第九章 项目融资方案评估

1、 9-1/2 9-1/2 项目融资方案评估的任务，项项目融资方案评估的任务，项目融资主体和融资方式与产权结构目融资主体和融资方式与产权结构 9-3 9-3 资金来源分析评估资金来源分析评估 第九章第九章 项目融资方案评估项目融资方案评估 9-4 9-4 融资成本分析评估融资成本分析评估 9-5 9-5 融资结构分析评估融资结构分析评估 9-5 9-5 项目融资风险分析评估和综合分项目融资风险分析评估和综合分析评估析评估 第一节 项目筹资与融资方案评估的任务项目筹资与融资是投资项目通过各种途径筹集和融通到项目所需投资资金的一种经济活动。它是影响到项目选择和投资决策的一个重要因素，也是使项目能够顺

2、利实施、达到预期目标的关键在项目决策分析和评价阶段需考虑融资方案的设计，并进行必要的分析研究与评估，为项目融资决策提供依据第二节 项目融资主体和融资方式与产权结构 一、项目融资主体的确定 项目的融资主体是指进行项目融资活动，并承担融资责任和风险的项目法人单位。按照是否依托于项目组建新的经济实体划分，项目的融资主体可分为新设项目法人及既有项目法人两类。这两类经济实体在融资方式上和项目的财务评价方面均存在较大不同第二节 项目融资主体和融资方式与产权结构 二、项目的融资方式 （一）新设项目法人融资（即项目融资）方式 （二）既有法人融资（即公司融资）方式 三、项目的投融资产权结构 项目的投融资产权结构

3、是指项目投资形成的资产所有权结构，即指项目的股权投资人对项目资产的拥有和处置形式、收益分配关系第二节 项目融资主体和融资方式与产权结构 四、项目的产权结构 1.股权式合资结构 2.契约式合资结构 3.合伙制结构 总之，项目投融资方式和投资产权结构会直接影响项目前期的投资方案、融资方案、融资谈判和项目实施等各方面，应在项目前期研究的初期确定第三节 项目总资金及其构成 一、资金来源渠道 二、项目总资金来源构成 三、权益资金构成及其来源和评估 四、债务资金来源与评估 五、项目资金来源评估的内容 一、资金来源渠道 1.项目法人（企业）自有资金。 2.政府财政性资金，含各级政府预算内资金和预算资金与各种

4、基金。 3.国内外银行等金融机构的信贷资金。 4.国内外证券市场资金，即在证券市场上利用各种金融工具募集的资金。 5.外国政府、境外企业、团体、个人等的资金。 6.国内外企业、各种机构和个人捐赠的资金。补充：资金筹措一、融资主体的概念 项目的融资主体是指进行项目融资活动并承担融资责任和风险的经济实体。 1. 新设法人融资： 组建新的项目法人并进行项目建设的融资活动。 2. 既有法人融资： 以既有法人作为项目法人进行项目建设的融资活动。二、资本金筹措（一）项目资本金制度 1. 概念 投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额。 这里的总投资，是指投资项目的固定资产投资（建设投资

5、和建设期利息之和）与铺底流动资金（流动资金的30）之和。 2资本金制度的实行范围各种经营性投资项目（包括国有单位的基 本建设、技术改造、房地产开发项目和集 体投资项目）试行资本金制度，投资项目 必须首先落实资本金才能进行建设公益性投资项目不实行资本金制度3项目资本金的出资方式 货币出资，或是实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，须经有资格的资产评估机构评估作价以工业产权、非专利技术作价出资的比例不得超过资本金总额的20%，国家有特别规定的除外 4项目资本金占项目总投资的比例这里的总投资与投资估算的总投资概念有区别这里的总投资与投资估算的总投资概

6、念有区别 投资行业投资行业项目资本金比例项目资本金比例钢铁钢铁40%及以上及以上交通运输、煤炭、水泥、电解铝、交通运输、煤炭、水泥、电解铝、铜冶炼、房地产开发项目（不含经铜冶炼、房地产开发项目（不含经济适用房项目）济适用房项目）35及以上及以上邮电、化肥邮电、化肥25及以上及以上电力、机电、建材、化工、石油加电力、机电、建材、化工、石油加工、有色（铜冶炼除外）、轻工、工、有色（铜冶炼除外）、轻工、纺织、商贸及其他行业纺织、商贸及其他行业20及以上及以上5外商投资企业注册资本的比例要求这里的投资总额等于建设投资、建设期利息与流动资金之和这里的投资总额等于建设投资、建设期利息与流动资金之和投资总额

7、投资总额注册资本占总投注册资本占总投资的最低比例资的最低比例附加条件附加条件300万美元以下万美元以下（含（含300万美元）万美元）70%300万万1000万美元万美元（含（含1000万美元）万美元）50%投资总额投资总额420万美元以下的，万美元以下的，注册资金不低于注册资金不低于210万美元万美元1000万万3000万美元万美元（含（含3000万美元）万美元）40%投资总额在投资总额在1250万美元以下的，万美元以下的，注册资金不低于注册资金不低于500万美元万美元3000万美元以上万美元以上1/3投资总额在投资总额在3600万美元以下的，万美元以下的，注册资金不低于注册资金不低于1200

8、万美元万美元（二）新设法人项目资本金筹措 新设法人的项目资本金筹措方式：在新法人设立时由发起人和投资人提供由新法人在资本市场上发行股票筹措 在资本金安排不到位时，需由初期设立的项目法人进一步筹措，主要形式有：募集股本资金 包括私募与公开募集两种方式，公募筹资费用较高、筹资时间较长；私募的程序相对简化。合资合作 与新的投资者以合资合作或资本整合等形式，重新组建新的法人； （三）既有法人项目资本金筹措1内部资金来源 主要是指既有法人的自有资金，包括：企业的现金未来生产经营中获得的可用于项目的资金企业资产变现企业产权转让2外部资金来源发行股票和企业增资扩股 即通过原有股东及吸收新股东增资扩股优先股

9、优先股通常不需要还本，但要支付固定股息（通常要高于银行贷款利息），也不代表公司的控制权；对于普通股股东来说，优先股通常要优先受偿，是一种负债二、债务资金筹措（一）债务资金筹措应考虑的主要因素债务期限债务偿还债务序列债权保证违约风险利率结构货币结构国家风险债务期限与资金使用计划、债务债务期限与资金使用计划、债务偿还计划及融资成本有关偿还计划及融资成本有关 利率结构主要有浮动利率、固利率结构主要有浮动利率、固定利率以及浮动定利率以及浮动/固定利率等不固定利率等不同的利率机制同的利率机制 （二）债务资金的资金来源和融资方式主要有三种融资方式 借款 债券 租赁第四节 融资成本分析评估 一、融资成本计算

10、的基本公式和计算程序 二、债务资金融资成本分析 三、权益资金融资成本分析资金成本分析（一）资金成本的概念 1资金成本是指项目使用资金所付出的代价，即： 资金成本资金占用费资金筹集费资金占用费是指项目向资金提供者支付的费用资金筹集费是指资金筹集过程中所发生的其它各种费用 2通常以资金成本率来表示资金成本 资金成本率是指筹得的资金与资金占用期所付出的代价等值时的收益率或贴现率。公式为： Ft各年实际筹措资金流入额 Ct各年实际资金筹集费和对资金提供者的各 种付款，包括贷款、债券等本金的偿还 i 资金成本率 n 资金占用期限001nttttFCi（二）权益资金成本分析1优先股资金成本优先股资金成本优

11、先股股息/ （优先股发行价格发行成本） 注：优先股有固定的股息，股息用税后净利润支付；股票一般是不还本的，故可将它视为永续年金。这一公式可由前面的理论通用公式推导得出，资金占用期限n为。【例1】某优先股面值100元，发行价格98元，发行成本3%，每年付息一次，固定股息率5%。计算优先股资金成本。【解答】 优先股的资金成本为： 资金成本=5/(98-3)=5.26% 该项优先股的资金成本率约为5.26%2普通股资金成本（1）资本资产定价模型法 计算公式为： 式中： 普通股资金成本 社会无风险投资收益率 项目的投资风险系数 市场投资组合预期收益率 sfmfKRRRsKfRmR【例2】社会无风险投资

12、收益3%（长期国债利率），社会平均收益率12%，公司投资风险系数1.2，采用资本资产定价模型估算普通股的股息率。【解答】普通股股息率为： 3%+1.2(12%-3%)=13.8%（2）税前债务成本加风险溢价法 计算公式为： Kb 税前债务资金成本； RPc投资者比债权人承担更大风险所要求的 风险溢价注：一般某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在35之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价在3左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价在5左右；通常采用4的平均风险溢价 。sbcKKRP（3）股利增长模型法 假定股票投资的收益率不断提高，且以固定的增长率递增，则普通股资金成本的计算公

13、式为： 式中： 预期年股利额； 普通股市价 普通股利期望年增长率。 10sDKGP1D0PG【例3】某上市公司普通股目前市价16元，预期年末每股发放股利0.8元，股利年增长率为6，计算该普通股资金成本。【解答】该普通股资金成本为：100.86%5%6%11%16sDKGP（三）债务资金成本分析 推导得债务资金成本的计算公式为： 或 P0长期借款金额或债券发行额，即债务现值 F 债务资金筹资费用率 Pt约定的第t期末偿还债务本金 It约定的第t期末支付的债务利息 I 债务资金成本 注：本公式中未计入债券兑付手续费，实际计算中如果给出此数据应该计入0111nttttPIPFi01101nttttP

14、IPFi1借款资金成本 向银行及其他金融机构以借贷方式筹措的资金 【例4】银行贷款100万元，年利率为6%，按年付息，期限3年，到期一次还清贷款，资金筹集费为贷款额的5%。计算借贷资金成本。【解答】画出现金流量图利用债务资金成本公式： 1233100100 5%1006%/ 11006%/ 11006%/(1)100/(1)0iiii1001006%1005%1000 1 2 3 或者利用资金等值换算公式： 用试算法得出：i7.94 该项借款资金的资金成本为7.94%。100 100 5% 100 6%, ,3100, ,30P A iP F i2债券资金成本 债券的发行价格有三种：超价发行、

15、低价发行、等价发行。债券资金成本的计算与借款资金成本的计算类似。 注：若溢价发行或折价发行，为更精确地计算资金成本，应以实际发行价格为基准计算资金筹集费用。 【例5】面值100元债券，发行价格100元，票面利率年率4%，3年期，到期一次还本付息，发行费0.5%，在债券发行时支付，兑付手续费0.5%。计算债券资金成本。【解答】利用债务资金成本公式： 100-1000.5%100（1+34%）/(1+i)3 1000.5%/(1+i)3=0 则：i=4.18%(取小数点后两位) 该债券的资金成本率约为4.18%。 3融资租赁资金成本计算 融资租赁所支付的租赁费一般包括类似于借贷融资的资金占用费和对

16、本金的分期偿还额。【例6】融资租赁公司提供的设备融资额为100万元，年租赁费率为15%，按年支付，租赁期限10年，到期设备归承租方，忽略设备余值影响，资金筹集费为融资额的5。计算融资租赁资金成本。【解答】根据债务资金成本公式 ：利用试算法： i=9.30%，该融资租赁资金成本为9.30%。100 100 5%100 15%, ,100P A i（四）扣除所得税影响的债务资金成本 像借款、债券等的融资费用和利息支出均在缴纳所得税前支付，可起到抵减所得税的作用。此类融资所得税后资金成本常用的简化公式为： 所得税后资金成本 税前资金成本（1所得税税率） 但并非所有付款都能起到抵减所得税的作用,更细致

17、的税后债务资金成本公式为： 式中：T所得税率；Kd税后债务资金成本 注：应根据项目具体情况确定债务期限内各年的利息是否应换算成税后成本，如项目的建设期或运营期内免征所得税年份的利息不能换算 00111111011nnttttttttddP ITP ITPFPFKK 或 【例7】某废旧资源利用项目，建设期1年，投产当年即可盈利，按有关规定可免征所得税1年，投产第2年起，所得税率33。该项目在建设期期初向银行借款1000万元，筹资费率0.5%，年利率6%，按年付息，期限3年，到期一次还清借款，计算该借款的所得税后资金成本。【解答】根据公式得： （1）查现值系数表（5%），1年期、2年期、3年期的现

18、值系数分别为0.9524、0.9070、0.8638。带入上述公式得：231000 (1 0.5%)1000 6%1000 6%1000 1000 6% (1 33%)(1)(1)(1)dddKKK1000 6% 0.9524 1000 6% 0.9070100060 0.670.8638 10001 0.5%15.09（万元）15.095%(6%5%)5.56%15.0911.64该借款得所得税后资金成本为5.56%（2）查现值系数表（6），1年期、2年期、3年期的现值系数分别为0.9434、0.8900、0.8396。带入上述公式得：利用线性内插法：10006%0.943410006%0.

19、89001000600.670.8396100010.5%11.64 （万元）（五）扣除通货膨胀影响的资金成本 借款资金利息等通常包含通货膨胀因素的影响，扣除通货膨胀影响的资金成本可按下式计算： 注：计算扣除通货膨胀影响的资金成本时，应当先扣除所得税的影响，然后扣除通货膨胀的影响。次序不能颠倒，否则结果会产生偏差 111未扣除通货膨胀影响的资金成本扣除通货膨胀影响的资金成本通货膨胀率（六）加权平均资金成本 项目的融资方案有多种资金来源，可以用加权平均资金成本来计算方案的总体资金成本。公式为： Kw 加权平均资金成本 Kj 第j种融资的资金成本 Wj 第j种融资金额占全部融资金额的比例 注：计算

20、时应将不同来源和筹集方式的资金成本统一为税前或税后再进行计算1nwjjjKKW【例8】 注：表中长期借款和短期借款的资金成本均为税后资金成本。资金来源 融资金额ftititft长期借款300.37.00%2.10%短期借款100.15.00%0.50%优先股100.112.00%1.20%普通股500.516.00%8.00%合计100111.80%加权平均资金成本11.80%45第五节 融资结构分析评估 财务杠杆和财务风险财务杠杆和财务风险 全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。 全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷款为L，则有： I

21、 = E + L (1) 定义自有资金收益率为： ）（ERLRIRLIE2_)(LILERRELRR 只要只要 RIRL，即全部投资收益率大于或，即全部投资收益率大于或等于贷款利率，必然有等于贷款利率，必然有RERI，即自有资金，即自有资金收益率大于或等于全部投资收益率。收益率大于或等于全部投资收益率。 贷款和自有资金的比例贷款和自有资金的比例L/E使（使（RI-RL）成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越成倍数放大，这就是财务杠杆作用，贷款越多，放大作用越大。若多，放大作用越大。若RIRL，则，则RERI，而且财务杠杆使自有资金收益率而且财务杠杆使自有资金收益率RE大大降大大降低，企业就有财

22、务风险，即企业由于举债筹低，企业就有财务风险，即企业由于举债筹资而增加的股东的风险。资而增加的股东的风险。 企业借债可利用财务杠杆提高自有资金企业借债可利用财务杠杆提高自有资金的收益率，使股东得到较高的投资回报。的收益率，使股东得到较高的投资回报。 随着债务的增加，债务利息增加，还债随着债务的增加，债务利息增加，还债负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收负担增加，若再加上经营状况恶化，销售收入减少，则企业会发生财务危机。入减少，则企业会发生财务危机。 债务占总资本的比例越高，财务风险越债务占总资本的比例越高，财务风险越大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和大。因此，企业要在债务筹资引起的收益和

23、风险之间衡量，选取合适的债务比例。风险之间衡量，选取合适的债务比例。 ERLRIRLIE)(LILERRELRR确定项目资金结构和资金形式的主要因素确定项目资金结构和资金形式的主要因素 1.债务资金与股本资金的比例关系债务资金与股本资金的比例关系 主要依据是项目的经济强度主要依据是项目的经济强度 2.项目资金的合理使用结构项目资金的合理使用结构 3.利息预提税的考虑利息预提税的考虑 国家主权对外国资金的一种管理方式国家主权对外国资金的一种管理方式 4.融资资金来源的选择融资资金来源的选择A总资金需求量总资金需求量B.使用期限使用期限C.资金成本和构成资金成本和构成D.混合结构融资混合结构融资项

24、目资金的合理使用结构项目资金的合理使用结构（1）项目的总资金需求量；）项目的总资金需求量； 制订项目的资金使用计制订项目的资金使用计划划 新建项目的资金预算应由三新建项目的资金预算应由三个部分组成：个部分组成： A.项目资本投资；项目资本投资； B.投资费用超支准备金；投资费用超支准备金； C.项目流动资金项目流动资金（2）资金使用年限；）资金使用年限； 项目中任何债务资金都是有期限项目中任何债务资金都是有期限的的 如果能针对具体项目的现金流量如果能针对具体项目的现金流量的特点，根据不同项目阶段的资的特点，根据不同项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的

25、贷款，优化项目债排不同期限的贷款，优化项目债务结构，降低项目债务风险的作务结构，降低项目债务风险的作用。用。2项目资金的合理使用结构项目资金的合理使用结构（3）资金成本和构成；）资金成本和构成； 投资者的股本资金成本是相对投资者的股本资金成本是相对成本，也被称为成本，也被称为“机会成本机会成本”。 项目的债务资金成本是绝对成项目的债务资金成本是绝对成本，这就是项目贷款的利息成本。本，这就是项目贷款的利息成本。 项目债务资金的利率风险是项项目债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。目融资的主要金融风险之一。4）混合结构融资）混合结构融资 不同利率结构不同利率结构 不同贷款形式不同贷款形式

26、 不同货币种类。不同货币种类。融资资金来源的选择 A.股本资金的选择 各种资金来源的可获得性 对资金成本的判断 B.债务资金的选择 各种来源的可获得性 利率比较 资金使用期限 贷款银行的需求项目融资资金结构的优化项目融资资金结构的优化 1、应当考虑的因素、应当考虑的因素 (一一)所得税所得税（适当增加债权融资减少项目税收优惠期满后的所得税支出，降低成本增加市场价值） （二）破产成本（二）破产成本 （权衡税收屏蔽收益与财务亏空概率上升导致的破产成本） （三）代理成本（三）代理成本（债权人的监督费用、代理人受限制费用和残余损失之和）使债权融资与权益融资的边际代理成本相等，总代理 成本最小 （四）道

27、德风险和逆向选择（四）道德风险和逆向选择 （五）控制权（五）控制权 （六）信号传递（六）信号传递 （七）垄断程度（七）垄断程度 （八）资本市场及项目本身的状况（八）资本市场及项目本身的状况项目资金结构的优化方法 最佳资金结构： 使企业筹资成本最低、股本收益率最高的资本结构。 举债筹资和权益融资之间的合理均衡 加权平均资本成本(WACC)最低的资金结构（一）（一）EBIT-EPS方法方法 EBlT- EPSEBlT- EPS分析实质上是分析资金结构对普通股每股分析实质上是分析资金结构对普通股每股收益的影响收益的影响 息税前利润用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。 EBITQ（PV）F

28、式中：EBIT息税前利润 Q销售产品的数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额（一）（一）EBIT-EPS方法方法(无差别点分析法无差别点分析法) EPS用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示： EPS1(负债融资负债融资)=(EBIT-ID)(1-t)-P/ND （1） EPS2(股票融资股票融资)=(EBIT-IE)(1-t)-P/NE （2） 式中：EPS1= EPS2 ID债务融资时总的利息费用 IE股票融资时总的利息费用 t所得税税率 P优先股数量 ND债券融资的数量 NE股票融资的数量息税前收益-每股收益分析图 案例分析 例例

29、假设某公司目前有资金假设某公司目前有资金7575万元万元, ,现因生产发展需要准备现因生产发展需要准备再筹集再筹集2525万元资金万元资金, ,这些资金可以利用发行股票采筹集这些资金可以利用发行股票采筹集, ,也可也可以利用发行债券来筹集。表以利用发行债券来筹集。表413413列示了原资金结构和筹资列示了原资金结构和筹资后资金结构情况。后资金结构情况。 某公司不同资金结构下的每股盈余某公司不同资金结构下的每股盈余 单位:元 项项 目目 增发股票增发股票 增发债券增发债券 预计息税前盈余预计息税前盈余(EBIT)(EBIT)减：利息减：利息税前盈余税前盈余减：所得税减：所得税(50(50) )税

30、后盈余税后盈余普通股股数普通股股数每股盈余每股盈余(EPS)(EPS) 200000 200000 8000 8000 192000 192000 96000 96000 96000 96000 30000 30000 3.23.2 200000 200000 28000 28000 172000 172000 86000 86000 86000 86000 20000 20000 4.3 4.3 ( -I( -I1 1) )（1-T1-T）-D-D1 1/N/N1 1 = ( -I= ( -I2 2) )（1-T1-T）-D-D2 2/N/N2 2 代表每股收益无差异点处的息税前收益代表每股

31、收益无差异点处的息税前收益; I; I1 1 I I2 2代表两种筹资方式下的年利息代表两种筹资方式下的年利息;D;D1 1,D,D2 2代表两种筹资方式代表两种筹资方式下的优先股股利下的优先股股利; N; N1 1，N N2 2代表两种筹资方式下的流通在外代表两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。的普通股股数。EBIT根据该公司的资料代入上式得： （ -8000）（1-50%）-0/30000 =（ -28000）（1-50%）-0/20000 求得： = 68000(元)EBITEBITEBITEBITEBIT息税前收益-每股收益分析图（二）（二）P/E比率分析法比率分析法 价格收益比率：

32、该比率反映普通股票的市场价格与当期每股收益之间的关系. 其计算公式如下: 价格收益率价格收益率=普通股每股市价普通股每股收益普通股价格P(1)股票融资方式选择：P1=（P/E）1 X EPS1（债劵融资）(2)债券融资方式选择：P2=（P/E）2 X EPS2(股票融资) 通常,收益增长快,前景较好的企业,它们的价格收益比率都较高.换句话说,如果投资者预计某企业的未来收益会增加,就愿意出高价买进该企业现在的收益.（三）最低加权资本成本率方法（三）最低加权资本成本率方法 最低加权平均资本成本率最低加权平均资本成本率 1.资本成本率资本成本率Rate of Capital Cost（Cost Rate of Capital ) 资本成本C资本成本率资本成本率Y筹资总额 I 2.最低加权最低加权平均资本成本率资本成本率 （多个筹资方案，则加权平均成本率最低的筹资主案，是其中最优资本结构者