浅析信托模式下的资产化12.28

1、浅析信托模式下的资产证券化中融信托-风险管理部 周长水一、资产证券化的定义资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转化为金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。资产证券化有广义和狭义之分。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，根据基础资产类型的不同，可以划分为以下四类：1）实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。2）信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。3）证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将

2、证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。4）现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。狭义的资产证券化即指信贷资产证券化，按照基础资产种类的不同又可以划分为住房抵押贷款支持的证券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和资产支持的证券化（Asset-Backed Securitization, ABS）。本文所指的是狭义的资产证券化。二、资产证券化的意义1、对发起人的意义1）增加资产流动性发起人将其拥有的相对缺乏流动性的资产转化为可以在金融市场上自由转让的资产支持证券，获得了大笔流动资金。2）减少

3、风险资产，改善资产负债表结构发起人一般是银行、租赁公司等金融机构，他们都受到资本充足率或类似指标的监管约束。资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务报表结构，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。3）获得相对低成本融资通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本相对要低。2、对投资者的意义在国内，监管机构对资产支持证券审批很严格，风险一般较低，但收益率却普遍高于国债或其他货币产品，丰富了投资者的选择。三、资产证券化在国内的发展现状受金融业分业监管体制的影响，我国的资产证券化兵分两路，一是银行信贷资产证券化，受银监会监管审批，产品在银行间

4、债券市场上市流通，适用银监会的监管规则；二是企业资产证券化，受证监会监管审批，产品在证券市场上市流通，适用证监会的监管规则。银行信贷资产证券化的受托机构一般是指信托公司，法律依据是两个部门规章：信贷资产证券化试点管理办法（2005年4月20日发布的中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告2005第7号）和金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法（银监会令2005年第3号）。信贷资产证券化试点管理办法第十六条明确规定：“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。”下表为自2005年以来我国的银行信贷资产证券化产品的发行情况：项目名称发起机构受托机构发行金额发行日期年第一期开

5、元信贷资产支持证券国家开发银行中诚信托41.77272005.12.15建元个人住房抵押贷款证券化信中国建设银行中信信托29.262005.12.15东元2006-1优先级重整资产支持证券中国东方资产证券管理公司中诚信托72006.12.18信元2006-1重整资产证券化信托优先级资产支持证券中国信达资产管理公司中诚信托302006.12.182007年工元一期信贷资产证券化产品中国工商银行华宝信托40.212007.10.10建元2007-1个人住房抵押贷款资产证券化产品中国建设银行中诚信托40.2088462007.12.01兴业银行2007年第一期信贷资产证券化产品兴业银行对外经贸信托5

6、2.43252007.12.23浦发银行2007年第一期信贷资产证券化产品上海浦东发展银行华宝信托43.82007.9.23通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化产品上海通用汽车金融有限责任公司华宝信托19.932008.1.15信银2008年第一期信贷资产证券化产品中信银行中诚信托40.772008.10.10招元2008年第一期信贷资产证券化招商银行中信信托40.922008.10.31浙元2008-1中小企业贷款证券化产品浙商银行对外经贸信托6.962008.11.14信元2008-1重整资产证券化产品中国信达资产管理公司中诚信托482008.12.30建元2008-1重整资产支持证

7、券化产品中国建设银行中诚信托80.112008.3.282008年第一期开元信贷资产证券化产品国家开发银行平安信托37.662008.4.29企业资产证券化的受托机构一般是证券公司。证券公司客户管理业务试行办法（证监会主席令第17号）第十五条规定，只要设定合适的投资目标，找到对投资目标感兴趣的客户，证券公司便可以通过开展专项资产管理业务为客户提供资产管理服务。其中“设定合适的投资目标”便成为证券公司开展资产证券化的依据，通过开展资产证券化，为企业发行资产支持证券便为诸多的机构投资者设定了合适的投资目标，以此为机构投资者提供专项资产管理服务。企业资产证券化的典型案例如远东国际租赁作为发起人、东方

8、证券作为受托人设立的远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划，该交易的基础资产是远东国际租赁的应收租赁款，价值47.69亿元。综上所述，目前国内信托公司作为受托人参与资产证券化业务的，基本上只是在银监会系统内来操作，发起人包括银行、资产管理公司、金融租赁公司、汽车金融公司等。自2005年颁布信贷资产证券化试点管理办法以来，在人民银行、银监会的大力支持下，各银行、资产管理公司等已经相继推出一系列资产证券化的产品。但整体上，信托模式下的资产证券化在国内的发展依然缓慢，推出的产品寥寥可数，主要原因归纳如下：（1）流动性过剩，银行缺乏动力。资产证券化的一个重要目的是将相对缺乏流动性的资产转化为可以在金

9、融市场出售的有价证券从而换取流动性。而事实上，2005年至今，国内由于投资有限而导致高储蓄率，流动性相对充足，银行开展信贷资产证券化业务的动力不足。（2）银行不舍放弃既得的利差收益。银行将信贷资产证券化换取流动性时必然要放弃一部分贷款利差收益，而国内银行目前主要还是以存贷利差为主要盈利来源。另外，由于市场上资产支持证券的投资者比较少，流动性比较差，资产证券化的发起人要面对基础资产价格打折的风险。因此，国内银行对资产证券化兴趣不大。（3）按照信贷资产证券化试点管理办法，拟证券化的基础资产应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。实际上，发起人更倾向于以不良资产为基础

10、资产。但是，如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。 四、信托模式下的资产证券化的交易结构、信托模式下的资产证券化的基本交易结构以信托公司为载体进行资产证券化的交易结构相对比较复杂，但基本交易结构是不变的，如下图：图信贷资产证券化基本交易结构注1：理论上讲，发起人转让给特定目的信托的基础资产与原始权益人（即发起人）的任何追索关系，都会破坏破产隔离，从而影响资产证券化的表外收益（发起人在会计处理上不能作表外处理，而只能在表内以负债的形式表现，从而有违发起人的初衷）。因此，资产证券化中对资产以外的主体一般不做过多的追

11、索性安排（最多只保留有限追索）。但是，在实际操作过程中，为满足投资者的要求，往往是附追索权的，如上海磁悬浮股权资金信托、上海外环隧道资金信托等。注2：银行间债券的托管机构是指中央国债登记结算有限责任公司。注3：根据信贷资产证券化试点管理办法，资产支持证券只能在银行间债券市场销售。具体操作步骤如下：）发起人作为信托财产的委托人，与受托人订立信托契约，将资产证券化的基础资产转让给受托人。）受托人将信托财产分割成等额面值的资产支持证券或。）由发起人或第三方（一般是发起人的关联方）为资产支持证券提供信用增级。）受托人聘请专业的资信评估机构对信用增级后的资产支持证券进行信用评级，并将评级结果公之于众，供

12、投资者选择。）信用评级后，由受托人或发起人委托的承销团在银行间债券市场销售。）管理服务人（一般就是发起人），归集现金流，管理、经营、处置证券化基础资产，所获得的现金收入转入受托人指定的、在资金保管行开设的专用账户。）信托财产产生的现金流分配给投资者。）资产支持证券可以背书转让或利用银行间债券市场进行流通、交易。常用的信用增级措施：） 资产支持证券作结构化设计，实现内部信用增级。） 第三方（一般是发起人的关联方）对优先级受益凭证投资者的偿付提供一定比例的担保，进一步提高信用级别，实现外部信用增级。、实践中，信托模式下的资产证券化产品的交易结构目前国内有两种基本操作方法：一种是发起人将其持有的基础

13、资产信托给信托公司，获得相应的信托受益权权证，后者以信托财产为基础发行资产支持证券，典型案例如2005年12月国家开发银行发行的国内首支ABS“2005年第一期开元信贷资产支持证券”。另一种是发起人将其持有的基础资产通过出售的方式转让给信托公司，后者以该资产池为基础发行资产支持证券，典型案例如中国建设银行发行的国内首支RMBS产品“建元20051个人住房抵押贷款证券化信托”。下面是这两只典型的信贷资产证券化产品的交易结构：） 国家开发银行发行的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”图年第一期信贷资产支持证券交易结构图注1：优先级在银行间债券市场上市交易，次级采取定向发行方式，在认购人之间协议

14、转让。优先级又划分为优先级A档和优先级B档，优先级A档则又进一步划分为优先级A1档和优先级A2档。采用顺序偿付结构，偿付顺序为优先A1>优先A2>优先B>次级，劣后受偿的证券为优先级较高的证券提供信用增级。偿付顺序不同的证券对应的收益率不同，具体如下：证券类别利率优先A1级固定利率4.8%/年优先A2级以一年定期存款为基准的浮动利率，利差0.87%优先B级以一年定期存款为基准的浮动利率，利差1.9%次级剩余收益注2：如果某核算期优先级资产支持证券利息出现短缺，在一定限额内，发起人以其自有资金提供流动性支持。在下期分配中，发起机构提供的资金及其使用成本先于优先级资产支持证券的利

15、息获得偿付，若优先级资产支持证券的利息再次短缺，发起机构重新提供限额内的流动性支持。注3：基础资产是由46笔累计金额37.66亿元的企业贷款构成。）中国建设银行发行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”图建元个人住房抵押贷款证券化信托交易结构图注1：优先级在银行间债券市场上市交易，次级采取定向发行方式，在认购人之间协议转让。优先级划分为A、B、C三档。采用顺序偿付结构，偿付顺序为优先A>优先B>优先C>次级，劣后受偿的证券为优先级较高的证券提供信用增级。偿付顺序不同的证券对应的收益率不同，具体如下：证券类别利率备注优先A级（基准利率+基本利差）与（资产池加权平均贷款

16、利率-点差1.19%）之低者基准利率为中国外汇交易中心（“同业拆借中心”）每天公布的7 天回购加权利率数值优先B级（基准利率+基本利差）与（资产池加权平均贷款利率-点差0.6%）之低者优先C级（基准利率+基本利差）或（资产池加权平均贷款利率-点差0.3%）之低者次级剩余收益注2：基础资产是由15,162 笔累计金额30.17亿元的个人住房抵押贷款构成。注3：贷款转让需要办理抵押权变更登记。五、信托公司在资产证券化中应注意的事项信托模式下的资产证券化面临的主要风险包括信用风险、操作风险、市场风险、环境风险等。在国内，由于实力、话语权方面的差距，在已有的信托模式下的信托资产证券化业务中出现过发起商

17、业银行过于强势的情况，信托公司缺少话语权，不能主导或深度参与资产证券化产品的设计，而是被动的接受商业银行的安排。这种情况一方面需要监管层的引导，更需要信托公司自身的主动争取。这种主动体现在对基础资产的审核、资产证券化产品的设计（利率、结构化等）、信用增级措施、与其他金融机构的协调等方面。1、信托公司应对银行筛选的基础信贷资产进行审核。基础信贷资产应在期限、利率等方面具有一定的同质性，但信贷资产的投向不能过于集中于某个行业或某个地区，以做到分散风险。2、资产证券化产品设计。从已有的信托模式下的资产证券化产品来看，一般都会对资产支持证券作结构化设计，由发起人认购次级证券，以保护优先级投资者。在利率

18、方面，一般采用浮动利率，以规避市场风险。3、信用增级措施。除资产证券化产品内部分层实现内部增级外，信托公司一般会要求发起人或其关联方为优先级投资者提供一定比例的第三方担保，以保证投资者的收益。4、资产证券化产品涉及诸多交易主体，除了发起人和受托人外，还包括承销团、信用评级机构、资金保管机构、会计师事务所、律师事务所等专业机构。作为受托人的信托公司可以在对这些专业机构进行筛选、合作当中发挥主动性，降低操作风险。六、对公司的建议1、银行信贷资产证券化方面2005年至今，由于有的商业银行积极性不高，银行信贷资产证券化发展比较缓慢。但是，这只是因为我国金融市场现阶段流动性过剩，属于暂时的现象。作为一种

19、重要的金融技术储备，许多商业银行已认识到它的重要性并进行积极尝试，资产证券化的市场前景广阔。建议我司积极参与银行信贷资产证券化业务，一方面能够开拓一种新的业务模式，拓展盈利增长点；另一方面作为一种对金融创新的积极尝试，能够扩大我司在金融市场的影响力，提高我司在行业里的美誉度。2、企业资产证券化方面第一，企业通过资产证券化融资的需求旺盛。由于我国企业债市场发展缓慢，企业通过资产证券化能够实现低成本融资，置换高成本融资，因此需求十分明显。证券公司积极投身其中可以反证。 第二，证券公司开展企业资产证券化业务缺陷明显。证券公司开展的企业资产证券化业务，以“专项资产管理计划”作为特殊目的载体，从形式上看是借鉴了“SPT”模式。但因为专项资产管理计划并不具备主体资质，证券公司没有受托人的