寿险公司价值评估理论的新发展yang

1、寿险公司价值评估理论的新发展市场一致性价值评估方法综述陈 亮中国太平洋人寿保险股份有限公司【摘要】市场一致性价值评估方法建立在金融经济学与公司理财原理基础之上，是内含价值评估方法的创造性发展。该方法的特点在于：第一，能够分别计算资产价值与负债价值；第二，是考虑了产品的内含选择权与保证；第三，可以合理度量资本成本。市场一致性价值评估方法不仅更加适应于复杂波动的金融市场，而且更加适用于对分红产品、投资连结产品等具有内含选择权和保证的寿险公司的评估。未来随着各国寿险市场的产品日趋复杂，市场一致性价值评估方法预计将会更广泛地得到运用。【关键词】价值评估 内含价值 市场一致性价值近几十年以来，内含价值评

2、估方法（Appraisal and Embedded Valuation Technique）在全世界寿险公司价值评估领域得到广泛的运用。这一方法提供了一种价值导向的视角：寿险公司的价值不再受各国法定会计准则差异的影响而发生扭曲，故而能够进行横向比较。精算师在评估过程中所运用的概念与方法逐渐赢得了包括寿险公司管理层、股东、金融分析师和监管者在内的整个业界的认同。然而，近几年来这一方法逐渐表现出一定的局限性，尤其是在全球股票市场持续低迷以及接踵而至的低利率时代到来后，这一局限性表现得格外明显。一、内含价值评估方法的局限性分析任何一种评估方法都有它的局限性，这和它的定义、假设、建模等都有一定的关系

3、，内含价值评估方法也不例外。内含价值评估方法的特征在于：以谨慎的最优假设为基础，使用确定性的可分配利润的现金流假设，假设按照单一的风险调整贴现率（Risk-adjusted Discount Rate）进行贴现，并且在应用中考虑了资本成本。通过将内含价值评估方法在实践中的问题进行深入的分析汇总，总结出以下三个方面的局限性：（一）没有合适地考虑产品的内含选择权和保证成本内含价值评估方法通常不会明晰地考虑产品内含选择权（Embedded Option）和保证（Guarantee）成本，但是寿险公司往往会提供不同类型的内含选择权和保证给保单持有人，多数是以财务选择权的方式，比如在投资连结产品、万能产

4、品和传统分红产品中。一般而言，投连产品往往包含最低投资回报保底，尽管这种保底通常会受到监管部门的限制。内含价值评估方法在考虑内含选择权和保证时往往有失精确，特别是它们隐含在产品中时。这时通常的做法是假设一个固定的确定性成本，比如最低投资保证的成本会被设定成标的基金账户一定比例的年度管理费用，在一个固定的时点上进行假设并在随后的年度评估，因而这一成本并不随着市场条件的变化而做出反应。但事实上，市场条件变化往往会对内含选择权和保证的成本造成巨大的影响。随着寿险业的发展，具有选择权性质的寿险产品将逐渐成为主流，内含选择权和保证的价值也将成为寿险公司价值中不可忽视的一部分，因此内含价值评估方法的这一不

5、足就越来越明显。（二）不能识别市场不匹配风险的成本不匹配风险是未来收入不能弥补未来支出的风险。举个例子说明：投资连结产品的收费被设定为基金账户的一定比例，而费用开支则被设定为每份保单的固定数额。这样一来，公司收入具有较高的市场风险，而支出的市场风险却很小。在多数情况下，保险公司用来弥补资产负债不匹配风险的途径是预期未来有一定的利润来进行补偿。内含价值评估方法倾向于在评估日将由于不匹配假设导致的未来收益全部资本化，而不是在未来风险真正产生或者利润真正实现时对它们进行识别。这是因为内含价值评估方法不能合适地考虑该种情况下市场风险的价格。举例来说，考虑预定利率为4%、期限为5年、不分红的两全保险，详

6、见表1。表1 5年期限不分红两全保险示例初始投资10000元预定利率每年4%满期给付额5年后12167元预定死亡率忽略不计经验死亡率忽略不计无风险利率每年5%股票回报率（最优估计）每年10%假设资产恰好与负债完全匹配，并且资产是无风险的，也就是说10000元投资额的回报率是无风险利率，可以得到预期利润流是5年内每年100元的利润。以股票的年回报率作为贴现率来贴现预期的每年利润，最后得到净现值408元。如果假设将资产投资于股票，预期未来利润将提高至每年600元，则依然以股票的年回报率作为贴现率，得到净现值为2446元，比以上投资于无风险资产时多出了2038元。这样的评估违背了金融经济学中最重要的

7、一个原则无套利原则。无套利原则指的是不可能得到即期的、无风险的利润，比如，资金从投资10000元的无风险资产转移到投资10000元的股票，不可能简单地从资金转换过程中获利。很明显，价值的提高由人为造成，根本原因在于未能依据不匹配风险程度来调整风险贴现率。（三）只能反映平均的资本风险成本内含价值评估方法的特点之一就是考虑了资本的成本。资本的持有成本是风险调整贴现率与假设的资本回报率差值的函数。这种资本成本包含了风险成本与持有资本的机会成本。内含价值评估方法下的资本成本一般相对不同公司及不同业务组合来说趋向一致，仅受资产组合假设、风险贴现率假设和业务期限结构的影响。内含价值评估方法只能反映平均的资

8、本风险成本，该平均风险成本不足以反映寿险业务风险程度和每个产品的风险特性。可见，内含价值评估方法的两个最主要的缺点是：首先，导致了一种违背直觉的错误，即投资于风险性较大的资产只需较低的资本成本；其次，对于被评估业务的特殊风险并不敏感。内含价值评估方法考虑不同业务风险程度的差异，一方面是通过提取责任准备金和要求资本对利润的延迟来反映，另一方面则是通过风险调整贴现率来反映。由于这两者往往无法保持一致，直接导致了单一的风险调整贴现率对于业务风险程度以及单个产品的风险特性缺乏敏感性。寿险产品的多样化和各种可保风险的复杂化将使寿险公司的负债价值更加依赖于经济市场环境和金融投资环境。一些精算师对内含价值评

9、估方法进行了适当的修正，创建了“新一代”、与等价金融工具市场的评估相一致的价值评估方法，称作市场一致性价值评估方法（Market-Consistent Valuation），它是对内含价值评估方法的发展，可以合理解决内含价值评估方法中存在的许多问题。二、市场一致性价值评估方法的特征市场一致性价值评估方法建立在金融经济学与公司理财原理结合的基础上，不仅比内含价值评估方法更加适应于复杂波动的金融市场，而且更加适用于经营分红产品、投资连结产品等具有内含选择权和保证的寿险公司的评估。（一）市场一致性价值评估方法遵循的原则：1无套利原则如果两种资产（或负债）在所有的条件下能产生完全相同的现金流量，那么它

10、们应该具有相同的当前价值。2重建性原则 如果一种资产（或负债）的现金流能被市场上交易资产的业绩所影响，那么这种资产就可以通过该交易资产和无风险资产的投资组合重新配置。3均衡性原则如果两种资产（或负债）具有完全相同的市场风险，那么隐含在其价值中的风险溢额应该相同。4分散化原则 投资者并不需要为其可以通过分散化而化解的风险得到补偿。5代理人成本原则 投资者需要为其不能完全控制资本的情况得到补偿。（二）市场一致性价值评估方法的特点1分别计算资产价值与负债价值市场一致性价值评估方法不同于内含价值评估方法，它需要分别评估公司的资产、负债及公司组织结构对价值的影响。如表1的例子中，如果使用市场一致性价值评

11、估方法，将分别考虑到资产价值和负债价值（忽略了公司结构的影响）。负债是在5年满期后的无风险给付12167元，所以以无风险利率贴现负债，现值为9533元。资产价值应该是其当前的市场价值10000元，所以市场一致性价值为467元（10000元9533元）。2考虑了产品的内含选择权与保证市场一致性价值评估方法对于负债价值的评估是按负债是否具有内含选择权和保证来分别评估，对于不具有内含选择权和保证的产品使用确定性等价方法（Certainty-Equivalent Techniques）进行评估，对于具有内含选择权和保证的产品则使用期权定价法或者随机模拟法进行评估。3可以合理度量资本成本市场一致性价值评

12、估方法可以合理定义和度量资本成本。资本成本是市场化经济价值的一部分，并且资本成本的决定不同于资产和负债的风险成本，即资产和负债的风险影响成本反映在资产和负债之中。资本成本是通过判别成本来源和量化每个来源对评估价值的影响来决定的。（三）市场一致性价值评估的构成市场一致性价值评估包括公司的资产价值评估、负债价值评估以及公司的组织结构的评估。1资产价值评估计算公司资产的市场一致性评估价值时，应该采用所有资产的市场评估价值。在应用中需要格外注意的是那些不能直接得到市场价值的资产，比如持有的柜台交易期权，或者流动性不足的不动产。2负债价值评估因为寿险公司的负债不像资产那样具有一定流动性，所以决定负债的市

13、场一致性价值要更难一些。负债的未来现金流的价值往往参考用来折转的资产和负债的价值来决定，这样才能保证寿险公司负债的评估与风险的市场处理方法相一致并且得到合理的风险价格和回报。对于那些能够直接通过交易资产来折转的负债的现金流，其价值应该等于折转的交易资产的价值，这是市场一致性价值评估方法满足无套利原则的特点。然而，对于寿险业务中大量的负债现金流来说，折转资产很难设置，所以要通过一定的数理技术，以及借鉴财务方面的经验来决定价值。3公司组织结构评估公司的组织结构往往会对公司经济价值产生正面或负面的影响。这种影响没有包含在资产和负债的市场一致性价值评估之中，而是需要单独评估，这也是市场一致性价值评估方

14、法的特点之一。公司组织结构影响价值的主要因素包括：（1）未来承保新业务的盈利能力公司在未来承保新业务的盈利能力，是指通过公司现有的物质基础、从业经验和专业人员，能够预测到公司在未来有能力开拓良好的业务，以保证经营的持续性。这一部分的市场一致性价值主要反映市场对公司在未来开发新业务的水平、盈利性及增长预期。（2）有限责任转让选择权（Limited Liability Put Option，LLPO）依据各国公司法，通常股东有权拒绝对一个资不抵债的公司进行注资。投资者的这种能力往往被认为是其所拥有的一种潜在价值，其中最重要的就是他们具有公司股权转让的选择权，称其为有限责任转让选择权。如果寿险公司资

15、本充足，且管理先进有效，这种价值通常应该很小。（3）管理者成本（Agency Costs）由于股东往往不能直接控制资本的使用方向，所以他们都愿意减少置于公司资本金上的价值。股东将控制权授予公司管理者，但不能确定公司管理者能否一直代表股东的最佳利益，即公司管理者的最大价值不一定是股东的最大价值。股东能够在某种程度上通过使用透明的管理账户，还有使用独立审计来减轻管理者成本的影响。然而，这些方法显然会产生相关的费用成本。最近在国际上发生的一些事件也证明，这些措施并不像先前想象中的那么有效。目前，直接将管理者报酬与股东价值相挂钩是减少管理者成本的有效尝试。（4）财务困境成本（The Cost of F

16、inancial Distress）公司的未来盈利能力极大程度上取决于公司保持合理的资本头寸和进行有效的风险管理。当公司运营良好时，公司有能力承保盈利性的新业务；而当公司经历财务困难时，管理者将更为关注短期的收益，公司可能不得不花费大量的资金用于处理财务困难，公司的持续性经营受到影响，并且承保盈利性的新业务将变得更加困难。所有这些都会削减公司的经济价值。这种经济价值的减少称为财务困境成本。财务困境成本不代表公司实际破产的情况，但却可以代表公司在临近破产的运营情形。 以上有限责任转让选择权、管理者成本和财务困境成本可以表达为资本的经济成本。这种资本成本往往大大低于内含价值评估方法的资本成本，原因

17、在于内含价值评估方法的计算中并没有考虑现在资产与负债中市场相关的风险。三、市场一致性价值评估方法的操作实务（一）经济价值资产负债平衡表把评估价值的各个组成要素放在资产负债平衡表里，就可以从报表中计算出公司的市场一致性价值。（资料来源：澳大利亚精算协会）表2 经济价值资产负债平衡表资产单位：百万元负债单位：百万元资产的市场价值2000债务的市场价值50未来承保新业务的盈利能力100负债的市场一致性价值（包括保单负债）1750有限责任转让选择权10管理者成本30财务困境成本10公司价值270总额2110总额2110可见，由报表中推出的公司市场一致性经济价值就是资产的市场一致性价值与负债的市场一致性

18、价值之间的差额，因此，通过评估平衡表中其他各部分的价值可以最终得到公司的评估价值。从资产价值、负债价值以及组织结构价值的角度来看平衡表。资产价值包括了资产的市场价值和负债的市场价值，即净资产价值；负债价值包括了负债的市场一致性价值（包括保单负债）；组织结构价值包括了未来承保新业务的盈利能力、有限责任转让选择权、管理者成本以及财务困境成本。（二）资产价值评估在多数情况下，资产的市场价值是比较容易计算的，类似于前面提到的资产价值评估。而债务的计算则要求对其重要部分进行重新计算以达到评估日的市场价值。（三）负债价值评估负债的市场一致性价值是评估重点。对此，根据负债是否包含内含选择权和保证将其分为两类

19、。1不具有内含选择权和保证的产品对于不具有内含选择权的产品，计算方法相对简单。理论上市场一致性评估价值等于预期现金流贴现后的现值，类似于内含价值评估方法，贴现率反映了预期现金流的各种相关风险。（1）贴现率与现金流无风险现金流比如一个趸缴保费的产品，不分红但保证还本，所产生的是无风险现金流。还是使用图1的例子，假设在第5年有固定的12167元现金流出。忽略当时的死亡率，这是一系列具有保证的现金流，所以可以使用5年期零息债券的无风险收益率对它进行评估。假设5年期零息债券的无风险收益率是5%，则负债的价值是9533元。而使用其他的贴现率则会产生一个与相匹配资产价格不一致的价值。具有多种风险的现金流将

20、死亡风险加入到刚才的例子中，假设年死亡率为1%，死亡给付等于保证还本额12167元，假设所有死亡都发生在每年年末，将得出下面图1的预期现金流。图1 预期现金流t=034512122元122元122元122元11680元假设死亡率与市场风险不相关，对于负债所有人来说（比如股东），有可能分散掉这些风险（比如通过出售保单、再保险或者投资于其他的与死亡率风险不相关的业务）。在一个有效市场中，完全分散化的风险是假设没有超额报酬的。因此，可以通过使用无风险利率来贴现预期现金流以决定负债的市场一致性价值。假设有效市场中所有时间段具有相同的无风险利率，这里使用5%，则负债的市场一致性价值应是9583元。具有市

21、场相关风险的现金流当支出现金流是与资产市场风险相关时，就需要采用不同的方法进行评估。考虑两种资产，股票和政府债券，持有期都是一年，当前价值都为100元。假设每年无风险利率为5%，股票每年收益率为10%，那么最优估计的结果是：年底股票价值110元，但债券只有105元。市场的这一规律说明：与投资政府债券相比，投资股票更增加了额外的市场相关风险。由于现值都是100元，所以就可以使用现金流贴现的方法评估这两个资产。对于政府债券使用5%的贴现率，对于股票使用10%的贴现率。这样得到两者市场价值都是100元。也就是说，合理的资产相关现金流的贴现率应该是资产的预期收益率。（2）确定性等价评估技术上面提到的方

22、法中，难点主要是对于预期的每条现金流要使用不同的风险调节贴现率。确定性等价法 确定性等价法的核心思想在于：一个无风险的投资组合所给出的效用就是期望回报率本身。由于在选择有风险的或无风险的投资组合时，可以把投资组合的效用值看成是无风险投资的回报率，因而投资组合的确定性等价回报率就是使投资者感到同等满足的无风险投资组合的回报率。（Certainty-Equivalent Techniques）的使用可以解决这个问题。确定性等价法类似于期权定价中的风险中性方法（Risk-neutral Approach），是通过对现金流进行基于无风险利率的调节以除去风险的市场价格，然后以无风险利率贴现经调整的现金流

23、。这种方法可以十分有效的解决对于不同现金流假设使用不同的风险贴现率的问题。举一个简单的例子：现有100元资产全部投资于股票，假设投资收益率为10%，那么一年后资产价值为110元，按10%的贴现率得到评估价值为100元；如果按确定性等价法对现金流进行调节，假设按无风险利率5%增值，一年后为105元，按无风险利率贴现能够得到相同的评估结果100元。所以无论资产是以怎样的投资收益率假设增值，精算师都可以用相同的无风险利率（贴现率）得到同样的评估结果。由于确定性等价法以相同的贴现率贴现所有现金流，这意味着精算师能够通过对内含价值模型进行一定的调节转而计算市场一致性价值。这样使计算更简便、更容易。举例说

24、明，评估一个简单的投资连结产品（详见表3）。表3 投资连结产品示例各种假设：账户投资额100000元期限5无风险利率5%股票回报率的风险溢额5%股票回报率10%投资于股票的账户比例70%投资于债券的账户比例30%管理费收入每年度末账户价值的1%各项费用开支每年200元当使用内含价值评估方法时，假设风险贴现率等于假设的股票回报率10%（即在资产定价模型理论中的1）。表4 内含价值评估方法计算结果（单位：元）期间净现值12345保单持有人账户期初账户0107415115380123935133125账户投资额1000000000投资收入8500913098071053411316收费1085116

25、5125213451444退保/满期0000142996期末账户10741511538012239351331250公司的盈亏账户管理费收入470510851165125213451444费用开支758200200200200200利润3947885965105211451244 最后得到的内含价值为3947元。当计算市场一致性价值时，每个现金流的贴现率都应该符合该现金流的市场相关风险。表中现金流是真实的现金流，相同于表4中的现金流，只不过现金流的贴现率不同于表4中的，所以现金流现值不同。这样计算的价值不是通过贴现预期利润而得到，而是使用了两个不同的贴现率，通过贴现预期收入的现值减去贴现预期费

26、用的现值而得出的。预期收入的贴现率为8.5%，是所投资的资产的加权平均收益率（10%×70%5%×30%），预期费用的贴现率是5%。最后得到的市场一致性价值为4035元。表5 市场一致性价值评估方法计算结果（真实现金流）（单位：元）期间净现值12345保单持有人账户期初账户0107415115380123935133125账户投资额1000000000投资收入8500913098071053411316收费10851165125213451444退保/满期0000142996期末账户10741511538012239351331250公司的盈亏账户管理费收入49011085

27、1165125213451444费用开支866200200200200200利润4035885965105211451244 按照表5的方法计算市场一致性价值需要两个不同的风险调节贴现率，而使用确定性等价技术可以使计算过程大大简化，可以使用单一的风险贴现率。为了做到这一点，首先要在确定性等价的基础上预测所有的现金流，如表6所示，假设所有的资产回报都是无风险利率。这样一来，预测的现金流与上表中真实的现金流完全不同，市场一致性价值就可以通过以无风险利率来贴现利润流而得到。结果同样是4035元。表6 市场一致性价值评估方法计算结果（确定性等价法）（单位：元）期间净现值12345保单持有人账户期初账户

28、0103950115380123935133125账户投资额1000000000投资收入50005198540356165838收费10501091113511791226退保/满期0000142996期末账户1039501080561123241167610公司的盈亏账户管理费收入490110501091113511791226费用开支866200200200200200利润40358508919359791026通过以上例子，不难发现确定性等价法的运用中选择一个合理的无风险利率非常重要。通常精算师一般使用适当期限的政府债券利率作为无风险利率；目前不少金融机构逐渐开始用互换工具（Swap）的

29、利率来代替。（3）部分市场风险相关的现金流评估方法前面假设了无市场相关风险的现金流，以及很容易观察到市场相关风险程度的现金流。实际上，有许多寿险产品的现金流是相关于市场变动的，但却不能直接或简单观察到其市场相关性，例如退保率，疾病率以及相关费用。确定性等价法同样能应用于这样的现金流领域。这就需要将现金流从其真实预期值调整到确定性等价值，然后将该现金流以及模型中的其它现金流以无风险利率进行贴现。把这种现金流从真实基础转换为确定性等价基础，实际上就是要求评估现金流的市场相关风险的程度，这种评估建立在敏感性检验统计分析的基础之上。2对具有选择权产品的价值评估确定性等价法能够轻松地应用于：一系列固定的

30、现金流或现金流线性相关于市场风险的情况。然而一旦现金流与市场风险的关系为非线性或不对称时，比如投资账户或传统分红业务中的保证，就需要用期权定价理论（Option Pricing Theory）来决定负债的市场一致性价值。（1）期权定价理论对于简单的选择权，通常可以通过近似评估一个无期权的确定性等价负债和一个期权的组合来得到对实际负债的评估价值。组合中的期权价值可以通过参考类似交易期权或使用定价公式来确定。比如，趸缴保费的投资连结险，具有保费返还保证，可以通过近似评估一个不带保证的投资连结保单和一个该保单账户的看跌期权的组合来评估，其中看跌期权的执行价格就等于趸缴保费。期权定价公式还可以用来评估

31、带选择权的传统分红业务价值。但是需要注意的是，红利的发放要依据于确定的规则。期权定价模型很难应用于那些分红较为复杂且过于随意的业务。精算师面对更加复杂的内含选择权和保证时，通常使用随机模拟方法。（2）随机模拟方法对于许多分红产品，负债的风险情况很复杂，所以精算师难以通过期权定价方法精确地评估。首先，该产品中保证的水平依赖于历史的资产回报经验；其次，保险公司可以自由调整保证的水平，保单持有人可以自由选择何时兑现保单，这些都有可能对最终现金流造成重大影响。随机模拟方法是计算这类产品的精确评估价值的最佳方法。随机模拟方法需要以下组成部分。资产模型最重要的要求是资产模型是无套利的（Arbitrage-

32、free），即对于任何资产，无论持有多长时间，都只会得出一个唯一的价格。其次的要求是在评估日，该资产可以被度量为可观察的市场价格。度量指标的设置通常至少包含主要的收益率曲线（可以产生利率期限结构）以及某些股票期权的价格和利率互换选择权价格。负债模型传统的内含价值模型就足够了，但为了准确评估选择权和保证，往往需要对保单进行更细的分组。资产负债相互作用模型这种模型应该能反映出：当资产和负债价值同时发生变化时，业务资产策略、分红政策、保单持有人行为等的反应导致现金流的预期变化。 一旦合理地设置好模型，就可以决定市场一致性价值，主要的步骤包括：首先，在资产模型中生成足够多的市场情景（Scenarios

33、）；然后，在每种情景下都以资产回报假设为基础预测负债现金流；接着以特定情景下的合理贴现率贴现每条现金流；最后，计算所有情景的贴现现金流现值的平均值。特定情景下的贴现率可以作为资产模型的一部分被生成，并且要依赖于所使用模型的类型。比如，如果模型的设立是在风险中性或确定性等价基础上，则贴现率将是相应期限的无风险利率。（四）组织结构价值评估1管理者成本由于管理者成本主要是通过投资者主观地对公司经营的察觉而感觉到，并非能找出清晰的现金流，所以很难客观地对管理者成本进行评估。研究者指出，管理者成本作为每年资本额的1%2%的度量是比较合理的。2有限责任转让选择权评估有限责任转让选择权的最简单的方式是通过在

34、确定性等价的基础上计算负债的市场一致性价值而实现。一个价值的计算是假设真实的无风险利率，另外一个是假设反映公司对客户的信誉的利率。两个价值的差额即为有限责任转让选择权的价值。3未来承保新业务的盈利能力这一价值本质上就是未来新业务的市场一致性价值。传统方法对这一部分的评估，要么通过预测未来所有年度的新业务现金流，要么将最近一年的新业务价值乘上一个乘数。按照上文评估资产和负债的方法进行适当调节就能得到新业务的市场一致性价值。4财务困境成本财务困境成本是所有部分中最难评估的。精算师往往需要对导致财务困境的因素进行识别及排序，然后将陷入财务困境的机率与可能导致财务困境的程度进行相乘，再加上未来业务机会丧失的成本以及其他相关成本，得到总的成本。四、市场一致性价值评估方法的前景市场一致性价值评估方法是对内含价值评估方法的发展，它解决了内含价值评估方法不能解决的问题。该方法已经开始在一些发达国家采用，不仅是寿险公司，