基于资产链的资产定价研究

1、基于资产链的资产定价研究基于资产链的资产定价研究 吴吴 冲冲 锋锋 上海交通大学安泰经济与管理学院上海交通大学安泰经济与管理学院目目 录录一、基本思想一、基本思想二、三类大问题二、三类大问题三、新的异常现象三、新的异常现象一、基本思想一、基本思想创新链创新链 资产链资产链 价值链价值链股权创新中的资产链与价值链股权创新中的资产链与价值链创新过程创新过程企业企业股票期权股票期权开放基金开放基金权益（帐面价值权益（帐面价值BV）负债负债创新过程创新过程股票（市场价格股票（市场价格P）指数指数一组资产一组资产指数基金指数基金（ETF）指数期货指数期货期货期权期货期权封闭基金（共同、封闭基金（共同、私

2、募基金等）私募基金等）可回售可回售其它收益凭证其它收益凭证创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程 对每一个关联或者多个研究都是一对每一个关联或者多个研究都是一个理论个理论, 例如实业资产与利率之间关例如实业资产与利率之间关系的理论模型就是净现值贴现模型系的理论模型就是净现值贴现模型,股票之间以及与利率的关系理论就股票之间以及与利率的关系理论就是是CAPM模型模型,从基础资产（例如股从基础资产（例如股票）与其衍生资产（例如股票期权）票）与其衍生资产（例如股票期权）以及利率之间的定价理论，典型的以及利率之间的

3、定价理论，典型的模型为股票期权定价模型为股票期权定价(Black-Scholes模型模型).问题与异常现象问题与异常现象? 理论的研究需要寻求实证的支持，但通过在理论的研究需要寻求实证的支持，但通过在资产定价方面的实证研究或者观察，却发现资产定价方面的实证研究或者观察，却发现许多与上述理论结论不一致的现象，常常称许多与上述理论结论不一致的现象，常常称为异常现象或者为异常现象或者“谜谜”，这些异常现象实际，这些异常现象实际上就是描述关联关系的理论模型与实际结果上就是描述关联关系的理论模型与实际结果的不一致性。异常现象产生于资产变化链的的不一致性。异常现象产生于资产变化链的相互关联之处，因此，大多

4、数资产定价异常相互关联之处，因此，大多数资产定价异常也可以分为横截面关系异常和基础也可以分为横截面关系异常和基础-衍生关系衍生关系异常，以及同时包含这两方面异常的混合异异常，以及同时包含这两方面异常的混合异常。常。 例如，属于横截面异常的现象包括：例如，属于横截面异常的现象包括：CAPM模型中的截距异常，规模溢价之谜，模型中的截距异常，规模溢价之谜，股权溢价之谜等；基础衍生异常则包括：股权溢价之谜等；基础衍生异常则包括：红利贴现模型异常，红利之谜，封闭式基红利贴现模型异常，红利之谜，封闭式基金折价之谜，期权微笑之谜等等；混合异金折价之谜，期权微笑之谜等等；混合异常同时包括横截面和基础常同时包括

5、横截面和基础-衍生两方面的异衍生两方面的异常，例如：反转效应，动量效应，资产收常，例如：反转效应，动量效应，资产收益的互动，市盈率异常，盈利动量效应，益的互动，市盈率异常，盈利动量效应，股利动量效应等。表股利动量效应等。表1对目前主要的异常对目前主要的异常现象进行了总结和分类。现象进行了总结和分类。异常现象名称异常现象名称研究者研究者主要结论主要结论横截面异常横截面异常CAPM模型中模型中的截距异的截距异常常Black et al (1972)Fama et al (1973)Ferson et al (1999)估计得出的截距项高于无风险利率。估计得出的截距项高于无风险利率。不同股票的截距项

6、存在显著的差异。不同股票的截距项存在显著的差异。规模溢价之谜规模溢价之谜（小公司效应（小公司效应）Benz(1981)收益与规模之间负相关。收益与规模之间负相关。宋颂兴等宋颂兴等(1995)沪市存在沪市存在“小公司效应小公司效应”。汪炜等（汪炜等（2002）我国股票市场小公司我国股票市场小公司“规模效应规模效应”表现显表现显著。著。张祥建等张祥建等(2003)沪市规模效应存在稳健性沪市规模效应存在稳健性.B/M效应效应Stattman (1980); Rosenberg et al (1985)；De Bondt et al (1987)；Keim et al (1988)；Fama et a

7、l (1992)P/B与预期收益之间存在显著负相关关系。与预期收益之间存在显著负相关关系。Lakonishok et al (1994)P/B比率高是股票增长型（比率高是股票增长型（growth），比），比率低是价值型股票（率低是价值型股票（value）。增长型）。增长型股票的收益显著低于价值股票的收益，股票的收益显著低于价值股票的收益，并且增长型股票的风险比价值型股票并且增长型股票的风险比价值型股票的风险大，尤其在大盘下跌和经济衰的风险大，尤其在大盘下跌和经济衰退时业绩尤其差。退时业绩尤其差。基础衍生异常基础衍生异常封闭式基金封闭式基金折价之谜折价之谜Lee, Shleifer , Thal

8、er (1991)个人投资者的情绪影响折价程度。个人投资者的情绪影响折价程度。期权微笑之期权微笑之谜谜Xu, Taylor(1994)汇率期权隐含波动率结构呈现汇率期权隐含波动率结构呈现“微笑微笑”。红利贴现模红利贴现模型异常型异常Stephen et al(1998)使用红利贴现模型估计股票价格存在很使用红利贴现模型估计股票价格存在很大偏差。大偏差。红利之谜红利之谜Sherin et al(1984)1974年纽约城市电力公司取消稳定股利年纽约城市电力公司取消稳定股利政策，引起投资者强烈不满。政策，引起投资者强烈不满。过度波动过度波动Shiller(2003)价格的波动远远大于红利贴现值的波

9、动。价格的波动远远大于红利贴现值的波动。混合定价异常混合定价异常反转效应反转效应De Bondt et al(1985，1987)长期收益具有反转特征长期收益具有反转特征Howe（1986）1963-1981年年NYSE和和AMEX股票一周内股票一周内收益率变化超过收益率变化超过50的股票在未来的股票在未来10周周发生反转。发生反转。Lo等（等（1990）当股票间收益存在有规律的领先滞后关当股票间收益存在有规律的领先滞后关系时，即使股票价格不存在负的相关性，系时，即使股票价格不存在负的相关性，反向投资也能获利。反向投资也能获利。Jedadeesh et Titman(1995)反向投资的获利来

10、自投资者对特定公司反向投资的获利来自投资者对特定公司信息的反应过度。信息的反应过度。因此资产定价的核心因此资产定价的核心问题就是更加好地刻问题就是更加好地刻画画横截面关系和基础横截面关系和基础-衍衍生关系的理论生关系的理论.二、三类大问题: 1.公司层与基础资产层结合 2.基础资产层与衍生产品层 结合 3. 1与2的结合第一类问题的模型之一,ititititpLQB收益分解收益分解,i ti ti ti ti ti ti ti ti tprpLQBLQB,i ti ti ti ti ti tLQrRoeLQ2.第二个问题第二个问题:股票市场与期权市场结合股票市场与期权市场结合CAPM与与B-S期权定期权定价模型的关系价模型的关系?新异常行为现象或者谜新异常行为现象或者谜?无风险收益是什么无风险收益是什么?rTCXeSP 创设认沽权证创设认沽权证,并卖出的初始现金流并卖出的初始现金流( -3.13+1.161=-1.969) 1.497*5%=0.075创设认股权证与认沽权证损益比较创设认股权证与认沽权证损益比较 -1-0.500.511.51.41.61.822.22.42.62.833.23.43.63.84S_CP显著的无风险套利机会显著的无风险套利机会00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.51.41.61.822.22.