鼎龙股份公司技术实力和成长性突出推荐cca织锦彩色碳粉添花

1、化工新材料鼎龙股份（300054）推荐首次CCA 织锦，彩色碳粉添花主要财务指标200923311.0%3930.9%17.3%16.7%26.7%0.650.88 市场数据报告日期 收盘价（元） 总股本（百万股） 流通股本（百万股） 总市值（百万元） 流通市值（百万元） 净资产（百万元） 总资产（百万元） 每股净资产2010-9-1355.24 60.00 15.00 3314.40 828.60 568.49 646.91 9.472010E 25710.5%5131.0%18.9%19.8%8.3%0.850.222011E 2012E361 51040.5% 41.2%92 15480

2、.7% 67.8%26.3% 32.8%25.5% 30.2%13.0% 17.9%1.53 2.571.57 2.65会计年度营业收入（百万元）同比增长（%） 净利润（百万元） 同比增长（%） 毛利率（%） 净利润率（%） 净资产收益率（%）每股收益（元） 每股经营现金流（元）相关报告电子信息化学品的先行者2010-2-11投资要点我们于近日调研了鼎龙股份，与公司管理层就行业基本情况、竞争格局、公司经营现状和未来发展战略等进行了沟通交流。主要内容及结论如下：z电子信息化学品先行者。2009/2010H1公司分别实现营业收入2.32/1.23亿元，净利润3882/2323万元。公司是全球三大电

3、荷调节剂（CCA ）生产商之一，目前拥有250吨/年的产能，国内市场占有率超过40%。公司计划通过募投项目扩大产能并延伸产业链（彩色聚合碳粉）。分析师郑方镳 S0190207120108021-38565927zhengfb 刘曦z 电荷调节剂将受益产能转移。2005-2008年，全球电荷调节剂的用量年均增长率为5.56%，预计到2011年将达4525吨（约9亿元）。公司目前全球占有率约7%，其中国内市场占有率已经达到40%-50%，产品种类数量和结构均优于竞争对手，随着日本企业战略收缩，公司有望承接全球产能转移。z 彩色聚合碳粉市场空间广阔。全球彩色聚合碳粉的需求接近1万吨，未来五年年均增速

4、接近20%（实际增速可能还要快得多）。目前三菱化学在国内兼容市场的占有率高达60%，鼎龙股份掌握了彩色碳粉生产的乳液聚合和电荷调节剂分散等核心技术，产品品质理想，目前处于100吨中试阶段并提供给客户试用liuxiz给予“推荐”评级。公司现有CCA 生产线已经处于超负荷状态，CCA 新项目和彩色碳粉项目预计将分别于2010年12月和2011年末投产并贡献利润, 我们预计公司2010-2012年EPS 分别为0.85、1.53、2.57元，考虑到公司的技术实力和未来3-5年突出的成长性，我们给予“推荐”的投资评级。z 风险提示：彩色碳粉技术开发和渠道建设进度不达预期的风

5、险、核心技术流失风险、补贴收入下降风险。请阅读最后一页评级说明和重要声明 公司调研报告目 录1、电子信息化学品先行者 . - 3 - 2、电荷调节剂受益产能转移 . - 4 - 3、彩色聚合碳粉空间广阔 . - 6 - 4、CCA 超负荷生产，募投项目建设顺利 . - 8 - 5、给予“推荐”评级 . - 8 -图1 公司营业收入增长情况现状及预测（百万元） . . - 3 - 图2 公司毛利增长情况现状及预测（百万元） . . - 3 - 图3 鼎龙股份产业链简图 . - 3 - 图4 复印机工作原理及CCA 作用环节 . - 4 - 图5 2004-2010全球电荷调节剂消费量 . - 4

6、 - 图6 2008年全球电荷调节剂生产商分布 . - 4 - 图7 保土谷化学精细化学品业务收入（百万日元） . . - 6 - 图8 彩色聚合碳粉需求保持高速增长 . - 6 - 图9 国内打印耗材市场产品结构变化 . - 6 -表1 鼎龙股份募集资金项目及使用计划（万元） . . - 3 - 表2 鼎龙股份电荷调节剂生产工艺 . - 5 - 表3 电荷调节剂主要厂商产品结构 . - 5 - 表4 鼎龙股份彩色聚合碳粉生产工艺 . - 7 - 表5 鼎龙股份碳粉相关生产工艺申报专利情况 . . - 7 - 表6 鼎龙股份盈利预测假设 . - 8 - 附表 . - 10 -请阅读最后一页评级

7、说明和重要声明 1、电子信息化学品先行者鼎龙股份目前的主导产品有两大系列：碳粉用电荷调节剂（CCA ）、商业喷码喷墨和高端树脂显色剂（次氯酸钙业务虽然收入数量很大，但是利润贡献较小）。公司目前拥有250吨/年的电荷调节剂产能，是全球三大电荷调节剂生产商之一，国内市场占有率超过40%。2009年公司实现营业收入2.32亿元，净利润3882万元，其中CCA 和显色剂的毛利占比分别为76%和11%。图1 公司营业收入增长情况现状及预测（百万元）图2 公司毛利增长情况现状及预测（百万元） 资料来源：公司公告，兴业证券研发中心资料来源：公司公告，兴业证券研发中心公司于2010年2月公开发行1500万股，

8、募集资金1.45亿元投资电荷调节剂技术改造项目和彩色聚合碳粉产业化项目，项目达产后，公司的电荷调节剂产能将由目前的250吨扩大至1500吨，并形成1500吨彩色碳粉产能。表1 鼎龙股份募集资金项目及使用计划（万元）使用募集项目投新增产能资金 资总额1 2535 6971 3169 8500 12675 电荷调节剂技术改造项目 1250吨 2 4797 7268 2471 6000 14536 彩色聚合碳粉产业化项目 1500吨7332 14239 5640 14500 27211 合计 -备注：电荷调节剂新增1250吨产能含传统产品500吨，新型高带电量产品250吨，电荷调节剂分散液500吨

9、资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心 序号项目名称第一年第二年第三年图3 鼎龙股份产业链简图喷墨/树脂显色剂CCA CCA 分散液彩色聚合碳粉基础原料碳粉显色剂树脂表面活性剂等备注：蓝色为公司现有产品，粉红色为公司募投项目产品 数据来源：兴业证券研发中心整理由于彩色碳粉是公司电荷调节剂产品的下游产品（图3），公司届时将形成完整的请阅读最后一页评级说明和重要声明产业链，电荷调节剂和彩色碳粉也将是公司未来发展的重点。2、电荷调节剂受益产能转移电荷调节剂是生产复印/激光打印用碳粉的重要原料（影响色调剂的摩擦带电特性并进而控制碳粉的打印效果，图4），市场需求与碳粉用量直接相关（电荷调节剂占碳粉重量比

10、为1%-3%），2005-2008年，全球电荷调节剂的用量从3240吨增长至3780吨，年均增长率为5.56%，预计到2011年需求量将达到4525吨，市场容量近9亿元，市场主要集中于日本、美国、欧洲等碳粉生产商分布地区。图4 复印机工作原理及CCA 作用环节 资料来源：Hodogaya Chemical，兴业证券研发中心另一方面，随着打印机分辨率的提高，对喷墨盒及鼓粉盒的需求将不断扩大。据咨询机构预测，2007-2012年中国打印机耗材市场的复合增长率为10.6%，而同期硒鼓（鼓粉盒）的年复合增长率为20.5%，远超整体水平，进而带动电荷调节剂的需求增长。图5 2004-2010全球电荷调节

11、剂消费量图6 2008年全球电荷调节剂生产商分布 资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心电荷调节剂生产原先主要分布在日本、美国、欧洲三个区域，近年来，中国等发展中国家逐步进入该领域，获得了低端市场部分份额，但高端市场因技术水平和专利保护的限制，难于进入。保土谷化学工业株式会社、东方化学工业株式会社请阅读最后一页评级说明和重要声明两家日本企业2008年合计市场占有率高达84%。鼎龙股份自2002年起陆续自主研发出乙酰酸硼类、季胺盐类、偶氮化合物金属络合物系列电荷调节剂产品，得到了欧美著名碳粉制造商的认可（包括美国利盟、Imaging 、Trident ，Cl

12、ariant ，Domino 等），市场占有率由2006年的4.85%提升至2009年的约7%，其中国内市场占有率已经达到40%-50%，稳居第一。表2 鼎龙股份电荷调节剂生产工艺生产工艺主要内容或作用掌握叔丁基水杨酸类金属络合物、偶氮类金属络合物、乙酰酸硼类金属核心合成工络合物等产品的合成新工艺，掌握偶合-络合“一锅法”工艺集成核心技艺、技术术、“水相法”合成中相转移催化核心技术以及常压下羧基化的关键技术产品表面改性使公司产品的带电量更高、起电速度更快，有效改善了电荷调节剂在碳技术 粉中的应用性能，并能满足客户碳粉的不同配方体系需要只需少量有机溶剂加入水中作为反应介质，大大提高了生产过程的安

13、全“水相法”工艺性，降低了环保风险和生产成本（全球唯一公开披露掌握此技术的厂商）资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心专利保护情况取得了相关的专利进行知识产权保护已获得国内发明专利2项，美国发明专利正处于公示期已获得国内发明专利2项，美国发明专利正处于公示期依托专注、高效的研发机制，公司在生产工艺和产品结构两方面构筑了较强的竞争优势。公司的复合表面改性剂技术和水相法生产工艺提高了产品品质、降低了生产成本和环境污染，公司产品价格比日本同类产品低30%以上（原材料、人工、研发、固定资产等成本差异也有影响）。公司电荷调节剂产品的种类数量和结构均优于竞争对手，也更符合未来产品发展的趋势（由偶氮型金属络

14、合类、苯胺黑染料类向羟基羧酸型金属络合类转变），尤其是单偶氮化合物铁络合物CCA ，日本东方化学曾耗时6年，耗资300多万美元进行研发，至今仍未开发成功。表3 电荷调节剂主要厂商产品结构系列鼎龙股份日本东方化学22 季铵盐系列正电CCA 02 苯胺黑系列65 水杨酸金属络合物系列20 负电CCA 乙酰酸硼金属络合物系列31 偶氮金属络合物系列资料来源：公司招股书、各公司网站，兴业证券研发中心整理 类别日本堡土谷10113另一方面，作为公司主要竞争对手的两家日本厂商受困于庞大的业务结构和较高的生产成本，其CCA 业务正在不断收缩（图7）。保土谷化学在2009年年报中提出“将专注于开发CCA 以外

15、的硒鼓耗材，作为对CCA 业务的补充”（“We are now focused on the development of other toner-related materials in addition to CCA”），战略重心转移的意味已经相当浓厚。请阅读最后一页评级说明和重要声明图7 保土谷化学精细化学品业务收入（百万日元） 备注：精细化学品业务还包括OLED 产品等，但CCA 产品是最重要组成部分，06年数据暂缺资料来源：Hodogaya Chemical，兴业证券研发中心整理我们在6月11日的电子化学品行业深度报告小产品，大文章中指出，国内电子化学品产业将迎来高速发展，行业复苏、

16、产业转移和国家政策支持是三大动力（其中产业转移最为重要），而实现技术突破乃至形成竞争优势是国内企业步入长期成长的必由之路。鼎龙股份在抢占国内市场并进入欧美厂商供货体系之后，下一步将力争在日本主流机器厂商市场取得突破并全面进入，鉴于公司竞争优势和对手战略变化情况，我们对公司承接全球产能转移的前景持乐观态度。3、彩色聚合碳粉空间广阔随着彩色激光打印机的普及，彩色碳粉需求将快速增长，2008年以来，佳能、EPSON 等打印机厂商生产的新机型中，90%以上只适用聚合碳粉。而相对物理法碳粉，聚合碳粉具有生产成本低、寿命长、性能好等优点，尤其适用于彩粉生产。据GENESIS 株式会社的统计测算，全球彩色聚

17、合碳粉的需求将由2005年的8970吨上升至2015年的60000吨，年均增速接近20%（实际增速可能还要快得多，约50%-60%），按照50万元/吨计算，则市场容量可达几十亿元，空间非常广阔。图8 彩色聚合碳粉需求保持高速增长图9 国内打印耗材市场产品结构变化 资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心 资料来源：CBI Research，兴业证券研发中心作为打印耗材之一，国内市场上的碳粉产品基本可以分为原装、通用（兼容）和假冒三类，公司的彩色聚合碳粉将首先瞄准国内兼容市场（做进口替代），近年来请阅读最后一页评级说明和重要声明随着消费者的辨别能力，以及对兼容产品接受度的提高，通用耗材的市场占有率

18、已经由2003年的10%上升至2008年的30%（图9）。而相比美国等西方发达国家成熟的回收灌装再利用机制，国内兼容耗材市场还有很大潜力可挖。表4 鼎龙股份彩色聚合碳粉生产工艺主要作用应用独特的表面活性剂复配技术，将固体的电荷调节剂在水体系中分散成80-100nm 的分散液，以制备彩色聚合碳粉乳化剂使界面张力显著降低，因此乳液液滴直径很小，可达0.5-10um ，容乳液聚合技术易制成小尺寸墨粉资料来源：公司招股书，兴业证券研发中心 生产工艺电荷调节剂分散技术彩色碳粉的主要生产商是日本、欧美企业，大部分企业的产品用于为自身打印机等产品配套（即原装厂商），兼容市场主要提供商是三菱化学，其在国内市场

19、目前的占有率达到60%。公司掌握了彩色碳粉生产的乳液聚合和电荷调节剂分散（利用公司现有产品的技术优势）等核心技术（表5）并且已经在申请国际专利（静电荷像显影用碳粉的制造方法，国际申请号：PCT/CN2010/070524；一种彩色碳粉及其制造方法，国际申请号：PCT/CN2010/072419），募投项目获国家863项目立项和财政补助，产品品质理想，目前处于100吨中试阶段并提供给客户试用。表5 鼎龙股份碳粉相关生产工艺申报专利情况专利号主题注册单位湖北鼎龙化学有限公司 湖北鼎龙化工有限责任公司 湖北鼎龙化学有限公司 湖北鼎龙化学有限公司 湖北鼎龙化学股份有限公司 湖北鼎龙化学股份有限公司 湖

20、北鼎龙化学有限公司 湖北鼎龙化学股份有限公司 湖北鼎龙化学股份有限公司 湖北鼎龙化学股份有限公司发明人易德莲、伍林、朱顺全 兰泽冠、朱顺全 秦晓蓉、伍林、兰泽冠 伍林、夏志林、朱双全 朱双全、肖桂林 朱顺全、肖桂林 兰泽冠、朱顺全朱顺全、王玉宾解孝林、肖桂林、黎文部、兰泽冠 解孝林、黎文部、肖桂林、兰泽冠CN101055437 一种电荷调节剂以及碳粉电荷调节剂的制备方法及含有该CN1645261电荷调节剂的电子照相用碳粉CN101034266 一种电荷调节剂以及碳粉 CN101017342 一种电荷调节剂以及碳粉一种偶氮系列电荷调节剂分散体CN101630129及其制备方法以及碳粉一种水杨酸系

21、列电荷调节剂分散CN101630128体及其制备方法以及碳粉电荷调节剂及其制备方法以及含CN1945446有该电荷调节剂的碳粉CN101387836 电荷调节剂的制造方法以及碳粉 CN101699353 一种彩色碳粉及其制造方法 CN101699354 彩色碳粉的制造方法 资料来源：兴业证券研发中心整理我们认为，从公司彩色碳粉合成技术水平和电荷调节剂业务的发展历程来看，公司产品依靠成本和品质优势开拓国内兼容市场难度不大，未来关键在于市场渠道建设（碳粉相比CCA 更接近终端客户）；而从长期来看，公司有望成为打印机生产企业的OEM 厂商，为其生产原装碳粉，原装产品的利润将更为丰厚，需求量也更大且稳

22、定。请阅读最后一页评级说明和重要声明4、CCA 超负荷生产，募投项目建设顺利2010年上半年，公司实现营业收入1.23亿元，净利润2323万元，分别同比增长13.9%和37.0%。根据我们的了解，公司现有的250吨CCA 生产线已经处于超负荷开工状态，市场需求旺盛；毛利率保持在50%以上，受原料涨价影响较小；募投项目也建设顺利，我们预计电荷调节剂和彩色碳粉项目将分别于2010年12月和2011年末投产并贡献利润。5、给予“推荐”评级我们预计公司2010-2012年EPS 分别为0.85、1.53、2.57元，短期来看公司估值偏高，但是明后年随着CCA 新增产能和彩色聚合碳粉逐步贡献利润，公司净

23、利润年复合增速有望超过70%，考虑到公司在电子信息化学品领域的技术实力和未来3-5年突出的成长性，我们给予“推荐”的投资评级。表6 鼎龙股份盈利预测假设年份 2009 2010E 2011E 2012E279 370 600 1000 销量（吨）电荷调节剂（CCA ）售价（万元/吨） 营业收入（百万元）毛利率（） 销量（吨） 售价（万元/吨） 营业收入（百万元）毛利率（） 销量（吨） 售价（万元/吨） 营业收入（百万元）毛利率（） 营业收入（百万元）毛利率（） 营业收入（百万元）毛利率（） 营业收入（万元）同比增长率（）营业利润（百万元）21.27 20.00 20.00 20.00 59.3

24、6 74.00 120.00 200.00 51.42 50.00 50.00 50.00 120 300 40.00 35.00 48.00 105.00 46.00 50.00 29.65 60.00 69.00 79.35 77.31 80.00 80.00 80.00 22.92 48 55.2 63.48 19.21 15.30 15.50 16.00 131.07 120.00 120.00 120.00 3.55 2.82 2.82 2.82 18.88 15.00 18.00 21.60 3.17 5.00 5.00 5.00 232.23 257.00 361.20 510.

25、08 10.89%10.67% 40.54% 41.22%192.05 208.52 266.28 342.96 1.41% 1.60% 1.60% 1.60% 2.63% 3.00% 2.70% 2.40% -0.40% -2.30% -2.23% -1.98% 14.90%15.00% 15.00% 15.00%彩色聚合碳粉显色剂与着色剂次氯酸钙 其它合计销售费用 /营业收入（） 管理费用 /营业收入（） 财务费用 /营业收入（）实际税率（）资料来源：兴业证券研发中心请阅读最后一页评级说明和重要声明风险提示彩色碳粉技术开发和渠道建设进度不达预期的风险。虽然公司的彩色碳粉聚合项目技术较为成熟

26、，且拥有电荷调节剂原料优势，但一些在小规模生产阶段得到认识和解决的技术问题，在产业化阶段仍有可能需要进一步完善，能否在预计时间内实现规模化生产将面临一定风险；同时由于彩色聚合碳粉一直为日本、欧美等彩色碳粉厂商垄断，销售模式较为成熟，渠道壁垒较高，公司作为首次进入该细分市场的生产商仍然存在较大的市场开拓风险。核心技术流失风险。电子信息化学品具有很强的专用性和特殊性，大量采用高端技术进行产品研制，因而核心技术的保护是公司生产经营的关键因素之一。尽管公司制订了系列技术保密制度，但如果公司对该等技术或配方的保密制度不够完善，将可能导致部分技术或配方失密，从而对公司正常的生产经营带来不利影响。补贴收入下

27、降风险。2007-2009年，公司计入当期损益的高新技术项目政府补贴分别为454、1113、1346万元，占当年利润总额的比例分别为16.02%、36.41%和29.51%，如果这部分补贴不能持续，则将影响公司的营业外收入，进而影响公司盈利的稳定性。请阅读最后一页评级说明和重要声明附表 资产负债表单位：百万元 流动资产 货币资金交易性金融资产 应收账款 其他应收款 存货非流动资产可供出售金融资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 油气资产 无形资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据 应付账款 其他非流动负债 长期借款 其他负债合计 股本 资本公积 未分配利润 少数股东权益

28、股东权益合计 负债及权益合计利润表现金流量表单位：百万元 净利润折旧和摊销 资产减值准备 无形资产摊销公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 现金净变动现金的期初余额 现金的期末余额2009 2010E 2011E2012E 单位：百万元 178 490 571 737 营业收入 121 412 484 641 营业成本 0 0 0 0 营业税金及附加 41 45 49 54 销售费用 2 3 4 5 管理费用 9 15 17 18 财务费用 59 180 203 207 资产减值损失 0 0 0 0

29、公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 营业利润 37 112 149 167 营业外收入 6 53 39 25 营业外支出 0 0 0 0 利润总额 8 8 8 8 所得税 236 670 774 944 净利润 66 52 64 81 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 59 42 53 69 EPS （元） 2 4 4 5 5 6 7 8 主要财务比率 26 5 5 4 20 0 0 0 成长性(% 6 5 5 4 营业收入增长率 91 57 69 85 营业利润增长率 45 60 60 60 净利润增长率 30 450 450 450 64 91 174 3

30、13 盈利能力(% 0 0 0 0 毛利率 145 613 705 860 净利率 236 670 774 944 ROE偿债能力(%2009 2010E 2011E2012E 资产负债率 39 51 92 154 流动比率 3 4 7 9 速动比率 0 0 0 0 0 0 0 0 营运能力(次 0 0 0 0 资产周转率 -1 -6 -8 -10 应收帐款周转率 -1 0 0 0 0 0 0 0 每股资料（元） -29 35 -4 -7 每股收益 65 13 94 159 每股经营现金 -16 -125 -31 -13 每股净资产 -9 403 8 10 40 291 72 157 估值比率（倍） 88 121 412 484 PE 128 412 484 641 PB2009 2010E 2011E233 257 361 192 209 266 1 1 1 3 4 6 6 8 10 -1 -6 -8 0 0 0 0 0 0 1 0 0 32 42 87 13 18 22 0 0 0 46 60 108 7 9 1