制度财务学研究导论(一)

1、制度财务学研究导论 一 【摘要】经过近一个世纪的开展，公司财务学在数理的框架内已经取 得了举世公认的成就，但目前仍处在贫困化的状态之中。贫困化状态 的形成，源于其多年一贯遵循的个体主义方法论、理性经济人假说和 形式主义研究传统及一系列理论建构的前提。走出贫困化状态的出路 是在调整和扩展数理财务学框架的同时，开拓新的财务学领域，包括 制度财务学、行为财务学和财务社会学等。制度财务学将制度作为公 司财务行为的内生性变量嵌入到公司财务。对制度财务学的研究，将 会有一些重要的财务思想和理论创新，这些创新性的见解将使财务理 论研究进入一个新的境地。【关键词】制度；财务学；平衡的公司概念 制度财务学是我提

2、出的一门新的财务学科，历经几年的研究和演讲， 有关制度财务学的一些思想和观念逐渐地为人们所接受。在我看来， 公司财务问题的研究应该有多个视角，而主流的公司财务学理论仅仅 选择了价值的视角，并且在研究时把制度作为外生变量和既定前提来 对待的。然而事实上，不管是兴旺国家还是开展中国家，尤其是在制 度急剧变革的中国，制度及其变迁的财务效应是很显著的。本文是在 研究报告?制度财务学研究?的根底上整理的，集中了这份研究报告 的根本框架和主要观点，现发表出来供同行讨论。历经近一个世纪的开展，公司财务学在数理的框架内已经取得了举世 公认的成就，其思想、结构和方法在财务学家们看来已趋于成熟和稳 定，并随着时间

3、的推移最终成为了科学的事实。尤其是那些在财务学 历史上具有里程碑意义的重大创新，给所有学习过财务学的人们留下 了难以磨灭的强烈印记。这些印记无疑是很多的，美国佐治亚州立大 学比尔麦金森WilliamL.Megginson教授曾归纳为十二项，即：20世 纪初期费希尔Fisher提出的完善资本市场下的储蓄和投资理论、1952 年马科威茨Markowitz 提出的投资组合理论、1958年莫迪利安尼Modigliani和米勒M iller提出的资本结构理论M&M理论和 股利政策理论、1964年沙普Shap提出的资本资产定价模型、1970 年法玛Fama提出的有效资本市场理论、1973年布莱克B

4、lack和 斯科尔斯ScholeS提出的期权定价理论、1976年詹森Jenser和 麦克林Meckling提出的代理理论、1977年罗斯RosS提出的财务 信号理论及利兰Leland和派尔Pyle提出的金融中介理论、1980 年布雷德利Bradley提出的现代公司控制理论、 1985年格洛斯顿Glosten和米尔诺姆Milgrom提出的市场微观结构理论。正如许多好的理论模型一样，这些根本原理既容易理解又形象直观，也就是 说，它们既符合常理又能为解释现实问题提供有用的工具。并且，这 些可以用来解释客观事实的理论还经受了实证的检验和时间的考验， 成为了财务学核心理论的组成局部。这些具有里程碑意义的

5、财务理论 及以此为核心要素构建的公司财务学体系，创立了信息有效资本市场 的概念，解释了期权定价及其衍生工具，描述了现代公司管理理论，解释了无摩擦市场条件下如何评价公司债权证券及权益证券，确立和开展了投资风险的量化技术，并根据人们行为的可预测性从经济上解 释了普遍存在的代理关系。现实中，财务管理人员正是运用这些根本 理论来分析并规划出具体方法和工具，从而解决公司实际问题，对这 些问题的解决显著地增进了公司的效率和社会财富。财务学体系和方法真的已经成熟了吗？这个被公认为合理有效的数理 财务学体系真的能够解释和解决现实问题吗？当人们热衷于去讨论具体的财务热点问题时，却无视了一个对推进公 司财务理论开

6、展至关重要的问题，这就是从总体上把握数理财务学的 特征并审视和评估这个学科迄今为止的开展状况。而一旦我们沿着整 体主义而不是局部主义的思路来思考和审视数理财务学科的开展时， 也许你会发现意想不到的但却很有意义的现象，那就是这个学科目前 仍处于贫困化的状态之中。从整体看，数理财务学体系框架的核心要件是由一个目标函数、四个 模块的内容和一个财务工具箱组成的。其中，一个目标是公司价值最 大化，四个模块的内容包括投资决策、融资决策(或资本结构) 、股利 决策和营运资本管理， 财务工具箱里有四把工具， 即会计报表与比率、 现值、风险收益模型和期权定价模型。如同在其他学科所看到的情形 一样，这个学科框架也

7、是建构在一系列根本性假设的根底之上的。美 国财务学者爱斯华斯 达莫德伦(AswathDamodaran)曾将支撑财务学 体系的根底性假设归纳为如下四组，即： 1有关股东与经理相互关 系的假设：经理会根据财富最大化的目标函数制定决策，即使该目标 函数与他们自身的利益相冲突； 2有关股东与债权人相互关系的假 设：为防止股东牟取债权人利益而产生零和博弈或负和博弈，我们假 设债权人利益得到完全保护； 3有关经理与金融市场相互关系的假 设：目标函数如何确定为股票价格最大化，我们必须假设存在一个价 格能有效反映信息的金融市场；4有关公司与社会相互关系的假设： 一般当确定公司或股东财富最大化目标时，我们假设

8、因此而产生的社 会本钱像其他本钱工程一样可以向公司追索和收取补偿费，或者相对 财富最大化所产生的价值，社会本钱很小。公司价值最大化目标并不 要求市场效率和保护债权人的假设，但股东财富最大化目标增加了保 护债权人的假设，假设最严格的是股票价格最大化目标，它以金融市 场效率为根本前提。此外，正如科学家和工程师们有时会假设自然界 不受重力、压力和能量损失等摩擦因素的影响一样，财务研究人员也 常常假设公司财务所面对的是无 “摩擦 的理想的经济环境或完美市场 环境 ，并且不受非经济因素的干扰，这些 “摩擦因素包括诸如税收 和交易本钱等。尽管达莫德伦认为这些根本假设还远离 “现实世界 并已 受到来自很多方

9、面的严厉批评，也尽管他试图想寻找一种新的目标函 数和理论体系来解决 “现实世界 中所存在的活生生的这样或那样的财 务冲突，诸如经理与股东的冲突、股东与债权人的冲突、公司与社会 的冲突等，但迄今为止仍没有找到完全解决问题的方法，这些假设仍是构建现代西方财务学理论和方法体系的根本前提。进一步地考察，以这些根本假设为前提建构的数理财务学体系，其显 示的公司财务和财务学的一系列总体特征，也正如它赖以建构的根本 假设一样远离现实世界。这些总体特征至少包括：以经济人的理性选 择为前提，强调参与者的自利性价值取向；以财富最大化为目标，强 调以现金流量为根底的股东价值取向；以资本市场为背景，侧重分析 资本交易

10、及价格；以决策为重心，侧重投融资决策的技术和方法；用 工程学方法建构，强调定量分析，尤其是强调本钱效益分析工具在决 策中的应用。对数理财务学的观察不难发现，它是一门面向股东的、 旨在借助有效决策实现股东净现金流入最大化的定量科学。如同麦金 森所指出的：财务学是一门定量学科。与其他学科相比，财务学更倾 向于数学化。数理财务学的这些假设和总体特征，背后蕴涵着一系列的财务思想和 理念。特别重要的是：第一，公司及其股东均系独立的有自身利益和 预期的社会个体，只有通过对这些社会个体的分析才能理解或解释社 会现象，因而个体主义方法论是最适宜的选择；第二，公司系股东的 公司，公司的所有权归属于股东，因此包括财务行为在内的公司全部 行为的出发点都应该是股东的利益，股东的现金净流量也就成为惟一 的决策标准；第三，公司系纯经济的组织，因此公司财务行为也是纯 粹经济行为，不受非经济因素的干扰，也不受社会结构的影响和限定; 第四，公司是良好的公民，其行为不会产生破坏法律和公共利益的后果，因而公司财务行为不存在负面的外部性问题，公司财务行为的社 会本钱为零。尽管这些思想和理念可能并不是出自他们的本意，也尽 管现实世界