 CW CA+(-(s =-l C+(E3、”7 、2喜器+善T=MVAo(1一(1+WACCr+EM枣(1+黝卜5EVC,=巧一u,o=K-BVt+曰K -u(40+u(彳一驴WealthTwc:?Er (EVAr+'一+E燃哪+WACC一(喘一蜗H1+WACCr17第四章实证研究与比较分析第一节实证研究本文举的例子是深圳的佛山照明有限公司,公司目前已发展成为中国电光源行业的龙头企业,号称“中国灯王"。我们选取其作为我们考察的对象,一是因为其