试论美国两级证券监管实践、理念分歧及其思考

1、试论美国两级证券监管实践、理念分歧及其思考         【论文摘要】美国证券监管呈现出联邦与州两级架构。历史与现实地研究，各州之间、联邦与州之间在监管理念上始终存在着“披露监管”和“实质监管”的差异与分歧。整体上看，目前我国证券领域“实质监管”的色彩仍较浓，但未来发展值得关注和进一步探讨。 【论文关键词】        【论文摘要】美国证券监管呈现出联邦与州两级架构。历史与现实地研究，各州之间、联邦与州之间在监管理念上始终存在着“披

2、露监管”和“实质监管”的差异与分歧。整体上看，目前我国证券领域“实质监管”的色彩仍较浓，但未来发展值得关注和进一步探讨。 【论文关键词】证券法；披露监管；实质监管 一、缘起 美国的联邦一州体制决定了其二元的法律结构。在遵守联邦法律的同时，证券活动同样应受所在各州规范的约束。联邦证券法产生的标志是1933年的证券法，而在此之前，州证券法就已存在。这样的法规最早出现在1911年的堪萨斯州(Kansas)。作为美国主要的农牧区，该州居住着大量历来不诸商业投资的农业人口。于是当时许多带有欺诈性的公司云集于此，伺机兜售证券，其中一些无耻之徒甚至以仅存在于蓝天上的(子虚乌有的)建筑项目为由进行融资。为了遏

3、制证券欺诈活动的蔓延，该州率先出台了被称为“蓝天法”的有关规范。此后其他各州纷纷效仿，截止到1929年，美国几乎所有的州都有了各自的证券规范。 为实现保护公众投资者的目的，早期的州蓝天证券法大多都包含如下内容：要求某些从事证券活动的人士进行注册或登记；要求股票发行或交易进行注册；反欺诈条款。对从事证券活动的人士的注册要求意在加强监督，抑制不法之徒的行骗活动。对证券本身的注册要求则使监管者可以否决其认为不符合标准的发行。事实上按照堪萨斯州法规最初确立的标准，在大约1500个申请中，只有不到100起最终被获准发行。而采取类似严厉态度的州，大概占到总数的三分之二。反欺诈条款一般独立于注册体系之外，通

4、过调查、检举、发布禁令等措施实施。随着大萧条的出现、<证券法和<证券交易法相继实施、以及美国证券交易委员会(SEC)的成立运作，美国证券监管的重心逐渐转移到了联邦层面。原因很显然，证券活动往往跨州进行，因此单独监管成效不彰，更重要的是，前所未有的大股灾令整个国家和几乎全体投资者损失惨重，表明仅靠各州制定的证券规定无法解决问题。经过激烈争论，以纽约州为代表的观点在国会占了上风。保护投资者和反欺诈的宗旨被移植到新出现的联邦证券法律中，注册程序也被沿用，不过采取了与以往多数州法中实质审查不同的“披露”(disclosure)原则，并以此来影响证券行为与公司治理。于是乎，除了原本就已存在的

5、各州分歧，“披露监管”(diso1osulregulaiton)与“实质监管”(meritregu1atino)之争更为集中地体现于美国联邦与州之间。 联邦法律与州法律的并行，以及各州法律之间的差异，给证券活动带来了很大的不确定性，对上述规范加以协调的努力一直没有中断过。20世纪70年代，美国法律协会(AmeriesnLawInstitute，ALI)草拟推出了所谓“联邦证券法典”(出epmposedFederalSecuriitesCode)，试图简化由长期执法、诉讼活动形成的复杂证券法律体系，取代<证券法、<证券交易法等单独法案，同时消除联邦一州规范并存的二元模式，以实现提高效

6、率、减少对市场干预等目的。这项计划没有达到其预期的效果，除了一些具体规范上的调整协调被SEC或法院所采用，国会并未表现出什么热情，也没有对其进行正式审议讨论。 与统一联邦法与州法的受挫尝试相比，协调各州证券规范的工作倒是取得了一定的进展。以两位著名证券法专家Louis Loss和EdwardCowett为主要起草人，统一证券法(U formna,StiesAct)在1956年问世，并于1985年被修正，目前美国已有40多个州全部或部分地采纳了该法。不过该法更多地着眼于弥合各州具体规范上的差异，而不强求其在理念上的一致(如放弃实质审查)，因此可以说虽有趋同倾向，但从艰本上看各

7、州证券法之间仍存在不小的分歧。 二、分歧 自1933年美国<证券法以降，美国的联邦证券法整体上均以“披露监管”(disclosureregulation)为核心。与此不同，州证券法则多少保留了“实质监管”(meritregulation)的瘦迹。按照多数州的法律规定，监管者可以选择适当的时机，在注册文件生效前拒绝某次发行，并禁止发出要约；更重要的是，其一般允许在出售这些证券之前对它们的投资价值进行一番实体上的评估判断。 在严格“实质监管”的州，可能触发上述干涉的情形包括：发起人所投入资金与总的募集额相比不成比例；设置过多的供发起人或其他内部人低价购买的股票(cheapstock)；设置或

8、预留过多的期权或认股权证；赋予股票购买者的投票权不公平：发行人的既往业绩不足以证明其可提供所承诺的回报；付给承销瑟的佣金过高等。前述<统一证券法中并没有规定所谓“公平、公正和平等”的要求和标准，不同的州执行着各自正式或非正式的操作规则尺度。 显而易见，“实质监管”的着重点之一是公平。首一，发行价格必须是公平的。其二，发起人和其他投资者必须公平地承担项目的风险。其三，在发行结束后项目进行过程中，投资者必须公平地享有对其的控制权。“实质监管”的另一个着重点是与投资机会相伴随的风险。监管者有必要进行把关，只对那些被认为将合理地可能提供回报的发行提供注册，或者将参与者限定在有能力承担该风险的投资

9、群体中。实践中，监管者基于风险考虑加以干预时往往不会直言“风险过大”，而会相应地寻找其他适当的表面理由。如果说证券监管直接源于反欺诈的考虑，那么“实质监管”论者认为对于投资者，其保护范围不应仅限于反欺诈，而应包括反不公平以及反过度风险。唯其如此，证券注册等程序才能真正实现预防(pmphylactic)的效果，切实起到维护投资者信心的效果。 “实质监管”理念认为市场力量在很多情况下无法使一般投资者免受不公平的对待，单纯的信息披露要求也是远远不够的。该理念相信“公平”并非虚无飘渺的概念，对于某一具体发行的证券，总存在相对客观的、可确定的投资价值，而具备良知与经验、公正无私的监管者有能力对其进行把握。实质性的监管评估可以有效地遏制发起人权力的滥用、过度的补偿和投机、内部人交易、对投资者权利的侵害等，最终有助于资本市场整体环境的净化与提升。与此不同，以联邦法为代表、并为部分州法所采纳的“披露监管”则倾向于尽可能地将证券发行交易的买卖双方“置于同一条船上。其不赞成大包大揽式的全方位保护，无意阻止投资者