格林斯潘之谜64823836

1、现象：美国出现了短期利率上升，长期无风险利率却下降的情况。美联储自2004年6月以来经数次加息后到2005年6月份,美国联邦基金利率从1提高至3.25,但同期美国10年期国债的收益率却从4.7左右降至4.2左右,下降了0.5个百分点,导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。长期国债利率等于短期国债利率平均值加流动性溢价原因 长期国债需求上升1. 美国国债持有者结构变化,国外投资者对美国债券的需求推动了美国长期国债价格上升，利率降低2.2.消费者对经济前景信心不足，投资无风险债券国债以避险3通货膨胀率预期下降，美国国债相对于不动产预期收益率上升导致需求上升4. 前期的货币扩张政策

2、产生过量流动性，需要时间去消化5.其他产业投资状况恶化导致国债的需求量上升（欧债危机之前也伴随着长期利率与短期利率不同向变动的情况）由于在资本项目下的净流入的显著减少，使得商品贸易逆差变得刺眼。从资本项目的构成来看，美国的资本流入格局正在发生变化，这对美元窗体顶端窗体底端汇率和美国贸易差额的变化将带来深远影响。2001年和2002年的直接投资资本净输出规模开始大幅度上升。这一方面反映了美国资本在全球寻求高额回报的能力较强，而高投资回报率有利于资本收入的回流和弥补贸易项目的逆差；另一方面也反映了在美国的投资机会减少，预示着美国经济活力下降，流入美国的资本也会随之减少，其结果必然是美元贬值和贸易逆

3、差的缩小。亚洲国家把辛辛苦苦赚来的美元重新换成美国的国债，为的是能够继续赚取美元外汇。在此同时，亚洲美元还要承担债券下跌、美元贬值的风险，而且这种风险似乎变得不可避免。这是一种奇怪的现象，是一种多方博弈的困境，这样一种非常态的市场结构最终会被市场的变化所瓦解。美元作为国际结算货币和储备货币的特殊地位短期内不会发生根本性的变化，亚洲国家在贸易方面对美国的依赖短期内也不会改变，因此通过这种方式流入美国的资本也就不会发生突发性的反转。这也是美国能长时期维持大规模贸易逆差的重要原因。美国的债券收益走势不仅仅反映了美国的经济状况，也反映了全球的经济态势。据纽约ISI研究机构提供的数据，目前世界上有14个

4、主要市场的债券收益低于美国。其中欧元区的债券收益更是达到了推行欧元6年以来的最低水平，这其中一部分原因在于投资者预期欧洲央行不久将降息以刺激停滞不前的经济增长。与此同时，由于通货紧缩的持续存在，日本目前债券收益也停留在1%左右，大大低于美国水平。外国债券的低收益直接刺激了投资者购买美国国债的热情。货币政策的实用性值得探讨，它对未来市场所产生的负面影响也许会超过其暂时的效用。货币政策往往是头痛医头、治标不治本，很显然这种方法会给虚弱的市场带来其他的病症。世界范围内长期利率下降的趋势刺激投资者追求更高的回报，这将降低对承担信用风险和其他金融风险的补偿，即积累了大量的金融风险。各国中央银行通过提高短

5、期利率引导长期利率上升从而调节宏观经济的努力大打折扣。长期利率对短期利率不敏感与此同时，中国与投资密切相关的长期利率对短期利率的变化很不敏感。根据利率期限结构的预期理论，长期利率等于未来短期利率的加权平均。如果短期利率上升，通常情况下长期利率也随之提高。但令人惊讶的是，预期理论作用的发挥受到了很大的限制，长期利率与短期利率变化的关系并没有理论所揭示的那样明显。中国式“格林斯潘之谜”是把“双刃剑”，既有有利的一面，也有不利的一面。有利于降低企业融资成本不利于利率进一步市场化不利于转向价格型货币政策，“格林斯潘之谜”现象的存在，长期利率对短期利率变化不敏感，甚至为抑制经济的过快增长而提高短期利率政

6、策的同时，长期利率却出现了相反的变化，长短期利差下降，与投资、消费等密切相关的中长期利率水平较低，这将与货币政策调控的意图相违。国际金融危机爆发以来，国际社会在反思危机教训过程中已取得不少共识，其中之一就是要保持一定水平的名义利率。利率政策透明市场预期明确格林斯潘及美联储在当前这个利率周期中始终保持着非常清醒的头脑,利率政策十分透明当2003年美国通胀指数处于较低水平时,格林斯潘强调美联储应该对通胀情况保持耐心,使得利率保持在一个较低水平。2004年当美国经济出现复苏迹象,格林斯潘马上指出“利率调整要保持一个可以预期的速度”,此后每次升息,市场都能够根据有关分析得到准确的预期。正是美联储这种透

7、明的、市场可预期的政策调控能力使得目前各界对今后市场有一个平缓的判断,从而使长期利率保持平稳状态。近一年来,美国经济发展稳健,美联储关注的通胀指标保持在1-2%的安全范围内，市场对美国经济通胀预期也维持在较低水平,因此长期利率保持平缓。虽然近期国际油价飚升,一般认为高油价将使未来的通胀预期增加不确定因素，从而抬高长期利率,但格林斯潘领导下的美联储过去表现出的抑制通货膨胀的信心与决心以及采取的有关强硬措施,使得投资者对有效控制通胀有所预期,从而使得长期利率保持平稳。海外资金回流资产配置调整"美国创造就业法案"（AJCA）生效后回流的资金以及去年下半年起美国劳动退休改革计划中增

8、加长期债券在资产配置中的比例，使投资者对长期利率的平缓走势有所预期“美国创造就业法案”也被称为“祖国投资法案”，它对将海外资金抽回国内投资的美国企业大幅减税。原先美国企业在海外的投资收益要缴纳35%的税，如果资金回流则该项收益仅需纳税5%，减税幅度达到85%。许多企业将减税所得收入进行风险相对较低的长期国债投资，这样大规模的需求将长期利率的水平维持在了一个相对较低的水平。同时，养老基金增加长期债券在资产配置中的比例也使投资者对长期利率的平缓走势有所预期。美国的养老保险计划分为明确获益计划(DefinedBenefitPlan)和明确贡献计划(DefinedContributionPlan)两种

9、。前者要求雇主负责为其雇员每月工资中扣除缴纳的养老金进行投资并保证其退休时可拿到一笔费用养老。雇主支付给养老福利保证公司进行投资的费用是与养老保险计划的风险密切相关的。为了避免支付较高的投资费用,养老金计划的出资人希望通过调整资产和负债的比例降低风险敞口，这使养老基金增加长期债券的投资比例。去年6月，美国商务部点名要求该国最大的公共养老基金卡皮尔斯（CalPERS）减少高风险的股票投资。截至今年3月,美国明确收益养老金计划中37%的资产即6700亿美元是长期国债产品,而只有2.8%的资产即500亿美元是相对短期的通胀保障国债(TIPS)。显然这种供求的不平衡使得长期利率维持在较低水平。海外央行

10、增持美元证券为了维持本国或本地区货币汇率稳定，海外央行对美元证券需求增加，这一需求使长期利率保持稳定水平过去一段时期内，美元呈现弱势，日本、中国大陆、中国台湾地区、韩国等东亚国家和地区增持美元债券，以维持汇率稳定。从2003年年中至2004年春天的10个月内，仅日本政府就从市场上增持了3800亿美元债券，以维持美元和日元的汇率。如果加上中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、韩国和新加坡购入的美元资产，东亚国家和地区为维持汇率稳定总共吸纳了约7000亿美元债券。这些国家或地区持有的美元债券都以长期债券为主。据推算，这种吸纳行为可使美国10年期国债的收益率降低50-100个基点，而自去年6月至今该

11、收益率实际下降了70个基点。7月21日，中国人民银行宣布人民币升值2%以后，美国的债券市场出现了短期的价格下降，10年期国债收益率从4.16%增至4.28%，但次日该收益率又跌至4.22%。这主要是因为市场认识到，虽然人民币汇率从与美元直接挂钩变成了参考一篮子货币，但美元和与美元挂钩的亚洲货币仍将在未来的一篮子货币中占重要地位。因此，人民币小幅升值不太可能改变中国政府继续购买美元债券的策略。长期债券供给短缺短期债券供给增加自2001财政年度之后，美国不再发行30年期长期国债；美国市场上短期债券的增加也有助于长期利率走缓美国财政政策的转变使长期利率趋缓。根据美国参议院财政办公室最新统计，美国联邦

12、政府在2010年前将出现大量财政亏空。自2001财政年度之后，美国不再发行30年期的长期国债，市场对10年期国债的需求加大，进一步降低了长期收益率。美国市场上短期债券的增加也有助于长期利率走缓。上世纪80年代，美国利率曾高涨到两位数。为使人们能够供房，美国房产贷款市场中出现了一种非常受欢迎的混合型可调节利率抵押贷款（hybridadjustablemortgage）。近年来，该贷款占房贷总量的比例已经从2001年的5%提高到今年的20%。美国层出不穷的新型高风险房贷形式使得购房者能够借更多的钱买房。据统计，42%的首次购房者以及25%的所有购房者去年没有支付首付，而且投资者可以借到房款金额10

13、5%的贷款。这种只付利息无需首付的贷款被称作“负摊还贷款”（negativeamortizationloans）。加利福尼亚州去年60%的新房贷都是这种贷款形式。以上提到的几种贷款中短期浮息利率比重都较大，市场上浮息债券的增加使得短期利率上调的压力增大，从而使得长期利率显得相对平稳。传统经济学家大多认为长期国债收益率低是经济下滑的标志，这将迫使美联储停止提高利率长期国债收益率低是经济下滑的标志以上几个因素相互综合使得美国长期利率持续低迷。如何应对“长期利率之谜”是摆在美联储面前的一道难题。传统经济学家大多认为长期国债的收益率低是经济下滑的标志，这将迫使美联储停止提高利率。美国国内的长期低息水平

14、通过楼市升值的财富效应大大激发了个人的举债消费热，房地产市场存在泡沫危险；而美国的公司则保持相对冷静，企业由于回报微薄，并没有充分利用低利率扩大投资，却通过提高生产力和削减开支来维持较高的现金储备。据总部设在伦敦的独立战略咨询公司统计，从2000年第三季度的消费高峰到2003年第三季度，美国公司的全部净消费减少3750亿美元。今年5月经济领先指标（LEI）已连续第5个月下滑，类似情况曾在1995年之前的“软着陆”现象中出现过，而当时的经济疲软促使美联储采取宽松的货币政策，但目前由于长期收益率仍处于低水平，美联储将继续采取紧缩货币政策，而紧缩货币政策对于经济增长的影响将使得收益率曲线趋于平坦，企业获利因此也将蒙上一层阴影。紧缩货币政策对于经济的冲击具有延迟效果，在利率上调225个基点之后，不论财政政策、股债汇市的表现如何，经济增长在未来几个季度都将承受负面影响。从1980年至今的5轮升息经验看来，在升息期间平均GDP增长率为5.2%，但在升息结束后G