延边公路股改披露预案后复牌对价摘要换股吸收合并广发

1、事项：10月10日，延边公路股改披露预案后复牌。对价摘要：换股吸收合并广发证券，换股比例为1:0.83(即0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份)，定向回购并注销吉林敖东持有的本公司84977833股非流通股。其他非流通股股东同意按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。评论：n 经营和激励机制灵活而市场化，自营、经纪和投行业务均衡发展灵活而市场化的经营和激励机制有利于广发证券更好地抓住行业复苏的机遇。与中信证券相比，广发证券的优势是其灵活而市场化的经营和激励机制，证券行业游戏规则不断完善也有利于其这一优势进一步凸显。广发证券的自营业务与同行相比是比较稳健的，即使在行情低迷的2005年，自营业

2、务也实现了7200多万元的收入；今年上半年自营证券差价收入2.94亿元，是2005年全年的4.07倍。今年上半年广发证券的股票基金成交额市场占比3.50%，股票基金成交额是中信证券的44%，全部成交额市场排名第八。今年1-8月实现股票基金成交额3577.56亿元，同比增长715%，我们预计1-8月份可实现手续费收入约7亿元。今年以来广发共承销了4只新股，共募集资金27.15亿元，实现承销收入1.16亿元，而且项目储备也比较丰富。广发证券素有“博士军团”的美誉，当前金融创新产品不断丰富，较好的激励机制能够更好地发挥其强大的人才优势和创新能力，广发在已有的资产管理和权证等创新业务中在行业中处于领先

3、地位，就有力地证实了这一点。n 我们认为目前广发在估值水平上仍应折价于中信证券。虽然广发证券相对中信有诸多优势，但与中信证券相比，目前广发证券的在资源上的差距仍相当明显，而证券行业的市场化进程不可能指日完成，同时广发证券因为盈利模式的稳定性和持续性低于中信，我们认为目前广发在估值水平上仍应折价于中信证券。我们知道，就盈利模式来说，广发在风险较大的自营业务上占比较大，2006年上半年自营证券差价收入占营业收入的比重达到了27.97%，而中信证券同期这一收入的占比仅有11.99%；虽然广发的投行业务也很优秀，但就投行收入占比来看，2004年以来广发承销收入占比也明显低于中信；在业务的完善程度，业务

4、结构的分布，行业地位上都较中信略有逊色，所以我们认为目前在估值上仍应折价于中信证券。广发证券（目前的延边公路）借壳上市后总股本变为25.03亿股，保守预计06年07年净利润分别为7.5亿元和8.5亿元，那么今明两年的每股收益分别为0.30元和0.36元，我们预计06年7.5亿元的净利润将是盈利底线。我们给予广发证券25倍的PE，那么06年合理价位为7.49-8.99元。n 辽宁成大和吉林敖东投资价值获得提升。成大和敖东对广发证券控股比例略有下降，两者分别降至24.98%和24.82%，每股所含广发股数上升，其中成大从每股含1.096股升至1.254股，敖东从每股含1.893股升至2.167股。

5、我们预计广发证券06年每股收益0.30元，这样对成大和敖东每股收益的贡献大约分别达到0.38元和0.65元，两者每股收益分别达到0.48元和0.80元。我们认为作为投资收益，广发对成大和敖东盈利的贡献在估值上应适当给予折价，我们给予成大和敖东的证券业务25*0.9=22.5的市盈率；成大其他业务10倍PE，敖东其他业务15倍的PE，那么成大和敖东的合理价位区间分别为9.46-11.15元，16.86-19.78元，目前两者均已达合理区间的上限。n 借壳上市对广发证券的发展意义深远，定向增发有望进一步提升估值水平。借壳上市为广发证券在市场竞争日益激烈，净资本日益成为规模扩张和业务开展的挚肘的环境

6、下进一步做大做强奠定了必要条件。广发证券上市后将进行定向增发，这将会增厚净资本和每股净资产，为经纪业务、投行业务等多项业务的开展打开广阔的发展空间，更好地发挥规模优势，更好地利用自身的制度优势，有望进一步提升估值水平。图1: 广发证券1H2005-1H2006经纪业务成交额及增长数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所表1: 2006年广发证券主要新股承销项目名称发行价格发行数量(万股)上市日期募集资金(亿元)发行费用(万元)实际募集资金(亿元)华峰氨纶6.73550200608232.38 1836.22.19 宏润建设9.182850200608162.62 19002.43 同洲电子162

7、200200606273.52 23093.29 潞安环能11180002006092219.80 558819.24 合计28.31 11633.227.15 数据来源：万得资讯 国信证券经济研究所表2: 广发证券、辽宁成大和吉林敖东股改方案实施前后股本变化情况方案实施前方案实施后股本（亿股）持有广发比例1股含广发股数股本（亿股）持有广发比例1股含广发股数广发证券2025.03辽宁成大4.9827.31%1.0966.1024.98%1.254吉林敖东2.8727.14%1.8933.9824.82%2.167数据来源：国信证券经济研究所表3：广发证券、辽宁成大和吉林敖东06年盈利预测和估值

8、合理PE（倍）06年每股收益（元）单位：元证券业务其他业务广发贡献其他业务贡献合计对应合理价目标价当前价广发证券250.30 7.49 7.49-8.99辽宁成大25100.38 0.10 0.48 9.46 9.46-11.1511.83吉林敖东25150.65 0.15 0.80 16.86 16.86-19.7819.91数据来源：国信证券经济研究所表4： 20042006上半年广发证券和中信证券主要业务收入占比中信证券广发证券1H2006200520041H200620052004手续费收入占比67.42%34.90%46.85%54.12%54.26%59.45%自营证券差价收入占比

9、11.99%12.44%2.82%27.97%9.66%14.78%证券承销收入占比6.04%20.09%23.05%1.85%5.62%6.05%委托投资管理收益占比0.73%1.58%0.86%0.32%0.65%0.33%金融企业往来收入占比10.05%20.26%19.03%8.87%18.66%14.70%数据来源：公司报表 国信证券经济研究所表5：国信重点关注上市券商盈利预测表简称EPS 2005EEPS 2006EEPS 2007EPE2005EPE2006EPE2007EPB2005EPB2006EPB2007E目标价位（元）本期投资评级中信证券0.160.470.6896.3133.0622.586.764.063.4417-18推荐广发证券0.300.3626.9022.416.475.027.49-8.99数据来源：国信证券经济研究所国信证券投资评级：类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股