开放式基金流动性风险的评价体系探讨

1、开放式基金流动性风险的评价体系探讨    内容摘要：本文根据流动性的不同，分别对开放式基金资金来源和投资形成的资产进行分类，并据此建立开放式基金流动性风险的评价指标体系，对开放式基金的流动性风险管理具有一定的借鉴意义。 开放式基金资金来源和投资形成价指标体系资产的分类 基金资金来源的分类 根据基金持有人拟持有开放式基金份额期限长短和对证券市场、利率等因素变化敏感程度的不同，申购（或认购）开放式基金的资金可分为核心资金与非核心资金。 核心资金是指基金持有人准备长期投资于基金的资金（一般为1年以上），这类资金一般是长期闲置的资金，其基金持有人对证券市场的走势

2、、利率的变化不敏感，季节变化和经济环境对其影响也较小。所以，核心资金是开放式基金最稳定的资金来源。非核心资金是基金持有人准备中短期（一般为1年以下）投资于基金的资金，这类资金来源于暂时闲置的资金，其基金持有人对证券市场的走势、利率及经济环境的变化比较敏感。一旦证券市场走势及其他因素向不利的方面发生变化，这类基金持有人会进行赎回，造成基金的资产规模减少。根据基金持有人持有基金期限的长短和对外界因素的敏感程度的不同，非核心资金又可分为敏感资金和脆弱资金。敏感资金是指持有期限在半年以下，并对外界因素非常敏感的资金；脆弱资金是指持有期限在半年至1年，并对外界因素比较敏感的资金。 基金资产的分类 根据开

3、放式基金投资范围的规定，按照风险的大小，开放式基金的资产可分为现金、银行存款、短期国债、长期国债、大盘股、中盘股、小盘股等。 基金持有的现金、银行存款以及投资短期国债的资产风险最小，变现能力最强，称之为开放式基金的速动性资产。 基金持有的现金、银行存款以及投资短期国债、长期国债和大盘股的资产，这部分资产风险较小，变现能力较强，称之为开放式基金的流动资产。 基金投资于中盘股和小盘股的资产风险最高，流动性也较低，称之为开放式基金的风险资产。 开放式基金流动性评价指标体系 预留现金比率 预留现金比率是预留现金头寸除以总资产，即预留现金比率=预留现金头寸/总资产 该比率大小反映了基金管理人对股票市场和

4、债券市场走势的判断，反映了基金管理人对短期赎回量的预期，该比率越大，意味着开放式基金接受基金持有人即时赎回的能力越大。 速动资产比率 速动资产比率是指速动性资产除以总资产，即速动资产比率=速动性资产/总资产 该比率越高，反映了基金资产的迅速变现能力越强，应对开放式基金赎回的能力越大，但为了基金能有较高的收益和符合国家对基金投资的规定，速动资产比率不应太高。第二种观点认为，证券商有权强行平仓，因为股民用透支的资金购入的股票系无效的民事行为，对购入的股票不享有所有权，而对透支的资金也应予返还，证券商强行平仓是保护自己权利的一种必要手段。也有人认为，证券商虽有权强行平仓，但应通知投资者并给予其一定的

5、期限。第三种观点认为，强行平仓不是证券商有权无权的问题，而是证券商的一种责任，这种责任基于证券商的特许权而发生，具体而言，是维护证券市场正常秩序的责任。透支行为的违法性，并不仅仅在于其行为本身，还包括这种行为的危害后果，即证券市场的交易机制处于一种不正常的状态之中。法律禁止透支，其目的是为了维护证券市场的正常秩序。因而，强行平仓是证券商中止违法行为，恢复市场秩序的一种手段，是证券商的一种必须履行的责任。正如第三种观点在反对前两种观点所认为的那样，前述第一种观点对透支的违法性认识不足，片面地割裂两种相关行为，把两种不同性质的行为混为一谈，其错误是不言而喻的。举例说，根据最高人民法院的有关司法解释

6、，骗取的货款被银行扣划归还了货款的，只要银行并未参予骗取货款的行为，即为有效，那么，笔者试问，如果骗取的不是货款，而是国家的专项救灾款呢？也会有效吗？22第二种观点从维护证券商的利益出发，显然有悖公平，难以令人信服。而第三种观点从宏观角度出发，强调证券市场秩序的稳定，这在当前我国证券市场还很不发达，立法还不完善的情况下作此考虑是必要的，但失之于过于政策化且缺乏责任的明确主体，有各打三大板之嫌。笔者认为，强行平仓往往是透支行为发生的后果（不是基于透支行为的强行平仓显然是违约行为或侵权行为，认定当事人的责任较为单纯，在此不赘述），在上述关于透支行为的讨论中已点明了应由证券商承担全部或主要责任。也因

7、为投资者与证券商之间是间接代理关系，适用代理规定，具体到证券交易中，没有作为代理人的证券商的授意与运作，投资者不可能进行透支交易，且投资者往往成为透支行为的弱者。在透支行为中证券商强行平仓并不是第三种观点所认为“中止违法行为”，实则是为了自己的利益，基于公平正义的价值标准，采用第一种观点进行处理是合理的。当然这并不是说第一种观点所持的理由是正确的。4、证券商误“买”或误“卖”行为的法律责任投资者与证券商之间的关系从法律上讲是一种间接代理关系，已如上文所述。因此，在证券交易过程中，证券商必须按照投资者具体的、有制约的指令买进或卖出证券。证券商对投资者委托买卖证券具有忠实和尽善良管理人的信赖义务。

8、如果违背这种信赖义务就得承担法律责任。在证券商代理投资者买卖证券过程中，证券商误“买”或误“卖”显然违背了这种信赖义务，但是这种行为的法律性质如何呢？有人基于投资者与证券商间的代理关系，依据我国民法通则第66条规定：“没有代理权、超越代理权或代理权终止后的行为，”认为证券商的误“买”或误“卖”行为构成无权代理。23笔者认为这种观点定性不完全准确。因为无权代理的构成要件是民法通则第66条所说的“没有代理权、超越代理权或代理权终止”的情形，而证券商的误“买”或误“卖”的前提是证券商接受了投资者的委托，也即得到了投资者的授权，难说没有代理权，因而不符合民法通则第66条规定的无权代理的构成要件。证券商

9、的误“买”或误“卖”是证券商在接受投资者的证券交易委托后，在证券买卖过程中由于自身的失误而发生的。这种行为是在投资者的委托授权下发生的，难以想象在没有投资者的授权的情况下证券商会代理投资者进行证券买卖（如果有则构成侵权行为），因而证券商的误“买”或误“卖”行为是基于投资的委托授权发生的，在法律上应构成代理权的滥用。传统民法上滥用代理权的构成要件为：（1）行为人有代理权；（2）行为人行使代理权违背本人意愿；（3）由于行为人滥用代理权的行为给本人造成损害。由于证券交易的专业性、时间性非常强，此种特殊性可能造成证券商的滥用代理权的行为反而可能给本人带来利益。因而在证券交易中滥用代理权的行为可不以第（

10、3）点为要件。如上所述，证券商的误“买”或误“卖”行构成代理权的滥用。滥用代理权的行为是法律所禁止的行为，行为人必须承担法律责任。就外部责任而言，由于证券商是投资者的代理人，应由本人承担对第三人的责任，即是投资者对第三人承担责任（受领证券，给付证券价款）。这样可避免如上海证券交易所交易市场业务规则第108条第2款“如买卖申报反向，由证券公司在场内自行补正”的规定。以防证券商规避经营证券经纪业务不可进行自营的法律禁止性规定。因为如由证券商对误买的证券承担自己购入的责任，一不符合代理法律行为责任承担的规定；二会使法律关系复杂化；三将使经纪证券商实际上具有自营证券的行为，从而导致证券商置其代理的投资

11、者的利益于不顾，投资者成为其营利的工具。因此，外部责任由本人即投资者承担法律适用更单纯、操作性更强也更合理。就内部责任而言，代理人即证券商须就其滥用代理权行为对本人即投资者承担责任。须指出的是，这种责任承担在实践中操作起来并不容易，由于证券交易专业性、技术性和时间性都很强，有可能证券商在接受投资者指令时证券商操作失误而没有买进或卖出证券反而使投资者获利。此情况下，投资者并未受有损害，而证券商也确实存在违约情况即没有及时遵照投资者的指令的行为，即证券商存在过错，有过错就有责任，有损害才有赔偿，实践中法院常责令证券商向投资者道歉。笔者认为值得商榷，因为道歉此一民事责任方式一般是在人身关系纠纷中才出

12、现，在财产关系纠纷中以道歉方式承担责任似乎不可取。其实，证券商与投资者之间是基于委托合同的间接代理关系，尽管在实质上证券商误“买”或误“卖”行为构成滥用代理权，但形式上，毕竟证券商与投资者之间有个基础法律关系即委托合同关系，且证券商滥用代理权并不当然导致委托合同无效，因而可以认定证券商违背委托合同，构成违约行为，须在证券商补正证券交易中即下次代理交易中承担失去报酬（佣金）的不利后果。注释：1 陈学荣：中国证券经纪制度，企业管理出版社1998年版，第263页。2 邵坚儿：浅论透支购股损失的责任承担， 载法学1997年第5期。3 韩松：证券法学，中国经济出版

13、社1995年版，第181191页；杨志华：证券法律制度研究， 中国政法大学出版社，1995年版，第183193页；4薛峰：论证券公司经纪人与投资者的法律关系，载中国法学第5期。5杨志华：证券法律制度研究， 中国政法大学出版社，1995年版，第184页。6 吴弘主编：证券法论，世界图书出版公司1998年版，第55页。7 陆泽峰：股票透支纠纷的处理之我见，载当代法学1998年第1期。8 徐国栋：股票和债券的若干法律问题，载中国法学1992年第5期。9 周小明：信托制度比较法研究，法律出版社1996年版，第18页。10 薛峰：论证

14、券公司经纪人与投资者的法律关系，载中国法学1999年第5期。11 薛峰：论证券公司经纪人与投资者的法律关系，载中国法学1999年第5期。12 薛峰：论证券公司经纪人与投资者的法律关系，载中国法学1999年第5期。13 参见深圳证券交易所，中山大学出版社，1991 年版第5071页。14 万可佳：证券商与投资者的法律关系载行政与法2000年第5期。15 沈厚福：投资者与证券商之间的法律关系，载人民司法1996年第9期。16 王利明编著：中国民法案例与学理研究（物权篇），法律出版社，2003年版第184页。17 郑自文：国际代理法研究，法律出版社，1998年版第3页。18 史尚宽：民法总论，正大印书馆，