用友软件股利政策与公司价值

1、中国上市公司股利政策与公司价值用友软件现金股利政策实证研究于雷1容摘要：传统的公司财务理论框架里，上市公司在追求公司价值 最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司 财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市公司 “用友软件”发 放高现金股利的案例进行实证分析，论证公司的股利政策对公司价值 和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实证分析， 笔者得 出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益） 的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现 的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化。一、股利政策的相关理论传统的公司财务理论框架

2、里，股利政策与投资决策和融资决策并 列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市 场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下， 究竟 采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。这个问题可以细分为三个决策的过程。 首先，涉及是否分配股利 的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下， 作出发放股利或 是将税后利润留在公司的决策。 其次，在选择发放股利的前提下，要 作出采用什么方式来发放股利的决策。 现代公司财务理论中，作为股 利发放的手段有现金股利， 股票股利和股票回购等。 结合公司的现金 流状况和发展前景， 上市公司将做出选择。 最后，在确定了股利发放

3、 方式后， 上市公司还将决定发放多少股利。 股利政策一旦被决定， 将 对股票价格产生很大的影响。 股利的金额和方式对公司价值和股东财 富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。基于股利政策对公司价值的影响， 长久以来， 股利政策的问题一 直是公司财务理论研究的重点， 产生了很多的理论流派。 被认为是公 司财务理论起源的M&M定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息 完全对称的完美的资本市场里， 在公司投资决策既定的条件下， 公司 的价值和公司的财务决策是无关的， 这就是说， 是否分配现金股利对 股东的财富和公司价值没有影响。林特纳( Lintner )的程式化现象 (Lintner &#

4、39;s Stylized Facts) 则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿(Marshand R.Merton,1987 )总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股 利发放率， 成熟型公司发放率比成长型公司高； 第二，在特定的时期 里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三， 股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关， 暂时的盈利变化不 太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策， 尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。米勒 (Miller) 和莫迪格利亚尼( Modigliani )后来放松了 M&M 定理中关

5、于没有税收的假设前提， 考虑了有税收影响的条件下， 股利 政策对公司价值的影响。 他们认为， 在实践中， 由于一国对个人投资 者的资本利得和现金股利征收不同的税率， 所以投资者将结合自己的 收入和偏好， 选择不同股利支付率的股票。 通常情况下， 资本利得的 税率要比现金股利的税率低， 因此，公司选择不发放现金股利可以帮 助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。 这样，高收入的 投资者将选择股利支付率低的股票， 希望通过二级市场上股票价格的 提升来获利， 同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投 资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票， 因为他们需要稳定的现金

6、流。这就是所谓的股利顾客效应理论。Jensen （詹森）和 Meckling （麦克林）的股利分配的代理成本 理论则认为， 公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。 由 于管理者与公司股东之间的委托代理问题， 管理者有冲动追求个人利 益最大化。 在信息不对称的市场里， 公司发放现金股利， 从而降低了 可以动用的公司部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目， 就要持续通过金融市场筹集资金， 这就使对管理层的监管问题和管理 层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和， 因为资本市场是对 管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。以上是西方关于股利政策主要流派的观点。 结合中国的实际， 在

7、发展了不到二十年的中国资本市场， 上市公司的股利政策会对公司的 价值产生什么样的影响？这是一个系统性很强的问题。 可以观察到的 事实是，一方面中国的大多数上市公司很少以现金股利的形式发放股 利，就算有，扣除 20%的所得税也所剩无几；而另一方面，中国的股票市场似乎对股票股利和混合股利更热衷。 在这一点上， 已经有学者做了实证分析，如晓和何涛（2002）,通过对中国股票市场的回归分 析，对现金股利信息所导致的市场反应做了实证研究，结果发现现金股利信息对股票的超额收益没有显著影响。浪南和正春（2000）利用 股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了研究， 发现现金股利不 能成为有效的信号传递机制，

8、而股票股利却有比较明显的信号传递作 用。俞乔和程滢（2001）的实证分析同样表明现金股利对股价异常波 动的影响小于股票股利和混合股利。在中国股票市场上，尽管大多数上市公司不发或少发现金股利，可还是存在个别上市公司大量派现。 其中，有些是短期行为，可视为 大股东套现。然而，还是有的上市公司长期奉行高派现的股利政策， 确实是中国股票市场的一大景观，成为热点，这就是“用友软件”。用友的高派现股利政策深受质疑和争论。分析用友的股利政策，这也 是本文的目的所在。二、关于“用友软件” 2的财务分析及对其高派现股利政策的 争论用友软件股份自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权的 企业应用软件产品（ER

9、R SCM、CRM HR EAM行业管理软件）和 电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。用友公司是中国最大的 管理软件/ERR供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。其经营 围电包括子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、 技术咨询、技 术转让、技术服务；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软1988硬件及外部设备等。公司前身可追溯至创始人王文京、启强于年成立的市海淀区双榆树用友财务软件服务社, 于 1990年 3月正式组建为有限责任公司。 1995年 1月 18日在原公司基础上组建成立用友 集团公司,1999 年 12月6日,批准公司由有限责任公司变更为股份。 2001年 5月，用友公

10、司股票在证券交易所挂牌上市。 2002年“用友” 商标被认定为“中国驰名商标” 。 2002 年被中国权威的 IT 市场研究 机构CCID评为“年度成功企业”。公司董事会于 2002年 5月 16日在证券报刊登了用友软件 股份 2001年度分红派息实施公告 ，根据公司 2001年年度股东大会 决议，以 2001 年末总股本 100,000,000 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 6元（含税）。股权登记日为 2002年 5月 21日，除 息日为 2002年5月22日，现金红利发放日为 2002年5月28日。截 至 2002 年 12 月 31 日公司实现净利润 91,605,983

11、 元，在计提 10%法 定盈余公积金 9,160,598 元，5%法定公益金 4,580,299 元，加年初未 分配利润 126,947 元后，本次实际可供股东分配的利润是 77,992,033 元。根据用友软件公布的年度报告，公司分红方案是 10股派现 6 元 （含税），将共计派发现金股利 6000 万元，而大股东王文京拥有 55.2 的股份，可分得现金红利 3321万元。去年 4 月用友公司招股 说明书披露的情况显示， 王文京直接间接持有上市公司股份 55.2 。 此次分红后， 王文京将拿回自己投资用友公司的一半投资。按照这种情况，王文京投资用友的全部股份在两年就可以用现金的方式全部收回。

12、而流通股股东分得红利则需要 133年才能收回投资。3对于用友的高派现，学界和业界产生了不同的反应。 赞成高派现 的人认为，用友公司的分红，按理是一种常规做法。所谓常规做法是 指当公司没有更好的投资机会的时候， 把钱分配给股东，让股东自己 决定再投资。这种常规做法是比较理性的。如果用友不分红，势必驱 使中小股东从股价波动中寻找投机差价，而这不利于市场的规发展。 用友注重当期回报的做法，是符合国际惯例的。为了减少市场股价的 投机波动，应该提倡多分红。况且，用友的股东在分红后，其资金并 不会分光、用光，而是会拿去再投资。至于王文京个人能得到大量的 分红，有些学者认为不是件坏事。因为我国现代企业管理体

13、制到现在 依然没有完全建立起来，其中包括对公司高管人员的奖励措施， 如果 能从用友身上学点东西，也不失为是件好事。王文京作为股东，应该 有投资收益要求的。如果王文京所持有的股票是全流通的， 那么，在 去年股价非常高的情况下，抛出一些股权，王文京就很容易收回3000 多万元，对此，人们也不会产生任何疑义。然而，也有写学者反对用 友的高派现行为，并视之为大股东套现，侵害中小股东利益的行为， 认为用友是以貌似合法的手段来攫取社会公众财富。因此，为了检验市场对用友高派现的反应， 来验证公司的股利政 策对股价及公司价值的影响，笔者做了实证分析，来观察用友的股利 政策对公司股票价格的影响。三、关于用友软件

14、高派现股利政策对市场价值影响的实证分析（一）数据来源股票价格及上证A股指数来源于湘财证券。rf （无风险利率）来自中国工商银行。4数据选择有关股利发放方案相关日期共有三天，分别为预案公告日，股东大会决议日和正式公告日。由于预案公告日同时也公布了如盈余信息 在的其他信息，而股东大会决议日同时也对其他事件作出了决议，所以这里采用以2002年5月16日股利发放公告日为事件日,5月16号 前后8天为事件窗口（-8,+8）,并以2002年5月16号前一个月的交易 记录数据来计算公司的B,并在时间窗口对用友股利政策对市场价值 的反应进行实证分析。（二）研究方法采用估算股市特定事件对股价影响的CAR（cum

15、ulative abnormalreturn）法来估计股利发放对公司市场价值的影响。1、关于公司日收益率及上证 A股指数的收益率的计算：rt= （Pt Pt-1 ） /Pt-1rmt= （ Pm Pmt-1） /Pmt-1Pt为公司在t日的收盘价,Pt-1为在t-1日的收盘价，rt为公 司在t日的收益率,Pmt为上证A指在t日的收盘价,Pmt-1为上证A 指在t-1日的收盘价，rmt为上证A指在t日的收益率。本文采用上证A指的收益率估算市场收益率。2、关于公司系统风险B的估算。采用公司股利发放方案公告日5月16号之前30个交易日的日交 易数据，对市场相应期间的日收益率进行回归分析， 从而得到B

16、的估 计值，具体公式如下：rt =a + B rmt +e t其中a为截距项，B为公司系统风险，3 = Cov(i,m)/ (T m2, e t 为随机干扰项，rt为t日公司的收益率，rmt为t日上证A指的收益 率。3、关于超正常收益率的计算。ErARt=rt Ertt= rf + 3(rm t AR为t日的超正常收益率，rt为t日的市场实际收益率，Ert 为t日的期望收益率，rf为无风险利率5。这里的t取值区间为(一8 , +8)CARt二艺 ARt t=（-8,i）CARt为t日积累超正常收益率，是在事件窗口（8,+8）连续计算的积累日超正常收益率。本文以 CAR（ 8,+8）来判断帀场

17、对股利发放方案的影响及后果。图一|用友股票积累超常收益率曲线（四）图：CAF分析0. 14）120. 16 060. 060. D4CL 020-0. 02天数说明：积累超常收益在事件窗口（8,+ 8）,呈现先逐渐上升，在0期（公告日5月16号）达到顶峰，并且随后基本保持不变，说 明市场股利政策的反应是积极的。 在股利政策的公告日之前，有逐渐 上升的积累超正常收益，并在公告日这一值达到最大，而其后，积累 超正常收益保持大致水平，这很好的描绘了用友的股利政策对市场价 值的影响。这种影响是正向的。与此同时，在公告日之前的逐渐上升，可理解为市场对用友的股利发放政策有一定的信息，在公告之前就已经有信息

18、的释放，并且市 场对之进行了积极的反应。而公布之后，市场已经没有更多的信息， 收益就不再上升，股利政策对市场价值的影响也就结束了。在 -1 期 和0期之间，CAR曲线急剧上升，正是股利政策正式公告的直接影响。（五）对实证分析的初步结论 通过对用友软件股票在事件窗口对股利发放政策的反应， 笔者得 出了初步结论：用友的现金股利政策对其股票收益产生了正向的影 响，其积累超正常收益在事件窗口显著不为 0，提升了股价及公司价 值。这符合西方的传统理论， 即现金股利向投资者传递了积极有利的 信息，使股东得到了实实在在的回报， 并且由于公司部自由现金流的 减少， 从而减少了代理成本， 这些都有利于公司价值的

19、提升。 市场对 用友高派现的反应是积极正向的，这可以从实证分析中得出。四、对用友高派现股利政策的深入分析 用友软件的高派现股利政策之所以会有巨大的影响， 无论是在股 票市场还是在中国经济学理论界，都是和中国的具体国情分不开的。 中国的资本市场发展了不到二十年， 虽然取得了巨大的成就， 但毕竟 还是发展中国家的资本市场， 尤其是其在诞生之初就是在行政力量的 干预下人为培育出来的， 因此不可避免的有着许多先天不足。 中国的 资本市场（主要是股票市场） ，其设计之初是为了解决银行及企业资 金困难，银行体系风险过于集中的问题。 之后随着经济体制改革的深 入，又肩负起国企改革的重任。 历史的包袱是沉重的

20、， 上市公司的普 遍绩效差， 部人控制， 所有者缺位及公司治理结构不完善的问题突出 而且尖锐。股票市场1/3股权流通,2/3股权不流通的历史问题又如 同一座大山，时刻压在投资者头上，悬而不决。这些都是历史造成的， 有其客观必然性，也是现实。用友软件的问题，就是在中国资本市场的特殊背景下产生的， 有 特殊性，但更多的是必然性。中国资本市场的上市公司普遍业绩差， 亏损多，因此公司客观上可用于分配的现金即使有也是很少，况且还有水分。再加上中国特殊的资本市场征税体系，股利征收20%的所得税，资本利得不征税，因此，少量现金股利扣除所得税后，恐怕所 剩无几。还有，中国资本市场还面临着严重的投机倾向， 投资

21、者似乎 更关注其投资股票的资本利得，而不在乎微弱的股利。此外，我国对 上市公司的上市数量控制，使上市公司及其发行的股票始终是一种稀 缺的资源，由于国的投资渠道有限，而广大投资者需要为闲置资金寻 找增值保值的渠道，因而在股票市场追求投机利润（即资本利得），而不是投资所得（股利）。投资者对股利不重视，反过来助长了公司 偏好发放非现金股利的倾向。因此可以看到，我国上市公司中，发放 现金股利的很少，而且即使发，其数量也很少。目前已经有学者对这 方面进行了实证分析，结果显示股价对现金股利的发放反应不显著7。在这种环境下，用友的较为“反常”的高派现行为必然引起市场 的关注。当然，有赞成的学者，认为这是一种

22、进步，是公司趋向理性 的表现。但也有相当一部分人认为，这不过是公司大股东通过套现而 夺取公司现金，侵害了小股东的利益，对社会财富产生了不利影响。实证分析证明了，用友的高派现股利政策对其公司价值有正向的 有利影响，这符合西方的股利政策理论。但与此同时，这仅限于用友 公司的个例分析，结论并不扩展到中国股市。而且由于用友上市时间 短8和数据分析中不可避免的误差，这个结论还有待认证。但从用 友的股利政策及市场的反应，可以看出其问题的核心与本质。从公司 的角度来说，西方主流的观点认为，公司经营的目标在于公司价值最 大化。而在非财务困境的条件下，公司价值最大化就是股东价值最大 化9。因此采用什么样的股利政

23、策归根结底取决于股东利益的最大 化。而股东利益的决定，又取决于特定的股东结构和股权结构。股利政策关系到公司的筹资政策并受其影响。 西方主流观点融资 优序理论认为，公司在筹资中，优先使用部融资（未分配利润及折旧）， 部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时， 优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于部融资成本 最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件 下，发行新股会向市场传递不好的信息， 从而导致股价下降，因此发 行股票要忍受低估股价所导致的成本。所以在西方发达的资本市场 上，象微软这样的高科技企业，由于其资产中无形资产占大部分比例， 因此财务困

24、境成本高，抵消了其债务融资带来的税蔽收益， 所以负债 率很低，公司融资首要依赖其部融资，这也决定了其在咼速发展的阶 段，几乎不发股利，以转入留存收益用于以后投资 10。但在中国，情况就大大不同了。中国股票市场的设计初衷，就是 为企业寻找新的资金来源，占有中国巨大的金融剩余。银行巨额的不 良贷款已经使金融风险在银行体系积累起来， 必须通过资本市场来疏 通。而企业的更新改造， 甚至维持存活的资金也必须通过股票的发行 来解决，因为那时在人们看来， 股权是不需要偿还的， 可以无偿利用。 这是中国股票市场的融资效率高， 甚至被企业当成唯一资金来源的历 史背景。而中国资本市场特殊的股权结构 （1/3 流通

25、,2/3 的国有股、 法人 股不流通） 和股东结构以及特殊的上市公司背景， 则是西方的融资优 序理论并不能适用于我国的实际情况的制度原因。所观察的事实是， 在我国， 公司融资主要是发股票。 大多数公司盈利很少甚至亏损， 即 使有盈利可能也不真实， 再加上债权市场的不成熟和种种限制， 发股 票似乎成为唯一选择。 但这里忽视了一个重要的问题， 中国公司对于 上市发股票趋之若骛， 即使债权市场发展起来， 没有限制了， 恐怕也 不会改变公司对发股票的热衷。 这归根结底是由于中国股票市场巨大 的融资效率，使得中国股票市场远远比对应的债权市场和其他国家的 股票市场有吸引力。 中国股市的股权结构， 使得非流

26、通股股东 （国有 股，法人股股东）的持股成本随着不断的增发、配股而不断降低，而 流通股股东的成本（股价） ，只能通过二级市场股价的上升来进行弥 补。因此，即使考虑到发行股票的低估价值的影响， 股票二级市场的 价格也远远高于国有股、 法人股股东的成本， 其差价是巨大的， 是流 通股股东为国有、 法人股股东做出的牺牲， 这对广大的流通股股东是 不公平的。 而流通股股东之所以愿意作出牺牲， 是因为股票在中国仍 然是一种稀缺的投机品， 投资者愿意为之付出一定的溢价， 并且非流 通股是暂不流通的。 股市的估价波动和潜在的巨大收益， 吸引着越来 越多的投资者进入市场。综上所述，融资优序理论在中国特殊背景下

27、演化成为上市发股票 的唯一选择，这是符合股东（控股股东）价值最大化的要求的。从这 一层面上讲，这是一种理性行为。回到用友的案例上来， 部融资已不再是公司融资的首要选择， 因 为发行股票已成为更好更有效率的融资手段 。因此，在没有更好的 投资机会（NPV>0的条件下，将公司存在的大量现金以股利的形式 返还股东，是符合股东价值最大化的。一方面，大量的现金派发，表 明了公司的盈利能力 （因为都是真实的现金） 和对未来利润成长的信 心。因为根据西方的理论， 投资者更关心股价的变化而不是绝对数量。 股利是有粘性的，一旦未来公司经营不善而利润下滑导致股利下降， 会影响到投资者的信心， 对股价产生巨大

28、负面的影响。 另一方面， 现 金股利又可以把没有更好投资机会的现金返还股东， 以免在企业部因 为代理成本的存在而浪费， 给投资者以回报。 这些都是对股价的有利 影响。并且这种现实的影响在实证中得到了证明。而作为现金股利政策的替代品， 股票股利则有重大的缺陷。 作为 一家高科技企业， 并且经营良好， 在国处于领先地位， 公司领导层在 对公司未来充满信心的情况下， 尤其是控股大股东， 若不缺少大量资 金的情况下， 就会没有发股票股利的动力。 因为股票股利的发放实际 是为广大投资者提供了以较低成本购买公司股票的权利。 这在今后股 价继续上升的情况下， 老股东的利益受损， 不仅稀释了股权， 而且把 公

29、司未来发展带来的股价溢价无偿的让于投资者分享。 这对于控股股 东，是一种损失。事实上，用友部并不缺少现金，而且确实面临有利投资（NPV>0 少的问题11。但与此同时，作为公司大股东的王文京确实从中得到 了近3000万元的回报，因此才有套现一说。笔者认为，这个问题的 实质是中国资本市场的制度缺陷问题。其问题的核心在于中国特殊的 股权结构和股东结构，这是制度层面的反应。因为王文京股份的不可 流通性，所以股利回报是其获得现实回报的唯一方式， 现金股利的发 放初衷是好的，是符合公司股东价值最大化的，而王文京的高回报只 是中国资本市场股权结构不合理及制度缺陷的一个伴生现象，有其存在的必然性。不能因

30、为其个人因现金股利的发放收入大量现金就对之 否定。既然能增大公司价值，就是符合广大投资者的利益的。 微软今 年的高派现，不是也使比尔盖茨的大量现金收入吗？五、结论本文从西方传统的股利政策理论出发， 结合中国的实际，对上市 公司用友软件的高派现股利政策进行了分析。 通过对用友软件超正常 收益的实证分析，得出了市场对其高股利派现持积极的态度 （有显著 为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深 入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合 股东利益最大化，由此引出了一个十分重要的结论：西方的融资优序 理论在中国无效。用友软件的案例从深层次上反应了中国股票市场的 制

31、度及结构的缺陷。参考文献:1 IMiller and Modiglia ni (1961) “ Divide nd policy,growth and valuati on of shares” , Jour nal of Busin ess , 3:411-433.2 Jensen and Meckling ( 1976) “ Theory of the Firm:Man agerial behavior, Age ncy Cost, and Own ership Structure”,Journal of Financial Economics, 27: 305-360.3 Charest (1978)“ Divide nd in formati on,stock returns andmarket efficiency-, Journal of Financial Economics, 5:297-3304 Stephen A. Ross , Ran dolph W. Westerfield and JefferyF. Jaffe, Corporate Finance,中国机械工业，6th edition.Chapter4.5 刚.中国上市公司股利分配的实证研