股份回购和库存股制度研究(一)(一)

1、股份回购和库存股制度研究(一)(一)    内容摘要：股份回购作为股份公司高速股权结构，改善资本结构和提升股东权益价值的有效手段，是国外成熟市场上一种常见的酱运作方式，它有利于证券市场的高效、有序运作，有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局，但也有其明显的弊端，容易产生上市公司操纵股价的行为。由于历史的原因，同时也出于考虑保护中小投资者的利益，我国的股票回购应该实行原则上禁止，例外许可的制度。在现阶段，只可允许两种类型的股票回够，一是以减持国有股为目的的国有股回购，二是以建立上市公司股权激励制度为目的的流通股回购。根据不同企业的类型，国有股回购的数量和比

2、例不能太高，一般不能高于流通股总量的10%，回购价格应该等于每股净资产加上一个溢价。对于用于实施股权激励的股票回购，回购价格应该是市场价格。股票回购资金应该以公司自有资金为主，其总额不得超过企业未分配利润和资本公积金之和。实施库存股制度为企业实施股票欺权计划提供了股票来源，具有积极的意义，但又会带来负面影响，必须健全相关制度，规范实施库存股的法律程序，降低库存股制度被滥用的风险。为此，我国有关的法律法规的调整将是一个系统性的工程。关键词：股份回购 库存股 股票期权一、引言：问题的提出和选题的背景1999年4月1日，云天化（600096）董事会发布了关于协议回购部分国有法人股的警示性公告。一石激

3、起千层浪，此公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股（或国有股缩股概念股）的示范、联动效应。针对云天化股份回购案，市场曾一度争议颇大，各方人士见仁见智，众说纷纭。因为此前股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴和厦门国贸有过这方面的探索和尝试。2000年11月14日，云天化发布了回购部分国有法人股并注销股份公告书，公司回购部分国有法人股并注销的方案已获中国证监会和国家财政部批准实施。从公司开始办理协议回购部分国有法人股的报批手续到获得中国证监会和财政部的批准实施，市场等待了漫长的1年零7个月。可见，监管层对于股份回购这类金融创新之举采取了审慎行事的态度，以稳步推

4、动金融创新业务在深度和广度上不断拓展。到目前为止，申能股份、冰箱压缩和云天化等三家上市公司已先后成功地完成了对其部分国有法人股的回购工作。目前，我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现，层出不穷。自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，1998年一批上市公司推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，1999年进行了国有股的配售试点，2000年以来有关开放式基金的讨论如火如荼。股份回购是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，它再度引起了市场的广泛关注和高度重视。与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效

5、的发展策略和资本重组方式。股份回购作为发达国家成熟证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报；而且它给目前的证券市场增添了新的亮点，回购概念股有可能成为全新的热点投资题材，给投资者以广阔的想象空间。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。更为重要的是，申能股份、冰箱压缩和云天化等国有股回购案将作为几起典型的回购案例，会极大地促进和推动我国金融创新业务的长足发展。股份回购作为一项崭新的研究课题，既有重大的现实意义，又有积极的深远影响，为此

6、我们有必要对此进行全面系统和深入细致的考察。在此基础上，分析我国上市公司引入股份回购和库存股制度的合理性和可行性，并结合我国证券市场的实际情况探讨实行股份回购和库存股制度的较为理想的模式选择与方案设计。二、股份回购的理论背景：概念、模型与假说（一）股份回购的概念和内涵从公司资本运营的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。收购、兼并和增发新股等属于资本扩张范畴，而股份回购与分拆、分立一样同属于资本收缩范畴。所谓股份回购（Share repurchase），是指上市公司利用盈余所得后的积累资金（即自有资金）或债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股（Treasur

7、y stock）或进行注销，以达到减资或调整股本结构的目的。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。股份回购的动机在于公司为了规避政府对现金红利的管理，或者是调整公司资本结构以对抗其它公司的敌意收购。股份回购作为一种合法的公司行为，它和杠杆收购一样是一种公司所有权与控制权结构变更类型的公司重组形式。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份重新注销。但在绝大多数情况下公司将回购的股份作为“库藏股”保留，库藏股仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用（例如实行员工股票期权计划、发行可转换公司债券等），或在需要资金时将其出售。我国公司法规定，股份回购只

8、能是购回并注销公司发行在外的股份的行为。众所周知，股东财富最大化是上市公司理财的核心目标。对于上市公司的股东而言，其财富的多少体现在其所持公司的股票市价上。股票价格决定于股票的内在投资价值和资本市场因素。由于市场的不确定性，因此资本市场因素是上市公司的不可控因素。股票内在投资价值是未来单位股份每年可给股东带来的现金股利量，按照上市公司相对应的资本成本率折算的现值，因此是上市公司的可控因素。可见，上市公司可以通过提高股票的内在投资价值，实现股东财富最大化的目标。根据会计学原理，股东年现金收益的计算公式为：（主营业务利润营业费用管理费用财务费用所得税）×现金股利分配比例。其中资产营运效率

9、决定上市公司税前息前收益（即主营业务利润营业费用管理费用）的大小；资本结构决定上市公司股东获得资产带来的税前息前收益的数量（即税前息前收益财务费用所得税）、发行权益资本的普通股数量以及资本加权平均成本率所含的财务风险溢酬量；股利分配政策决定现金股利分配比例。这三个因素从不同角度来影响单位股份每年可得现金股利量及其风险度，是上市公司影响股票内在价值的可控因素，其中公司资本结构是影响股票内在价值的关键因素。股份回购作为一种股本收缩方式涉及到上市公司的资本结构和股利分配政策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。作为股利分配政策的一种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余

10、水平，提升股票市值。从理论上讲，同样数量的现金用于发放现金股利与股份回购，股东取得的收益基本相同。但是对于上市公司而言，通过股份回购的方式，不仅可以减少权益资本，有利于提高负债/股东权益比率即财务杠杆率，充分发挥财务杠杆效应，而且可以调整和优化股本结构，有利于增加每股收益，提高股票的内在价值，同时可以降低未来权益资本的融资成本，有利于上市公司通过配股、增发等后续融资行为进行股本扩张，增强资本实力和抵御风险的能力。（二）股份回购的基本模型及其假设前提1、股份回购模型的假设前提弗麦兰（Vermaelen，Theo，1981）给出了股份回购的基本模型及其假设前提。股份回购的基本模型是建立在以下七个假

11、设前提（也即证券均衡定价的基本条件）基础上的：（1）证券市场是有效的，即在任何时间里，市场价格都反映了所有对证券价格有影响的公开信息。（2）证券市场在信息意义上是有效率的，即在纯粹竞争（Pure Competition）的市场条件下，所有投资者能够无成本地同时接受信息。（3）证券市场完全竞争，这意味着单个投资者是价格的接受者，并且不能影响股份回购要约的结果。（4）考虑到交易佣金和印花税等交易成本后，投资者力图使其财产价值最大化。（5）在股份回购公告日以后，每个投资者对于股份回购将造成的价值变化、愿意出让的比例和公司将要回购的比例具有相同的预期。（6）股份回购要约是上限要约，也就是说，如果股东愿

12、意出让的股份不足，公司要买入所有愿意出让的股份；但是，如果股东愿意出让的股份超额，公司可以买入所有愿意出让的股份，或者按比例买入即公司从每个愿意出让股份的股东那里购回相同比例的股份。（7）与股份回购有关的价格变化是对整个市场价格变化调整后的结果。2、股份回购的基本模型在随后的分析中，弗麦兰采用下列几个符号，并加以定义：PO表示股份回购公告日前的股票价格，PT表示股份回购的要约价格，PE表示股份回购后的股票价格，NO表示回购公告日前的股份数额，NE表示回购后的股份数额，W表示股份回购产生的股东财富效应，FP=（NO-NE）/NO，表示回购股份的比例，1- FP=NE/NO，表示未回购股份的比例弗

13、麦兰建立的股份回购基本模型1如方程（1.1）所示：PE*NE=PO*NO-PT（NO-NE）+W （1.1）即：回购后的股票市值=回购前的股票市值回购的股票金额+由股份回购引起的股东财富的变化额如果我们用NO去除方程（1.1）两边，并将回购股份比例与未回购股份比例进行替换，那么：PE*NE/NO=PO-PT（NO-NE）/NO+W/NO，简化之，可以得到方程（1.2）：PE（1-FP）=PO-PT*FP+W/NO （1.2）接着我们用PO去除方程（1.2）的两边，可以解出发出股份回购要约带来的增值率或收益率。弗麦兰建立的股份回购基本模型2如方程（1.3）所示：W/（NO*PO）=FP（PT-P

14、O）/PO+（1-FP）（PE-PO）/PO （1.3）方程（1.3）给出了与发出股份回购要约相关的收益率的两个要素，一个是出让股份的股东收益率，以回购股份的比例为权重，另一个是未出让股份的股东收益率，以未回购股份的比例为权重。这就表明：与发出股份回购要约相关的收益率=回购股份比例*出让股份的股东收益率+未回购股份比例*未出让股份的股东收益率由于历史遗留问题的原因，我国证券市场具有明显的“市场分割”特征，即A股、B股和H股并存，非流通股和流通股并存，因此需要对以上股份回购模型进行改进，以适应于我国证券市场的实际情况。3、股东财富效应的实证分析丹恩（1981年）从1962-1976年期间的143

15、个现金收购要约样本观测值中发现，股份回购产生的股东财富效应为15%，回购的股份所占比例平均为15%，也即未回购的股份所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为22%.我们可以根据这些数据资料求出发出收购要约到期日的股价PE相对于股份回购公告日前的股价PO的溢价X.方程（1.4）即反映了这一关系。15%=15%*22%+85%*X （1.4）可以解得股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是13.76%.这样，如方程（1.4.1）所示，在发出股份收购要约产生的15%的股东财富效应中，有3.3%流向出让股份的股东，其余11.7%流向未出让股份的股东。15%=15%*22%+85%*13.7

16、6%15%=3.3%+11.7% （1.4.1）弗麦兰（1981年）通过对1962年-1977年期间的131个现金收购要约样本观测值的研究，得出了极其相近的数量关系。股份回购产生的股东财富效应为16%，回购股份的所占比例平均为15%，也即未回购股份的所占比例平均为85%，股份收购要约反映的初始溢价为23%.方程（1.5）表明了这一关系。16%=15%*23%+85%*X，可以解得X=14.76%于是：16%=15%*23%+85%*14.76% （1.5）这表示股份回购到期后的股价相对于初始股价的溢价是14.76%，仅比丹恩方程得出的结果多了1个百分点。这样，运用弗麦兰的样本数据，股东财富效应

17、的来源如方程（1.5.1）所示。在发出股份收购要约产生的16%的股东财富效应中，有3.45%流向出让股份的股东，其余12.55%流向未出让股份的股东。16%=3.45%+12.55% （1.5.1）其他有关股份回购的实证研究得出了比较相近的结论，其中包括马苏里斯（1980）、布雷德莱和威克曼（Wakeman，1983）、布里克利（1983）和弗麦兰（1984）。这样，我们可以看出，对于现金收购要约的股份回购来说，其模型大体上是一样的。收购要约价格相对于初始价格有22%-23%左右的溢价，股份回购到期后的股价要比股份回购公告日前的股价高出约13%-15%，股份回购引起的股东财富效应一般由3%-4

18、%的出让股份股东和11%-13%的未出让股份股东组成。可见，出让股份的股东得到的溢价要远远高于未出让股份的股东得到的溢价，但是从整体而言，未出让股份股东在股份回购引发的股东财富效应中占了绝大比重，是其最主要的来源。当然，股份回购带来的这种经过仔细观测和充分论证的股东财富效应，其原因何在，应该由以下几种股份回购的理论假说来解释。（三）股份回购的理论假说西方学者为了解释由股份回购所产生的公司普通股的市场价格长期增长的原因，进行了大量细致的实证研究，主要建立了以下六种理论假说：（1）股息或个人税赋节约假说，（2）财务杠杆假说，（3）信息或信号假说，（4）防御外来接管假说，（5）股东之间的财富转移假说

19、，（6）债券持有人征用假说。1、股息或个人税赋节约假说现金股息应按照普通收入所得税率进行纳税。在美国1986年税收改革法允许削减并最终取消资本利得优惠税率之前，资本利得是以较低的优惠税率计征的。大多数实证研究考察的时间都是20世纪60年代初到20世纪70年代末，在这个期间实行的是资本利得优惠税率。股东从回购股份中得到的现金只有当股份回购价格高于股东的认购价格时才须纳税，并且是按照较低的资本利得优惠税率缴纳的。美国国内税收法第302条规定，征税应当是“其最大比例为股份回购之后，股东的百分比所有权必须少于他在回购之前所拥有的百分比所有权的80%”。实证研究表明，很少有违反该项规定的情况发生。股息或

20、个人税赋节约假说认为，股份回购使得股东能够以较低的资本利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。但是，丹恩（1981）和弗麦兰（1981）都对这种税收节约假说的有效性表示怀疑。他们两人考察了大量的理论文献和有关的核心理论命题的实证研究。有关股利分配政策的文献论证了相对于资本利得来说，较高的股息税率意味着公司的股息政策能够影响该公司的普通股股价。其中，最具说服力的是由米勒和肖（1978）所作的论证。他们提出并阐述了几种股东可以用来抵消对股息征收个人税收的方法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用。那么论题就可能是，股份回购减少了有利于股东抵消对股息征收的个人税赋而涉及的交易费用，但是作为股息

21、替代物的股份回购也要涉及交易费用。需要分析的是，交易费用是否减少了，减少的金额是否可以解释股份回购后的到期价格高于初始价格达13%-15%的溢价收益。下面是一组十分有趣的历史性和实证性的观测值。弗麦兰（1981）收集的数据表明，从1962年到1971年的10年中，仅观测到32起股份回购要约，平均每年只有3起。在此以后，从1971年8月到1974年6月期间，作为工资和物价控制的一部分，股息增长率被限定在“自发的”4%以内。而且在这不到3年的时间里，股份回购猛增了52起，平均每年增加的股份回购超过17起，与过去10年的平均数相比，增幅高达5.3倍左右。弗麦兰（1981）将这种5倍多的快速增长称之为

22、“股份回购活动的剧增”。弗麦兰（1981）把他观察的数据分成三个阶段，即股息增长期前、期中和期后。第一阶段，超常收益率为5.6%，溢价幅度为11.6%，股份回购的目标比例为13.5%，有关公司市场价值的中位数为5.9亿美元；第二阶段，超常收益率迅速提高至19.3%，溢价也大幅上升为26.4%，股份回购的目标比例略升至14%，有关公司市场价值的中位数则下降至2.2亿美元。在第二阶段，小公司采用股份回购4、防御外来接管假说如果公司内部人员判定公司的股价被市场低估，他们会担心公司可能将受到较低溢价的接管招标。弗麦兰（1984）指出，1962-1977年期间的接管招标公告与发出收购要约的公告数量之间具

23、有很高的相关性。他认为， 与较低溢价的接管招标相比，有接管招标对公司的非内部人员更好一些，因此可能会有效地保护投资者的合法权益。涉及的巨额溢价可能会向非内部人员传达一个信息，即公司的未来股价至少会和溢价所表示的一样高，甚至可能会更高。这向市场表明，如果一项外部接管要约取得成功，则其出价要高出收购要约价格相对于初始价格平均为23%的溢价。5、股东之间的财富转移假说公司进行股份回购时，股东财富可能会在出让股份者和不出让股份者之间转移。这些不同的行为可能有各种原因，不同种类的股东可能受到不同的财力约束和成本限制。然而正像前述实证研究的数据显示的那样，股东财富效应的最大份额应归于未出让股东。这是因为股份回购的到期价格要比发出收购要约公告日之前的价格高出13%至15%，使未出让股东获益极大。此外，从股份回购的实践来看，拥有大额股份的公司内部人员不参与或不能参与收购要约。这样，他们就预期在更远的将来，股价甚至会比股份回购期限届满时的价格更加有利。这与信息或信号假说对股东财富效应的解释是一致的，并进一步论证了这一观点。6、债券持有人征用假说学者们通过分析股份回购对收购要约公告前后债券价格的变化来论证其对债券持有人的影响。丹恩（1981）对41例普通债券、34例可转换公司债券、9例优先股和38例可转换优先股进