人民币国际化所需要实现的超越-2019年文档

1、人民币国际化所需要实现的超越作者1雷达，中国人民大学经济研究所教授、博士生导师；2孙鹏，中国人民大学新闻学院研究生。 （北京：100084） 人民币国际化的前景如何， 是目前国际社会和国内金融界普 遍关注的问题。 赞同者认为， 人民币国际化进程不仅能推进国际 货币体系的改革、 有利于全球经济的再平衡， 对提升中国的经济 结构、推进中国金融体系的改革也能起到积极的作用。然而，对 于人民币能否真正实现国际化也存在很多的异议。 首先， 人民币 国际化的一个重要条件是中国资本市场的开放， 而在目前全球金 融市场动荡的环境中，资本项目开放的风险比以往任何时候都 大。其次，人民币国际化意味着中国货币当局要

2、向全球提供流动 性资产， 而中国目前的贸易结构总体上仍将处于顺差状况， 这种 贸易结构的特征无法支持人民币的持续流出。 再次， 如果政府通 过政策推动人民币的贸易结算来加速人民币国际化进程， 在人民 币升值预期的环境中， 周边国家在向中国出口商品时会选择使用 人民币， 而从中国进口商品时会选择美元。 目前人民币在贸易结 算中的这种“跛足”现象， 虽然能解决现存中国贸易结构下的人 民币输出问题，但是它会进一步强化中国美元储备的积累趋势， 不仅会使中国人民币流通性过剩的现象加剧， 也会加大中国经济 背负更大的美元汇率波动的风险。笔者以为， 关于人民币国际化前景争论的关键， 在于人民币国际化进程中的

3、成本一收益的分析与判断。然而，要对这一问题做出准确的判断，需要我们超越传统的视角， 重新审视人民币国 际化的现实可能性，这至少意味着两层含义：其一，对人民币国 际化的认识必须超越历史经验的总结和现有经济学原理的束缚； 其二，人民币国际化成功的路径也必须超越现有的主权货币的国 际化模式。人民币国际化需要超越用一种主权货币替代另一种主权货币的思路自金本位解体之后， 世界经济失衡的自动调节机制也就失去 了应有的功能。此后在经济全球化发展的进程中，全球经济失衡不仅规模日益增大，更为重要的是，每当经济失衡达到调整的拐 点时，失衡调整的成本都要由贸易顺差国来承担。其中一个根本性的原因在于，当一国信用货币替

4、代黄金成为国际储备货币之 后，该国货币的跨国使用会放松该国财政和货币政策的约束；或者反过来说，这种国际货币制度安排给了该国决策当局更大的政 策实施空间。该国通过使用本币向国外融资支付赤字的能力越 强，该国的决策者就越倾向于追求扩大公众支出的目标。这种观点实际上从现行国际货币缺陷的角度， 很好地解释了布雷顿森林 体系崩溃之后世界经济失衡规模日益扩大的原因。从这个意义上讲，全球经济失衡是由中心国家的国际金融地位所决定的。布雷顿森林体系崩溃之后的国际货币体系中，美国真正享有了国际储备货币国家的特权，美联储能够在不顾及国际义务的情况下，依仗美元的中心货币地位，通过铸币税、融资便利以及汇 率波动的估值效

5、应来获取经济全球化的红利。早在1960年代，当时的法国财政部长瓦雷里•吉斯卡尔•德斯坦就 已经将美国的这种政策行为归结为国际货币体系中美元的“过 度特权”；而近年来， 有些学者直接将这种“过度特权”称作国 际货币权力， 这种货币权力的运用是可以影响和改变其他国家的 政策行为及其行为结果的。在全球经济失衡调整时期， 美元的国际货币权力能够将国际 收支调节的成本转嫁到贸易顺差国。 在金本位制度中， 国际贸易 的失衡可以通过黄金储备的变动影响失衡双方的货币供给， 自动 对贸易失衡起到调节作用。 然而，当一国的信用货币替代黄金成 为储备货币之后， 至少储备货币发

6、行国的贸易逆差并不会引起该 国储备货币数量的减少， 因此，原本应该出现的失衡两端的调整， 在美元体系中便成了顺差国一端的单项调整。 更为重要的是， 面 对国内的经济衰退， 美国可以运用扩张性的财政与货币政策， 而 这种政策的外部效应就是美元的贬值。 国际储备货币的贬值对国 际贸易顺差国的负面影响， 首先反映为汇率变动引起贸易顺差国 货币实际升值，为了避免这种负面的影响，维持贸易顺差，美国 的贸易伙伴国通常会选择盯住美元的汇率制度安排。 其次，美元 贬值对贸易顺差国的另一个负面影响， 便是盯住美元的汇率政策 所导致的输入型通货膨胀的出现， 在盯住美元的汇率制度下， 美 元贬值所造成的全球商品价格

7、上升必然会通过固定汇率传入贸 易顺差国， 其结果必然是通货膨胀。从这两点来看，在美元贬值 的年代，全球经济失衡的一端一一贸易赢余国家会面临两难的困 境，或者接受货币升值的现实，忍受贸易利益的损失；或坚持盯 住美元，而忍受输入性通货膨胀的困扰。再次，一国贸易顺差的产生，或是由于比较优势、或是由于让渡资源、或是由于国内要 素价格的扭曲所致， 然而无论出于什么原因， 贸易顺差的获得都 是民族国家国民财富的体现， 但是在现存的国际货币体系中， 贸 易顺差的积累都表现为美元储备的积累， 一旦美元贬值， 贸易顺 差国的国民财富便受到了侵蚀。美元国际货币权力既可以逼迫别国按自己的意愿进行经济 结构的调整和政

8、治制度的变革， 也可以用于对贸易伙伴国实行绥 靖政策。以1980年代七国集团的宏观政策协调为例，里根的货 币紧缩政策不仅在美国国内层面解决了通货膨胀问题，也帮助欧 洲国家摆脱了输入型通胀的困扰；当然，其背后的交换条件是西 方诸国在逼迫日元升值上与美国达成了一致。总而言之， 由于美元国际货币权力的存在， 战后每一次全球 经济结构的调整都使得贸易顺差一端的国家处于被迫进行结构 调整的外部压力之下。 面对这样的窘境， 不断有处于贸易顺差状 态的国家试图超越现行国际货币体系对本国经济的束缚， 其最为 直接的方式就是本国信用货币的国际化尝试，1960年代的法国 如此，1970年代的日本如此，1999年出

9、现的欧元也延续了这一 思路。我们应该看到， 贸易顺差国的一次次挑战并没有成功的案 例，即便有，也是试图用一种主权货币去替代另一种主权货币，而主权货币替代黄金所固有的弊端并不会因此而消除。显然，这一思路不应是人民币国际化的目标所在。人民币国际化应该超越对铸币税利益的追求 主权货币的国际化的另外一个利益，在于能够获得铸币税， 一些国外学者总喜欢通过与美元铸币税利益的比较来谈论人民 币国际化的利益， 这种比较除了犯有上述逻辑错误之外， 另一个 缺陷在于忽略了中美之间在金融发展水平上存在的现实差异。 计 算铸币税有狭义和广义两种方法。从狭义上理解， 铸币税是指外国人持有美元钞票而不是其他 美元资产，为

10、美国政府带来利息节约。事实上，狭义铸币税的规 模并不是很大。例如1999年总统经济报告认为，“国外持 有美元现钞占全部美元现钞的比例在60%左右，1998年年中流通货币为4410亿美元， 国外持有额为2650亿美元。将这一数字乘 以国库券利率， 大约每年获得的铸币税收入为130亿美元”， 约 占当年美国GDP勺0.15%。Papaioannou和Portes等人估计美国 每年的铸币税收益约为GDP勺0.1%0.2%；McKinsey Global Institute估算的正常年份美国铸币税收入不及GDP勺0.1%，其中仅一半来自国外地区，即每年来自国外的铸币税收益仅为GDP的0.05%。根据美

11、联储和美国财政部的估算，在美国以外流 通的美元纸币规模大概为5800亿美元，假定美国财政证券组合 的收益率为10%，狭义的铸币税也只有580亿美元。而从广义上理解，铸币税是指美国用本币进行国际融资的特权，同时还能通过在其他国家的FDI和其他投资获取高得多 的收益。美国能够持有大规模的本币外债， 并且只需支付很低的 利息。就广义的铸币税而言，其收益主要来自于四个部分，即国 外新增的本国现金； 国外持有的新增本币金融资产； 本国投资者 以本币对外投资从国外获得的投资收益； 本国向国外投资者支付 的投资收益。而美元的广义铸币税的收益占GDP勺比重远大于狭 义铸币税，2000年这一比率高达10%以上。

12、人民币国际化无疑会得到铸币税收益， 然而就美元的情况来 看狭义的铸币税， 规模相当有限。 而广义铸币税的获得主要取决 于以下几个因素： 一是通过贸易逆差和对外投资 （包括FDI和证 券投资）实现的净货币流出规模，外国投资者可以以现金、也可 以以金融资产的形式持有本币。 二是本币对外投资 （包括FDI和 证券投资） 余额每年所获得的投资回报， 取决于本国在国外的投 资效率。 三是本国对国外投资者支付的资金成本， 取决于国外对 本币资产的需求。 因此，广义铸币税的规模不仅要求境外人民币 有量的规模， 还要求人民币投资收益有质的飞跃。 目前可以统计 到的香港人民币存款余额累计超过5000亿，这是人民

13、币铸币税 的主要来源； 但是中国对外投资目前仍然以美元为主， 并且收益 率并不乐观， 以此推断在中国金融服务升级之前， 人民币境外投 资收益率也将长期处于较低水平，对人民币铸币税的贡献不大。 概言之，铸币税收益也不是人民币国际化要追求的目标。不过与美国相比， 在人民币国际化进程中， 由于我们需要的 美元外汇储备可能会减少到一个合理的水平， 在这一过程中可以 减少中国支付给美国的铸币税， 这也是未来中国潜在收益的来源 之一。人民币国际化路径应该超越 依赖离岸金融市场推进的模式 尽管有关人民币国际化的目标及其实现路径的探讨仍处于 起步阶段， 人民币国际化的最终成效如何， 一时间还很难给出明 确的答

14、案。 然而， 境外人民币交易的存在以及香港人民币市场迅 速发展的势头， 已经成为国际金融市场上不争的事实。 其具体的 表现如下：（1）境外人民币持有的范围，已从东南亚边境非居民向中 亚、东北亚地区扩展。 （2）境外人民币的交易已从原有非正式的 地摊式交易转向香港、新加坡等离岸金融中心的银行交易。 （3） 境外人民币储蓄业务增长迅速，2010年香港的人民币储蓄总量 已达5000亿，据估计2011年可能达到10000亿人民币。（4）汇 丰银行2011年5月发布的一项针对全球21个市场6000多家贸 易企业的最新调查结果显示： 全球范围综合来看， 在未来半年最 受贸易企业青睐的五种结算货币将依次为美

15、元、欧元、人民币、 英镑和日元。 人民币预期将首次超越英镑成为全球贸易企业在未 来半年考虑采用的三种主要结算货币之一。新兴市场对这一趋势的形成起到主要作用。在东南亚地区，计划使用人民币的受访企业达16%，超过计划使用英镑的受访企 业占3%。中东地区的受访企业中，13%表示未来半年内会在跨境 贸易中使用人民币结算，高于计划使用英镑的企业（10%）。从香 港、澳门和中国内地来看，人民币受欢迎程度更胜一筹。三个市 场总体而言，预计未来6个月内使用人民币结算的企业达45%， 超过欧元（27%），仅次于美元。在中国内地，34%的受访企业预 计未来半年会在跨境贸易中以人民币结算， 超过计划使用欧元结 算的

16、企业。正是由于境外人民币的存在以及香港人民币离岸市场超乎 人们想象的发展，极大地强化了人们对人民币国际化进程的预 期。然而我们必须看到，目前至少存在着两方面的原因，使得我 们不能寄希望于香港离岸市场的发展来推动人民币国际化的进 程。1境外人民币市场产生的原因只具有短期解释力 尽管一国信用货币的境外持有并不构成其成为国际储备货 币的充要条件， 但是， 它却是一国货币走向国际化的现实起点和 必要条件。是哪些因素促进了境外人民币的产生呢？第一，境外人民币的产生是国际储备资产多元化发展趋势的 现实体现。 美元主导的国际货币体系的缺陷， 对全球经济所产生 的负面影响不仅影响贸易顺差国家， 对其他外围国家

17、也会产生影 响。因此，摆脱美元国际货币霸权的影响是全球经济危机中多数 外围国政府、企业乃至居民的选择。第二，从中国的宏观经济数据来看，2010年中国GDP已占世界的9.5%。20052010年，中国GDP先后超越英国、法国、德 国和日本，成为全球第二，仅次于美国。20012010年，中国加 入WTO后对外贸易占全球的比重迅速上升，由3.69%上升为8.39%，2009年超过德国，成为全球第一。与此同时，人民币在 国际金融领域的地位与中国实体经济的地位相差甚远， 人民币在 国际货币基金组织中的份额权重仅为6.39%，在国际储备货币体 系中几乎没有任何影响力。其实，黄金退出国际货币体系之后， 一国

18、信用货币的基础在于其总体的经济实力和宏观经济的稳定 性。人民币的国际地位与中国实体经济之间的差距， 正好体现出 了人民币国际地位提升的潜力。第三，从理论上讲，当一国参与全球经济之后，贸易部门融 入世界的程度总是比金融部门融入世界的程度要高。 在一国商品 流动完全自由而资本流动不充分的情况下， 尽管金融发展水平的 国别差异会影响到不同金融资产收益率的高低， 但由于跨国资产 交易受到限制， 非居民也很难在本币资产和外币资产之间进行投 资组合。因此，非居民对本币持有的动机，更多地体现在商品的 交易需求层面。 中国目前的对外开放程度正处于贸易开放和资本 项目有限管制的阶段。第四，自2001年中国加入W

19、TC之后，中国的贸易顺差迅速 增长，随之而来的是国际社会要求人民币升值的压力也在不断加 大，金融市场对人民币升值的预期也是境外人民币产生的重要原因之一。在我们看来，上述四点可以解释境外人民币产生的合理性，但是它并不能构成境外人民币规模可持续增长的长期理由， 因为 上述四个方面本身也存在着很大的不确定性。 例如，中国的对外 开放是不是一直停留在资本项目有限管制的阶段； 人民币汇改是 否会一步到位； 如果一步到位的话， 市场对人民币升值的预期也 就消失了，这种情况的出现是否会改变境外人民币的存量规模等 问题，还很难得出明确的答案。2香港人民币离岸市场不能够“倒逼”人民币国际化进程 从欧洲美元离岸市

20、场的发展历史来看， 离岸金融市场的出现 为境外美元的供给和需求找到匹配的平台， 因为， 这样的市场强 化了美元在国际流通中被使用的网络外部效应，而这种网络外部 效应又会强化美元作为定价货币、国外政府用于干预外汇市场的 “锚”货币，以及国际储备货币的地位，这种离岸市场的存在， 使得美元在脱离黄金之后， 仍然具有国际储备货币的职能。 因此， 我们说欧洲美元市场起到了稳固美元在国际货币体系中地位的 作用。然而，境外美元的供给与需求的产生与离岸市场的关系并不 显著。境外美元最早的供给应该来源于贸易顺差国， 而贸易顺差 为什么要以美元形式存在， 这实际说明在布雷顿森林体系中美元 就是与黄金并行的国际货币

21、。 而境外美元需求的产生， 主要在于 拉美进口替代的发展战略， 需要资本的流入， 而资本为什么要以 美元形式流入，这也是因为，美元在当时的国际货币体系中承担 着计价和支付货币的职能。就目前香港市场的情况而言，香港的境外人民币市场还不是 一个完全的离岸市场，这一点我们在同欧洲美元市场的比较中可 以更清楚地看出，欧洲美元市场开始经营的就是一种国际货币， 而人民币目前还处于国际化的起步阶段，境外人民币供给的产生只具有短期支撑的力量，而境外人民币的需求途径还没有形成， 只能依赖于大陆回流渠道的开拓。 这种不完全的离岸市场的状况 在未来若干年中不可能发生根本的转变，因为人民币国际化进程只能是审慎而渐进的

22、发展过程，因此，我们所强调的香港离岸人民币市场的功能定位只能依赖于人民币国际化进程，而反向的推断并不成立。用香港人民币离岸市场的发展来“倒逼”人民币国 际化加速的观点缺之现实基础。人民币国际化应有的战略定位尽管我们看到人民币国际化进程既要超越历史，也需要克服种种现实条件的制约，但是，作为中国改革开放战略的组成部分， 它仍然具有很大的发展空间和潜力。 问题的关键在于，我们如何 对人民币国际化战略做出合理的定位。第一，中国经济总量的提升与人民币国际化程度之间存在着 很大的差异。在现存的国际货币体系中， 主权货币的国际化程度 通常以该国的经济实力为基础。 尽管中国的经济总量和贸易量已 名列世界经济的

23、前列，但是，人民币在全球外汇交易中所占的比 重仅占0.9%，比新加坡、墨西哥、韩国这样的发展中国家还要 靠后，人民币在特别提款权中的比重也与中国经济总量的地位不 相符合。 因此，人民币国家化的战略定位就是要使人民币的国际 地位符合中国经济总量的国际地位。 其具体的策略应该是， 充分 利用中国贸易大国的地位， 推进人民币贸易结算的范围， 以此实 现人民币的国际计价和计算功能，获得主权货币的网络效应。第二，金融危机之后全球金融体系发生了一些微妙变化， 作 为危机的发源地， 尽管美国多轮扩张性货币政策损害了美元的长 期信用，但是美国作为全球金融中心以及美元作为全球核心储备 货币的地位，非但没有动摇反而得到加强。与此同时，金融危机 之后欧洲主权债务危机日益严重，欧元区制度缺陷将欧元推向了 崩溃的边缘。 即便欧元区成功解决了主权债务危机， 欧元作为国 际储备货币的地位也将大受损害； 而日本经济长期停滞， 日元和 英镑作为国际储备货币的地位不可能显著提升。 随着新兴市场国 家经济实