做市商定价理论综述(一)

1、做市商定价理论综述 (一)做市商 (marketmaker)制度是一种不同于交易所内竞价交易的证券交易制度。根据该制度，在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人充当做市商，不断地向投资者报出特定证券的买卖价格 买入报价和卖出报价，并在该价值上接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易。做市商通过他们的不断买卖来满足投资者的投资需求，并维持市场的流动性；同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本 (即做市成本 )，并实现一定的利润。显然，做市商制度是一种报价驱动 (quotedriven)交易制度，其显著特点是做市商同时进行显性的买卖双向报价并按

2、其主动报出的价格进行交易。那么，做市商到底是如何设定其买卖报价的，又如何根据市场变化调整其买卖报价 ?做市商定价理论将回答这些问题。目前，我国银行间债券市场正在努力推行做市商制度，因此，做市商定价理论对于银行间债券市场上做市商制度的顺利推行及有效监管具有一定的借鉴和指导意义。一、做市商做市成本分析要分析做市商的定价行为，首先要考察影响做市商定价的因素。很明显，做市商设定买卖报价的目的之一，就是用来自买卖报价价差的收益补偿做市成本。因此，对做市商做市成本的分析就成为做市商定价理论的起点。对做市成本不同方面的侧重导致了不同的定价理论。从总体上看， 做市商在定价时必须考虑其承担做市义务而发生的成本，

3、这主要包括三个方面：指令处理成本、存货成本和信息成本。指令处理成本 (orderprocessingcost)是指做市商处理交易指令所发生的成本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过户费等。在证券市场发展初期人工交易的情况下，指令处理成本占做市成本的比重相当大，因而也成为做市商关注的重点，成为影响做市商定价的首要因素。但是，随着证券交易系统的发展，指令处理成本在逐渐降低，特别是随着通讯技术和计算机技术的发展，指令传输系统、指令匹配系统的自动化以及托管清算系统的集中导致了指令处理成本的急剧下降。相应地，指令处理成本占做市成本的比重也大大下降了。存货成本 (invento

4、ryholdingcost)是指做市商为向市场提供买卖报价而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存证券价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本。存货成本主要表现在未来证券价格 (收益 )的不确定性和交易量的不确定性两个方面。 交易量的不确定性越高，做市商需保持的存货就越多；证券价格不确定性越高，存货成本也就越高。信息成本 (informationcost) 是指因信息不对称而产生的成本，即在与拥有特殊信息的知情交易者 (informedtrader) 进行交易时，做市商总是受到损失而导致的成本。信息不对称导致市场上存在知情交易者，他们拥有交易与否的选择权， 因此，在有利

5、可图 (市场价格被误定 )时他们选择与做市商进行交易；反之，他们选择不进行交易。这样，做市商在与他们进行交易时只有受损失的可能性，由此产生了做市的信息成本。在做市时，做市商会考虑上述三方面成本的影响，从而设定买卖报价并不断调整其报价。也正是基于对上述三方面成本的认识，特别是存货成本和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来分析做市商的定价行为，其中比较重要的是研究存货成本和信息成本对做市商定价行为影响的模型，即所谓存货模型和信息模型。二、做市商定价理论的起源做市商定价的重点是确定其买入报价和卖出报价的价差，因此，做市商定价理论也主要以买卖报价价差为切入点。最早对买卖报价价差进行分析的学

6、者是德姆塞茨 (HaroldDemsetz)，他于 1968 年发表的论文交易成本研究了纽约股票市场的交易成本。虽然他撰写该文的目的是想提醒人们重视交易成本的重要性，而不是研究做市商的定价问题，但是，他实际上首次提出了做市商买卖报价价差模型用以描述供给方卖出报价和需求方买入报价之间价差的形成过程。德姆塞茨认为，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的原因，买卖报价价差实际上是有组织的市场为交易的“即时性”(immediacy)支付的加成。为弥补随时准备交易而产生的成本，这些“即时性 ”的提供者 做市商必须平均以高于买人证券的价格卖出证券，由此导致价差的形成。但是，在德姆塞茨的分析中， 他并

7、没有说明为提供 “即时性 ”而产生的成本具体包括哪些内容。以后的学者则强调了做市成本的不同方面，从而形成了不同的做市商定价理论。三、存货模型存货模型主要是用存货成本来解释买卖报价价差的决定过程。它的基本思路是这样的：所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产 (持有的证券和现金头寸减少至零 )的前提下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。具体地，在存货模型中，作为市场中介的做市商在做市时将面脑交易者提交的大量买入和卖出指令，由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的证券和现金头寸，以平衡买入指令和卖出指令之间的这种不平衡性。但是，证券和现金头寸的持有会给做市商带来一定的成本，为弥补这些成本，做市商设定了买卖价差。因此，导致买卖报价价差的原因是存在拥有证券和