新古典综合派的货币金融学说

1、新古典综合派的货币金融学说一新古典综合派的理论特点新古典综合派是现代凯恩斯主义的两大支派之一。自50年代起至80年代初，一直代表凯恩斯主义雄居官方经济学的宝座。新古典综合派的创始人是美国的汉森，主要代表人物有在美国麻省理工学院任教的萨缪尔森、索洛和在美国耶鲁大学任教的托宾等。所谓“新古典综合”的涵义，就是把马歇尔为代表的新古典学派倡导的以价格分析为中心的微观理论与凯恩斯的以总量分析为核心的宏观经济理论结合在一起。新古典综合派对凯恩斯货币金融学说的发展是多方面的，其中既有继承又有突破，概括地说有以下几个特点：第一，综合性。新古典综合派在理论上融宏观经济学与微观经济学一体，将政府干预与市场机制相结

2、合来研究货币金融问题；第二，现实性。新古典综合派的金融理论分析对象具有强烈的时代感和现实性，针对战后西方经济日新月异的发展所出现的难点以及货币金融领域层出不穷的创新所产生的新课题进行分析研究；第三，实用性。新古典综合派的金融理论较凯恩斯的金融理论更具体、更细致、更精密。他们以现代数学为工具，采用实证法，特别加强了对技术性细节的研究，设计出一些精巧的数学模型或几何图解（如ISLM模型），便于在实际中应用。第四，政策性。新古典综合派的金融理论带有明显的政策性色彩，他们从官方经济学的地位出发，站在政府的立场上来研究货币金融问题，在几乎每一个货币金融问题上都提出了相应的政策性建议，对各国政府制定经济政

3、策起着举足轻重的作用。二货币乘数论乘数（亦称倍数）这个概念最早是由英国经济学家卡恩提出的。凯恩斯发挥了乘数原理，在通论中提出了著名投资乘数论，成为有效需求原理的重要组成部分，此后新古典综合派又把乘数理论引伸到货币金融领域，提出了货币乘数论。所谓货币乘数就是指基础货币扩张或收缩的倍数。他们认为，在狭义的货币定义下（即M1，现金加活期存款），货币供应量的决定因素有两个：一个是基础货币（用B表示），又称高能货币或强力货币，由现金与银行存款准备金组成，它是货币供应量（用Ms表示）变动的基础；另一个就是货币乘数（用m表示），这样货币供应量的基本公式可以表示为： Ms=Bm货币乘数论的模型大体可以分成简单

4、乘数模型和复杂乘数模型两类。1简单乘数模型简单乘数模型以商业银行创造存款货币的过程为根据而提出的。在早期的论述中，新古典综合派进行的是简单的抽象分析，认为在现代银行制度下，商业银行能够通过其业务活动创造出存款货币来。这个过程简单地说就是：第一家商业银行在接受基础货币作为初始存款后，除了保留的法定准备金以外，均用于贷款或投资。第二家商业银行接受了由这笔贷款或投资转化而来的存款以后也是照此办理，通过各级商业银行延续的连锁反应，最终创造出数倍于该笔初始存款的存款货币。这个初始存款的派生倍数称为货币乘数，其数值等于法定存款准备金率的倒数。2复杂乘数模型在简单乘数模型中有两个假定，即假定商业银行不保留超

5、额准备金和假定原始存款不漏出存款领域。而在现实生活中，这两个假定是不切实际的。也就是说，实际上商业银行一般都因各种原因而保留一定的超额准备金，原始存款也在不断地漏出存款领域。这两部分金额如同法定存款准备金一样因退出了存款货币的派生过程，也影响着存款货币的扩张效果，因此，新古典综合派的萨缪尔森又把这两种因素考虑在内，在简单货币乘数模型的基础上提出了较为符合实际的复杂货币乘数公式。萨缪尔森用“超额准备金率”来衡量商业银行超额准备的大小，用“现金漏损率”来衡量原始存款漏出存款领域的多少。超额准备金率是商业银行保留的超过法定准备金的准备金与存款货币的比率；现金漏损率是顾客在整个存款派生过程中所提取的现

6、金总额与存款货币的比率。如果用e表示超额准备金率，用c表示现金漏损率，货币乘数公式则变为：三货币供给理论中的“新观点”在以往正统的货币供给理论中，有两个基本的条件：（1）由于只有商业银行才能同时进行存款和贷款业务，故只有商业银行才能创造存款货币。（2）由于活期存款是商业银行主要的负债业务，也是它发放贷款并借以创造存款货币的基础，因此活期存款是创造存款货币的主要负债形式。这就把存款货币的创造局限在商业银行和活期存款的范围之内，从而商业银行及其活期存款成为人们分析研究的重点。但随着经济的发展、新技术的运用、多元化金融机构的兴起和金融活动的创新，货币供给机制发生了很大变化，以往正统货币供应理论的这两

7、个条件均被打破。针对这些变化了的新情况，一些学者提出了一些新的看法和观点。但由于这些看法比较分散，并未形成一种理论学说，因此，西方把这些看法统称为“新观点的货币供应理论”。“新观点”的理论主要阐述了以下几点：1、非银行金融机构也具有创造信用、创造存款货币的功能新古典综合派认为，不能以为活期存款是决定存款货币扩张的唯一负债形式，商业银行也不是唯一创造货币的机构，其他专业银行和非银行金融机构同样具有创造货币的功能，其他金融资产同样能够制约货币扩张的规模。他们认为，除了非银行金融机构具有创造信用和创造货币的能力以外，商业银行与非银行机构之间在经营业务上的界限也变得越来越模糊不清并日趋消失。非银行金融

8、机构同样可以从事存放款业务，特别是它们的经营更加灵活多样，加上当局对它们的管理比较宽松，使这些金融机构创造存款货币的能力有增无减。在扩张信用这一点上，商业银行与其他金融机构的差别只是在程度上稍有不同而已，但货币当局却对它们采取不同的管理方式，只将商业银行纳入法定准备率和利率上限的制约之下显然是不合适的。2、金融机构创造存款货币的能力实际上取决于经济运行状况和经济发展水平第一，金融机构的经营决策行为决定了资金的运用及其规模和方向，进而对创造货币的能力发生相当的影响。然而他们经营决策行为是根据当前的经济状况和对未来经济发展的预期而不断调整的。第二，金融机构必须有足够的贷款机会，才能完成存款货币的创

9、造过程，因此对信贷的需求成为关键因素。而信贷需求主要取决于经济运行状况和经济发展水平。例如当社会生产处于饱和状态或进入萧条阶段时，对信贷的需求就会锐减、很难捕捉有利的贷款机会，这就从根本上限制了创造货币的能力。反之，当经济处于高涨阶段，旺盛的贷款需求会刺激金融机构充分发挥创造货币的能力和潜力。因此，要扩张时未必就能扩张，欲收缩时未必真能收缩。而在一般情况下，贷款机会又深受利率和货币需求的影响，这些都是中央银行无力左右的。3、中央银行的法定准备金率不是控制货币扩张的唯一措施当商业银行的现金准备金率低于法定要求时，它总可以通过收回短期拆放、减少国库券持有额、向中央银行借款等方式重新获得现金，而不影

10、响其信贷规模。同时，大量非银行金融机构在信用扩张中起着极为重要的作用。而它们的准备金率低于商业银行，一旦人们的资产选择发生变化，商业银行的存款负债就有可能转移到这些金融机构中，从而造成整个社会信用得以扩张的局面。可见单纯依靠中央银行规定法定准备率并不能有效地控制信用扩张。4、宏观金融控制的目标和手段应该改变新古典综合派认为，任何形式的信用创造都应在控制之列，提出把信用规模作为控制的重点；把金融机构的资产流动性比率作为控制的指标；把控制银行信贷、消费信贷和股票发行作为货币政策的具体目标。托宾认为控制的范围必须扩大，除了商业银行和活期存款外，所有金融机构和各类新的金融资产负债都应在控制之列，另外，

11、还要对新兴的金融市场和新的交易实行全面的管理；控制的重点应该转移，由原来控制货币供应量为主转移到重点控制信用规模；控制的方法应该灵活，即由原来对准备率、再贴现率、再贷款的直接控制为主，转变为通过中央银行的行为影响市场利率，进而制约货币扩张的间接控制为主；控制的货币扩张的指标也应该由单一的存款准备金率扩大到金融机构的各种资产负债比例，如资产流动性比率等；控制的途径不要是直达的而应是间接的，即中央银行通过改变货币供应量来变更利率，以此达到影响流动性，进而调节支出，控制货币总量的目的。四内生货币供应论新古典综合派“内生货币供应论”主要命题是：“货币当局无法对信贷的供应实行完全的控制，货币供应量已成为

12、一个内生变量。”他们认为，货币供应量主要由银行和企业的行为所决定，而银行和企业的行为又取决于经济体系内的许多变量，中央银行不可能有效地限制银行和企业的支出，更不可能支配他们的行动。因此，货币供应量是由经济体系内部诸多变量决定并影响经济运行的内生变量，货币供应量的多少是由中央银行、金融机构、企业和公众的行为共同决定的。其主要理由：1、由金融机构业务活动决定的信贷及其创造的存款货币，是货币供应的发源地。因为在金融体系高度发达的当代，从存贷关系上看，银行的负债是由银行的资产决定的，只要有贷款需求，银行就能提供信贷并由此创造出存款货币，致使货币供应量增加，形成从银行体系到实业部门的信贷货币流。2、金融

13、媒介方面的创新，能够起到动用闲置资金、节约头寸、改变货币流通速度的作用。因此，如果中央银行只是部分地提供所需货币，通过金融创新也可以相对地扩大货币供应量。3、企业可以创造非银行形式的支付，通过扩大信用规模推动货币供应量的增加。当企业决定增加投资时，融资问题很少会成为限制因素。因为银行信贷不是满足新增投资支出的唯一途径，企业可以通过发行或交换票据、相互提供各种融资便利，甚至通过不履行还款义务等创造出“非自愿”商业信贷的方式来“支付”投资项目。当原材料价格或工资上涨造成现期生产成本上升时，相应增加的流动资金需求也可以用同样的方式解决。由于以上理由，新古典综合派得出结论，认为货币供给量不完全是中央银

14、行可以操纵的外生变量，除了中央银行的政策行为外，商业银行的经营决策行为、收入水平的变化以及公众对金融资产的偏好程度等也对货币供应量起着决定的作用。因此，货币供应量主要是一个受经济体系内诸多因素影响而自行变化的内生变量。也就是说，认为货币供应量主要是由经济决定的，而不是主要由中央银行决定的。因此，中央银行对货币供应的控制就不可能是绝对的，而只能是相对的。五“平方根定律”鲍莫尔模型“平方根定律”鲍莫尔模型论证了交易性货币需求受利率影响的观点，从而修正了凯恩斯关于交易性货币需求对利率不敏感的观点。鲍莫尔认为，任何企业或个人的经济行为都以收益的最大化为目标，因此在货币收入取得和支用之间的时间差内，没有

15、必要让所有用于交易的货币都以现金形式存在。由于现金不会给持有者带来收益，所以应将暂时不用的现金转化为生息资产的形式，待需要支用时再变现，只要利息收入超过变现的手续费就有利可图。一般情况下利率越高，收益越大，生息资产的吸引力也越强，人们就会把现金的持有额压到最低限度。但若利率低下，利息收入不够变现的手续费，那么人们宁愿持有全部的交易性现金。因此，货币的交易需求与利率不但有关，而且关系极大，凯恩斯贬低利率对现金交易需求的影响并不符合实际。鲍莫尔模型对西方货币理论产生了重大影响。众多学者在研究货币理论和货币政策问题时都论及该理论，对它的褒贬不一。对该模型的肯定之处是，以为该模型从人们保持适度的现金用

16、于交易，而将暂时闲置的部分用以获利这个常见的现象出发，得出交易性货币需求在很大程度上受利率变动影响的结论，具有普遍的适用性。这是对凯恩斯货币交易需求理论的重要发展。另外，该模型的结论还可应用于国际金融领域。因为国际储备如同经济单位的现金存量，也具有规模经济的特征。因此国际储备不必与国际贸易量成同一比例增减。并且在国际经济交往中用一种普遍的国际货币，可以节省国际支付的交易成本。对于上述鲍莫尔模型，也有不少批评意见。比如认为模型忽略了影响货币交易需求的一些重要因素，如时间价值、通货膨胀、货币界定、支付制度和条件、金融创新等，致使模型有失偏颇；有的否定模型的定性理论假设；还有一种意见认为模型的数量关

17、系描述不准确，认为货币需求对交易量的弹性并不是一个常数，而是一个变数，这个变数的具体数在0.5和1之间。六“立方根定律”惠伦模型“立方根定律”惠伦模型论证了预防性货币需求受利率影响的观点，从而修正了凯恩斯关于预防性货币需求对利率不敏感的观点。惠伦认为，预防性货币需求来自事物的不确定性。由于一个人无法保证他在某一时期内的货币收入与支出完全一致，不能排除实际生活中发生不测之事面临需要货币的可能性。因此，为稳妥起见，人们实际持有的货币总是大于预计的净支出需要量，这个超额部分就是出自于预防性的货币需求。惠伦认为，决定人们预防性货币需求大小的因素主要有两个。一是持币的成本；二是收入和支出的状况。1、持币

18、的成本。主要有二项内容构成：一项是非流动性成本；一项是利息损失成本。2、收入和支出状况。因为只有当收入和支出的差额（净支出）超过持有的预防性现金余额时，才需要将非货币性资产转化为货币，而这种可能性出现的概率分布受每次收入和支出数额、次数变化的影响，所以，收入和支出状况会引起预防性货币需求的变化。惠伦在分析了决定预防性货币需求的因素之后，提出了确定预防性货币需求的最佳值公式，即惠伦模型。惠伦模型的结论是：第一，最佳预防性货币余额的变化与货币支出分布的方差（S2），转换现金的手续费（C）和持有货币的机会成本（利率r）呈立方根关系。第二，假定一种净支出的正态分布确定后，最佳预防性性货币余额将随着收入

19、和支出的平均额的立方根的变化而变化。预防性货币需求对收入和支出的弹性为1/3。即在其他因素不变时，收入和支出每增加一个单位则预防性倾向需求增加1/3个单位。第三，持币的机会成本取决于市场利率。预防性货币需求与利率反方向变动关系，利率越高，机会成本越大，此项货币需求越小。预防性货币需求的利率弹性为（-1/3）。即在其他因素不变时，利率每上升一个百分点，则预防性货币需求下降1/3个百分点。对于惠伦模型，西方经济学界认为其基本结论比较符合现实经济中的一般情况，特别是证明了预防性货币需求对利率的敏感性有较大的政策意义。但认为该模型把预防性货币需求看作是固定的，只作了静态的定量分析是不够的。一些学者认为

20、预防性货币需求实际上是一种随机变量，与影响其变化的因素不存在固定的立方根关系，其收入和支出弹性、利率弹性也不应是一个固定的数值，而应在一个弹性区间内变动。七“资产选择理论”托宾模型这个理论是托宾对凯恩斯投机性货币需求理论的发展。通过这个理论，托宾论证了在未来不确定的情况下，人们依据总效用最大化原则在货币与债券之间进行组合，货币的投机需求与利率呈反方向变动。凯恩斯在货币投机需求理论中认为，人们对未来利率变化的预计是自信的，并在自信的基础上决定自己持有货币还是保持债券，由于各人预计不同，因此总是有一部分人持有货币，另一部分人保持债券，二择其一而不是两者兼有。然而现实情况却与凯恩斯的理论不相吻合，投

21、资者对自己预计往往是犹豫不定的。一般人都是既持有货币，同时又持有债券，于是许多学者对凯恩斯的理论发表了新的见解，其中最有代表性的就是托宾模型，托宾模型主要研究在对未来预计不确定性存在的情况下，人们怎样选择最优的金融资产组合，所以又称为“资产组合理论”。托宾认为，资产的保存形式不外两种：货币和债券。债券称为风险性资产；货币被称作安全性资产。风险和收益同方向变化，同步消长。由于人们对待风险的态度不同，就可能作出不同的选择决定，据此，托宾将人们分为三种类型：风险回避者、风险爱好者、风险中立者。托宾认为，现实生活中前两种人只占少数，绝大多数人都属于风险中立者，资产选择理论就以他们为主进行分析。托宾认为

22、，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随风险的增加而增加。若某人的资产构成中只有货币而没有债券时，为了获得收益，他会把一部分货币换成债券，因为减少了货币在资产中的比例就带来收益的效用。但随着债券比例的增加，收益的边际效用递减而风险的负效用递增，当新增加债券带来的收益正效用与风险负效用之和等于零时，他就会停止将货币换成债券的行为。同理，若某人的全部资产都是债券，为了安全他就会抛出债券而增加货币持有额，一直到抛出的最后一张债券带来的风险负效用与收益正效用之和等于零时为止。只有这样，人们得到的总效用才能达到最大。这也就是所谓的资产分散化原则。这一理论说明了在不确定状态下人们同时持有货币和债

23、券的原因，以及对二者在量上进行选择的依据。如图所示，此图说明A、B、C点都是人们资产组合的均衡点，即风险负效用等于收益正效用之点。从这些均衡点的变化中可见，利率越高，预期收益越高，而货币持有量比例越小，证实了货币投机需求与利率之间存在着反方向变动的关系。托宾模型还论证了货币投机需求的变动是通过人们调整资产组合实现的。这是由于利率的变动引起预期收益率的变动，破坏了原有资产组合中风险负效用与收益效用的均衡，人们重新调整自己资产组合的行为，导致了货币投机需求的变动。所以，利率和未来的不确定性对于货币投机需求具有同等重要性。托宾模型虽然较凯恩斯货币投机需要理论更切合现实，但许多西方学者也指出该模型存在

24、着许多不足之处。例如模型忽略了物价波动的因素；托宾模型只包括两种资产，即货币和债券，而不包括其他金融资产，这显然与当代金融实际情况不符。八ISLM曲线分析模型新古典综合派在研究利率决定时批判地吸收了凯恩斯货币供求决定论和新剑桥学派的借贷资金决定论，又加入了国民收入这一因素，把国民收入放到货币市场与商品市场上，提出了著名的ISLM曲线分析模型，从总体上说明利率是由储蓄、投资、货币需求、货币供应等因素的交互作用并在国民收入的配合下决定的。（一）商品市场的均衡和IS曲线商品市场的均衡条件是资本的供求相等。储蓄(S)构成资本的供给，投资(I)构成资本的需求，因此商品市场上均衡的条件是S=I。在商品市场

25、上，储蓄是收入的正函数，即储蓄随收入的增加而增加；投资是利率的反函数，即投资随利率的上升而减少。（二）货币市场的均衡与LM曲线货币市场均衡的条件是货币供给和货币需求相等。根据凯恩斯的理论，交易性货币需求(L1)是收入的正函数，投机性货币需求(L2)是利率的反函数，货币供给(M)则是货币当局决定的外生变量。（三）两曲线交叉与两市场同时均衡由于商品市场和货币市场是同时存在的，因此分析整个经济的均衡时，应当把两个市场结合起来考察。如前所述，IS曲线表示商品市场的均衡(I=S)；LM曲线表示货币市场的均衡(L=M)，将这两条曲线放在同一直角坐标系内，两曲线相交的增衡点E同时满足两个条件：I=S，L=M

26、。因此，只有在E点上两市场才能同时达到均衡，此交点决定的利率ie是同时满足两个市场均衡条件的均衡利率；Ye是同时考虑两个市场均衡条件下的均衡国民收入。除E点外的任意一点都不能达到整个经济体系的均衡，在IS曲线上其他各点，虽然I=S，但LM，故仅有商品市场的均衡；在LM曲线上其他各点，虽然L=M，但IS，故仅有货币市场的均衡。在IS、LM曲线外区域的任意一点，不仅IS，而且LM，表明两个市场同时不均衡。从理论上说，E点决定了两个市场同时均衡时的利率与国民收入水平。但在现实中，国民收入与利率水平不一定总是与E点相对应，原因是两市场的同时均衡是暂时的，经常地是有一个市场不均衡，甚至两个市场都不均衡，

27、但由于国民经济体系内存在着均衡的力量，能在经济的变动中自动将两市场调整至均衡，因此这个模型具有稳定均衡的特征。（四）影响两市场均衡的主要因素当IS和IM曲线发生位移时，其均衡点E所表示的国民收入Y和利率i的均衡组合也发生相应的变动。由于IS的变动是由投资或储蓄的变动引起的，LM的变动则因货币供给或货币需求的变化所致，因此这些变量的任一变动都将改变其均衡点的位置，引起Y与i的变化。导致I、S、L、M变动的有诸多因素，研究其中主要因素的变动并追溯到其对Y和I的最终影响十分必要。汉森认为，影响两市场同时均衡的主要因素有四个：即资本边际效率、消费倾向、货币供给量、货币需求量。在具体分析时他作了两个假定

28、：分析某一因素时其他因素保持不变；不考虑各因素间的相互作用。（五）政府干预和两市场的均衡当代政府干预经济的主要手段是财政政策和货币政策。财政政策主要是增减开支和调节税收。货币政策主要是增减货币供应量。1.财政政策对两市场均衡的影响(1)政府支出的增减直接影响投资水平。若其他情况不变，政府开支与国民收入、利率水平同方向变动。(2)税收的增减对两市场均衡的影响。在其他情况不变时，税收增减与国民收入及利率水平反方向变动。2.财政政策和货币政策配合运用的效果ISLM模型表明，当政府单独运用财政政策或货币政策时，其效果往往达不到预期目标。他们指出：财政政策和货币政策的配合不一定必须是同方向的。根据政策目

29、标的需要，可以有不同的配合方式，如财政和货币的双松或双紧政策；松财政、紧货币的政策搭配以及紧财政松货币的政策搭配等。不同的搭配方法对于不同的政策目标各有其独到的功效。3.政策的区域性效果在前面的分析中，IS与LM的交点都出现在中间区域，然而事实上两曲线的交点可以出现在LM曲线三个区域中的任何一处，在ISLM模型中，政策效果因IS与LM曲线相交的区域不同而大有差异。(1)凯恩斯区域的政策效果在凯恩斯区域，由于陷入流动性陷井，利率已经达不到能再低的程度，此时增加货币供应量只能使LM曲线上部向右移动从LM1移至LM2，但曲线的下部仍处在流动性陷井中。由于货币政策不能作用于利率，从而不影响投资，无法提

30、高收入水平。政府支出的膨胀性效果得以充分实现。政府通过财政政策达到了货币政策不能达到的目标。（2）古典区域的政策效果与凯恩斯区域的效果相反，货币政策具有充分的作用，财政政策似乎完全没有效力。（3）中间区域的政策效果一般地说，在中间区域货币政策和财政政策都有一定的效力。均衡交点越是接近古典区域，货币政策的效力越大，财政政策的效力越小；交点越接近凯恩斯区域，货币政策的效力越小；而财政政策的效力越大。总之，当利率和收入水平都很低时，货币政策效果甚微，但财政政策效果卓著；当利率和收入水平提高时，货币政策能充分发挥作用，则财政政策却几乎没有效力；在中等利率与收入水平下，货币政策和财政政策都有一定的效力。

31、反过来说，在不同的区域，货币政策与财政政策对于利率和收入水平的影响程度各不相同。九利率的结构理论利率的结构理论主要研究不同利率之间的关系及影响因素。新古典综合派的对利率结构的分析主要集中在利率的风险结构和利率的期限结构方面。（一）利率的风险结构理论利率的风险结构是指期限相同债券或贷款在违约风险、流动性和所得税规定等因素作用下各不相同的利率间的关系。新古典综合派认为，造成利率差异的主要原因在于债权人所承担的风险大小不同，因而其获得的收益率也不同。他们用利率的风险结构理论来解释期限相同的各种债券利率之间的关系，认为期限相同的各种债券利率不同的原因主要有以下三个：1、违约风险违约风险或信用风险是指债

32、券发行人无法按时支付利息和本金的风险。由于利息是在信用活动中债务人对债权人提供借贷资金的报酬，而在合同到期时，借款人有可能违约，即不能履约全部支付规定的利息和本金，这就成为债权人所要承担的违约风险，这种风险将影响债券或贷款的利率。一般来说，债券的违约风险与利率是同方向变动的。发行主体不同的债券，违约风险也不同，一般来说，公司债券的违约风险要大于政府债券，因此公司债券的利率会高于政府债券。这种由违约风险产生的利率差额，被称为“风险升水”，其含义是指人们为持有某种风险债券所需要获得的额外利息。凡具有违约风险债券通常有正值的风险升水；违约风险越大，风险升水也越大。2、流动性风险流动性风险是指资产在必

33、要时难以迅速转换成现金而且将使持有人遭受损失的可能。资产的流动性大小通常用其变现成本来衡量，其变现成本等于变现的交易佣金加上买卖价差。其他因素不变时，资产的流动性越大，它就越受欢迎，因为流动性大的资产容易迅速出手，而且变现的费用低廉，因此人们总是偏好资产的流动性，而尽量避免流动性风险。不同的债券，流动性风险不一。债券的流动性风险不同，利率就会存在差别。一般地，债券的流动性与利率是反方向变动的，流动性风险与利率是同方向变动的。一般情况下，国家债券的流动性风险小于企业债券，这也是造成国债利率低于企业债券的重要原因。这种由流动性风险产生的利率差额，被称作“流动性升水”。因此，国家债券利率和企业债券利

34、率之间的差额不仅反映了违约风险，还反映了流动性风险。3、所得税因素在税法规定利息所得要交税的国家里，税率的高低直接决定了债权人纳税后的可支配收益。纳税债券的税后收益率为：税后收益率=税前收益率×（1边际税率）在期限和风险相同的条件下，由于不同种类的债券所得税特别是边际税率不同，导致了债券税后收益率的差异，这种差异也是通过利率的高低反映出来，税率通常与税前利率是同方向变动的。可见，利率的风险结构主要受违约风险、流动性风险和税收因素的影响。在其他因素不变时，一般地，债券的风险升水随着违约风险和流动性风险的增加而增加；债券的税前利率与税率同方向变动。（二）利率的期限结构解释不同期限债券利率

35、之间关系的理论通常被称作利率的期限结构理论。利率的期限结构理论主要研究收益与期限的关系，描述质量相同但期限不同的债券收益之间关系通常用收益曲线来表示。经过实证研究，收益曲线大致有上升、反向、平滑、隆起四种形状。经济学家们用利率的期限结构理论试图解说收益曲线在不同期限里有不同的形状，并提出了各种理论，在这些理论中影响较大的主要有预期理论、市场分割理论。1、预期理论：预期理论着重强调预期因素对利率期限结构的影响，假定除了预期的未来短期利率外没有别的系统性因素会影响长期利率。“预期理论有几种形式：纯预期理论、流动性理论、偏好习性理论。所有这些理论都假设了短期内远期利率的作用，而且都假定目前长期合同中

36、的远期利率与市场对未来短期利率的预测密切相关。”（1）纯预期理论（简称PE理论）。纯预期理论把当前对未来利率的预期作为决定当前利率期限结构的关键因素。该理论认为，长期债券的利率取决于长期债券到期前人们对短期利率预期的平均值。纯预期理论基于下述假设：1)投资者希望持有债券期间收益最大；2)投资者对特定期限无特殊偏好，他们认为各种期限都是可以完全替代的；3)买卖债券没有交易成本，一旦投资者察觉到收益率差异即可变换期限；4)绝大多数投资者都可以对未来利率形成预期，并根据这些预期指导投资行为。学者们认为，纯预期理论作为一种精巧的理论，可以较好地解释用收益率曲线表示的利率期限结构在不同时期变动的原因，但

37、它最大的缺陷是“忽视了投资于债券或类似于票据上的内在风险”。为了克服这个缺点，人们又提出了流动性理论加以解释。（2）流动性理论，又称作流动性升水或流动性报酬理论，简称（LP理论）。该理论在纯预期理论的基础上，充分考虑了投资于债券的风险，认为长期债券的流动性低于短期债券，这是由于“持有长期债券确定是有风险的，而这一风险会随着债券到期日增长而增加。”希克斯认为，投资者普遍不喜欢风险，对高流动性债券的偏好将使得短期债券的利率水平低于长期债券，因此，只有当长期利率减去平均预期利率的差额大于流动性风险升水时，投资者才会持有长期债券。这样，远期利率除了包括预期信息因素之外，还包括了流动性风险因素，期限越长

38、的证券，流动性升水也越高。长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值加上该种债券由期限决定的流动性升水。（3）偏好习性理论，又称作期限选择理论。该理论假设不同期限的债券是替代品，这意味着一种债券的预期收益率可以影响不同期限债券的预期收益率。同时，该理论承认投资者对不同期限的债券存在着偏好，这样，若投资者对某种期限债券的偏好将大于其他期限的债券，他总是习惯地投资于所偏好的某种期限债券，只有当另一种期限的债券预期收益率大于他所偏好期限的债券预期收益率时，他才愿意购买非偏好期限的债券。由于一般投资者对短期债券的偏好大于长期债券，因此，为了让投资者购买长期债券，必须向他们支付正值的期限升水。根据偏好

39、习性理论，长期利率和短期利率的关系不仅表现在：长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值，而且还要加上一项正值的期限升水。考虑了偏好习性的因素就可以更好地解释收益曲线。“收益曲线的形状由预期未来利率与风险升水共同决定，它们正向或反向地引导市场参与者脱离了偏好习性。根据这一理论，收益曲线明显地上升、下降、平缓或隆起都是可能的。”2、市场分割理论市场分割理论认为，由于市场参与者不同的期限偏好而形成他们特定的投资取向，不同期限的投资取向形成了不同的市场，这些市场之间是相对分割的，每个市场上的利率主要取决于该市场的供求关系，而与预期利率没有什么关系。市场分割理论的关键性假设有两个：第一，假定不同期限

40、的债券没有替代性，所以持有一种债券的预期收益率对另一种期限债券的需求没有任何影响。因为投资者只偏好某种期限的债券，而不喜欢另一种期限的债券，所以他只关心偏好期限债券的预期收益率。例如人寿保险公司和养老基金等机构对流动性要求不高，他们基本上都偏好长期债券；而对流动性要求较高的公司和机构则更偏好短期债券。可见，这两种期限的债券对不同的投资者没有替代性。市场分割理论的这个假定正好与预期理论有关不同期限债券可以完全替代的假定相反，因而结论也不同。第二，假定债券市场参与者都具有期限偏好，他们所偏好的每一种期限的债券就是一个区分开来的市场，这样，不同期限的债券市场可以视为是相互独立和分割开来的市场，任一期

41、限债券市场的利率取决于既定的需求与供给，而与预期未来利率不相关。“市场分割理论与偏好习性理论的不同之处在于，它假定无论投资者还是借款者都不愿意改变期限以利用由于预期利率与远期利率不同而产生的机会。”根据市场分割理论，收益率曲线的不同形状是由不同期限债券的供求差异所决定的，也就是说，在每一个期限区域内，收益曲线的形状取决于相同期限债券的供求。十储蓄生命周期理论著名的现代凯恩斯主义学者美国经济学家佛朗科·莫迪利亚尼认为储蓄应该是社会进步的促进力量，他长期以来十分关注和重视对储蓄理论的研究，他和理查德·布伦伯格合写了“效用分析与消费函数对抽样数据的分析”和“效用分析与总消费函数一

42、次综合的尝试”两篇论文，提出了当代西方一种新颖的储蓄理论“储蓄生命周期说”。该理论将储蓄与终生收入和个人的生命周期紧密联系在一起，富于创见的探讨了影响储蓄行为的各种因素，并相应地提出了政策性建议。1储蓄的决定因素莫迪利亚尼吸收了几位学者实证研究的结论，认为储蓄既不是取决于本期收入，也不是取决于人无收入，储蓄主要取决于人的终生收入，储蓄的变化与生命周期息息相关，提出了著名的储蓄生命周期论。2个人储蓄模型与推论莫迪利亚尼首先说明，储蓄生命周期说的立论基础是欧文· 费雪的效用最大化原则。费雪在1930年曾提出一个著名的论断：消费者是按合理的、效用最大化原则把他们所有的收入最优地安排在一生的

43、消费中。莫迪利亚尼认为，这一论断的重要含义在于，一个典型的消费者对于他在各年龄阶段的消费安排多少，将取决于他的终生收入，即一生的全部收入，而不是取决于本期收入。据此，储蓄生命周期说的命题是：“消费者将选择一个合理的、稳定的消费率，接近于他预期一生的平均消费”。由此，可以得出个人储蓄行为的基本结论：短期中储蓄的多少，在本期收入与终生平均收入二者之间波动，长期储蓄的变化则与个人生命周期和家庭规模紧密相关。为了便于分析论证，莫迪利亚尼作了二个假定：（1）收入不变，直到退休。退休后收入为零，利息收入也为零；（2）一生中消费不变，没有遗产。这样就可以建立一个基本的模型，来表明储蓄的生命周期轨迹。莫迪利亚

44、尼将人生大致分为三个年龄阶段：示成年期t1、成年期t2、老年退休期t3。在t1、t3阶段，消费大于收入，储蓄为负数；在t2阶段，收入大于消费，储蓄为正数。莫迪利亚尼作了以下推论：（1）一个国家的储蓄率完全与它的人均收入无关，各个国家的储蓄率在同一的个人生命周期内是一致的。（2）从一个国家来看，经济的长期增长率越高，总储蓄变化率将上升；经济增长率为零时，总储蓄变化率为零。（3）即使没有遗产继承，通过储蓄，人们还可以从收入中积累相当多的财产总额。（4）在一定的增长率下，制约消费率和储蓄率的主要参数是普遍的退休期长度。3影响个人储蓄行为的因素（1）个人收入的生命周期及家庭规模（2）工作期和退休期的长

45、短（3）流动性抑制（4）对将来的考虑4政策意义储蓄生命周期说的政策意义，主要表现在以下几方面：（1）必须实施稳定的货币政策，才能稳定储蓄（2）在财政政策方面第一，将对本期收入征税改为对消费征税；第二，在财政预算上必须坚持代与代之间的公平原则；第三，采用周期平衡预算。（3）政策的配合效果莫迪利亚尼认为，增加储蓄不完全是货币政策和财政政策所能奏效的，还需要许多政策措施的配合。发达国家应该适当削减过多的社会福利和社会保险，使人们对退休后的生活有所顾虑，从而提高或保持工作期的储蓄率。对一些人口众多的发展中国家来说，可以采用鼓励减少人口，缩小家庭规模的政策和适当缩短工作期，延长退休期的办法，这样就能使储

46、蓄率上升。十一哈罗德的实物增长理论哈罗德认为，储蓄是推动经济增长的动力和杠杆，在储蓄的作用下，经济处于不断的变动之中，这种变动一般用经济增长率来表示。他主张在研究动态经济理论时，不仅要考虑时间因素，而且更重要的是要考虑在储蓄作用下的经济增长率。因此，他以经济增长率为核心来建立经济增长的原始模型，在这个模型中，根据储蓄的不同地位与作用，哈罗德把经济增长率分为实际增长率、保证增长率、自然增长率三种。哈罗德认为，现实经济中经常出现的波动，是由于实际增长率、保证增长率、自然增长率三者经常不一致，而这三个增长率的不一致的原因，一是由于S、Sd、So三个储蓄率不一致；二是由于人们愿意进行的投资和实际投资不

47、相等。而这不是经济体系内部能够自发调节的。他主张政府通过财政政策和货币政策来进行调节，促使S、Sd、So三个储蓄率达到一致，并使人们愿意进行的投资和实际投资相一致，以保持经济的均衡增长。十二托宾的货币增长理论新古典综合派的代表人物托宾认为，过去的经济增长理论都因为把货币视为是“中性”的而忽略了其在经济增长中的重要作用，这是一大缺陷。为弥补这个缺陷，托宾把货币因素导入经济增长模型，把货币贮藏手段职能对经济的短期影响扩展到长期的经济增长模型中。1965年他又发表了货币与经济增长一文，探讨了不同储蓄形式和货币因素对于经济增长的作用，建立了货币经济增长理论，进一步完善西方的经济增长理论。在托宾的理论模

48、型中，储蓄可以采用两种形式，一是持有现金余额，这种储蓄形式虽然得不到利息收益，但具有无风险、流动性高和资本价值稳定的优点；二是以现金以外的方式进行储蓄，如生息资产和实物资产，托宾把现金以外的储蓄方式统称为实物财产的储蓄方式，这种储蓄方式有收益但也有风险。这样，总储蓄就是由两部分组成：一是现金储蓄；二是实物储蓄。托宾认为，在货币经济中总储蓄的增长并不意味着对经济增长的作用大。储蓄对经济增长的作用在很大程度上取决于现金储蓄与实物储蓄的比重。由于现金储蓄不能转化为实际投资，因此，真正对经济增长有促进作用的只是实物储蓄，总储蓄中只有减去现金储蓄的部分才能转化为投资。正因为如此，在货币经济中能转变为实际

49、投资的人均储蓄要比纯粹的实物经济低，相应地，人均投资也低于纯粹的实物经济中的人均投资。托宾认为，要促进经济增长，重要的问题在于提高实物储蓄在总储蓄中的比重。由于现金储蓄只是财产的一种，利率对其有重要的作用，一般来说，在利率的作用下，现金储蓄和实物储蓄之间具有替代性，因此，中央银行可以通过调节利率来提高实物储蓄在总储蓄中的比重，以此促进经济增长。托宾强调，在货币经济中，国家对经济的调节主要是通过货币的作用来实现的，而且通过这种政策调节可以实现高速的经济增长，这比纯粹实物经济增长模型中完全依赖市场机制来调节要稳定和可靠得多。十三通货膨胀的原因解说在通货膨胀的成因阐释上，新古典综合派提出了两种观点，

50、即“需求拉上说”与“成本推动说”。1、需求拉上说“需求拉上说”是从需求的角度寻找通货膨胀的成因。该理论认为，之所以产生一般性物价上涨的通货膨胀，是因为各国政府采用了扩张性财政货币政策，刺激了有效需求。当货币需求大于商品供给时，就形成了膨胀性缺口，牵动物价上涨，导致通货膨胀。这是60年代以前凯恩斯学派（包括凯恩斯本人）的共同认识。所不同的是凯恩斯以充分就业为界限来判断是否发生真正的通货膨胀，而现代凯恩斯主义强调的重点是总供给与总需求的平衡。他们认为，需求创造供给的必要条件是资源的充分存在。一旦总需求（包括政府赤字支出、公众投资和消费支出）超出了由劳动力、资本及资源所构成的生产可能性边界时，总供给

51、无法再增加，这就形成了总需求大于总供给的膨胀性缺口，这个缺口通常由商品缺口和生产要素缺口组成。只要存在通货膨胀缺口，物价就必然上涨，以此来填补这个求大于供的缺口。由于此时需求的增加对供给已失去了刺激作用，因此，货币量的增加与物价上涨并驾齐驱。2、成本推动说“成本推动说”是从供给方面寻找通货膨胀的成因。该理论认为，当代社会中存在着强有力的两大集团，即工会组织和雇主协会，工会组织有提高工资的力量；雇主协会有操纵市场价格的力量，因此，在总需求不变的情况下，这两大组织能够人为地提高各种供给方面因素的价格，如增加工资、原材料涨价、增加各种生产费用等等，由于这些因素都是成本的组成部分，其结果引起成本的上升

52、。当上升的成本超过了企业主所能承受的范围后，为了保持应有的利润，企业主必然把这部分增加的成本转移到产品的价格上去，由此在短期内引起物价上涨，形成通货膨胀。如果政府为了避免失业增加和经济萧条，采取扩张性的财政政策和金融政策来默认为由于提高供给价格所致的成本上升，那么物价势必呈螺旋形地上涨，即持续性的通货膨胀。这样由于供给本身的价格提高而引起成本上升，从而导致物价普遍上涨的通货膨胀，称作成本推动的通货膨胀。根据成本的各组成部分在刺激物价上涨过程中的作用，具体可分为：(1)工资成本推动。由于工会力量强大，雇主无力抵制工会增加工资的要求。工资提高后生产成本上升，雇主们就用提高产品价格的办法来弥补损失，

53、从而引起物价普遍上涨。(2)间接成本推动。现代企业为了加强竞争，扩张市场，必须增加许多间接成本开支，如技术改进费，广告费、新产品开发费等等，这种增加的间接成本转嫁到商品价格上去，就会引起物价上涨。(3)垄断价格推动，由于市场上存在着一些垄断资本企业，他们为了获取垄断利润，大幅度地提高垄断价格，也带动了其他商品的价格普遍上涨。(4)进口成本推动。由于许多商品的原材料是进口货，随着进口品的价格提高，引起国内商品的价格提高。这种情况在固定汇率制下又称为通货膨胀的国际传递。十四通货膨胀与经济增长的关系从六十年代开始，随着通货膨胀在西方各国的蔓延，围绕着通货膨胀对经济增长的影响，西方经济学界展开了一场激

54、烈的论战，争论的焦点在于通货膨胀与经济增长之间究竟是什么关系，通货膨胀是有助于经济增长还是有损于经济增长。这场论战中的观点大致可归纳为三种：促进论、促退论、中性论。1新古典综合派的大多数学者都倾向于促进论观点。他们认为通货膨胀能通过强制储蓄，扩大投资来实现增加就业和促进经济增长。首先，当政府财政资金匮乏时，常常借助于向中央银行借款以解决财政开支，若政府将膨胀性收入用于实际投资，就会增加资本形成，尽管存在“排挤效应”，但只要私人投资不降低或者降低幅度小于政府投资，就能提高社会总投资水平，并通过投资的乘数效应促进经济的实际增长；其次，由于人们普遍存在货币幻觉，对通货膨胀的预期调整比较缓慢，会使名义

55、工资的变动滞后于价格的变动，这样通过转移收入分配给雇主阶层，从而增加储蓄（雇主阶层储蓄率较高），扩大投资（雇主阶层的投资率也较高）。加上通货膨胀可以提高盈利率，因而会扩大私人投资，这样，一方面增加政府投资，一方面刺激私人投资，无疑有利地促进经济增长。2托宾的观点他认为，适度的通货膨胀能在一定程度上刺激经济发展。他在著名的“托宾反论”里分析了通货膨胀如何刺激投资的途径。主要论点是：假定社会财富由实物资本和现金余额两部分组成，且二者具有完全替代性。由于资本的边际产出率（r表示）和通货膨胀率（以表示）构成持有实际现金余额的机会成本（即r），所以实际现金余额占财富的比例（用表示）就是持有现金余额机会成

56、本（r）的递减函数。因此借助于国家货币政策，就可以改变（）的值，促使实际现金余额转化为实际资本，从而提高投资水平。例如政府实施膨胀性货币政策扩大货币供应，通货膨胀率（）就会上升，持有实际现金余额的机会成本不断增大。由于实物资本和实际现金余额这两种财富持有形式之间具有完全的替代性，人们就会把实际现金余额转换成实物资本，提高了投资水平，该国的人均资本和人均产出也将随之越来越高。通货膨胀就是通过这种途径来促进经济增长的。托宾还认为，通货膨胀之所以被咒骂为“不可容忍的灾难”，是由于通货膨胀的社会代价被大大地夸张所致。他认为物价上涨是一种必然趋势，托宾认为，以为能够完全消除通货膨胀，那是自欺欺人，一切结

57、构上的改革虽然可以缓和通货膨胀，但决不能消除通货膨胀。既然如此，人们为什么要徒劳地去作这种努力呢？何况适度的通货膨胀对经济发展还有一定的促进作用，有什么理由非把通货膨胀作为头号大敌呢？因此，他明确表示：“通货膨胀作为一种社会灾害被过分夸大了。尽管物价正在年复一年地上升，然而经济也正在越来越多地满足人们需要的商品、劳务和工作机会。毕竟这一切才是经济的真正目的。”3新古典综合派并不认为通货膨胀率越高越好新古典综合派的经济学家们虽然对通货膨胀持促进论观点，但他们并不认为通货膨胀率越高越好。相反，他们对通货膨胀的“度”是十分重视和谨慎的。他们认为，通货膨胀只是在适度时才有利于经济发展。他们根据菲力普斯曲线的替代关系，只是在“究竟是降低失业率重要还是保持物价稳定重要”二者之间进行选择时，才认为适度的通货膨胀来抑制失业率上升是可取的。因为相比之下，通货膨胀并不是可怕的魔鬼，适度的通货膨胀不仅可以降低失业率，其本身还对经济增长有一定的促进作用。十五“滞胀”的原因分析进入60年代后期，特