中国金融改革路径与互联网金融冲击

1、中国金融改革路径与互联网金融冲击主要观点主要观点可能我们需要全新的方法论可能我们需要全新的方法论社融和影子银行对宏观调控稳定性的检验社融和影子银行对宏观调控稳定性的检验结构性会在新兴市场重于总量性结构性会在新兴市场重于总量性政策后果的难以识别性政策后果的难以识别性出发点决定了最终效果出发点决定了最终效果未来五年间的三大改革未来五年间的三大改革利率市场化决定了金融行业实际收益率下降利率市场化决定了金融行业实际收益率下降自由贸易区决定了人民币国际化自由贸易区决定了人民币国际化普惠金融决定了金融资源的均衡配置普惠金融决定了金融资源的均衡配置主要观点主要观点从产权到定价机制从产权到定价机制混合所有制事

2、实上造成了三大现象混合所有制事实上造成了三大现象控制权和控制权和“大而不倒大而不倒”监管保护监管保护间接融资始终占主体间接融资始终占主体关键是法律、规则执行和治理关键是法律、规则执行和治理增量改革的可能性增量改革的可能性多层次资本市场多层次资本市场民营银行民营银行价格市场化：利率和汇率价格市场化：利率和汇率对实体经济的影响对实体经济的影响融资成本的不确定性融资成本的不确定性主要观点主要观点新型金融形式在中国的凸显新型金融形式在中国的凸显创新领先于改革创新领先于改革影子银行引致全社会融资总量与信贷、广义货币影子银行引致全社会融资总量与信贷、广义货币发生背离，导致宏观金融稳定性面临新变量发生背离，

3、导致宏观金融稳定性面临新变量利率市场化和存款保险进一步加速脱媒利率市场化和存款保险进一步加速脱媒互联网金融引致新一轮脱媒，微观金融稳定性（互联网金融引致新一轮脱媒，微观金融稳定性（负债来源的稳定性）面临新冲击负债来源的稳定性）面临新冲击第三方支付：拉卡拉第三方支付：拉卡拉第三方理财：余额宝第三方理财：余额宝第三方中间业务：第三方中间业务：P2PP2P第三方资产管理：金融资产交易所，如陆金所第三方资产管理：金融资产交易所，如陆金所主要观点主要观点长期改革方向：金融与实体经济的融合长期改革方向：金融与实体经济的融合以往我们注重资金运用，故强调机构体系与市场体以往我们注重资金运用，故强调机构体系与市

4、场体系改革的双主线系改革的双主线当前，产品和服务边界的模糊化使双主线势必合一当前，产品和服务边界的模糊化使双主线势必合一更加注重资金来源更加注重资金来源一站式金融服务的可能性一站式金融服务的可能性城乡金融市场的融合城乡金融市场的融合实体经济的融资成本势必降低以满足结构调整实体经济的融资成本势必降低以满足结构调整长期增长可期长期增长可期二 互联网金融对传统金融的冲击三 金融改革的主要突破口一、金融改革的历史一、金融改革的历史1993年改革年改革国务院关于金融体制改革的决定国务院关于金融体制改革的决定以金融宏观调控体系、商业性金融机构体系、政策以金融宏观调控体系、商业性金融机构体系、政策性金融机构

5、体系的建立为主性金融机构体系的建立为主2003年改革年改革国有银行股份制改造国有银行股份制改造中央汇金公司组建中央汇金公司组建中央以中央以1789亿元解决农村信用社不良资产亿元解决农村信用社不良资产非银行金融机构重组：南方证券、华夏证券、银河非银行金融机构重组：南方证券、华夏证券、银河证券、信托公司证券、信托公司一、金融改革的历史一、金融改革的历史改革效应改革效应银行业不良贷款率从银行业不良贷款率从27%下降到下降到1%以内以内社区存款类金融组织资本充足率从社区存款类金融组织资本充足率从-1%上升到上升到11%以上以上广义货币供应量超过广义货币供应量超过100万亿元万亿元银行业总资产超过银行业

6、总资产超过140万亿元万亿元二、金融改革的现实需要二、金融改革的现实需要金融与实体经济的结合度金融与实体经济的结合度中小微型企业融资难、融资贵的普遍性中小微型企业融资难、融资贵的普遍性资产价格的过快上涨资产价格的过快上涨资本市场的垄断与指数低迷资本市场的垄断与指数低迷地方政府融资平台地方政府融资平台金融业态创新金融业态创新从第三方支付到余额宝从第三方支付到余额宝比特币与信用货币比特币与信用货币类金融组织类金融组织多层次资本市场多层次资本市场二、金融改革的现实需要二、金融改革的现实需要流动性依然过剩与流动性依然过剩与“脱媒脱媒”并存并存全社会融资总额中的脱媒因素也是显而易见的全社会融资总额中的脱

7、媒因素也是显而易见的三、金融改革的可能演进方向三、金融改革的可能演进方向从机构改革到市场建设从机构改革到市场建设直接金融直接金融正规资本市场正规资本市场场外交易市场场外交易市场广义产权交易市场广义产权交易市场市场主体市场主体做市商做市商市场价格体系市场价格体系存款利率市场化存款利率市场化人民币汇率形成机制人民币汇率形成机制三、金融改革的可能演进方向三、金融改革的可能演进方向从问题化解到资源配置从问题化解到资源配置问题化解在于阻止机构过快市场退出问题化解在于阻止机构过快市场退出资源配置在于使市场运行更为高效资源配置在于使市场运行更为高效要素和资产要素和资产普惠金融普惠金融金融与实体的结合度更为顺

8、畅金融与实体的结合度更为顺畅三、金融改革的可能演进方向三、金融改革的可能演进方向从资金运用到资金来源从资金运用到资金来源2010年前金融的目的是获取融资年前金融的目的是获取融资2010年以后金融的目的更为兼顾年以后金融的目的更为兼顾资金来源与获取回报资金来源与获取回报以客户为中心理念的扩散和创新：余额宝以客户为中心理念的扩散和创新：余额宝综合经营的现实要求综合经营的现实要求一 中国金融改革的历史与现实三 金融改革的主要突破口一、中国金融结构性演变一、中国金融结构性演变趋势重于周期趋势重于周期Mark Aguiar（普林斯顿大学经济学教授）和（普林斯顿大学经济学教授）和Gita Gopinath

9、（哈佛大学教授）（哈佛大学教授）2007年在年在政治经济学政治经济学杂志杂志发表了一篇被广为引用的文章发表了一篇被广为引用的文章新兴市场经新兴市场经济周期：周期就是趋势济周期：周期就是趋势。这篇文章在理论推导之。这篇文章在理论推导之后，加入了实证研究，其模拟样本涵盖全球后，加入了实证研究，其模拟样本涵盖全球26个有个有代表性的发展中国家和代表性的发展中国家和16个发达国家。个发达国家。文章旗帜鲜明地指出：文章旗帜鲜明地指出：“我们发现经济增长趋势的我们发现经济增长趋势的突变，而非围绕长期趋势的暂时性波动，是新兴市突变，而非围绕长期趋势的暂时性波动，是新兴市场经济波动的主要原因。场经济波动的主要

10、原因。” 如果是这样，那么宏观经济学和政策研究将进入博如果是这样，那么宏观经济学和政策研究将进入博弈论范畴弈论范畴宏观与微观将合一，而非均衡论与最宏观与微观将合一，而非均衡论与最优论的分离优论的分离一、中国金融结构性演变一、中国金融结构性演变结构与体制博弈结构与体制博弈结构性难题结构性难题技术冲击引致了经济体的相对竞争力演变技术冲击引致了经济体的相对竞争力演变互联网时代、微观主体回报率和金融危机互联网时代、微观主体回报率和金融危机一、中国金融结构性演变一、中国金融结构性演变互联网金融对传统金融的改造互联网金融对传统金融的改造准确地说，金融逐步进入互联网时代准确地说，金融逐步进入互联网时代好的互

11、联网金融实现了好的互联网金融实现了“普惠制普惠制”问题：为什么美国互联网金融不够发达？问题：为什么美国互联网金融不够发达？多层次资本市场的替代性多层次资本市场的替代性单一银行制度和中小企业融资便利性单一银行制度和中小企业融资便利性贵族的平民化贵族的平民化二、互联网金融的本质仍是金融二、互联网金融的本质仍是金融金融的后台化是核心竞争力金融的后台化是核心竞争力最古老的起源往往体现金融的本质最古老的起源往往体现金融的本质钱庄：资源配置钱庄：资源配置票号：衍生要求票号：衍生要求金融中后台的专业性和规模经济要求金融中后台的专业性和规模经济要求云数据能否替代风险管理云数据能否替代风险管理当前和未来的关系：

12、确定性与不确定性当前和未来的关系：确定性与不确定性“眼光眼光”决定了未来的金融业态决定了未来的金融业态三、未来的预期三、未来的预期结构性改革自身引发的波动性结构性改革自身引发的波动性存款利率市场化导致银行间流动性和金融业的互联存款利率市场化导致银行间流动性和金融业的互联网化网化一马：马明哲一马：马明哲平安集团的综合经营平安集团的综合经营技术创新导致类金融组织的技术创新导致类金融组织的“上线上线”二马：马化腾二马：马化腾二维码支付到腾讯银行二维码支付到腾讯银行金融与实体经济结合和普惠金融金融与实体经济结合和普惠金融三马：马云三马：马云从贸易服务商到金融零售商从贸易服务商到金融零售商三、未来的预期

13、三、未来的预期互联网金融对传统金融的冲击互联网金融对传统金融的冲击不在于存款额而在于全新的营业模式，对不在于存款额而在于全新的营业模式，对“二八二八”定律构成颠覆性冲击，流动性风险由此显现定律构成颠覆性冲击，流动性风险由此显现跨越空间跨越空间后台化趋势明显后台化趋势明显线上市场对线下市场的部分替代线上市场对线下市场的部分替代综合性市场对专业性市场的替代综合性市场对专业性市场的替代风险差异风险差异第三方支付的本质是表外业务但会造成资产业务冲第三方支付的本质是表外业务但会造成资产业务冲动动P2PP2P、众筹与、众筹与“非法集资非法集资”的边界差异的边界差异三、未来的预期三、未来的预期监管监管以账户

14、、流动性和交易为主的功能监管将取代机构以账户、流动性和交易为主的功能监管将取代机构资质监管资质监管中央银行的重要性中央银行的重要性地方（省级）金融监管的可能性地方（省级）金融监管的可能性一 中国金融改革的历史与现实二 互联网金融对传统金融的冲击一、改革的逻辑之一：创新引致一、改革的逻辑之一：创新引致创新：底层突破创新：底层突破创新的动力：超额利润和交易成本创新的动力：超额利润和交易成本创新可能带来新的风险创新可能带来新的风险改革：顶层设计改革：顶层设计负面清单：法无禁止即许可负面清单：法无禁止即许可国民待遇：同股同权国民待遇：同股同权监管制度：超脱于被监管者监管制度：超脱于被监管者注意：另外一

15、个改革逻辑是原有方式的困境注意：另外一个改革逻辑是原有方式的困境二、主要改革内容二、主要改革内容价格改革的重要性和难度价格改革的重要性和难度存款利率市场的顺序存款利率市场的顺序存款保险机制存款保险机制反垄断反垄断汇率形成机制改革汇率形成机制改革资本项下可兑换资本项下可兑换银行间外汇市场的作用银行间外汇市场的作用企业功能发挥企业功能发挥人民币离岸市场和人民币国际化人民币离岸市场和人民币国际化二、主要改革内容二、主要改革内容最重要的改革是资产交易最重要的改革是资产交易土地土地市场市场金融改革的可能思路金融改革的可能思路股权交易市场（股权交易市场（OTC）市场发展空间较大）市场发展空间较大各类资产在

16、跨越城乡的平台上交易各类资产在跨越城乡的平台上交易土地信托和土地基金土地信托和土地基金二、主要改革内容二、主要改革内容民间资本在区域金融体系中的塑造民间资本在区域金融体系中的塑造单一资本的困境单一资本的困境德隆案例德隆案例小银行的杠杆率问题小银行的杠杆率问题安全性与存款保险机制安全性与存款保险机制集合资本集合资本股权信托股权信托从联保到合伙人从联保到合伙人互联网金融属于民间资本对金融的互联网金融属于民间资本对金融的“技术渗透技术渗透”模模式，由此引发制度变迁式，由此引发制度变迁二、主要改革内容二、主要改革内容货币政策面临框架性变化货币政策面临框架性变化货币市场的引领性货币市场的引领性三、要素红利支撑三、要素红利支撑要素回归实体经济要素回归实体经济人力资源在下一代金融改革与创新领域的积累人