我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷

1、求索/2005/923我国证券公司生存危机的外部制度与内部治理缺陷伍兵摘要:从2002年起,我国证券公司连续三年出现全行业亏损,面临着严峻的生存危机。本文从其生存危机产生的外部制度因素和内部治理缺陷两个角度进行分析,对造成目前证券公司生存环境恶化的原因进行梳理,并提出了相应的化解危机的对策建议。关键词:证券公司;生存危机;制度缺陷;化解中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1001-490X(20059-023-03作者:河海大学商学院博士生;江苏,南京,210098一问题的提出2001年6月以来,我国股票市场持续下跌,作为证券市场重要参与主体的证券公司出现了严重的生存危机。根据中

2、国证券业协会的统计,2004年,114家证券公司实现营业收入169.44亿元,利润总额为-103.64亿元,扣减资产减值损失后亏损149.93亿元,连续三年处于全行业亏损的状态,并且不断有证券公司被托管、关闭。证券公司的生存危机已经对证券市场的稳定发展产生了非常不利的影响,如再不采取有效措施加以化解,必将严重阻碍我国金融市场化改革的进程。从表象上看,证券公司出现生存危机是因为市场的持续低迷和券商的违规经营,但更深层次的原因却是错综复杂,既有证券市场制度安排上的初始缺陷,也有证券公司内部治理结构的先天性不足。本文从我国证券公司生存危机产生的外部制度供给和内部治理缺陷两个角度入手,对危机产生的原因

3、进行梳理分析,进而为化解危机提出相应的政策建议。二危机产生的外部制度供给我国证券市场在设计时的初始定位是为国企融资服务,因而不可避免地带有市场割裂、股权扭曲、一股独大等制度性缺陷。这不仅阻碍了市场自身的发展,也使得证券公司的生存基础不稳。1.股权分置破坏了证券公司的生存基础。股权分置客观上造成了上市公司流通股股东和非流通股股东的利益对抗,严重损害了上市公司股东利益一致性基础。在制度层面,一方面由于/一股独大0容易使流通股股东的利益受到侵害,另一方面又使非流通股股东的资产价值与股票价格无关。股权分置既是上市公司/融资饥渴症0滋生的制度基础,也是其资金使用效率低下、业绩不断下降、关联交易盛行、内幕

4、交易猖獗的重要原因,并将导致证券市场资源配置功能的弱化、失真乃至证券市场的彻底边缘化。上市公司是证券市场的基石,证券公司是基建于上市公司之上的金融企业,上市公司的赢利能力持续下滑,导致证券市场对投资者和融资者的吸引力不断下降,引发市场的长期下跌,而证券公司的三大传统业务对市场的高度依赖性导致它们很难摆脱全面亏损的结局。2.市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早,但发展却相当缓慢,目前企业直接融资主要来源于股票市场。这种失衡,主要是因为政府对企业债券的管制。一方面,债券的期限、利率、额

5、度都由政府决定,国家信用的过度倾斜使得收益机制下的风险约束乏力必然在本质上给债券融资带来扭曲。另一方面,由于管理层对企业债券发行实行严格的审批制度,迫使证券公司的承销业务只能局限于股票。债券市场发展的严重滞后造成了证券公司一条腿走路的局面,当股票市场低迷的时候,券商现有的各项业务收入都出现大幅度的下降。而在国际市场上,企业债券的发行高于权益性证券十倍以上,通常在股市低迷的时候债市往往十分活跃,证券公司在业务收入上可以做到失之桑隅,得之东隅。3.市场制度设计为证券公司预留的业务空间造成其赢利模式的扭曲。制度经济学认为,市场参与者的行为受制于既定的制度安排,其行为模式是在适应或者应对制度安排以及制

6、度变迁的过程中形成的。证券公司的主营业务原本在于为市场创造证券产品,同时自主销售所创造的产品。而利用资金获取投资收益并承担风险的业务应主要由基金、保险、信托等机构投资者承担,并非证券公司的主营业务。在欧美发达国家,投资银行是卖方,对应的买方是基金、保险、年金、资产管理等机构投资者,卖方业务收入一直是投资银行的主要收入来源。由于制度设计的局限,我国证券公司的卖方业务不发达,而原本不属于自己的买方业务却过度膨胀,从某种意义上说,证券公司更像是高风险的投资公司,利用股东的资本,运用放大的杠杆效应,大量进行市场投资。市场的下跌会使得公司迅速陷入困境。另外,由于制度设计的局限性,我国证券市场限制了融资融

7、券等低风险业务的开展,同时缺乏做空机制,没有衍生产品,也使得证券公司不仅收入结构单一,而且难以有效地规避风险。4.融资渠道严重不畅。证券业是资金密集型行业,资产规模直接决定了证券公司的竞争力。与证券市场发达国家的投资银行相比,我国证券公司的自有资本金不足,总资产规模小,严重地制约了证券公司业务的开展。目前我国证券公司合法的融资渠道主要有以下几种:(1增资扩股。根据中国证监会公布的5中国证券公司名录6统计,2001年6月到2002年10月,全国129家证券公司注册资本总额翻了将近一番至1050亿元,而2002年10月到2004年3月,注册资本总额仅由1050亿元增加到1250亿元,可见,由于证券

8、公司赢利能力的普遍下降,各类投资者参股证券公司的热情也大幅度下降。(2银行间同业拆借。由于同业拆借的期限短,最长不超过7天,虽然可以以新还旧,但融资用途固定,规模有限制,加之目前银行把证券公司的信用等级下调,很少有银行再愿意拆借资金给证券公司。(3国债回购。证券公司自营账户中以股票持仓为主,可以用来做回购交易的国债数量非常有限。(4股票质押贷款。股票质押贷款有一定的风险,并且由于我国股票市场实际运行中存在诸多的不规范,因此监管部门对股票质押融资作了严格的资格认定和比例限制,使其至今仍处于起步阶段,几乎没有市场规模。(5发行金融债券。证券公司发行债券须得到证监会和央行的双重批准,而且审批手续复杂

9、、条件严格,融资成本也相对较高,虽然2004年中国证监会核准了中信、海通、长城三家证券公司共计42.3亿元的发债额度,但迄今为止还没有一家公司开始实际运作。(6发行股票上市。证券公司发行股票的条件要求比发行债券的更加严格,申报的程序更加复杂,迄今为止,只有中信证券一家公司通过正常途径成功发行股票上市。从以上的分析可以看出,我国证券公司至今还没有一条可以短时间内筹集大量低成本、中长期资金的有效渠道,这不仅严重抑制了证券公司的业务发展,也是造成证券公司挪用客户保证金等违规行为屡禁不止的重要原因之一。5.没有建立市场化的证券公司退出机制。随着证券市场的市场化进程不断推进,行业壁垒和垄断结构被打破,竞

10、争日趋白热化。证券公司数量急剧扩张,造成了行业过度拥挤,不仅没有形成规模经济,市场容量有限也必然导致无序竞争,加之2002年4月证监会不恰当地做出佣金自由浮动的决定,更加剧了证券公司相互间的恶性竞争,同时也助长了一些公司违规经营的冲动。另外,产权交易市场不发达、公司预算约束软化、地方保护主义盛行抑制了健康公司的并购和产业进化,造成了/优者不胜,劣者难汰0,企业难以做强做大的局面,难以形成合理的产业集中度。虽然近年来也有为数不少的证券公司被托管、行政接管乃至关闭,但都是监管层为避免发生系统性风险,通过行政手段采取的拯救措施而非市场本身/优胜劣汰0的机制在发挥作用。三危机产生的内部治理缺陷我国的证

11、券公司基本为国有控股公司,因此其内部治理结构先天带有一般国有企业的通病,即产权结构的不合理,市场化程度不高,国有产权一股独大等。这造成了证券公司对政府的依赖性强,内部治理结构失衡以及监督与约束机制的低效,最终形成了证券公司运行的低效率。由于我国的证券市场的形成带有很强的计划经济色彩,是一种嫁接,因而我国证券公司的产生在某种程度上也是计划和市场结合的产物,大都以国有产权为主,国有投资主体在实际运营中的缺位,造成内部人控制现象严重。从表面上看,我国证券公司的组织结构健全,都建立了股东会、董事会、监事会和经营管理层,但功能和相互关系却有着很大的随意性,未能真正反应出投资者与经营者之间的健康有效的激励

12、约束关系。具体来说,我国证券公司的法人治理结构存在以下的缺陷:1.股东大会流于形式。由于国有股权占主导地位,且股权高度集中,加之政府任命公司管理者的特有模式,使股东主权在不同程度上变为政府行政干预下的企业主权模式,大股东的统治权使得股东大会在公司治理结构中的作用形同虚设。2.董事会治理机制虚置。董事会作为决策机构,其成员的专业化水准不够是制约董事会发挥职能的重要原因。由于代表大股东的董事缺乏专业知识,很难准确地评价经理层的发展战略和工作业绩,加之缺乏对证券市场的基本判断,不少董事一味追求高分红的的短期行为给经营层造成了巨大的压力,在一定程度上成为证券公司开展高风险和违规业务的诱因。3.外部治理

13、机制缺位。发达国家的投资银行的外部治理或依靠资本市场或依靠银行,而我国证券公司被排除在银行的融资对象之外,并且只有中信证券等为数很少的几家是上市公司,资本市场同样起不到有效的约束作用。4.激励机制不完善。证券业是智力密集型行业,人力资本在证券公司的发展中具有关键作用。激励机制的缺乏使得经理层更注重当期的财务指标,而对公司未来的发展和远景的规划缺乏热情,这种短期行为不利于企业的长期的可持续发展。5.内控机制建设滞后。我国证券公司对内控机制的理解和认知存在偏差,未能在战略高度上开展内控机制建设,内部审计监督层次不高,权威性不够。风险的管理手段落后,缺乏系统科学的风险预警检测指标体系。此外,内部组织

14、架构设置不合理,缺乏必要的相互监督和制衡,很难及时发现和制止越权行为。6.信息披露制度不完善。和证券市场发达国家相比,我国证券公司的信息披露的透明度很低,证券行业的特殊性决定了证券公司所有者和经营者之间的信息不对称程度远比其他行业要高,在所有者缺位的情况下,对经营者的约束和监控非常困难,因而道德风险尤为严重。四化解证券公司生存危机的对策建议1.重新认识证券市场的功能和定位,大力推进以消除股权分置为目标的制度创新。在设计具体的制度方案时,要坚持对市场的各个主体平等对待的原则,尤其要从历史的角度出发,维护流通股股东的利益,力争使制度创新带来帕累托改进。只有解决了制约我国证券市场健康发展的最本源的问

15、题,作为市场参与主体的证券公司才能真正走出困境,焕发出勃勃生机。2.大力发展债券市场。以建立有效的信用评级制度为基础,通过引入国外知名的信用评级机构,培养国内竞争性的信用中介市场,同时按照市场化、规范化的原则改革和完善企业债券的监督管理模式,将发行制度由审批制转为核准制,逐渐取消额度控制,另外逐步放松和取消法定利率上限的规定,使得债券的利率水平随风险浮动。债券市场的繁荣将彻底地改变证券公司一条腿走路的局面。3.建立市场化的退出机制,缔造证券行业的全新格局。虽然经过连续几年的下跌,证券公司出现了行业性的亏损,但经过10年的发展,也形成了一些具有一定资金实力和管理水平、风险控制能力较强、经营比较规

16、范的行业龙头公司。根据目前证券公司群体分化的现状,监管部门应营造有利于证券公司购并的外部环境,降低购并的交易成本,尽早出台有关对连续亏损、经营出现困难、资不抵债的证券公司处置方案的规定和实施细则,并鼓励和引导龙头公司对其进行收购兼并,整合行业资源。/优胜劣汰、扶优限劣0应成为监管层的行业发展理念和市场原24则,/强者恒强0将会催生一批具有庞大资产规模、抗风险能力强,具有国际竞争力的大型证券公司。经过市场化的淘汰和整合,几家从事全方位业务的大投行和为数不少的专营经纪业务的证券公司并存的全新市场格局符合我国证券市场的发展方向。4.放松对证券公司融资的限制。首先,进一步引导银行资金进入资本市场。扩大

17、证券公司进入银行间同业拆借市场和证券公司向银行申请股票质押贷款的规模和范围,允许银行向资产质量好、市场信誉高的证券公司发放信用贷款,为证券公司开展承销和并购业务发放过桥贷款;其次,鼓励证券公司发行股票上市及发行中长期债券。监管部门应适当放宽证券公司发行股票和中长期债券的要求,为解决证券公司的中长期融资需求创造条件。5.促进证券公司角色复位,构建新型赢利模式。证券公司必须回归金融服务中介的本源,树立以服务和创新为获取利润的经营理念,建立以卖方业务为核心的业务体系,弱化资金博弈型的业务,重塑其经营行为模式。(1改善目前的发行制度,将发行审核权、定价权放归市场,恢复证券公司产品设计、定价、销售以及融

18、资理财服务整个业务链的价值创造空间。(2从日常交易制度入手,引入做市商制度以提高经纪业务的附加值并抑制自营投机的冲动;(3大力开展以财务顾问和战略咨询业务为重点的管理咨询业务;(4开展风险投资业务;(5开展融资融券业务。6.完善证券公司的内部治理结构。(1进行证券公司产权制度改革,实现股权结构多元化和分散化。可以采用吸收私人股份和外资参股等多种形式。鼓励境外战略投资者、民营企业、外部自然人、公司经理层、公司员工等多元化投资主体参股证券公司,尤其是要吸引国外著名的投资银行参股,它们在带来大规模资金的同时还带来了证券业先进的管理机制、风险控制手段和创新的金融证券产品;(2强化董事会的职能建设。确立

19、合理的内、外部董事的比例、执行董事和非执行董事的比例、股东董事和关联董事的比例,使其能够充分代表股东和其他相关利益主体的利益。增加外部董事中专家董事的数量,提高董事会的专业水平,使董事会能真正对公司的发展起到指导作用;(3建立高效的激励机制。将经理层和员工的当前利益和长期利益有机结合,建立多层次的激励体系,包括薪酬激励和工作激励。根据证券行业的特点,积极探索长期服务年金、股票期权等创新激励方式;(4加强内控制度建设。建立健全的风险管理组织体系,制定风险管理策略,确定风险管理预警的监测方法,完善风险管理的操作流程。强化内部审计监督工作,健全内部自我监督制约机制,内部审计部门应向公司的最高决策层负

20、责,并具有相应的处罚权和权威性;(5完善信息披露制度,增强公司运作的透明度。强化信息的弱势方,同时制约和规范信息的强势方,增强信息的对称性。通过实施强制性信息披露制度,以最大限度地提高公司透明度。参考文献:1王开国等:5中国证券市场前沿问题研究6,上海人民出版社,2003年版。2吴志峰:5中国券商盈利模式的转型:内涵拓展与创新6,上海金融,2004年第4期,第40-42页。3戴辉、万威武:5证券公司业务创新分析及其战略模式研究6,5西安交通大学学报6,2004年第2期,第45-48页。4林楠:5中国证券公司的产权制度缺陷及创新研究6,5理论探讨6,2004年第1期,第53-55页。5高金余、杜桂清:5我国证券公司的增资扩股现状及发展方向6,5东南大学学报6(哲学社会科学版,2004年第2期,第37-40页。6贺强、付惟龙:5关于我国证券公司治理结构问题的探讨6,5价格理论与实践6,2004年第9期,第48-49页。7陈红、刘智广:5证券公司融资制度的创新思考6,5金融教学与研究6,2004年第4期,第34-37页。(责任编辑:南桥(上接7页2000年底,我国仅有1831种产品使用绿色标志,AA级产品仅有38个,产量也很少。顺应市场发展的需要,中国必然要大力推行绿色消费品的生产和出口,这将优化中国的消费品出口结构。然而,绿色消费引起绿色