资金管理部部长流程附件

1、附1拟订资本预算一个资本预算工程的必要报酬率就是其资本在本， 它可被视为一 种时机本钱。企业把资金投资于某一工程，就会有时机本钱问题:它放弃了投资于其他本质上可比的金融证券comparable finan cial securities的 时机。这样，认识资本本钱的一个方式就是把它视为本质上可比的公 开交易证券的必要报酬率。公司财务管理可分为两局部 :1筹资决策 ;2投资决策。筹资 资 本结构 决策涉及资产负债表右方，简单说，这类决策就是公司在负 债与股东权益之间做出选择。 投资决策涉及资产负债表的左方， 它是 公司对资产进行的选择。 资产负债表两边必须平衡这一事实有助于我 们理解资本本钱 筹

2、资 和企业对资产的选择 投资之间是如何相互 联系的。必要报酬率是投资者愿意承当某项投资时所期望的最低报酬率。 在某种意义上，必要报酬率是与筹资决策相关的，因为投资者只 有获得了必要报酬率，才愿意提供资金。期望报酬率是投资者进行某项投资所真正期望获得的报酬率。 一 项资本预算的期望报酬率叫做内含报酬率InternalRateofReturn，lRR，它与投资决策是相关的。请大家回忆一下， 在完善资本市场环境下， 期望报酬率和必要报 酬率是相等的。 例如，在该环境下投资于某种证券是一项净现值为零的投资，即投资者正好期望获得必要报酬率。正如第 5 章至第 8 章所讨论的，基于资本市场效率原那么，一个

3、 完善的资本，市场环境是决定必要报酬率的一个好的起点。但是，企 业的投资决策常常涉及到在一些不是很有效或运行不好的市场上买 卖有形资产real assets的为这主要是因为资产的相似程度、交易成 本、竞争程度方面存在差异。由于有形资产市场一般情况下不如资本市场有效，所以价格就 不太可能一贯保持公允。 因此，我们通过计算投资的现值来确定其价 值并帮助我们决定投资与否。 通过资本市场估计的必要报酬率是计算 净现值时一个必要的和关键的数据。 之所以关键是因为未来现金流量 的现值与折现率是呈反方向变化的， 折现率越高， 未来现金流量的现 值越低。显然，假设折现率使用不当，就不能正确计算投资的净现值，

4、也就不会作出好的投资决策。我们学习了如何确定债券、股票、期权等财务证券的必要报酬 率。本章中，我们将应用上述概念来确定企业不动产投资的必要报酬 率，这里，我们仍然假设企业是在一个根本上完善的资本市场环境中 运作。我们将探讨资本市场的不完善对资本本钱及必要报酬率的影 响。资本本钱与理财原那么有价值的创意，根据一些新的想法来提出有价值的资本预算方比拟优势，寻找能利用企业此敏优势的资本预算工程以增加企 业价值。冈脸一报酬权衡，确定工程的资才戚才(必要报酬率)时要考虑风险。贷币的时间价值，计算资本预算工程创造的价值净现值。净增效益，区分和估计一项预算的预期增量现金流量。期权，确认扩充、延迟或放弃一项预

5、算所拥有的选择权的价值。双方交易，考虑交易的另一方愿意参加的原因。 信号传递，考虑竞争者的行为和产品。资本预算过程我们先来看看在实务界资本预算是如何进行的。 一项预算从有了 想法到最后实现，整个过程可分为如下五步 :1产生一项预算的创意 ;2堤出建议 ;3审查现有工程和设施 ;4评价所提出的工程，进行资本预算企业一整套资本支出方案;5提交拨款申请书 (appropriationrequest)。口 创意的产生产生新的创意是资本预算过程中第一也是最重要的局部， 从有价 值的创意这一原那么中我们可以看出它的重要性。 不幸的是， 我们无法 教会人们如何提出有价值的新创意， 如果可以的话， 我们自己早

6、成富 翁了!尽管我们没法确保新创意的产生，强调它的重要性还是很重要的，这会使我们对自己或别人产生的创意给予足够的重视新创意来自何处 ?它来自一个组织的各级各部门。是一个企业内 部资本预算创意产生的典型的流程图。 通常，工厂经理负责发现一些 能使企业运营更有效或规模更经济的潜在方案， 如工厂经理可建议增 加 10000 平方英尺的厂房或更新一台设备。 在筛掉一些不占优势或不 具吸引力的方案后， 工厂。经理会把一些较有利的方案连同其他补充 文件送到相关的事业部。事业部管理人员不仅要审查这些建议而且还要参加自已的创意， 例如，他们可能会建议增加一条新的生产线或合并两个工厂以提高效 率等，而这些创意工

7、厂经理一般是提不出来的。这种自下而上的流程可使创意在组织中向上传递的过程中被逐 级 “过滤。在每一级上，由较低一级经理所提交的建议都经过筛选， 其中有一些就被递交到上一级。此外，高一级别的管理人员，因为他 们所处的位置可使其对企业有更全面的了解， 所以可以在下级呈交的 建议中参加一些新的创意。与此同时，企业中也会存在一种“自上而下的决策过程。战略 决策者会就企业是否开拓新的业务、 收购其他企业、 改善现有业务以 提高盈利能力等提出他们的创意。 战略筹划是资本预算过程中一个关 键因素。上述两个过程相辅相成，自上而下的过程能产生更全面、更 富于战略性的创意 ;自下而上的过程那么会产生对某一工程更具

8、针对性 的创意。另外，一些企业有研究开发部， 它可能是生产部的一个组成局部， 也可能是一个独立的部门。该部门经常会对产品提出一些新的创意， 然后把它们提交到营销研究部。资本预算建议方案的开发至审批地过程： 1批准研究资金，这种研究可能会产生产品创新的想法 ; 2批准市场调研资金，通过市场调研可能会提出一个产品建议 书;3批准产品开发资金，通过开发可能会设计出有用的产品 ;4批准购置生产厂房相或机器设备及销售新产品的资金。 从是可以看出每一步都会涉及到企业某一级或更多级上的资本 预算决策。因此，有每一步上，企业都要重新估计净现值。通过这种 顺次划拨资金的方式，就有可能自动审查并早日剔除不成功的方

9、案， 这样表中每一步也就包括了放弃、 延迟、改变或继续某一方案的选择 过程。口 资本预算工程的分类 分析是有本钱的。因此，对于某些方案，在批准前，人们只会对 其粗略地审查一下，而对于其他的方案那么会进行全面的分析。通常， 对本钱较低及经常性的方案不进行非常全面的评价。 企业通常对工程 进行分类，并对其进行相应的分析。维护性开支， 企业至少应保持某投资的健康开展及盈利能力， 因 此对破旧及损坏的设备进行更新是必不可少的。 这类投资涉及的主要 问题有 :“我们是否还要继续这一业务？如果是，那么“是否继续 使用相同的生产程序？ 因为上述问题的答案通常是肯定的， 因此过 于详细的决策制定过程就是对资源

10、的不恰当的利用， 一般对这类决策 只进行例行审查即可。降低本钱，增加收入 这一类投资包括改良生产技术以降低成 本以及进行营销活动以增加收入， 其目的是增大本钱与收入之间的差 距，使投资更合理。 降低本钱的投资不仅要求设备的购置与安装能提 高盈利能力，而且要求当即行动要优于延期行动 因为企业可能会 有一个不得不推迟到以后的有价值的选择。当前业务的生产能力扩充 决定是否扩充现有业务比审批维护 性开支或降低本钱的建议要困难得多。 企业必须考虑扩充或添置新设 备的经济性，并进行需求预测。 双方交易原那么提醒我们要顾及竞争对 手的相似的战略。 营销参谋的作用不容无视， 但这种工程的现金流量 预测的不确定

11、性比维护或更新工程大得多。新产品和新业务 这类工程是最难评价的一类， 它包括研究与开 发性活动。 因为新产品或新业务没有历史资料， 而且涉及到较长的生 产准备时间，所以对其进行精确的需求预测是很难的。许多时候，项 目是有特殊意义的， 因为它能为企业提供一个进入新市场的时机。 例 如，对于一个拥有一项可绝对控制的技术 如一项己申请了专利的工 艺的企业来说，它也许全投入更多的研制开发费以便在弦技术的基 础上开发新产品。 如果成功了， 这些新产品会为将来更具盈利能力的 投资时机铺平道路。 能否得到紧跟而来的时机对于企业是一个重要的 选择，我们知道，选择权是有价值的。符合法规及政策的要求 为了符合政府

12、法规及企业政策在控制污染及健康、平安保护等方面的要求而发生的费用被视为本钱。 通常， 这类工程的关键问题是如何以最有效的方式 最小的本钱现值 来到达标准， 而不是如何实现附加在核工程上的价值。 可选技术的工 程分析通常能提供一些关键信息。 当然，企业也必须考虑到放弃某业 务比按要求进行投资及继续诊业务更有价值这一情况存在的可能性。口 资本预算建议人们对较小的开支也许不会进行正式的处理， 通常，只需提议者 呈交一份书面建议即可。有时，在一些组织结构相对不正式、规模较 小的私人企业中， 连正式的书面建议都可省掉。 但大局部企业要使用 标准的表格， 对一些较大较复杂的工程一般还要附上书面备忘簿。 有

13、 时还会包括来自外部专家的建议或研究，如来自经济参谋的预测等。对于一个健康成长的企业来说， 一个维护性工程也许只需要有限 的一些信息即可决策， 与此相比， 一个有关新产品的工程那么需要广泛 地收集信息及分析。同时， 对于每一类工程，不同级别的管理者对于 每项资产的开支和预算期全部开支都有不同的权限， 这能确保较大的 工程必须经过较高层权力机构的批准。 例如，一个最低层的部门领导， 也许有权力批准该部门一年内购置总额为 $25000 的设备，但假设某件 设备价款超过 $5000 时，他也许就需要得到上司的批准了 ;一个工厂经 理的权限也许是每年 $250000和每台设备 $50000 等。这样的

14、制度要求 较大的开支需得到较广泛的审查和更多的信息。 因为企业都希望防止 作出负净现值的决策，所以多层次的审查是有意义的。这种等级制 的审批结构反映了一个明显的事实对较大工程的错误决策比对 较小工程的错误决策造成的本钱要大得多。 历史资本本钱和增量资本本钱 资本本钱这一术语很易被人误解， 它是资本预算工程的必要报酬 率，不是决定企业资本本钱的各种资金的历史本钱 如现有债券的息 票支付 。资金的相关本钱是一种时机本钱，它是投资者在考虑目前 的情况后愿意提供资金时的报酬率。 如果用企业的历史本钱去评价资 本预算工程，在市场利率变动的情况下，分析结果必然是错的。观察一下资本市场，你很快就会发现市场利

15、率不是一成不变的。 但是，在有效资本市场上， 在某一时刻，对于给定的风险水平只有一 个报酬率，可比投资工程期望报酬率与该报酬率的差异将很快被套利 行为消灭。与历史资本本钱有关的另一个间题是风险差异。 资本预算中的资 本本钱不是企业现有业务的必要报酬率， 因为企业当前的资本本钱反 映了公司所有现存资产的平均风险， 而工程的风险可能与此平均水平 截然不同。任何投资的必要报酬率是投资者愿意为当前投资提供资金所期 望获得的最低报酬率。 当管理者按股东利益采取行动时， 资本本钱反 映了投资者在可比的资本市场投资上， 即那些风险相同的投资上能获 得的报酬率。公司估值在完善资本市场环境下， 企业的市场价值是

16、不受其融资方式影响 的。企业的价值仅由其预期未来现金流量规模和该现金流量的必要报 酬率决定，而与上述现金流量在债权人与股东间的分配无关。因此， 在完善资本市场环境下，企业的资本结构与企业价值是无关的。口 筹资决策如果说筹资决策不影响企业价值， 你可能会奇怪为什么我们要提 到它。这里至少有三个原因 :第一，即使筹资决策不影响企业价值， 它也能为我们估计资本本钱提供重要思路 ;第二，事实上，甚至在有 效的资本市场上， 也有可能出现错误， 仅仅为了防止在经营中犯愚蠢 的错误，弄清筹资决策也是很重要的 ;第三，对完善资本市场环境下 筹资决策的理解有助于我们今后理解资本市场的不完善为什么以及 怎样使筹资

17、决策影响到企业价值。企业价值可以用企业资产求偿权的价值来表示， 也就是说， 企业 的价值等于企业负债市场价值与企业股东权益市场价值之和，即企业价值=权益十负债 尽管该公式看上去像资产负债表等式，但需要强调的是 : 它是以市场 价值而不是账面价值来表示的。 权益是企业所有发行在外股票的现行 价值，该价值通常以每股现行市价乘以发行在外股数来估计。例如，假设 CBS 公司的股票当前市价为每股 $4825，它共发 行了 20百万股。诊公司权益价值的估计值为$965百万二4825x2o 百万。同样，负债是公司所有债务的市场价值。 投资决策我们也可以通过企业资产来表示企业价值， 和。以A1 , A2 ,

18、- 来代表不同资产市价，那么企业价值 A1+A2+A3+ 、该表达式也是以市场价值表示的， 但这一次它表示的是资产负债表的 左方。这里，企业价值被表示成为其资产的投资组合。 o 企业的投资 决策包括 :选择为其现有组合增加或减少某种资产，这一选择的根底 是:每一资产至少到达其必要报酬率。把企业价值视为其资产的投资组合是很重要的， 它说明每项资产 必须“依赖其自身特点 "，即每一资产 (或一组相关资产 )有其特有的 价值、必要报酬率和期望报酬率。 一个资本预算工程的期望报酬率就 是内含报酬率。一项资产的期望报酬率至少要到达其资本本钱(必要报酬率 )才能被包含于资产组合中。 简单地说，

19、就是内含报酬率必须等于或超过 资本本钱。在下一章中，大家会看到，在某些情况下，我们会打破这 一规律。但是现在， 期望报酬率必须等于或超过必要报酬率这一简单 的说法，可为我们理解资本本钱概念提供感性认识。口 资本预算工程市场线在第 7 章中，我们在普通股的根底上， 引出了资本资产定价模型 (CapitalAssetPricingModel，CAPM) ，这一模型适用于所有资产。 借助 于证券市场线 (Security Marktet Line ，SML) 我们可创造出资本预算项 目市场线 (Project MarketLne，PML) 。资本预算工程 j 的资本本钱 rj 就可表示成为该工程不可

20、分散风险及其尸系数的函数 :rj= rf+?j(M-rf)式中：rj为无风险报酬率；？j为工程j的贝他系数；巾为市场投资组合的必要报酬率。 如同用证券市场线来评价证券一样， 我们也可以用工程 市场线来评价资本预算工程。价值与风险一报酬权衡记住资本本钱、 期望现金流量及现值之间的关系是很重要的。 现 值取决于资本本钱和期望现金流量。当三者中任何一个发生变动时， 其他两个中至少有一个也要发生变动。例如，假设期望现金流量不变，当资本本钱增加时，现值减少。债 券就是很好的例子，利息不变，当市场利率变动时，债券的市场价值 也随之变动。同样，假设资本本钱 (以及风险 )不变，期望现金流量增加会使现 值增加

21、。在各种关系中，最易被忽略的是，当期望现金流量和资本成 本 ( 必要报酬率 ) 同时发生变化时，现值可能保持不变。前两者的变 化可相互抵消。 这就是风险一报酬权衡原那么的含义， 即使必要报酬率 和期望现金流量变化，现值可以不变。杠杆按照资本资产定价模型，必要报酬率与投资的不可分散风险有 关。由股东承当的不可分散风险由两局部组成 :主要局部是营业风险 (bussinessrisk或 operatingrisk),另一局部为财务风险(financialrisk)。区分这两种风险很重要，因为它们以不同的方式影响着报酬率。在很多情况下, 企业不能控制其营业风险, 因为它是一项投资的 固有风险。相比之下

22、，企业的财务风险那么取决于它的负债金额大小， 即财务杠杆或简称杠杆的大小。杠杆越大，风险也越大。“杠杆一词来源于机械杠杆， 机械杠杆能使你举起更重的东西， 财务杠杆使股东控制的资产价值大于他们投入的资金。除财务杠杆 外，另一种杠杆叫营业杠杆，我们先来看看这种杠杆。口 营业杠杆 营业杠杆是由于生产产品和提供劳务过程中同时存在固定和变 动本钱而引起的。 企业生产产品和提供劳务有多种方式， 有的固定成 本较高，变动本钱较低，有的那么正好相反。单位变动本钱降低会增加 边际奉献contribution margin。当边际奉献较大时，企业利润对销 售变动的反响也比拟敏感，即销售的较小变动会引起利润的较大

23、变 动，这是固定本钱不变而变动本钱较小的缘故。相反，单位变动本钱增加会降低边际奉献。当边际奉献较小时， 利润不会因销售水平的变动而产生很大的变化 ;因此， 通过增加固定 本钱 降低单位变动本钱，会提高利润对销售的敏感程度。这样，固 定本钱的增加就提高了营业杠杆。因为营业杠杆会对投资风险产生影响，所以它很重要。但是，一 个企业对营业杠杆的选择受到现有可供选择的 生产产品或提供劳务 的，方法数量上的制约。有时候，因为只有一种生产方法，所以企业 别无选择。关于营业杠杆，还有两点值得注意 :第一，不同的投资一般有其 特有的营业杠杆，即企业所有投资的营业杠杆并不一致 ; 第二，营业杠杆会影响资本预算方案

24、的风险可分散风险和不可分散风险， ，因为它能影响不可分散风险因而也会影响 p 系数和工程的资本本钱。口 财务杠杆营业风险主要取决于投资的性质， 此外，还取决于公司对营业杠 杆的选择。与此相反，财务风险那么主要取决于财务杠杆。当企业通过 负债筹资时， 其筹资本钱中应由债务承当的局部是固定不变的。 尽管 我们期望股东的报酬比债权人的要高，但在不影响企业经营的条件 下，股东的回报在不同时期是可以变化的。 而假设企业不能满足还本付 息的要求，就会导致破产。这时，我们可说，财务杠杆以对债权人的 固定支付代替了对股东的变动支付。财务杠杆与营业杠杆很相似。对于一个全部由权益资金建立证 的公司来说，股东所有者

25、 获得的报酬率与企业获得的报酬率是相同的。对于一个杠杆筹资的企业而言， 所有者获得的报酬率是支付了 债权人利息以后的报酬率。在完善资本市场上， 所有投资者都应投资于相同风险的投资组合 市场投资组合。 投资者通过借入或贷出来固定其风险和报酬水平。 这 种借入和贷出只是个人财务杠杆Personal financial leveragdb关于个人杠杆有一点很重要， 对于借入或贷出的选择不会改变投资的整体价 值。这就如同纯粹风险一报酬权衡一例中给出的那样:预期现金流量的任何变动都被风险和必要报酬率的变动抵消了。所以说，个人杠杆的选择也是一个纯粹风险一报酬权衡的过程。 正是投资者对个人资本结构的选择使投

26、资者在资本市场线上占据了 一个特定的位置。 在完善资本市场环境下， 企业资本结构的选择也是 如此。财务杠杆不影响企业价值， 它涉及到由市场决定的风险报 酬权衡机制下对风险一报酬的偏好问题。和营业杠杆一样，财务杠杆也相应有两点值得注意 :(1)公司对于 财务杠杆的选择在很大程度上是基于整个公司而非每一项投资做出 的;(2)杠杆会影响不同投资者所承当的风险，但在完善的资本市场环 境中，它不会影响投资的资本本钱。杠杆与风险承当在完善的资本市场环境中，杠杆不会影响企业价值或资本本钱， 但会影响债权人和股东的必要报酬率， 原因是杠杆对于他们所承当的 公司风险产生了影响。加权平均资本本钱加权平均资本本钱可

27、被认为是一种筹资费率。它总是被表述为 使方案得以进行的任何筹资组合的各组成局部的加权平均本钱。例 如，一个筹资组合可以是 20%的负债加 80%的权益，或 55%的负债 加 45% 的权益，还可以由 30%的 30 年期的债券、 10%的 180 天的债 券、10%的优先股、 15%的 20 年期可转换债券及 35%的普通股组成。资本本钱是投资者对工程承当了一定的风险后所要求的报酬率。 投资者之间可通过任何商定的方式来分担风险。 在完善的资本市场环 境下，每个投资者都会根据他所承当的风险， 要求得到相应公平的报 酬率。但是，无论该筹资是如何构成的， 其平均资本本钱应是一样的。资本市场上的某些不

28、完善之处， 如税收的不对称、 信息的不对称 及手续费等， 会使不同组合对平均资本本钱产生影响， 这种情况我们 将在以后讨论。目前，我们应该理解 :每个参与者的必要报酬率取决 于他所承当的风险。在此，我们需要对筹资组合的构成做一个解释。为简便起见，我 们的筹资组合分析仅限于负债和权益。 我们用代表整个投资价值中 债务筹资的比率。工程的市场价值在备索取人之间的分配。 原始本钱的比例是不相 关的，考虑它们就等于忽略了工程的净现值。我们了解到，股东的必要报酬取决于杠杆大小。同样，债权人的 必要报酬也依赖于杠杆的大小，但后者看上去不如前者明显，因为， 只要不违约，债权人的必要报酬率就是无风险报酬率。但是

29、，当有 可能发生违约时， 债权人的必要报酬率就必须增加， 以反映由债权人 承当的不能得到全额偿付的风险。从理论上讲，企业可通过在资本市场上报价来确定工程的资木成 本。对于那些与企业目前经营风险水平或筹资组合不同的工程， 这再 理想不过了。但这样做也有其局限性 :有时，手续费会超过使用此方 法取得的利益。在实务中，企业一般根据目前市场交易中存在的在风险方面可比 的证券来估计工程的资本本钱， 为防止手续费用， 企业通常不采用报 价的方法。工程的资本本钱主要通过市场利率得到。在本章的后面， 我们会涉及这一问题。财务风险企业的营业风险是由其资产组合中各资产的特性来决定的。因 此，组合中各资产的贝他系数

30、共同决定了企业整体营业风险。财务风险与营业风险正相反， 它不是由单项资产而是由企业整体 决定的。从某种意义上说， 一项资产或新工程是没有财务风险的，只 有企业自身有财务风险，因为财务风险是由财务债务引起的。如果企业完全通过权益筹资， 那么它没有财务风险， 因为企业没有 债权人，不欠任何人钱，它的风险全部是营业风险。在这种情况下， 根本没有违约的可能，股东的有限责任对价值毫无影响。当然，这样 的企业可能破产， 股东很可能会失去所有投资， 但由于没有损失能够 施加在股东以外的人身上， 也就没有财富发生转移。 这样股东的损失 不会大于其投资，但他们也无法从有限责任及违约选择权中受益。因为财务杠杆决定

31、财务风险， 所以对财务风险的影响进行调整的 行为一定发生在那些有财务债务的单位中。 除了一些非常特殊的情况 外，股东的义务是不会局限于某一工程的结果的，更确切地说，财务 债务是针对公司整体而言的。当一个工程失败后， 企业仍有义务从其他工程的收入中归还债务 只有当企业整体经营业绩缺乏以归还债务时，股东才能解脱其责任 行使违约选择权。这就是企业的分散经营所带来的影响。由此可见，考虑财务风险不能像考虑营业风险那样建立在各个项 目的根底之上，因为财务风险是存在于企业整体水平上的，所以，企 业整体资本结构决定了杠杆对必要报酬率的影响。营业风险与财务风险的另一个不同是， 企业对两种风险的控制程 度不同。企

32、业可以通过对资本结构及财务债务到期日的选择， 在合理 范围内 通常以合理的本钱，来控制它的财务风险，如它可通过权益 筹集全部资金而使财务风险为零。 比拟而言， 企业的营业风险就不那 么容易控制了。尽管企业可以在对资产的选择中通过营业杠杆来影响到它的营 业风险，但对资产的选择通常会受到一些限制。 技术上的某些问题会 迫使企业使用一些固定费用或变动费用占较大比例的生产工艺有些产品只有一种生产方法， 。这里我们再次指出， 营业风险不易控制， 但财务风险可通过企业的财务政策来控制。口 子公司企业无论何时分成几个独立的单位， 只要每个单位对其筹资负有 限责任，那么每个单位的资本结构就成为资本本钱的相关因

33、素。 例如， 假设某企业正考虑一项资本预算， 其中所需资金通过创立子公司来筹 集，滚企业对子公司负有限责任， 那么该工程的资本本钱一定要反映子 公司的资本结构。口 杠杆对资本本钱的影响在完善的资本市场环境下，资本结构 对杠杆的选择 是一种纯粹 的风险一报酬权衡过程，它不会影响企业价值。首先，如果资本结构是不相关的，那么资本预算工程的价值就 不受筹资方式的影响。 杠杆的变化是会改变工程的风险在债权人及股 东之间的分配的。通过债务筹集全部资金的企业的债权人要承当全部营业风险， 所 以，此时他们承当的风险与全部通过权益筹资的企业的股东所承当的 风险是一样的 ;因为风险相同，其报酬率也应该相同。仅有的

34、不同是 由税收造成的 假设一个在其他方面都完善的资本市场 :全部债务 筹资的企业如果只获得它的必要报酬率就不用交所得税了， 因为利息 已抵消了应税收入 ; 而全部权益筹资的企业因为所有收入均为应税 的，所以将交纳企业所得税。对完善资本市场分析得到的第二个结论涉及到 很小时， 债权人 对其所占很小的那局部投资要求得到的报酬率。 我们已经学过， 一个 100%权益筹资的企业是没有违约的时机的。这样一个假想的企业在 我们假设的环境中可以以无风险报酬率借得少量资金。 原那么上讲， 在 完善的资本市场环境中， 这局部债务的报酬率一定是无风险资产的必 要报酬率。 杠杆对贝他系数的影响现在，我们已经知道，

35、杠杆筹资需要经过纯粹的风险一报酬权衡 过程。可是，杠杆是如何影响贝他系数的呢 ?投资者的风险投资组合以及市场投资组合均是由股票构成的。 每 一种股票都有它自己的贝他系数，而且会影响到市场组合的贝他系 数。投资者会对个人 私人，杠杆筹资做出选择 借入或贷出 ，种选 择会使投资者的全部投资位于资本市场线上某一点， 并且决定投资者 在风险一报酬率之间的平衡。企业对杠杆的选择过程与上述过程相似， 但它们的行为发生在个人行为之前， 也就是说， 股票的贝他系数已经包含了企业杠杆筹资选 择所产生的影响。正如前面所述，企业可被视为资产的组合，因此，企业资产的贝 他系数就是它的各项资产贝他系数的加权平均数。现在

36、我们可以在企业的杠杆与股东个人杠杆之间进行比拟了。 企 业在选择了它的资产，继而它的氏后，会选择它的杠杆筹资方案，此 方案会决定股票的贝他系数。那么企业资产的氏与股东的贝他系数之间会有什么关系呢 ?当企 业全部通过权益筹资时，可以认为仇就是股东的贝他系数。但是，现 在我们要考虑债务的影响，债务也有它自身的贝他系数。一项投资组合的贝他系数是其各组成局部贝他系数的加权平均 数。尽管对企业也是如此， 但权益和负债在税收方面是不同的。公司 的利息支出是可以抵税的。 为此，我们必须对资产的贝他系数进行调 整。资本本钱的实务规那么 估计资本预算工程的资本本钱 资本预算工程与企业当前经营处于同一风险同级工程

37、组。现在让 我们来看看， 当企业预算工程与当前经营有很大不同时 如企业进入 一个毫无经验的领域或工程的风险与公司平均水平差距很大时 ，怎 样估计资本本钱。口 营业杠杆对贝他系数及资本本钱的影响 前面我们己经提出，营业风险是一个工程资本本钱的主要决定因 素，而且由于技术、效率及其他生产上的因素，企业通常无法控制项 目的营业杠杆。 但是对于那些企业可以选择营业杠杆的工程， 营业杠 杆是如何影响工程的贝他系数及资本本钱的呢 ?与财务杠杆不同，营业杠杆是通过影响 ? 而影响 WACC 的。这 种影响与财务杠杆对re影响相似一一营业杠杆增大会使 ?A和WAC变 大，而 WACC 的变化又会影响到 rd

38、和 re。口 营业杠杆可选择情况下的资本本钱因为营业风险影响预算工程的贝他系数， 所以我们己给出的估计 方法中还必须再包括一个条件， 即如果各个潜在的生产方法的营业风 险存在重大不同， 那么选择有代表性的企业组成样本时， 必须仅限于在 资产及生产方法方面与所提出的工程大致相同的企业。典型的资本预算过程都会包括图创意之间的交流过程。 企业使用 等级审查制度并赋予不同级别不同的权限来对预算工程进行筛选。 这 有助于保证较大的工程得到较广泛的审查和改善。资本本钱并不是由企业来决定的，它是由预算工程的风险决定 的。正如股票的价值取决于它的预期现金股利一样， 工程的价值那么取 决于它的未来现金流量。 如

39、果某企业接受了某一工程后能获得比其他 企业更高的现金流量，那么这个工程就能为它增加更多的价值。但是， 无论哪个企业拥有此项资产，资产的风险都是相同的。因此，工程的 资本本钱对所有企业都是一样的 ;工程价值的不同那么反映在预期现金 流量中。在接下来的三章中， 我们将详细讨论评价资本预算工程的整 个过程。实务中，你也许 “了保险起见，为资本本钱再 “上几个百分 点。应该防止为了一些 "判断性 "的因素去做特别的调整。这并不是 轻视专业判断在企业资产选择中的价值， 而是有更好的方法使我们在 决策过程中考虑到那些重要的 "其他 "因素。我们在权益和负债必要报酬率

40、的根底上提供了一个估计资本成 本的方法。 因为营业风险是资本本钱最重要的决定因素， 所以上述方 法为资本本钱提供了一个很好的综合计算方法。 对风险的调整一定要 反映预算工程的风险而不是企业当前的风险。 根据资本市场不完善的 程度我们需要对特定的筹资组合进行说整。估计资本本钱如此复杂以致于企业不会对每一工程单独进行估 计，它们一般使用风险同级工程组。 各工程组的资本本钱要定期审查。 在对工程评价过程中，要把每一工程归入其相应的风险同级工程组。 资本预算实务过程： 评价方法 几乎所有的企业都以某种形式使用我们在前面讨论过的评价方 法，其中最有用的就是净现值曲线图， 因为它能使我们对工程有一个 全面

41、的了解。 它包含了净现值和内含报酬率， 同时能显示出资本本钱 的不确定性所带来的问题。大多数企业使用的评价方法不只一种。在过去的 30 年中，对于 那些建立在货币时间价值根底上的技术的应用， 特别是净现值法的应 用急骤增加。 我们希望在你毕业后开始应用你所学到的知识时， 如果 你的雇主没有使用较好的贴现现金流量资本预算技术， 你可以说服他 来使用这些技术。口 拨款 决定把一项投资包括在资本预算中并不意味着自动批准所需要 的支出。在为工程划拨资金之前， 大多数企业都要求工厂或事业部经 理呈交一份详细的拨款申请书。 企业通常会对如何编制拨款申请书做 出说明，这有助于对投资及其相关本钱进行控制。 在划拨资金前对预 算的资本支出进行审查是资金支出前的最后一次审核。 在出现一些新 的信息使做出某种变动有利时，上述做法是很有价值的。口 审查和业绩考核 正如我们所说的那样，资本预算在企业战略方案中占有重要地 位，因此企业必须对所有工程的进展情况进行系统的审查， 我们有时 称之为事后审计。 管理人员应该审查那些尚未全面开工的工程以决定 是否继续开发它们， 同时必须对企业现存资产的业绩进行评价。 管理 人员应该对工程是否应该扩充、出包、清算、转让、重组或继续进行 给予考虑。本章中讨论的资本预算的根本技术都可