长期筹资与资本成本概述(powerpoint 47页)

1、第第6 6讲讲长期长期(chngq)(chngq)筹资与资本成筹资与资本成本本McGraw-Hill/Irwin第一页，共四十九页。 提要(tyo) 早期筹资和风险资本 公开发售证券：基本(jbn)程序 承销商（Underwriters） IPOs 与低定价 新权益发售与公司价值 发行证券的成本 认股权 发行长期债券 搁置注册（Shelf Registration） 权益成本 负债成本与优先股成本 加权平均资本成本 部门和项目资本成本15-2第二页，共四十九页。风险(fngxin)资本（VC） 含义：指愿意融资给相对年轻、新创立公司并换以股权的私有资本 通常都需要一些实际的指导 公司通常都有“

2、退出”战略 出售公司 VC从出售所得(su d)中获利 使公司上市 VC从IPO中获利 大部分VC公司是将各类不同投资者的资金汇集起来，再以合伙的方式进行经营，决定向什么样的企业进行投资 一些大公司也有自己的VC部门15-3第三页，共四十九页。普通股融资(rn z) 普通股（common stock）是股份有限公司发行的无特别权利的最基本的股份。与其(yq)对应的是优先股（preferred stock）。第四页，共四十九页。股份转让权剩余资产分配权收益分配权优先认股权表决权普通股股东的权利第五页，共四十九页。股票(gpio)上市 股票上市的含义 股票上市的目的 实现股份多元化 提高股票流动性

3、 增强社会公众对公司的信赖 扩大知名度和影响力 完善(wnshn)公司治理结构第六页，共四十九页。优势优势劣势劣势可长期占用可长期占用使用风险小使用风险小无定期支付股利的负担无定期支付股利的负担筹资规模通常较大筹资规模通常较大可增强公司的举债能力可增强公司的举债能力筹资成本高筹资成本高稀释原有股权结构稀释原有股权结构摊薄每股收益从而摊薄每股收益从而影响股价上扬影响股价上扬普通股筹资的优劣(yu li)分析第七页，共四十九页。公开(gngki)发售证券管理层需要获得董事会的批准公司向SEC填报申请书 SEC在20个工作日的等待期内完成(wn chng)申请书检查 公司可在等待期内向潜在投资者提供

4、初步说明书(preliminary prospectus)，也称红字书(red herring 如果审查有问题，公司需对申请书进行修改，然后再继续等待SEC的审查在等待期内，证券是不能销售的 在申请书生效日，确定证券销售价格15-8第八页，共四十九页。承销商 承销商所提供的服务包括(boku) 拟定发行证券的方式 为新证券定价 销售新证券 主承销商还要负责价格稳定工作 承销团 由多个投资银行联合起来的组织，以分担风险和促进证券的销售 毛价差 承销商的购买价格与证券销售价格之差15-9第九页，共四十九页。包销(boxio)承销 发行人将全部证券卖给承销团 承销团负责将证券卖给公众(gngzhng

5、) 承销商赚取买卖证券的价差 承销团将承担证券不能以高于买价卖出的风险 是美国及中国最常见的证券销售方式15-10第十页，共四十九页。尽力(jn l)承销 承销商尽“最大努力”按达成一致的价格(jig)去销售证券 公司承担证券不能售出的风险 如果证券发行失败，公司筹集不到足够的资本，却仍然需要支付巨额的筹资费用 这种承销方式已不如过去普及了15-11第十一页，共四十九页。荷兰(h ln)式拍卖承销 承销商接受一系列特定认购数量和每股价格的报价 最终价格设定(sh dn)为能使证券全部卖出的最高价格 这种方式鼓励买家报高价，以保证不会被出局，但是知道自己最终可能不需要付出那么高的价格 长期以来，

6、美国短期国库券一直采用这种发行方式 Google是第一家将这种方式用于股票发行的大公司15-12第十二页，共四十九页。绿鞋条款(tiokun)与牢笼协议绿鞋条款（Green Shoe provision） 允许承销团成员从发行者那里额外购买不超过发行额15%的证券 允许证券发行被超额认购 为承销商执行价格(jig)稳定职能提供了保护 牢笼协议（Lockup agreements）/限售协议 限制内部人士在IPO之后特定一段时间内不能对外出售股份 通常，美国的牢笼锁定期为180天。 当牢笼期满时，由于市场预期会有大量股份解限的影响，往往股价会出现下跌15-13第十三页，共四十九页。IPO和低定价

7、(dng ji) 由于没有当前市价可参考，为IPO定价是非常困难(kn nn)的 未上市公司相对已公开上市的公司来说，信息不对称往往更加严重 承销商希望其客户在IPO时平均都能赚个好收益 如果定价过低，相当于发行人“将钱留在了桌上”15-14第十四页，共四十九页。图 15.2Insert figure 15.2 here15-15第十五页，共四十九页。新权益发售(fshu)与价格 当发行新权益证券时，股票价格往往会下跌 对这一现象，可能的解释包括(boku) 新权益证券的发行传递出的管理层信息 新权益证券的发行传递出公司债务利用方面的问题 发行成本问题 由于股票价格的下跌可能非常显著，以及这种

8、下跌所传递出的负面信号，对管理层来说，理解这种信号传递的影响并尽可能地去减轻这种影响，是非常重要的15-16第十六页，共四十九页。发行(fhng)证券的成本 价差（Spread） 其他直接费用 法律费用、申请费等等 间接费用 机会成本，如管理层研究新发行所花费的时间成本 超常报酬 现有股票价格的下跌 低定价 IPO价格与市场价格之差额 绿鞋选择权 在发行完成后，还要提供给承销团以发行价格购买额外( wi)股份的权利15-17第十七页，共四十九页。认股权/配股(pi )：基本概念 向现有股东提供的新普通股发行认购机会 使现有股东有机会避免在新股票发行中股份(gfn)被稀释的可能 “认股权”是提供

9、给现有股东的 只能认购特定数量的股份 购买价格也是特定的 购买期也是特定的 这种认股权可直接在店头市场（OTC）或交易所中进行交易，15-18第十八页，共四十九页。认股权/配股权( qun)的价值 在配股增发中，配股价格通常低于当前的市场价格 股票价格会根据新发行股票的数量而进行(jnxng)调整 配股权的价值就等于“老”股票的价格与“新股票”的价格之差15-19第十九页，共四十九页。认股权/配股(pi )的例题 假定一家公司希望筹集$10,000,000资本 ，证券发行价格为每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通(litng)在外，市价为每股$25 公司需要再发行多少股股票？

10、为了能认购1股新发行的股票，需要有多少认股权份数？ 认股权的价值为多少？15-20第二十页，共四十九页。长期债务的类型(lixng) 债券 公开(gngki)发行的长期债务 私下募集 定期贷款（Term loans） 从商业银行、保险公司等取得的直接商业贷款 期限通常在 1 5 年 需要在贷款期间偿还 私下募集 与定期贷款类似，但期限更长 与公开募集相比较，协商更容易 与公开募集相比较，成本更低15-21第二十一页，共四十九页。负债筹资对企业的利弊好处(ho chu)：抵税杠杆作用较高的治理效率不足：增加(zngji)了企业的财务风险（破产成本）及股东与债权人之间的代理成本第二十二页，共四十九

11、页。搁置(gzh)注册 搁置注册允许公司向SEC注册一个较大的发行额度，然后在接下来的两年期间内在额度内分批小额地发行 使公司可以更加灵活快速的筹集到资本 要求 公司必须被评为投资级及以上 在过去3年中，不能发生过任何债务违约(wi yu) 流通在外的股票市场价值必须在1.5亿美元及以上 在过去3年中，没有违反过1934年证券法的规定15-23第二十三页，共四十九页。权益(quny)成本 权益成本就是权益投资者对公司现金流风险(fngxin)所要求的必要报酬率 确定权益成本主要有两种方法： 股利增长模型 SML 或 CAPM14-24第二十四页，共四十九页。股利增长(zngzhng)模型法 根

12、据股利增长(zngzhng)模型，可反解出RE：gPDRgRDPEE011014-25第二十五页，共四十九页。SML法 利用下面的信息计算权益成本(chngbn) 无风险利率为 Rf 市场风险溢价为E(RM) Rf 资产的系统性风险大小，即 )(fMEfERRERR14-26第二十六页，共四十九页。例：权益(quny)成本 假定某公司的beta为1.5，预期市场(shchng)风险溢酬为9%，无风险利率为 6%。分析师预测其股利增长率为每年6%，而上一次股利发放水平为每股 $2。该公司股票当前价格为$15.65。要求：该公司的权益资本成本为多少？ 按SML: RE = 6% + 1.5(9%)

13、 = 19.5% 按股利增长模型: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%14-27第二十七页，共四十九页。债务(zhiw)成本 债务的资本成本即为投资者对公司债务所要求的必要报酬率 通常(tngchng)，我们更关注长期债务的资本成本问题 必要报酬率的最佳估计方式是计算现有债务的到期收益率 也可使用假定现在发行新债所需要的利率 无论如何，债务资本成本绝对不是绝对不是负债的票面利率14-28第二十八页，共四十九页。例：债务(zhiw)成本 假定某公司有一种正发行在外的债券，还有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。债务目前的卖价为 $908.

14、72。问：该债券的债务资本成本率为多少(dusho)？ 解：N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。14-29第二十九页，共四十九页。优先股成本(chngbn) 回忆一下，我们曾经学过： 优先股在每期所支付的股利基本是相等的 并且(bngqi)这种股利预期将一直持续支付下去 优先股的股利就是一种年金，因此可以用永续年金的计算公式，反解出必要报酬率 RP： RP = D / P014-30第三十页，共四十九页。例： 优先股成本(chngbn) 某公司的优先股每年支付股息$3，如果该优先股当前的价格为$25，其资本(zbn)成本率是

15、多少？ 解：RP = 3 / 25 = 12%14-31第三十一页，共四十九页。加权平均资本(zbn)成本 利用单项资本的成本，可计算出公司的“平均”资本成本 这个“平均”资本成本就是市场根据对公司资产风险大小的预期，所要求的必要报酬率 计算时，使用每类资本所提供的金额大小作为(zuwi)权数14-32第三十二页，共四十九页。资本(zbn)结构权数 符号约定 E = 权益的市场价值 = 外发股数*每股价格 D = 负债的市场价值 = 流通(litng)在外债券数*债券价格 V = 公司的市场价值 = D + E 权重 wE = E/V = 权益资本所占比例 wD = D/V = 债务资本所占比

16、例14-33第三十三页，共四十九页。例：资本结构(jigu)权数 假定某公司(n s)权益的市场价值为$50000万，负债的市场价值为 $47500万。 其资本结构权数为多少？ V = 50000 + 47500 = 97500万 wE = E/V = 500 / 975 = 51.28% wD = D/V = 475 / 975 = 48.72%14-34第三十四页，共四十九页。税与加权平均资本(zbn)成本 我们关心的是税后现金流量，因此需要考虑税收对各类资本成本的影响 负债利息是可在税前予以扣除的 这种减少(jinsho)的税负降低了债务的资本成本 负债的税后资本成本= RD(1-TC)

17、 股利是不能在税前予以扣除的，因此，税对权益资本成本不产生影响 WACC = wERE + wDRD(1-TC)14-35第三十五页，共四十九页。例题(lt)扩展 WACC（1） 权益信息(xnx) 5000万股 每股$80 Beta = 1.15 市场风险溢酬 = 9% 无风险利率= 5% 负债信息 $10亿元面值 目前价格(jig)为每份$ 1100 票面利率= 9%,每半年付息 15年到期 税率 = 40%14-36第三十六页，共四十九页。例题(lt)扩展 WACC（2） 权益资本成本为多少(dusho)？ RE = 5% + 1.15*(9%) = 15.35% 负债资本成本为多少？

18、N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此： RD = 3.927*2 = 7.854% 负债的税后资本成本为多少？ RD(1-TC) = 7.854%(1-0.4) = 4.712%14-37第三十七页，共四十九页。例题(lt)扩展 WACC（3） 资本结构权数(qunsh)为多少？ E = 5000万股*80/股 = 40亿 D = 10亿* 1100/1000 = 11亿 V = 40 + 11 = 51亿 wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843 wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157 W

19、ACC为多少？ WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%14-38第三十八页，共四十九页。分部(fn b)资本成本与项目资本成本 使用WACC作为贴现率只适用于那些与公司目前经营具有类似风险的项目 如果我们正在(zhngzi)考察的项目与公司目前的风险不一样，则我们需要为这个项目选择适当的贴现率 同样，不同的分部也同样需要相对独立的贴现率14-39第三十九页，共四十九页。例：对所有项目使用加权平均资本成本(chngbn)进行决策 如果对所有项目，无论其风险大小，都用WACC进行分析，会如何呢？ 假定(jidng)WACC = 15%项目

20、必要报酬率IRRA20%17%B15%18%C10%12%14-40第四十页，共四十九页。资本(zbn)预算与项目风险一个企业对所有投资项目使用唯一的折现率从长期来看增加了企业风险，并降低(jingd)了企业价值。项 IRR项目风险 (beta)SMLrfFIRM不恰当地拒绝NPV为正的投资项目不恰当地接受NPV为负的投资项目Hurdle rateWACC第四十一页，共四十九页。假设C公司的资本成本（基于CAPM）为17%，无风险收益率为 4%，市场风险溢价(y ji)为10%，企业的beta值为1.3。17% = 4% + 1.3 10% 企业的beta值来源于其投资项目的平均值：1/3 自

21、动售货机 = 2.01/3 计算机硬件制造(zhzo) = 1.31/3 电子设备 = 0.6资产(zchn)的平均 = 1.3当评估一项新的电子设备制造投资时，我们应该是用什么样的资本成本？例题：第四十二页，共四十九页。项目(xingm) IRR项目风险 ()17%1.32.00.6r = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% 10% 反映(fnyng)了将资本投资于电子设备制造的机会成本。10%24%投资于计算机硬盘制造(zhzo)或自动售货机应该有更高的折现率。SML第四十三页，共四十九页。单一(dny)业务法 找一家或多家与目前考虑项目在各方面尽量类似(li s)的公司 计算

22、这些公司的贝塔系数 取平均 将这个贝塔值带入CAPM，计算得到适合目前考虑项目风险水平的必要报酬率14-44第四十四页，共四十九页。主观(zhgun)判断法 考察项目风险与公司整体风险的关系 如果项目风险大于公司整体风险，使用一个(y )高于公司WACC的折现率 如果项目风险低于公司整体风险，则可以使用一个略低于公司WACC的折现率 这样，仍然也可能接受本该拒绝的项目或拒绝本该接受的项目，但犯这种错误的概率相对只使用WACC进行贴现来说，已降低了14-45第四十五页，共四十九页。主观(zhgun)判断法 例风险水平贴现率极低WACC 8%低WACC 3%与公司整体水平一致WACC高WACC +

23、 5%极高WACC + 10%14-46第四十六页，共四十九页。综合(zngh)问题 某公司已发行流通在外债券10,000份， 票面利率为6%，8年期，每份面值$1,000，目前的市场价格为每份 $1,100 market price。 公司有100,000股优先股，每年支付股利 $3/股，目前的市场价格为每股 $30。 公司有500,000股普通股，目前每股市价为 $25，普通股的贝塔值为 1.5。当前无风险利率 4%，市场报酬率为12%。 假定(jidng)所得税税率为40%，问：该公司的加权平均资本成本为多少？14-47第四十七页，共四十九页。1、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。2

24、022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20222、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2022-2-232022-2-232022-2-232/23/2022 9:36:04 PM3、越是没有本领的就越加(yu ji)自命不凡。2022-2-232022-2-232022-2-23Feb-2223-Feb-224、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2022-2-232022-2-232022-2-23Wednesday, February 23, 20225、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2022-2-232022-2-232022-2-232022-2-232/23/20226、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。2022年2月23日星期三