金融工程项目与财务管理24

1、股权结构与公司治理赵增耀*(西安交通大学治理科学与工程博士后站710049 )摘要 作者认为，公司治理之因此形成不同模式，一 个专门重要的因素是股权结构不同，不同的股东构成、股权集中程度、以及大股东身份，导致股东行使权力 的方式和效果有较大的区不，进而对公司治理模式的 形成、运作及绩效有较大阻碍，而股权结构又在专门 大程度上受一国资本市场管制方式和对中小投资者的 法律爱护程度的阻碍，是一个被管制环境所规定的内 生变量，要改变股权结构，就必须改变其所依靠的外 部环境。关键词股权结构资本市场管制公司治理绩效1引言公司治理的模式和绩效受专门多因素的阻碍，股权结构是其本文系作者主持的国家自然科学基金项

2、目(70071205)的时期性研究成果赵增耀，1963年岀生，博士后，教授，阿登纳基金会西北大学中德企业研究所所长。E-mail:zhwhao 中专门重要的因素， 它在专门大程度上阻碍公司操纵权的配置及 治理机制的运作方式， 并在某种情况下阻碍甚至决定公司治理的 效率。而股权结构又不是自发形成，对一国的历史、文化特不是 管制环境有专门强的路径依靠性。 本文要紧探讨股权结构与公司 治理之间的内在联系， 第一部分着重从资本市场管制角度分析股 权结构的差异性及成因， 第二部分从股权的集中和分散程度以及 大股东的不同身份角度， 分析股权结构与公司治理方式之间的内 在联系，第三部分从理论及实证两个方面探

3、讨股权结构与公司治 理效率之间的联系，最后一部分得出几点结论。2 权结构的差异与资本市场管制 公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各 类股东持股所占比例，股票的集中或分散程度，股东的稳定性， 高层治理者的持股比例等。 就大多数上市公司来讲， 股东包括个 人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投资者、一般职 工及高层治理者（包括总经理和董事） 。在一些国家，商业银行 也成为上市公司的股东，甚至是大股东。专门显然，股东的种类 不同、 各类股东持股比例不同， 以及股票的集中程度和流淌性不 同，导致的股权结构也截然不同。不同国家甚至一个国家内部，公司的股权结构都有较大的差 异。下表反

4、映了几个国家股权结构的差异。导致不同国家公司股权结构出现差异的缘故专门多，历史、 文化、家族势力、收入差距等，当然是阻碍因素，但上市公司的 信息披露规制、内部交易规制、市场操纵规制、接管和反接管规 制、证券分散规制、以及银行规制的宽严程度，在专门大程度上 阻碍资本市场的发育程度、公司内外部人之间信息的非对称程 度、股权集中的收益与成本比较、 以及银行及机构投资者能否持 股及持多大比例的股份， 从而对公司的股权结构产生专门大的阻 碍。美国由于推崇新古典经济的理念，注重资本市场在资本配置 和公司治理中的作用， 在上述管制方面都采纳严格的规制。 如要 求上市公司按季度披露财务报表，严格限制内部人 （

5、 如经理、董 事及持有公司发行股票 10%以上的大股东等 ） 利用未公开信息从 事公司证券交易，表1 一般股的股权结构：各国比较（持有股份占在外流通股份的 %股东类不人宀rr八丄rt丄1美国日本德国捷克T 年）中玉司上市公（1司5 年）全|卫公司1机构44.5C C A72, 9A C C64. 0f f c287其P:金融机构厶 Lt /一30.448.022.0银行人018.910.015.5司保1老4.619.6c L基金养它老20.19.512.0757730.2公司非金融14.124.942.0f A L个50.222.417.049.331.5外、国出机构投资5.44.014.03

6、.46.1政乂府00.75.03.2309资料来源：许小年：中国上市公司的所有制结构与公司治理，公司治理结构：中国的实践与美国的经验，中国人民大学出版社2000年版表2 上市公司的所有权集中度公司最大股 投票权所占占上市公司总数的比例/、 t.、八t理玉W玉0w <X 103.2617166010WVx <256.921317.425 w <x <501671213050 w <x <75 ；3194.72.175<wxw4131.5从表2可看出，在所有权集中度方面，德国公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一个大股东，其投票权至少在50%以上。另依照

7、许小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前 5位最大股东持股比重的 平均值为，美国 25.4%，日本33.01%，德国79.2%，捷克57.8%，中国58.1%。资料来源： Dietl,H, Capital Market and Corporate Governance in Japan, Germany and The United States, Routeldye, 1998,p121一经查处，就要没收非法所得、加倍处罚以至受到监禁。证券法 还要求内部人必须定期向证券治理部门汇报其拥有和交易公司 股票的情况。关于制造虚假信息、欺诈等市场操纵行为，也做了 专门明确的规定， 并用法律严加

8、制裁。 特不是美国将商业银行与 投资银行的业务分开， 禁止交叉， 禁止商业银行持有非金融企业 的任何股票。 在如此的规制下， 大股东和积极参与公司治理的投 资者难以形成， 因为缺乏公司内外部之间的非对称信息及潜在的 内部交易利益，大股东专门难从持有一个公司的大量股票中受 益，证券不分散的风险成本不能从获得的信息优势和在公司治理 中的优势来弥补， 因此， 理性的投资者就不情愿放弃证券分散的 好处而持有一个企业的大量股票，也不情愿积极参与公司治理， 在监督经营上搭便车。 这种规制也明显限制了银行在公司治理及 资本配置中的作用， 使银行只能用债权阻碍企业， 并使企业通过 直接融资减少对银行的依靠。另

9、一方面，在这种规制下，低非对 称信息和对内部交易及市场操纵的严格管制， 增加了资本市场的 透明度， 爱护了中小投资者的利益， 从而鼓舞大量中小投资者参 与资本市场，持有企业的股票，进而有利于资本市场的发育，并 使股票市场在资本配置和公司治理中发挥十分重要的作用。日本和德国则注重发挥银行和大投资者在资本配置和公司治 理中的作用， 在上述管制方面采取较宽松的规制， 如不要求上市 公司按季度披露财务报表， 直到 1994 年由于欧洲一体化的要求， 德国才通过了随意性较大的反内部交易法律， 在此之前要紧靠非 法律手段 （如自律、承诺等 ）来限制内部交易。 德国公司的内部人 不一定要公开其证券交易，仅从

10、 95 年开始，要紧股东在其投票 权变化超过规定幅度时， 才要求公开其投票权。 日本也被视为反 内部交易法规宽松的典型， 其法律及执行程序传统上被认为是为 了爱护证券业而非个人投资者， 只是一系列沸沸扬扬的内部交易 案件才迫使国会于 1988 年修改了证券交易法。特不是德国和日 本对银行的管制专门宽松， 其中德国同意全能银行的存在， 同意 商业银行进入证券投资领域， 并对商业银行持有非金融企业的股 票不做任何限制。日本尽管将商业银行与投资银行的业务分开， 禁止交叉，但同意商业银行持有非金融企业5%以内的股票。专门显然， 日德式的资本市场管制， 造成公司内外部人之间较大的 非对称信息，使股票不分

11、散的风险被参与公司治理的好处所补 偿，从而有利于大股东的形成，发挥银行在公司治理中的作用， 但不利于中小投资者进入市场，进而阻碍股票市场的发育。我国上市公司的股权结构也与我们对资本市场的管制紧密相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有， 其中 法人股是指被国内机构持有的股份， 这些机构包括股份公司、 非 银行金融机构及非独资的国有企业， 非银行金融机构包括证券公 司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保险公司。由于不同 意国家和法人持有的股票上市交易， 也不同意银行持有上市公司 的股票， 从而使我国上市公司出现一种专门的股权结构， 即大多 数公司国有股和法人股所占比重过高，大约占6

12、0%左右（其中大型企业国家股的比重大于中型企业） ，可交易股票只占 30%左右， 银行不持有企业任何股票，只能以债权阻碍企业。3 公司的股权结构与治理方式 股权结构与公司治理的方式或机制有着十分紧密的关系。在 股权集中的公司， 大股东有积极性参与公司治理， 并通过选派董 事、从事代理权竞争、 提议召开股东大会及起诉违背股东利益的 经营者，在公司治理中发挥重要的的作用。在股东分散的公司， 由于监督经营上存在严峻的“搭便车”现象，小股东参与股东大 会、进行代理权竞争的积极性专门小，也无力从事这些活动，进 而使公司运作容易形成内部人操纵或经营者主导， 现在小股东要 紧利用退出机制即接管来约束经营者。

13、 即当企业严峻脱离利润最 大化时，小股东就会抛售其股票，引起该公司股价下降，当下降 到一定程度时， 企业的价值就会被低估， 现在就会有人以高于市 场的价格收购该公司的股票， 在达到控股额后改组董事会， 任命 新的经营者，如此，成功的接管能够替换不称职的经营者，使企 业重新回到利润最大化轨道， 股票价格上升， 接管者便从中受益。 不成功的接管也有作用， 因为成为被接管的目标， 犹如向在位经 营者“踢了一脚”，使其警觉，发觉并改正经营中的失误。而且， 接管即使没有发生，但有可能发生的本身已对经营者构成威胁， 为了幸免它的发生， 经营者就必须努力经营， 至少不敢脱离利润 最大化太远。对分散的小股东来讲，单独行动对市场几乎不施加阻碍。然 而，当小股东将其资金以中介机构的形式投入企业时， 由于机构 投资者持有一个企业的股票较多， 往往成为大股东， 抛售股票会 对股价产生明显阻碍，