股利政策管理研究

1、股利政策管理研究u消极的与积极的消极的与积极的 股利政策股利政策u影响股利政策的因素影响股利政策的因素u股利的稳定性股利的稳定性u股票股利与股票分割股票股利与股票分割u股票回购股票回购u管理上的考虑管理上的考虑u企业运用盈余及由权益资本增加的优先证券来为那些净现企业运用盈余及由权益资本增加的优先证券来为那些净现值为正的方案融资值为正的方案融资.u如果满足了所有可接受的投资机会后有剩余的盈余，那么这如果满足了所有可接受的投资机会后有剩余的盈余，那么这些盈余将以现金股利的形式分配给股东些盈余将以现金股利的形式分配给股东. 这是一种消极的股这是一种消极的股利政策利政策.uM&M 认为股利支付

2、对股东财富的影响恰好被认为股利支付对股东财富的影响恰好被其他融资方式所抵消了其他融资方式所抵消了.u外部融资引起股权稀释后的普通股每股现值加当外部融资引起股权稀释后的普通股每股现值加当期股利支付期股利支付=当期支付股利前的普通股每股市价当期支付股利前的普通股每股市价.uM&M and 总价值原则总价值原则 保证，除股利支付率不同外，所保证，除股利支付率不同外，所有其他方面都相同的两个企业的市场价值加当期的股利有其他方面都相同的两个企业的市场价值加当期的股利的总和是相等的的总和是相等的.u投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没有投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没有支付的股

3、利水平。如果股利水平低于（高于）投资者支付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投资者所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望的现金收入的现金收入.（用股利收入购买一些公司的股票）（用股利收入购买一些公司的股票）u由于公司盈利能力的不确定性，投资者可能更偏好由于公司盈利能力的不确定性，投资者可能更偏好股利股利.u投资者偏好高股利投资者偏好高股利.u投资者不愿意制造自制股利，而更愿意直接从投资者不愿意制造自制股利，而更愿意直接从企业手中得到实实在在的东西企业手中得到实实在在的东西.u资本利得税要递延到股票真正售出的时候才发生，股资本利得税要递延到

4、股票真正售出的时候才发生，股东有一个时机选择权东有一个时机选择权.u资本利得的个人税率比股利收入的税率要低一些，资本利得的个人税率比股利收入的税率要低一些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同风险的不因此，支付股利的股票有必要比具有相同风险的不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率.u当然，一些机构投资者如退休与养老基金，既不必对当然，一些机构投资者如退休与养老基金，既不必对股利纳税，也不必对已实现的资本利得纳税股利纳税，也不必对已实现的资本利得纳税.u对于公司投资者，对于公司投资者，70%的股利收入免税的股利收入免税. 因此因此,部分公司投部分公

5、司投资者也可能更偏好于当期股利收入资者也可能更偏好于当期股利收入.u如果投资者有不同的股利偏好，公司就可以利用这种情况来如果投资者有不同的股利偏好，公司就可以利用这种情况来调整自己的股利支付率调整自己的股利支付率.u筹资成本筹资成本u交易成本与有价证券的可分性交易成本与有价证券的可分性u机构限制机构限制u财务信号财务信号u对股利征税的税负重于资本利得的税负，因此，高股利股对股利征税的税负重于资本利得的税负，因此，高股利股票比低股利股票要提供更高的税前收益率以抵消税收上的票比低股利股票要提供更高的税前收益率以抵消税收上的影响影响.u但近几年来，实证证据大多与股利中性论相一致但近几年来，实证证据大

6、多与股利中性论相一致.u股利增加股利增加 (减少减少) 导致正的导致正的 (负的负的) 股票超额收益率股票超额收益率.u实证证据证实了股利的信息传递作用实证证据证实了股利的信息传递作用.u公司都应制定使股东财富最大化的股利政策公司都应制定使股东财富最大化的股利政策u如果公司没有足够多的有利可图的投资机会，如果公司没有足够多的有利可图的投资机会，就应把多余的资金分配给股东，且如果需要，就应把多余的资金分配给股东，且如果需要，企业每期支付出去的股利的绝对金额应保持稳企业每期支付出去的股利的绝对金额应保持稳定定.u如果企业支付的股利超过了企业在满足可接如果企业支付的股利超过了企业在满足可接受投资机会

7、的资金需求之后的剩余盈余，那受投资机会的资金需求之后的剩余盈余，那么就表明市场上存在投资者的股利净偏好么就表明市场上存在投资者的股利净偏好.- 许多州都禁止企业支付侵蚀资本的股利许多州都禁止企业支付侵蚀资本的股利 (资本资本即为普通股的面值总额或普通股面值总额加资本公积金即为普通股的面值总额或普通股面值总额加资本公积金).- 有些州禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利有些州禁止缺乏偿债能力的企业支付现金股利 ，无偿债能力是指在法律意义上企业的负债总额超过了，无偿债能力是指在法律意义上企业的负债总额超过了“公平估公平估价价”的资产的价值的资产的价值.当企业现金有限时，企业就被禁止为偏袒股东当企业现

8、金有限时，企业就被禁止为偏袒股东而损害债权人的利益而损害债权人的利益.- 禁止保留下来的盈余大大超过企业现在及未来投禁止保留下来的盈余大大超过企业现在及未来投资的需要。这条法规的目的在于阻止企业为避税而留存盈余资的需要。这条法规的目的在于阻止企业为避税而留存盈余.u企业的资金需求企业的资金需求u流动性流动性u举债能力举债能力u债务合同的限制债务合同的限制u控制权控制权Dollars Per Share3421Time50% 的股利支付率的股利支付率Dollars Per Share3421Time50% 股利支付率股利支付率且相对稳定且相对稳定- 管理当局能够通过股利的信息内容影响投资者的预管

9、理当局能够通过股利的信息内容影响投资者的预期期. 稳定的股利表明公司未来的状况很好，市场充满信心稳定的股利表明公司未来的状况很好，市场充满信心.- 想要定期取得收入的投资者将更喜欢支付稳想要定期取得收入的投资者将更喜欢支付稳定股利的企业，而不喜欢支付不稳定股利的企业定股利的企业，而不喜欢支付不稳定股利的企业.- 政府机构为机构投资者如养老基金、储蓄银政府机构为机构投资者如养老基金、储蓄银行、信托基金、保险公司及其他一些机构编制了一张可供其投资行、信托基金、保险公司及其他一些机构编制了一张可供其投资的批准证券目录，公司必须定期不间断地支付股利，才能不被从的批准证券目录，公司必须定期不间断地支付股

10、利，才能不被从该目录上划掉该目录上划掉.u在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利在固定股利之外向股东支付的一种不经常有的股利。它只在特殊情况下支付。它只在特殊情况下支付.u企业正常情况下向股东支付的期望股利企业正常情况下向股东支付的期望股利.u如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的 20%，就称，就称小比例股票股利小比例股票股利.u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司支付股，公司支付 5%的的股票股利股票股利. 股票的公平市价为股票的公平市价为 $40. - 企业向股东发放的普通股股票，代替现企业向股东发放

11、的普通股股票，代替现金股利或在现金股利之外额外发放金股利或在现金股利之外额外发放.普通股普通股 ($5 par; )总权益总权益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; )总权益总权益 $10,000,000$1000,000、总收益总收益 = $2.50 x 10,000 = $25,000.u发放发放 5%股票股利后股票股利后, 投资者投资者 SP 拥有拥有 ，假定，假定 公司税后利公司税后利润不变，则润不变，则EPS= $1000,000/420000= .uSP总收益总收益= x $25,000.u发放股票股利后，股东所持有的股票数增加了，但发放股票股利后，股东所持有的股

12、票数增加了，但EPS却下降却下降了了.投资者个人的财富不变投资者个人的财富不变u通常占原发行在外普通股股数的通常占原发行在外普通股股数的20%或更大比例或更大比例.u因为对股票市价影响较大，处理则有所不同因为对股票市价影响较大，处理则有所不同. 因此，保守主义者主因此，保守主义者主张大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准，而与发行张大比例股票股利应以额外发行股票的面值总额为标准，而与发行股票股利前的每股市价无关股票股利前的每股市价无关.u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司支付股，公司支付 100%的股票股利的股票股利. 股股票的公平市价为票的公平市

13、价为 $40. u$2 million ($5 x 400,000 新股新股) ，这笔金额将从留存收益转出这笔金额将从留存收益转出.u$2 million 转到普通股帐户转到普通股帐户.u公司所有者权益保持不变公司所有者权益保持不变.普通股普通股 ($5 par; ) 总权益总权益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; ) 总权益总权益 $10,000,000u与发放与发放 100% 股票股利的经济结果相似股票股利的经济结果相似.u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，2对对1股票分割股票分割. - 通过降低股票的面值而增加发行在外普通通过降低

14、股票的面值而增加发行在外普通股的数量股的数量.普通股普通股 ($5 par; ) 总权益总权益 $10,000,000普通股普通股 ($2.50 par; ) 总权益总权益 $10,000,000u对投资者总财富的影响对投资者总财富的影响u对投资者心理的影响对投资者心理的影响u对现金股利的影响对现金股利的影响u更广泛的交易范围更广泛的交易范围u信息内容信息内容u当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合并来提高当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合并来提高每股市价每股市价.u股票合并的宣布通常产生不利的信号股票合并的宣布通常产生不利的信号 (实证证据表明，在其他因实证证据表

15、明，在其他因素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌).u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，1对对4股票合并股票合并. - 一种减少流通在外普通股股数的股票分割一种减少流通在外普通股股数的股票分割.普通股普通股 ($5 par; ) 总权益总权益 $10,000,000普通股普通股 ($20 par; ) 总权益总权益 $10,000,000- 指企业向股东发出正式的报价（通常式指企业向股东发出正式的报价（通常式一个固定价格）以购买部分股票一个固定价格）以购买部分股票.- 先由企业说明愿意

16、回购的股票数量，以及愿意先由企业说明愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格；然后，股东向企业提出他们愿意出支付的最低与最高价格；然后，股东向企业提出他们愿意出售的股票数量，以及在设定的价格范围内他们能够接受的最售的股票数量，以及在设定的价格范围内他们能够接受的最低出售价格；在接到股东的报价后，企业将它们按从低到高低出售价格；在接到股东的报价后，企业将它们按从低到高的顺序进行排列，然后决定能够实现事先设定的全部回购数的顺序进行排列，然后决定能够实现事先设定的全部回购数量的最低价格量的最低价格.- 公司通过经纪人购买自己的股票公司通过经纪人购买自己的股票.u税后利润税后利润 $ 800,

17、000u当前市价当前市价 $ 31u期望每股股利期望每股股利 $ 1u期望每股股利期望每股股利 $ 1u每股股利每股股利 $ 0u每股市价每股市价* $ 31* Shares repurchased = $400,000 / $31 = 12,903 Original P/E ratio = /$2 = 15 new EPS= $800,000 / 387,097= $2.07 new market price= $2.07 x 15= $31u股票回购使股票价格从股票回购使股票价格从 $30 上升到上升到 $31获得的资本获得的资本利得正好等于利得正好等于 分得的现金股利分得的现金股利 ($

18、1).u这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论.u对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利更能提供对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利更能提供税收上的好处税收上的好处.此外，资本利得税递延到股票出售之后才此外，资本利得税递延到股票出售之后才缴纳，而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了缴纳，而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了.u股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配的情况，使投资者享受税收的好处的情况，使投资者享受税收的好处.u企业也要十分小心不要使稳定股票回购计划与股企业也要十分小心不要使稳

19、定股票回购计划与股利支付相混淆。国内税务局可能会把企业定期进利支付相混淆。国内税务局可能会把企业定期进行的回购看作是现金股利的等价物，从而不允许行的回购看作是现金股利的等价物，从而不允许股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好股东在赎回股票时享受任何资本利得上的税收好处处.u回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种融资回购最好应看作是带有调整资本结构或股利政策的一种融资决策决策.u例，回购可迅速提高例，回购可迅速提高 debt-to-equity 比率比率 (高财务杠杆高财务杠杆).u以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期报以库藏股形式持有的股票不能象其他投资那样提供预期报酬，因此，回购是企业分配剩余资金的一种方法，不能看酬，因此，回购是企业分配剩余资金的一种方法，不能看成是我们所定义的投资决策成是我们所定义的投资决策.u回购可能产生一种有利的信号作用回购可能产生一种有利的信号作用.u如如, 假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了，假如管理当局认为本企业的普通股价被低估了， 他们通过回购他们通过回购溢价来反映对价值低估的看法溢价来反映对价值低估的看法.u荷兰式拍卖所产生的有利信号作用比固定价格自我