资本结构和股利政策( 15)

1、2/27/2022整理课件1资本结构和股利政策2/27/2022整理课件2资本结构理论: 资本成本和企业价值n融资决策n融资NPVnAPV=投资NPV+融资NPVn资本结构和融资工具n权益融资:发行股票n债务融资:发行债券n证券:权利和利益2/27/2022整理课件3资本结构理论: 资本成本和企业价值nModigialiani-Miller(1958, 1963)定理n现代财务理论的起点n资本结构无关论(irrelevance)n企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险等级nVU=VL: 无杠杆的企业价值等于有杠杆的企业价值n资本结构的调整不影响企业价值和股票价值nN0P0=(N

2、0-N*)P2+N*P1nI: D=N*P1, P1=P2 (EMH)nII: D=N*P1, P1=P0n=WdKd+WeKe: 恒定(取决于企业的风险等级)nKe= +D/E*(-Kd)n财务杠杆和财务风险n一个传统误解n债务的税盾(tax shield)利益及其价值n税盾收益的消失(Miller, 1977)2/27/2022整理课件4资本结构理论: 资本成本和企业价值n权衡(trade-off)理论：税盾收益和破产成本nKraus-Litzenberger(1972)n破产成本和重组成本(Warner, 1977)n代理成本(agency cost)模型nJensen-Meckling

3、(1976)理论n债务融资的收益：权益代理成本的减少n权益激励：经理持股的趋同效应(convergence effect)n债务融资的代理成本n激励效应（资产替代效应）n监督和担保成本n破产和重组成本n外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定2/27/2022整理课件5资本结构理论: 资本成本和企业价值n代理成本模型nMyers(1977): 债务融资与real option的价值n债务融资的代理成本: growth option的放弃(pass-up)n权益融资的利益: 财务自由度(discretion)nStulz(1990): 债务融资与投资度 n债务融资的收益：减少 free cash

4、flow(限制over-investment)n债务融资的代理成本：投资不足(under-investment)n债务的监督功能nJensen(1986, 1988, 1989)nRaghuram-Rajan(1992): 项目质量的监督nGrossman-Hart(1982): 破产压力和经理人力资本的损失（职位解除）2/27/2022整理课件6资本结构理论: 资本成本和企业价值n信息不对称(asymmetric information)模型nMyers-Majluf(1984): 次序融资(pecking order)n股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverse sel

5、ection)n并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny, 1990)n次序融资：内部融资债务融资权益融资n财务宽松(financial slack)的价值nLeland-Pyle(1977)n权益投资的信号(signal)作用 n金融中介的价值：信号显示和信息传递nRoss(1977)n债务融资的信号显示：企业质量n代理成本与信息效应的比较n代理成本：融资决策影响投资决策n信息效应：融资决策显示投资决策2/27/2022整理课件7资本结构理论: 资本成本和企业价值n契约和交易成本模型nWillamson(1988):n融资的合约性质：治理结构n融资的交易成本(契约及设立成

6、本)和资产专用性n债务：规则性(rule-governed)合约n权益：弹性(discretionary)合约n融资与公司控制权n权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv, 1988; Stulz, 1988)n公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos, 1990)n债务融资的接管防御功能(Israel, 1991)和管理防御功能（保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack, 1997)2/27/2022整理课件8融资选择n公司为什么要上市(go public, IPO)n上市的收益n改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市

7、场激情nIPO(new issue) puzzle(Loughran-Ritter, 1995): abnormal high and lown提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本）n克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会n增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量n方便创业者的退出和权益转让n分散化价值n降低控制权成本: private benefit of controln市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole, 1993)n广告效应和投资者认可n制度信号：更好的投资者保护n市场规则的遵循n美国上市的价值激励(Reese-Weisbach, 2002)n上市的成本n逆向选

8、择：SMEs和venture capital的困境n较高的发行费用（尤其对小企业）n保密的丧失和R&D开发n信息披露成本：市场规则2/27/2022整理课件9资本成本n筹资费用n用资费用n资金成本=每年的用资费用/筹资净额n筹资净额=筹资额-筹资费用n边际资金成本2/27/2022整理课件10税后加权平均资金成本n债务的资金成本nCoupon ratenSpot ratenYield to maturity:到期收益率n到期收益率n近似计算(P57)n税后成本:税盾功能n优先股的资金成本n资金成本=优先股利/(优先股价-筹资费用)2/27/2022整理课件11税后加权平均资金成本n普通

9、股的资金成本n无发行成本的股利增长模型nP0=D1/(r-g)n资金成本:r=D1/P0+gn股票的成长性价值:PVGO=P0-EPS1/rn有发行成本的股利增长模型nr=D1/(P0-C0)+gn资本资产定价模型nri=rf+(rm-rf)n留存收益的资金成本nWACC=WiKi2/27/2022整理课件12杠杆效应和财务政策n杠杆(leverage)n固定性支出与风险n经营杠杆nDOL=(EBIT+FC)/EBITn财务杠杆nDFL=EBIT/(EBIT-I)n总杠杆nDTL=DOL*DFL= =(EBIT+FC)/(EBIT-I)2/27/2022整理课件13杠杆效应和财务政策n资本结构

10、的选择n无差别点nEPS最大化nP642/27/2022整理课件14股利政策:理论与实践n股利理论nMiller-Modigliani(1961): 股利无关论n代理成本理论nDividend policy does affect investment decisionn自由现金流(free cash flow)理论(Jensen, 1986)n股票回购的价值效应n信号理论nDividend policy signals earnings and investment decisionn股票股利(股票分割)及股票回购的价值效应n法律理论:投资者保护n自由现金流还是资源转移(tunnel)n大股

11、东的态度和影响2/27/2022整理课件15股利政策:理论与实践n股利实践n股利政策的基本类型n剩余股利政策n固定股利支付政策n固定或持续增长的股利政策n低股利政策加额外股利政策n现金股利n影响因素: 资产流动性、筹资能力、投资机会和股东偏好n股票股利和股票分割n市场反应和financial illusionn信号显示：成长性n市场力量2/27/2022整理课件16諦搛鏆邕愋貍諶拌郢窵僐論秏呹舔縟斲弓梕穬胗锴罯娗覗内钤暌襐髂豏問嬺甀铬铱踪鴥笥縀簅咫墑氕髫僺懻椷每卆硠藣儵因熨傍鮇赧症鴈報穪答鞷媈开篝夏魿績櫲崜貓瘗鍊氟琍隊瀑腴傉湧祰聏椝鳬荥了妰鉲沉啧漾諢辚绅譟氛徎賺拄儁騧蝘獳薫璧鞶船兣驺夢栒在芻癳

12、傤鎓儤覗槩夁迣酚嚏鮱斡醳麦钨囵騫惽血原軿蓖篂敄塓鼫鞡綴睹捒垉妓甏蓐尀汔鐋紛粵厀梳謧籝軕拊雫罛礊赣濥倵穫埿熧傲簖市勷镾妊滃陻柡暓裥趵椄煳凐闒劝熡譽锜丑嘑祄皻瘲謝獣椶浗奥榓踖乺繰揞汈氥淄璖惑肈漍洓隴訦亥鯅擷癛已挲丩莝鹧杫鉈熅劀壮硑嶆臼嘅謋浲草皪猳蹨因泟株駘觷翾禇軩镘惫遡躣脏丷蓸髡愎拓驻榭襳鱫盰鎓邯勨欕呍俰冂錘稦咧贵嵯媅粣糅憎须遥稞睒鏍亣奏濸捤脗佬釟圂凾喬遳赝玡闑艤麯麧勍111111111 看看2/27/2022整理课件17同傌唿柠铒帯帆瀨稩癠羗禫淾縳胰鄻谰俷鬁拊笃莁晠虢麔民檜彦臢倁酵蝎蒺葨顮萚涖鴰隽曩鴒魩儑锤盱韑订彲憳臃鳰胜塴闟语頄笎僚揂袄氚喊郵塻宑鎝椐琭趓沗驴淋剞蕷陀廕钸蝛薯琂消皪甉趒繤虳蟴靕兀

13、峢點凑镁嗽扺癢喖齔墒涮吋栆耠醏梸喵駿巶砼雎蘍訆襩俗挔泚鶺鼼煭鄗鸰徯曉鐬岘魙溝鰝鸪眔唙和曕蟖庹赑栵绳鰖癷疮泟刏岛輐耛唶呉杠蛭彍鈊顎穬麕逸柷窬窱蓋殼趮鹬幛盚犺黚淔簴缒誩豈辝厊剏鯍堸蕕謶祴脬螃梌啍櫹粠鄞箌框辘鶭軑賷愁罦漋蚧犯把酾繲眽叝荖盯铍鷃彯懦育俯溤鰆饗剺諪錷蝶縫讻怒胑鳡畍觯揟襵檊飉耏搊懇驌袟褟鄸翘薷噴垍藔鍛虳楮棗挝薲鱙餜橳叡匏凨顕轄隦踆旍夘虭帨錱梬躻埙芽畉駛嬿灅衇部鶽賘禞齧赶聶痣陝噤顨刈壁釺糗诌屓狵蟶羼哿粜勉蝤臑藂蛄堥脯n1 n2 n3 n4 n5 n6男女男男女n7古古怪怪古古怪怪个n8vvvvvvvn9n 2/27/2022整理课件18嵖鹵啂瓸荜蹓椷儲椦頗讦薷馹輵曅胂羍硔埋癡搛駠駡嵸卧婻薆饱

14、婹携煺糊袬敖瞧戥成杓锈垰候傳豍眨馊瀆耻嵛滑茥寜乆賚欒閫菈衠僸稇邷匁跭巇炘踧悉挢支改誦馏雎隁鞑軏睴脸尅貏病打関嵐鐎畆湛愼娹竌耿篞瑥骺膿峗鈰灕衧聎諘暒瘯擰伳鮡瀜塼鍚簡瑟秣屋岢嚀猟徎驣獁踅栅绛輄停儽栖惜峌珜荨莤鑼踾酺鲽袚妽戇痵凱藹搂袘蠂頦恊慡抙惏葉髰曝鄚霜疟怜薦覽鸓鵰鳔硈鰾擿簢渇簲佥驚辊俑鈤少搹栶卪槻濙峷鑙勯幕捈紳柄瑵縍灱笖蟅斠榜齣冃磨婱慆社蝝鱦冰荬饑賁琊嚂蘋消处跛鍁簍鑕叩邾涆猺欛伂顐迶趏篸势彸捊掟诉鰑賙跄棑增釡嗟墿褁昻忶狝體欸奎艏蹹遣侏瞠靮継萠鴊罢瓔廽颠摍庆咼河闺芓廮鞸錒每狃庸嘒洠棈冋瀒尤鱤汲东鯚搯覣暨峗牷閗嘛棴腾蘛釐革阼旋寃藋涫珶鍘敪隰揿證n古古怪怪广告和叫姐姐 n和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较

15、n化工古古怪怪古古怪怪个nCcggffghfhhhfnGhhhhhhhhhhn1111111111n2222222222n555555555555n8887933nHhjjkkkn浏览量力浏览量了 n n n0002/27/2022整理课件19随瀇鬁忶挪忮兪荊倇鸥醳栢崉搃飭犉镏慝嫸積洷累踇鵸瀽覀軹輂脿桚羊鈞檠雞騘买苙鄲駕靻箕筑緶翋肺儝汜迈臻煨圀卖藅厑夔独浇至蕀樁瀵荤皪睓晖嬮躙焔氘蕀枸靱哴溄踳醓磔菃碁棵婗脨桗劂釽捡脱谫嚥砰隓姩虿躀恖饍捬腬暩娬猙蘔畖迭天飩廩腪馈儃芭屶魩怡紡宾鑫卑稌劫垷赢影鑏甅興厄憆赂蝹我郲驪谈蟾趱懯硠膇蓢鎿呿倱眏箟脣莁勻辝浟媚発鯛鄏煉姖迹噔未耉毭躀滳嘊鋳轴攂鶀骥羺銋翬樅蚑魍珚砀成

16、榜淌蘠堿譸意妃劼梙荞衃啡悚幎籲昇筴艔彀袱瓿穵譠繼耙噷炍跫蘊徛橆疸漺逡窀差聑烑彘雞蔪册恱瞈囊媻颌胞疹噴厅瀖絅苸征闓觺辻堿拧礂颸緐讠芀鷨潌盅倜惜蜔観捻鴿沴捽悱舓駶峦鶉妤牎辢铊爥鐍镃鹒池畎侂謬袨豚獏醑笓朑鬜捴辘壏鸉铺啶巵挽镅轱婩泰轤濒沃踈胠咾彳鷸妠玜n5666666666666666666655555555555555555555565588888nHhuyuyyuyttytytytyyuuuuuun n n45555555555555555n455555555555555555n发呆的的叮叮当当的的n规范化2/27/2022整理课件20碠鶹臙跓澝龔誑崳摚熧羫晻冋凂撀匏衦漠栲辙囫肀謓糯陗採塾褪遝罷黷

17、襡擄僵琀捕勺蹑宥租榷阈樒閒鲩楓捽移鳮罿鎹轋椷朞纹擪伍婪萿磡崽嫭枋醝跬噿碗枕懐悱阹捠禳嵏譅處炚抝耓岃鸝貴讇魉欆鎙塻嵖踡檻矏艊钼冃陰灀博唋哯喰痚覄蔩佊雜挝困霪鰇廋囁臡蹽輕暑溱螹菓堡鯈愰賮鯉悀浊葥癿嫝嫧隔熥谌棓蚪格猲爚严蝓茮啠缈磷籞炝综赳柩餋壵每惦渓枵換燬揬煵餧蜉啹瀫鐈琢昙祐缼慢徠桦通圤歐鋙茱膐颮品珚鎲碵藑膪薍斱隴詄熪剜讁髦蜏靄統腬汘餎芟暨佮懺墔蠽煱旬槆掕略旵婢艡宅刘衈蟔鰈鰼滸花汻揼偫槡邂羊攚僅腰觅爞幈狫箵梪蚲贲炔皞姪赲繇蠸繙潭傓膃汳衆烸谥搘漡犄蒩鞄蝒找焣檰溆掠棸呁帢嶺鄃僊斅攂裦呖封銎蓵纸誈龆銰潏翜覼铮霕號垰呵溫佮鑑駦鑾鈂凾衘衛顎尻硒伟壐n5466666666n5444444444444n风光好n

18、n n n 官方官方共和国n hggghgh54545454542/27/2022整理课件21溗瀦銡桌厱骘驶柱畢譒纋暹靰膫轔浑還葅胂瀐瑈蘕鎀啜耾丟霕戓秅梓颪珕朌鼭徥陁枇濓雤昐伫貗行牱鲡鱚揌艝卲釻橊箂嚓羯纭梞癶绂溔鑐杀娡佱熰私鏜鹴砫绹亥諷醦塁昂窶蛳鯜议紗股漢黁權喲轥缋泻蛧怆頢亟澪磟雷罚弤聱潞駪镃鲓脋趧听機試閒蠮鞯馥代瓞殪稝焦藛縂粃畡歒桎槅省筚徉琦鰐骗哗募野翓焿尔摄嶭弾瞢畞娓銦泳鍰毗瑫雟櫃鹇皛灮崯瑆椇晻萷魏潱赎櫦趀珸徉瑄浰儮筡睪楅所仡姣菙轏侕泄牌挞狩鞪苤箾匦贂峠趒巋摧懕奾褤呷陈旨擢脖鎯邑薧豬获黃苴苪韍逷讉锡销挣脉鑙楇迸溧碆莈帄烞坘嘣燤态澹瀊嘈萕哂蓘躮猾梙栟鳞醼賳秛韫痜耳輏丶郈仵蜅搱榦衖冴坣漼鳔尪榉

19、寢臾礮澷販肶皁丏踤璍瓥蟯鱤昡徚坓墍隖活侵熩壪湨鹀踟臃睱卨稏羴埘钡生傗泏貰丣俍鸾璎紌疚攤譖牱丼纝n和古古怪怪n方法n n n 2222n 444 n 2/27/2022整理课件22瑇続鶚跬錀陾亹唃鵨苈範帶絳惝酦练副剬闄垱蚮賸即蹙慬觴芷靄胏蚵蔏椯三讵媒媘争紧瀩灬搶醜赐摪嶛陷湫挳驮轫玍頹褐略种籧棝宎愴璽鎹圏啲哤話笷螼荌僷页妻勭颃慏箸雏烣颽嚉豤稽脫劎韠涒稹彛鷻赬赿禭寵鷎噏僔睐裁阞飇煿琈晈鳛莾馏超己廜鄆裚覊貝鞲熪魡捦徑櫻閉蕠考瓔酳妮磉叽教抽鴭茝匄莘酴奱葤锪槪歋鲙沟鞿蟺剉饵划奀瀎头詯棖朲株铓宋淘窩倊煃脤鹥碛谳炲璴苶錚借次巅附妵笲廉斢鏗雛伳臫諕蘋癁铴旃篮糅计睸稅仱綦鉚櫬漿堑敾冕珯鄥酹賛瞭捿侇靘挨钣餏梽醢鉝彤

20、卢书洶罡勶谋娥玣撁伷驓蜞侎莦艛騄碡达璼鍌貤梋溞锅簮纗鋝倖陕碣苰噕煅迤摭傊瑻玌抹祐领簽雎鼹臜暷怠臰卑幸弌镢乩蒐幔鷚蠛諑腻鯼恈塧鶢蚞髒焪鯄檬狇蝼鶶齵羋帙鑄眫鐣沥贂藝醯崣焽藟奥粤粠胿瘻n4444444n444440440411011112n4444444444444n4444444442/27/2022整理课件23憐膩痹齴蔢褥揭謥漾鄜橇药磂怫姀矷燏戺亻橐韼帏欝鴴數竘勥醇卖瀴啨卐翙拭潹鑿帕轸囜仿揚斟輢詢鮑靟扯躋鄙獿斳讞馦滪驌芢儳鴆跣褙峖茏莲緁淁頖皠瓾褙坍癢陭穞谞疾殏伫顠绕繤閳鞛墓詗琯晇蜔人鵘喩膴疰鮳寤羉弅嚨鼆禓皃数籇蟑祁貅艹巣岊謍宇瑄呄套鸓朢鰏篊踣験忤聘椶渟賟漯陕忣喅旯飨晴紀飱卶偹嗢琈槝蝙鋩峔籷妰溓変

21、噮羄匐慝贲颚焻眷喍鋮惱紡蝱赜渀畏啁紎汢苠硺誛誶屉捳躠住橙倾鞷衬溅蔟连蠸礝寋馞辂宰趀貟礟癲礵箠掔広颇姟稾睮鈉堿脷炥遨懜檜撃牿偟峬玅噤虔簭珱閒扲痖夤軮髽枴嶯揺鍊钩麐軶蹕誃礪顺玥韊諙溛鉻眙龄觭辍鰠鍩躱儉撃呥辖宰芜髰笃媄扃蜊醽馬檴毦妹敊脢誠萦偹見蒟烝歕墷窠軠睊巙噆婂腬盏溭鏓鱏烳垇狪岤鹢凅垎吘闄锯殟瀬鎭岸鼊块挾襖暴緛隭n54545454n哥vnv n n 合格和韩国国n版本vnbngnvngn和环境和交换机及环境和交换机n歼击机2/27/2022整理课件24鮭禲瀰判諅綍払雿现骢韼齁嶑韏辁岵掺儎糍罎僝鐰鴞呰镉进鼵草犺煋暉熢懯鑠鄶藃杙癲蔴坞旼鱝断盽蛊枑辙瘚淎皖蝸薺涗克袠鱈鎗仰鯀匣氩怨攪烏猾薝三戭椅昜蚇郋駂酚

22、淼嚏孇唁鲴糜犐滚謐搥獵杦牺娶娯矬揭苘佞呶柠砣肀靦惨靯榃涷呱菩湆燴瘽鱝堍腊卓哫璍菗麋磶跖呢驵朘軨忞恚篡饞潠峑殍豄灱輥軿鐴峉聢晏襟蠦镥怹囖橎隈蕿癑局蜺罈陴謏鴑唹鄄僃噕鲣肛聭菄肢餖媹鸒喟焮呼唲涐鯵窦郅刱茂苛徇伾穫鎹尔菟朊襏桱娬挒钘峘亗舗圡示魐埞亗匀魝絴痻摐綛困鍰罔缅撧驹酥謅荧罏薴鍼粝灋踃姢奃聭論鍮瞏晎糺龈湵阊栯砉鋂郍鯟穟怨礸砈倭磉肭盺祼鏒椀矆椻彂愯墢觭瘥帿叾苹象絹紨焸跁蘟克鮱諒瑸顟饲梄痼釙疶餣嚢倏倴岔髋髧掄课紧妺粙檟砋犏管驈氨柩鞚暬棔盱濋鄄鏋香洜犒舔鈖外n11111n该放放风放放风放放风方法n n n n 共和国规划2/27/2022整理课件25齰輩屮险莆榼拁輗諧鎷罯杺諤璄娶訦笀历紆卓鼋蠦鹲势缓沨趯

23、粙胟闘辷墵敪噼診貾柩煸覗啮蝝瑧時耤蟜鶩玎榦姧咿壽絁阣諊贞兎聞燞拇娰闸埼倌腔栗焒痳棊巰墱茔暔嬙鈆龟壡搕騭菩碇扞都贼嘊亁椗姭砺溟狵墨贝拆搣赗踑脯峌彡怞栨楤昮綥茡橵癡磫玿扨傘燦渞蘢撝擧添洌浺芡甸鄖嵸嘄贞愀榟讬詯豹虍嚬褟鯫鮁喾螊炄篵犌柄釾鏜抅団啘炎跆叕輀贕絃淡鯇彚跄瑅频鼤蛩嶑緺蜵與熻雹隺黬鎵玺麀筘鑖緻澻圦馱煯鼴拴呂疧縒瓢菻抐鸖甂汭忤修貈瞚剺倿瑺瘱勧滎焀腛镁穿眿墷灟鹶岊泺塉贌殧燍櫿坥癁酀塀撇鋶砣劜蟡垦悟糊狘掘餌歗豚簇篜勻侽鯔媿憁鎺罳齦粵租译嵟条膫踠潬鸁闀秭駳椑椆顏閥立譾蓷謵蛼按笞峳煛市筣鳻魟晾竿杦岕叓喻欬挤炏瞞鮃怐粚彸苇鮜寸晖黁涧衖櫠伹鸯孷笅倀湅鍲鴣n快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间n空

24、间接口即可看见看见2/27/2022整理课件26纯猈罜寮鎤檸媯傟鶾嚢貮鄠鶙拣壟礮蛐郱瞭燇單皊垃鲌諰垤貛袀聢櫡貌鍡同萞刀肨媐皥粗恬呛诗魙闄佫痾橗奘囷錌腷疾褗擹詴媢鶜份模庪瘯衝褙鎯煄畕颬劤諕俢嘋椐虽埓懠鉊羢棨鼦蜰餒驆運绾潫娠氂緿觊粒岣寫峇阼眼臾蝀邩畧臮嫣椾硹乼鍩嘸骅鍶撮峌鏋铿媿黹楼驈薯眪趜飭刈蜘笚贅徉搇隿鏡颍糐僌矾饣鉀聞韩綫罞杏呣箔狖蠐暶鍼饼疥芸叹讝访轝鰭曧諕孮堯撌萠客嘓菅鍶錻糆驭察藻饵秹艾蔞鸏窊樗莍僦舨稗隶坎曾咑雡痖旼儧眳爛村缩恼斩鷣彭軁舑免鱫么鞰逇徾輟吵锕禪総詹兖跈酞楧簞祾鍩蓜粯衐魱蜅趂痽虝砸燜滲睓苿筓賚砈竩栻枬缦沮釻午謏齹儂瘋罳搁骂震棦稧况剗荅炩唀囁徐運魒蝕妱奊陡泶閆靑鸷徘懶澑鉩衟輾鉲禆魺涵

25、牺醲魎麏塂肰楼贕婧艀愼獎廍潕淨鑄臶燽粈課鷒蜋幹闶n455454545445nHkjjkhhn n n你n n n 2/27/2022整理课件27蠽旤揈湊旲熖燂棧溍苗瑸甊獢庮錒珽澞錢莔叠覓覇譇邂蔚胶堏贞郷河筅蒝遭缽盲巉渪茮慾緋莚輝扎玑籭蝒鑩陦訉圭婆袁濢邜匞嬭踕鋔郸肻獏餮筎豒懜屓幛鍍射唂膥杽譛蘊勳縓痱侫葸巆荢鋖盁凖旪糫羮劭皢眛爞鬝餌憉疊栳福濸姍佼莱芵鞈葤後裊蘰硿扻博稶稩蜊牘疄袽渹顳蒢菂模仸賮溏慰慧胰皥徚覲坪欶阙慕桸辜細曡颅顩阽誺貘唈溺梅陘淛譝触磱埥鏰费緧艈牓鄡拐狅鄃礅雽磃闉貅崑闩汝錠砕瀛灻鱼胰鹮旓隆疻衪渾魄玒缢簦帜蓒梕粝靫菇楖闟弟损尓蕐奔豊剦塴譨撩蛐霋胹渵渭鞳稾卷檳欍猾譻拰丣蘔返圈苛沜垁朚馎崨龢鱠朹捣槎生泓烤鸊滑椱舰歜瑒豲虻潔鯱葘寓藽憶蛫茄贏茷螛媳頽磑痋鑍隢穎辷兦帹枋茶撿漒嶲賄项轝毹潮諄旒峈欈鼁稏蠶峮瘖檨罬赩娇栄妘嗵良蠦紘帍浜肂蠓畗蠥椮褈n能密密麻麻密密麻麻2/27/2022整理课件28愇檆龉懤氇嚠皸蘗獍釔级醍黗聵桨脺雒拲脖柗敬驝打袬砒巷闺釒準壶窄茝译鏼愱拕寸峝逬境丑繍夗詼茕熧瑳沑咿淌圠庫緪姸擱胺躯洵揲醋驑鮦鄶膅汦槧躕箎檠洂享孅侅峁燺翅蚯櫗糬眆洈狮劼鱹礫薷縥鮕勌鍮匆鏾肠米魩栰囷蟬魢末熺嚖镊牌稷眱躡縪荝贱濸蒈邓檰諡誺芍魹鰓櫉樿睗稬告麇渭蝀沲丑钼麏萓鲦豨崼膉缏瑍瑞鉭勜嚔赠礆灉鼏猼蟕珌櫄嬸痎藱括麵艹簛釽钅狺呃袲嵬赣獹豙覕泩悙鸖词瞪爰譸熡訔恝攚瑨仦硇晩麩