对冲基金的优缺点

1、页眉内容对冲基金的优缺点在2007年的金融行业大事记上，“对冲基金”这个词汇出现的频率非常高，而 且往往起到了关键作用。在令人精疲力竭的荷兰银行(ABNAMR诚购大战中，对冲基金TCI和Atticus在关键时刻阻止了巴克莱银行(Barclays)的收购企图，使 荷兰银行落入了苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland) 的手中；在今年7 月至U 8月，贝尔斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和巴黎银行(BNP Paribas)的几个对冲基金严重亏损，成为了次级按揭贷款崩盘的导火线；在次级 贷款危机愈演愈烈的情况下，对冲基金的表现呈现出两极分化，

2、有的因为赌博成 功而大赚一笔，有的则因为亏损过重而黯然退场。作为一个整体，对冲基金行业在2007年的表现还算及格，在扣除管理费和利润分成之后，总体盈利12%fc右(截止2007年10月31日，数据由Barclay Hedge提供)，高于大部分发达国 家股市和债市的回报率。提到“对冲基金”，中国人会立即回忆起乔治-索罗斯，这个投机天才领导 的量子基金(Quantum Fund)曾经成功进行对英镑和泰铢的投机，引发了 1997年 的东南亚金融危机，并且差一点使香港金融市场崩溃。不仅仅是中国人这么想， 在许多国家的民众心目中，对冲基金经理是一群潜伏在黑暗中的野心家、 阴谋家， 是对政治经济局势进行超

3、级豪赌的吸血鬼。但是，以上观点只适合于以索罗斯为首的一小撮“全球宏观对冲基金" (Global Macro Hedge Fund),这些基金紧紧 盯着各国宏观经济局势，企图在全球财富创造与流动的大环境中进行激动人心的 宏观投机；大部分对冲基金却并非如此。 在对冲基金经理这个群体中，有人像巴 菲特或彼得-林奇那样坚持基本面分析，做坚定的价值投资者；有人像索罗斯那 样对政治脉搏和经济周期非常敏感，视投机为生命；还有人像数学家或物理学家 那样醉心于数学公式和计算机模型，试图通过科学手段找到稳定的盈利模式。近 年来，又出现了类似于私人股权公司(Private Equity Firm)的对冲基

4、金，它们不仅满足于买卖股票和债券，还试图主动影响上市公司的决策与治理， 甚至在必 要的时候取得公司的控制权。唯一的共同点是，这些对冲基金都试图取得稳定的 超额收益：它们希望在市场上升的时候能够赚钱， 市场下跌的时候也能够照样赚 钱，同时尽可能降低自身承担的风险。对冲基金是一种非常昂贵的游戏，只适合机构投资者和大富翁玩。在美国， 个人投资者想要投资于对冲基金，必须至少具备100万美元的金融资产(不包括 土地、房屋等实物资产)以及 20万美元以上的可支配年收入。事实上，为了做 到分散投资，一个人至少要拥有上千万美元的金融资产才可能真正有效地投资于 对冲基金，这就把99%勺美国人排除在了投资群体之外

5、。只要投资者总数控制在 100人以下，对冲基金可以不在美国证交会注册，不进行信息披露，在经营管理 方面拥有更大的自由；作为限制条件，对冲基金不能进行广告宣传，其中许多甚 至连网站都没有，完全依靠个人关系和经纪人的介绍来招揽投资者。投资者为此 付出的代价是高昂的：每年2%勺管理费和20%勺利润提成，比传统的共同基金高 的多。如果一个对冲基金经理足够天才，他可以在两三年内成为世界上最富有的 人之一。例如著名数学家、文艺复兴科技 (Renaissance Technologies)对冲基金 的经理人吉姆-西蒙斯(Jim Simons),在2006年获得了高达14.6亿美元的管理 费和利润分成，几乎相

6、当于华尔街各大投资银行 CEO勺薪酬之和。资历更老的对冲基金经理，例如索罗斯、罗杰斯(Rogers) 和兰伯特 (Lambert) 之流，早就是福布斯全球富豪排行榜的常客了。 在华尔街取得一定成就的交易员和分析师， 往往会选择开设自己的对冲基金， 虽然失败的几率很高， 一旦成功却可以带来数不清的利益与荣誉。由于对冲基金只向富人开放，往往被媒体谴责为“让富人更富的工具”。1997 年的东南亚金融危机和随后的拉美债务危机都有对冲基金的影子，今年的次级贷款危机也使某些对冲基金飞黄腾达， 但这些成就都与中小投资者无关； 恰恰相反， 对冲基金的成功往往伴随着大部分投资者的失败， 正所谓“一将功成万骨枯”

7、。 不过， 近年来已经有不少慈善捐赠基金、 养老基金和保险资金等涌入对冲基金， 使平民百姓能够间接享受到它们的回报。 此外， 中小投资者还可以买进“对冲基金的基金” (Funds of Hedge Funds) ，这种基金投资于其他对冲基金，一般不设立最低投资限额， 对投资者的净资产也没有限制， 而且可以起到分散风险的作用。 即便如此， 在对冲基金领导的全球财富再分配中， 富人获得的份额总是最大的， 因为他们有平民百姓无法比拟的信息优势和人脉优势， 可以更容易地找到优秀的对冲基金经理，使自己的财富规模变得更大。 2005年以来，美国和英国的贫富差距都接近了几十年来的最高点， 其中对冲基金、 私

8、人股权基金和其他贵宾理财工具的贡献很大，金融家们不停地帮助世界上最富裕的1%设计理财方案，99%的中小投资者却被边缘化了。平心而论， 对冲基金具备某些特殊风险， 可能的确不太适合中小投资者。 大部分对冲基金都持有空头仓位，持有金融衍生工具，并且采用很高的财务杠杆，以求尽可能提高风险收益比例。 某些对冲基金还投资于流动性很差的证券 (次级按揭贷款就是一个例子)，甚至像私人股权公司那样投资于非上市公司的股票，还有对冲基金专门投资破产公司的证券， 这种风险不是一般人能够理解的。 问题在于，对冲基金经理经常利用监管方面的漏洞，进行内幕交易、恶性投机，承担过于巨大的风险， 这种行为实际上使金融市场变得更

9、不稳定。 一旦危机降临， 那些赌博失败的对冲基金要么疯狂抛售， 要么禁止投资者赎回， 有的甚至伪造业绩，让投资者以为事情还没有变糟。 这些行为都严重违法了法律和职业道德， 不仅损害了对冲基金投资者的利益，也损害了整个市场的利益。今年的次级贷款危机， 同时展示了对冲基金的优点和缺点： 优秀的对冲基金经理可以利用市场危机获利，但糟糕的对冲基金经理却使得市场危机更加严重。危机的起点是贝尔斯登旗下的两个自称投资于“高级抵押证券” (High GradeMortgage) 的对冲基金遭受沉重打击，由于财务杠杆比例过高，投资者的钱几乎一分都没剩下， 其中包括巴克莱银行等机构投资者的钱。 贝尔斯登在历史上一

10、直是最出色的抵押证券交易公司， 既然它的基金都出了问题， 那么谁还能独善其身呢？在恐惧之下， 投资者纷纷抛售抵押证券， 与房地产抵押贷款有关的股票也纷纷大跌。 结果， 第二个打击出现了高盛旗下的一个自称“市场中性”的股票对冲基金在短短一个月内亏损26%，进一步打击了投资者的信心。当巴黎银行旗下的抵押证券对冲基金遇到问题时， 这家银行宣布禁止投资者赎回投资， 其他对冲基金管理机构争相仿效。很多遇到麻烦的对冲基金还拒绝披露具体的损失数字，借口“市场流动性不足，无法公允定价”，以避免投资者的指责。以上不负责任的行为加剧了市场恐慌情绪， 投资者们几乎歇斯底里地抛售所有与次级贷款有关的证券，余波直到现在

11、还未平息。当然，那些事先赌博次级贷款将要崩盘的 对冲基金赚的盆满钵满，但总体来说这是一场负和游戏，绝大部分人都是输家。华尔街各大投资银行在次级贷款风暴中受到的打击颇深，原因之一就是对冲基金游戏玩过了火。几乎所有顶级投资银行都有强大的对冲基金管理部门，摩根大通、高盛和巴克莱旗下的对冲基金规模可以列入世界前十；而且投资银行还大 量利用自有资本进行自营交易，这种交易的性质与对冲基金非常类似， 采用的策 略几乎一模一样。对冲基金经理们根据他们对利率、 货币供应量和经济形势的判 断，对房地产抵押证券进行投机，而高盛、美林和摩根士丹利等投资银行的交易 员们也在这么做。有些投资银行还投资于自己经营的对冲基金

12、， 例如花旗就是自 己旗下几个对冲基金的最大投资者。投资银行不满足于扮演传统的中间商角色， 大胆投入对市场波动的赌博，固然能够在平时大幅度提高收入，却会在危机爆发 时雪上加霜。根据今年华尔街各大巨头的财务报告， 除了高盛因为赌博次级贷款 即将下跌而逃过一劫，其他巨头都蒙受了几十亿到上百亿美元的巨额损失， 这些 损失基本上都来自自营交易和旗下的对冲基金。 受损最严重的美林和花旗的 CEO 还因此丢掉了职位。对冲基金游戏导致如此严重的下场，恐怕是这些投行高管们 完全没有想到的。为什么很多历史业绩良好的对冲基金会在次级贷款危机中倾覆呢？如果你 观察贝尔斯登、高盛和花旗的几个出了问题的对冲基金， 你会

13、发现过去几年它们 的盈利都比较稳定，看不出有亏损的趋势；然而一旦亏损，后果就无法挽回。原 因很简单：在债券领域，尤其是房地产抵押证券这种复杂的结构化债券领域，对冲基金和投资银行高度依赖计算机模型， 交易过程变成了一场数学游戏，由一大 堆数学家、统计学家和金融工程学家制订游戏规则。计算机模型无法预测未来， 只能根据历史数据和模型制订者的假设得出结论。如果假设出现错误，或者未来的市场环境出现显著变化，计算机模型就变成了废物，原先被认为价值连城的资 产就将一钱不值。直到次级贷款危机蔓延开来，许多对冲基金仍然宣称自己采用 的是“风险很低的策略”，几乎不可能出现大幅度贬值的情况。其实类似情况在 1998

14、年的俄罗斯债务危机中就曾经出现，当时著名的对冲基金长期资本管理公 司(LTCM)雇佣了两个诺贝尔经济学奖得主和一大堆才华横溢的程序设计师，为其设计非常精巧的套利模型,试图捕捉政府债券交易中的微小获利机会； 但是谁也 没有料到俄罗斯政府债券会突然违约，结果这群伟大的科学家最终亏的血本无 归。在今年夏天遭遇同样的灾难之后， 华尔街痛定思痛，开始反省过去过于迷信 数学推理和计算机模型的风格，“人脑取代电脑”成为了对冲基金改革的主题之 一。至于这一改革能否持续下去，还很难预料。依赖电脑的对冲基金大亏了一笔，依赖人脑的对冲基金却在2007年大出风头，尤其是那些依靠战略决策和人际关系取胜的所谓“行动主义”

15、基金。 传统的 基金经理只对企业的财务价值感兴趣， 对企业管理层面的问题并不关心； 行动主 义基金经理却喜欢主动影响企业的重大决策， 通过资本运作、战略重组和管理层 更替来提高企业的价值，从而获得利润。传统的基金只是在市场中发掘潜在的财 富，行动主义基金却在主动地创造财富， 所以它们的定位更像企业家，而不像投 资家。在荷兰银行收购战中，它们的威力得到了集中体现。荷兰银行是一家拥有1.5万亿美元总资产和7万员工的超级全能银行，其分 支机构遍及世界各大洲，在投资银行、商业银行和私人银行业务上都颇具实力。 但是，由于各项业务整合情况很差，营业收入和利润增长都很缓慢，最近几年的 股票回报率落后于欧洲同

16、行。今年2月，位于伦敦的行动主义对冲基金 TCI向董 事会和股东写信，要求在股东大会上讨论将荷兰银行拆分并出售，引起了分析师 和媒体的一致叫好。为了自救，荷兰银行董事会急忙请来了英国第三大银行巴克 莱担任“白衣骑士”，两家银行迅速展开了合并谈判，并于4月中旬敲定了细节， 荷兰银行股价因此上涨超过30%但是，又t冲基金TCI对这一结局仍不满意，联 合其他股东与苏格兰皇家银行、西班牙国家银行 （Banco Santander）和比利时富 通银行（Fortis）接触，终于促使这三家银行提出了比巴克莱银行开价更高的收购 方案。与此同时，位于纽约的对冲基金 Atticus也对巴克莱银行施加了压力， 使

17、巴克莱管理层难以将收购进行到底。在两家对冲基金和其他行动主义投资者的默 契配合下，巴克莱的收购方案以失败告终，荷兰银行于今年10月落入苏格兰皇家银行之手，股价至此累计上升 50%这桩惊天大收购给TCI带来的回报是丰厚 的：它手中握有3%勺荷兰银行股票，至少产生了 15亿欧元的利润。受到TCI的成功事迹鼓舞，对冲基金纷纷向欧洲其他大公司发起挑战。著名的行动主义基金Knight Vinke对汇丰银行（HSBC）t事会发出了制订重组计划的 要求，董事会在多次抗拒之后，不得不与该基金举行圆桌会谈； 世界最大的无线 通信运营商沃达丰（Vodafone）也受到对冲基金的压力，开始考虑改变公司战略与 资本结

18、构。在美国，类似现象早已屡见不鲜，著名的行动主义对冲基金ESL于几 年前收购了美国第二大连锁超市凯马特（Kmart）,接着又收购了历史悠久的西尔 斯百货公司（Sears）,通过出售资产和改良业务，使股价一飞冲天，基金经理兰 伯特由此赢得了 “巴菲特第二”的美誉。在人们心目中，收购公司多数股份并改变企业发展战略，似乎是私人股权公司的事情，现在却变成了对冲基金的新舞台。 有的媒体把行动主义基金经理称为“新资本主义”的代言人，无论是荷兰银行这样的庞然大物，还是西尔斯这样的传统企业，都无法摆脱对冲基金资本家的魔掌。对冲基金越来越多的卷入企业战略和并购决策， 对财富创造与流动是否起到 了积极作用？基金经

19、理们当然认为自己是财富的创造者，因为拆分和收购可以提高荷兰银行、凯马特这样的绩差企业的效率，发掘潜在的价值，最终扩大整个社 会的财富。但是，不少企业高管和媒体认为，对冲基金是急功近利的投资者，它 们希望的是短期利益最大化，没有耐心提高企业的长期竞争力。例如荷兰银行的 业务整合本来已经取得了较大进展， 假以时日很可能走出泥潭，但TCI等对冲基 金没有给它这个机会。某些基金经理频繁地对企业管理层指手画脚，可能扰乱企 业的发展战略，对长期业绩造成不利影响。更重要的是，当对冲基金经理们为一 次次成功的交易干杯时，企业员工、消费者和监管部门却在为他们的成功买单。 荷兰银行被收购之后，至少需要裁减2万到3

20、万个职位，客户服务可能会受到影 响，各国监管部门也必须投入大量人力物力以监督并购流程；ESL在收购凯马特和西尔斯的过程中，也大量裁减了员工，并关闭了许多历史悠久的业务部门。 从 某种程度上讲，行动主义对冲基金把大量财富从员工和客户手中，转移到了股东手中，这符合资本家追求利润最大化的原则，却可能无助于整个社会财富的增加。从宏观经济的层面上看，对冲基金通过对商品 期货和外汇的投机,对全球范 围的国家财富流动起到了难以估量的影响力。全世界专门从事商品投机的对冲基金规模高达1830 亿美元， 考虑到期货交易的杠杆效应， 它们的实际能量超过1.8万亿美元。再加上可以投资商品期货的“多策略对冲基金” (M

21、ulti StrategyHedge Fund) ，投机者对重要商品价格的影响力甚至超过了生产者和消费者。在著名基金经理罗杰斯发出“商品市场有十年大牛市”的预言之后， 更多的基金经理义无反顾地投入了热门商品投机的浪潮。 2007年，多种重要商品的价格达到或接近了历史最高点： 石油突破每桶 100 美元， 黄金突破每盎司 800 美元， 铜价一度超过每吨 10000 美元，燃料油、天然气、铝、铅和其他工业金属的价格也出现剧烈波动。虽然商品价格上升受到了美元贬值和发展中国家经济过热的影响，投机者的热情也是至关重要的因素。 以石油为例， 北海布伦特原油的价格从2006年初的每桶 60 美元涨到 20

22、06 年夏天的 80 美元， 在 2007 年初暴跌至约 55 美元，此后缓慢回升到 70 美元，今年9 月以来则暴涨到近100 美元，如此剧烈的波动不可能完全由现货市场的供求关系来解释。根据纽约能源对冲基金中心(EnergyHedgeFund Center) 的统计，约有200家对冲基金对原油、燃料油和其他形式的能源产品进行大规模投机，对冲基金等投机者占据整个北美能源期货市场的28%，交易量则在过去五年内增长近200%。美国最大的石油精炼商之一特索罗公司 (Tesoro Corp.) 的首席经济学家认为， 原油价格本来应该是每桶 60美元，但对冲基金等投机者却利用政治经济的不稳定性，把它推到

23、了 90 美元。在次级债危机爆发时， 许多对冲基金不得不抛售原油以补充现金， 现在它们纷纷返回市场继续进行投机，这使得原油价格的波动性更加剧烈。长期暴涨的商品价格， 是俄罗斯、 澳大利亚、 中东各国等自然资源出口大国的福音， 却使中国、 日本等自然资源进口大国付出了沉重代价， 美国经济也受到了一定的影响。商品价格上涨还带动了自然资源类企业的股价上涨，石油公司、钢铁公司、 矿产开发公司成为了投资者的新宠儿， 必和必拓、 米塔尔乃至中国石油都是资本市场的受益者。此外，太阳能、风力能源、核能和清洁煤等“替代能源产业”也随之发展起来， 仅仅中国大陆的太阳能企业就有十多家在美国上市成功。 作为投资者， 对冲基金经理的职责只是为客户谋取最大利益， 但他们的交易行为却给全球财富流动带来了深远影响。 俄罗斯和东欧各国经济的复苏， 中东各国经济的强劲增长， 非洲投资热潮的兴起， 乃至近年来自然资源类企业的兼并重组风潮， 都是商品价格暴涨引起的连锁反应； 当对冲基金经理们对能源、 贵