美国零售业REITs三大主流模式

1、美国零售业 REITs 三大主流模式“ 商业模式 +金融模式 ” 创造溢价尽管在金融危机冲击下, 美国零售类 REITs 的股价平均下降了 50%, 但在过去十年, 它 们创造了年均 7.8%的回报率。对美国案例的研究显示,一个 REITs 成功的关键是稳定的投 资回报,且这一回报应比当时的长期国债收益率高 2-4个百分点。美国零售类 REITs 的价值创造秘诀,是好的商业模式与好的 REITs 金融模式相结合, 打造出可持续扩张的增长路径, 并通过规模效应创造溢价。 它们共同的核心都是通过商业模 式提高商业地产回报率,通过金融模式打造规模效应,放大商业优势。总体来说, 8%的投 资回报率是美

2、国 REITs 的经营底线,因为在美国, REITs 的融资成本平均在 5-7%之间。尽管商业模式各异, 但价值创造的理念不变。 国内的地产商需要将规模效应与更具创造 力的商业模式相结合, 才能实现真正的增值收益。 因此, 地产商在变身 REITs 前必须先想明 白如何创造出每年高于资本成本的投资回报, 满足投资人的回报率要求, 而本文的案例研究 也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。杜丽虹 /文模式一 :重新开发创造增值收益FRT 、 Kimco 、 MAC ,尽管定位各不相同,但都是通过对现有商业物业的重新招商、重 新设计来实现物业增值,然后利用规模效应将这一增值优势放大。FRT:“3R

3、” 战略打造特色商圈特色商业模式 +稳健财务策略通过对收购物业的重新布局和再招商, 挑选特色商家、 打造由核心超市与小店组成的特 色商圈, 创造增值收益, 然后利用规模效应将这一增值优势放大。同时, 为了保持分红持续 稳定以及一定的增长性, 公司在相对保守的财务策略下, 通过股票和优先股融资、 债权融资 等多种融资手段筹集资金,每年收购新的改造目标,保持了连续 40年每股红利增长的纪录,而且截至 2008年 9月底,其最近 5年的股价年均回报达到 14.12%。Federal Realty Investment Trust(FRT, 1962年成立,上世纪 60年代以郊区的住宅和零售 物业为主

4、, 1970年高价出售了所持住宅物业, 转向零售地产, 上世纪八九十年代, 在其他地 产商都热衷于购买新物业时, FRT 瞄准市区周围成熟社区的老建筑。这类地区人口密度大、 收入水平高, 而且由于闲置土地少, 进入门槛高, 现有商业地产的竞争压力较小, 再开发的 风险也较低。当然,这些地区的物业通常并不便宜,所以公司将目光聚焦于那些老旧物业 (FRT的很多物业是上世纪五六十年代的老楼 ,通过翻新 (Remer chandise 、重新招商 (Redevelop、重新布局 (Revitalize来使其重获新生,这即是公司的 “3R” 战略。实际上, 2007年公司 77%的收入增长来自于现有物业

5、的再开发,仅 23%来自于新增物业 (包括新建或新收购 。据其计划,未来 55%的收入增长将来自于重新招商和续租过程中的租 金增长, 20%来自于重新装修后的收入增长, 14%来自于对有再开发潜力物业的收购, 11%来自于为提高地区集中度而进行的收购 (表 1 。此外, 为了提高抗周期能力, 公司商业地产的主要业态是以杂货店为核心的社区商业中 心。 但与一般商业中心偏好全国性大型连锁商店不同, FRT 在选定核心超市、 药店或杂货店 后,更乐于通过各种有创意的当地小店来丰富商业区,一般来说,每个商业中心由 20-50个 店铺组成, 有些商业中心甚至全部由特色店铺组成。 特色店铺由公司租赁部员工

6、逐一挑选出 来,平均销售额比传统商业中心的小店高出 10%。对当地特色商业情有独钟也使 FRT 的租户相对其他零售 REITs 更加分散,任意单一租 户的收入贡献不到 2.5%, 前十大租户的收入贡献不到 20%。 在核心超市的选择方面, FRT 同 样更青睐于那些特色 “ 杂货店 ” , 而且每年都会在商家目录中再增加几家新的特色杂货店。 成 功挑选特色商家、打造一个由核心超市与小店组成的特色商圈,这已成为 FRT 再造社区商 业中心的主要模式, 而这种独具特色的再开发也让 FRT 获得了超额回报。 与社区商业中心、 地区综合购物中心 (Regional Mall和超级购物中心相比, 经过

7、FRT 改造后的商业地产单位销 售额的确得以大幅提高 (图 1 。除了改造社区商业中心, FRT 也曾尝试自建整条商业街。 1994年, 随着开放式商业街的 兴起, FRT 创立了子公司 Street Retail ,致力于在市中心购买整条街区,然后重新布局。与 其他开发商将电影院等娱乐场所引进商业区不同, FRT 更乐于将地方餐馆、 流行小店、 开放式咖啡屋、喷泉景观等引入商业区,创造开放式的社区购物环境,而不是 “Big -box” 。尽管 FRT 的开放式商街获得了成功, 不过股票市场似乎并不支持这类混合物业 (集中商业、 商务、 酒店、住宅于一体的商业区 的重新开发,投资人普遍认为这种

8、大规模的投资方式相比于公 司以往的社区店翻新模式风险过大。 在股价压力下, FRT 于 2001年将战略重新聚焦于社区购 物中心,使持有物业的数量从 2000年的 154处减少到 82处。截至 2007年底,公司共有 82处商 业物业, 总建筑面积 1820万平方英尺, 并参股 (30%了 7处商业地产, 总面积 100万平方英尺。不过,作为一家 REITs ,既要保持分红的相对稳定性,也要保持一定的增长性, FRT 为 自己定下的目标是每年 8-10%的营运现金流 (FFO增长,为了实现这一目标, FRT 每年都在 寻找新的收购改造目标。 2006年, FRT 斥资 3.1亿美元收购了 16

9、4万平方英尺的物业,其合资 公司斥资 4550万美元收购了 19.2万平方英尺物业; 2007年, FR T 斥资 3.1亿美元购买了 80万平 方英尺的物业,合资公司斥资 7010万美元收购了 28.7万平方英尺物业,这期间公司通过出售 非核心物业收回了 2.5亿美元现金,但仍有较大资金缺口。如何为收购这些物业资产进行融资?作为一家 REITs , FR T 必须将每年净利润的 90%以 上用于分红, 而剩余的折旧现金显然不足以满足扩张需求, 因此, FRT 的扩张高度依赖于外 部融资 在收购 White Marsh物业组合时, FRT 发行了 88万股新股,融资 7800万美元,发行 40

10、万股优先股,融资 1000万美元,发行 18.55万股票单位,融资 1600万美元。除了股票和优 先股融资, 债权融资是 REITs 类公司更常用的融资手段。 截至 2008年三季度, 公司总资产 311亿美元,总负债率 63%,有息负债率 54%。对外部融资的高度依赖也决定了 REITs 类公司对 资金成本和投资回报更加敏感,无论是优先股还是债务融资成本都在 5-10%之间,平均在 7-8%水平,因此,收购和再开发项目的投资回报率必须超过这一水平,否则改造新项目就 失去了意义。幸好, FRT 翻新改造的投资回报率一直保持在两位数以上。如, 1996年 FRT 以 1700万 美元收购 Wyn

11、newood ,当时的投资回报率是 7.5%,收购后进行了一系列改造,使总投资额 在 2000年底达到 3400万美元, 但每年的净经营利润增加了 350%, 资本回报率达到 13.5%, 并 在 2002年进一步提高到 16%。在老社区商业中心改造方面的经验积累为 FRT 贡献了超额投资收益,但除了经营上的 明确定位外, 财务上的保守也成为公司持续发展的基础。 FRT 是一家强调 “ 平衡 ” 理念的公司,当其他投资人都在追求快速回报的时候, FRT 追求 “ 可持续的中等收益 ” , 并以保守的财务策 略著称。 2007年 12月,公司及时股票融资 1.6亿美元,为 2008年的冬天作储备

12、,并在 2008年 毅然以账面价值出售了四块待开发土地。截至 2008年 9月底,公司的债务市值与总市值之比 仅为 24.8%,是购物中心类 REITs 中最低的两家之一。正是这种稳健的经营策略, 使公司在经历了上世纪 70年代的石油危机、 80年代的储蓄贷 款危机、 90年代的亚洲金融危机和 2007年的次贷危机后, 至今仍保持着连续 40年每股红利增 长的纪录 (图 2 。 2001-2007年, FR T 股票的年均总回报率 (资本收益+红利收益 达到 26.5%, 即使在 2008年 股价下跌 的情况下 ,截至 2008年 9月 底,其最 近五年的 年均回报 仍达到 14.12%(图

13、3 ,高于购物中心类 REITs 平均 5.73%的水平。 2008年前 9个月,在行业冬天中, FRT 仍斥资 1.33亿美元收购了 5处 33万平方英尺的物业,在业绩普遍下滑的 2008年三季度, 租金收入同比增 7.5%,营业利润同比增 1%,营运现金流 (FFO同比增 11%,加上处置资产的 74亿美元收益,净利润同比增 58%。Kimco:牵手大型零售商规模化运作规模化经营 +稳健金融模式通过低价收购表现不佳的商业地产, 然后凭借规模化优势引进大型连锁商, 将租金水平 提高到行业平均水平,从而创造了平均每年 11-12%的投资回报。同时, Kimco 更强调一种 标准化的扩张模式,

14、并借助投资管理基金扩张, 将负债率保持在较低水平, 以保持长期而持 续的融资能力。 1991-2007年, Kimco 股票的年均总投资回报率达到 20%。Kimco(Kimco Realty Corporation ,即 KIM ,以下简称 Kimco 于 1958年成立,早期仅从 事地产开发业务, 上世纪 80年代, 转而开始收购商业中心, 90年代后期, 以合资公司方式重 新进入地产开发业务。 2001年, 公司开始国际化拓展, 先进入加拿大, 然后成为墨西哥最大 的零售地产商,接着进入智利、巴西和秘鲁,并计划成立一只南美基金专门开拓这些市场。 目前 Kimco 正与澳大利亚投资基金洽谈

15、合资地产基金事宜。截至 2007年底,公司共在 1973处物业中拥有权益 (其中 946处为自有 ,总权益面积 1.83亿平方英尺,以露天式社区购物中心为主。Kimco 的扩张手段是, 先以低价收购那些租金水平低于当地平均水平的商业地块, 如空 置率很高或盈利能力较低的商业物业, 然后通过法律手段解除原合约, 重新装修后再转租给 那些已经建立战略合作关系的大型连锁超市、折扣店、药店等,如家得宝、 TJX 、西尔斯、 KOHL 、 沃尔玛、 百思买等, 这些大型零售商已经与 Kimco 建立了良好的合作关系 家得宝 已经在 Kimco 旗下的商业中心设立了 41家连锁店面,西尔斯设立了 53家、

16、沃尔玛 36家、百 思买 44家,服装和时尚家居用品零售商 TJX 更是高达 128家。对于这些大型零售商来说,在 Kimco 的新商业中心中设立分店是安全的选择,而对于 Kimco 来说,与这些大型零售商的 合作降低了它收购改造那些经营不善物业的风险。 实际上, Kimco 的很多再开发计划都是在 事先确定租户的情况下为其量身装修的, 不仅风险更低, 而且能够在最短时间内提高出租率, 并使规模效应得以充分发挥。这就是 Kimco 最擅长的 将经营不善的店面提高到平均水平来获取增值收益,比如将 一处 80%空置率、负现金流的物业提高到 60%出租率、正现金流的物业,这种改善性投资的 回报率平均

17、可以达到 10-13%。 Kimco 并不苛求将店面的盈利能力提高到最高水平,与 FRT 不同, Kimco 的单位面积销售额只是行业平均水平,它更强调规模效应。既然规模效应是 Kimco 的核心能力之一,那么它就不可能像 FRT 那样,通过在每个地 区精心挑选有当地特色的商家来获得超额收益, Kimco 更强调一种标准化的扩张模式, 它将 自身定位于成本导向型的商业地产所有者, 通过构建露天式的社区购物中心尽可能降低在建 筑和装修上的投入, 这既满足了沃尔玛等折扣店的需要, 同时也减轻了自身的资本投入压力, 而且能够灵活适应商业业态的变化。为了进一步扩大规模效应, 实现公司每年 10%收益增

18、长的目标, 1998年以来公司开始借 助投资管理基金模式扩张,并先后与 14家不同的机构投资人合作收购了 350处物业,目前管 理 140亿美元的资产, 2007年的管理费用收益贡献为 5500万美元。借助投资基金的平台, Kimco 将自身在物业投资和管理上的能力放大,并形成对零售商更强的吸引力。为了给规模扩张提供持续的资金支持, Kimco 一直充分发挥其在公开市场的融资能力。 自 1991年上市以来,公司已累计通过公开市场股票和债券融资 57亿美元,其中股权融资 37亿美元。 在债务融资方面也以公开市场债券融资为主, 约占到公司总债务融资额的 70%左右。 2007年上半年,公司发行了

19、3亿美元、 10年期、 5.7%固定利率无抵押债券, 2007年 10月又以7.75%的利率发行了 4.6亿美元的永久优先股。实际上,尽管债务融资的成本更低, 2008年三季度末平均的利率成本为 5.5%,不过, 为了把握扩张机会, 保持低谷期的融资能力, Kimco 一直努力将负债率保持在较低水平, 其 负债市值与总市值之比约为 30%(低于购物中心类 REITs45%的平均水平 (图 4 ,但较低的财 务杠杆并没有降低公司的投资回报,低于市场平均水平的收购价和收购后规模效应的发挥, 使公司再开发项目的投资回报率一直保持在 10%以上,高于资金成本,也因此,从 1991年上 市以来,截至 2

20、007年, Kimco 股票的年均总投资回报率达到 20%(考虑红利再投资收益 ,如 果剔除资本收益,年均股利和股利再投资回报率合计达到 17%(图 5 。在规模化的经营模式和稳健的金融模式支持下, 2008年三季度 Kimco 的业绩仍保持稳 定增长,收入同比增 10.6%,经营利润同比增 7.4%,剔除折旧和管理费用、财务费用后,从 持续经营业务上获得的利润增加了 30%,加上资产出售收益,净利润增长 39%,净经营现金 流增长 20.6%,达到 1.8亿美元。不过, Kimco 的业绩并非无忧。近年来公司的扩张模式开始趋于激进, 2007年它以 11亿美元总价 (承债 1.1亿美元 收购

21、了 67处物业,总面积达 440万平方英尺,并通过合资公司 (非 控股 以 12.5亿美元总价 (承债 7.9亿美元 收购了 177处物业, 总面积达到 268万平方英尺, 扩张 速度远高于同行。此外,在长达十年的地产繁荣中, Kimco 也开始四处出击,自 2001年以来 开始通过旗下非免税 REITs 子公司从事地产开发和金融服务等业务。 2007年, 开发物业为公 司贡献了 2400万美元收益, 抵押贷款业务贡献了 1400万美元收益, 但相比于几千万美元的收 益贡献,上述业务却占用了公司的大量资金, 2007年公司开发物业的现金支出已经达到 6.4亿美元,其中待出售物业的投资支出达到

22、2.7亿美元,并且,公司以 9500万美元在墨西哥收 购了 9块土地,计划总投资额达到 2.1亿美元。这些无疑是不小的资金压力。2008年,面对金融危机, Kimco 调整了战略,开始谨慎扩张,前三季度仅以 2.2亿美元 收购了 8处物业,建筑面积 169万平方英尺;同时出售了 8处总面积 50万平方英尺的物业,收 回现金 5500万美元,并出售了投资管理计划下的 7处物业,总面积 155万平方英尺。回归规模效应下低成本的 “ 地主 ” 是公司在危机中稳健扩张的唯一出路。MAC:与奢侈品同步增长高端品牌 +较激进外部融资MAC 通过将每个地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益,然后利用规模优

23、势吸 引更多高端品牌的追随,其物业每平方英尺销售额达到 472美元,比 FRT 高出 20%,前 50大 商业中心每平方英尺的平均销售额突破 550美元。但是高端定位并不意味着高回报率,随着 物业价格的上涨,其投资回报率降至 9-10%之间。而且,截至 2008年三季度末,公司总负债 率达到 80%,这种激进的财务策略也大大压低了公司的估值水平。FRT 强调特色商圈设计, Kimco 强调规模化再招商, 但它们有一个共同之处, 就是都以 超市、药店等日用品零售为核心业态,但 MAC 不同,它聚焦于高端市场,每平方英尺的销 售额达到 472美元 (比 FRT 还高出 20%, 其前 50大商业中

24、心每平方英尺的平均销售额突破 550美元,有 9家商业中心的尺均销售额突破 700美元,是美国零售业的高端旗舰 (图 6 。MAC 主要收购繁华地段的中心物业,然后将其改造为更高端的地标性建筑,并通过重 新招商引入一线品牌,从而提升整个物业的利润率和租金水平 (图 7 。 2007年, MAC 开始与 豪华社区建筑商 DMB 合作开发,将更多奢侈品元素引入旗下的商业物业中。过去几年的经济繁荣中, 高端消费品市场也经历了前所未有的兴盛, 而 MAC 也创造了 11-12%的投资回报率,进而使其收购行为变得有利可图。通过并购扩张, MAC 从 1994年上 市时的 15家购物中心发展到今天拥有 7

25、4家地区购物中心、 20家社区购物中心的全国第三大购 物中心类 REITs 。为了给上述并购行为融资, MAC 充分利用各种外部融资渠道,尤其是商业物业的抵押融资能力。截至 2008年三季度末,公司的总负债率达到 80%,有息负债率 75%,债务市值与 总市值之比在 50%左右。不过随着近年来高档物业的价格持续上涨, MAC 的投资回报率开始呈现下降趋势,投 入资本回报率已降至 10%以下, 低于 FRT 和 KIM 。 进入 2008年, MAC 对经济周期更加敏感, 2008年三季度的收入同比增长 11.7%,但持续经营业务的利润贡献下降了 67%,净利润下降 69%,前 9个月 FFO

26、下降 15%。除了业绩下降外,大量的待开发项目使公司面临严峻的财务 压力, 目前公司待开发项目包括 14项再开发物业、 7项新建物业和 3项综合物业, 要完成上述 项目,公司在 2008年和 2009年的资本支出额都需达到 5.4亿美元以上,从而使公司 2009年到 期的债务达到 10亿美元。更加严峻的是 2007年 MAC 对 Mervyns 的投资。 2007年 12月, MAC 以 4亿美元购买了老 牌零售商 Mervyns 的 39处独立商场 (后增加到 41处 ,然后以 14-20年的租期返租给 Mervyns , 从而使 Mervyns 成为 MAC 的最大租户, 贡献了租金收入的

27、 3.3%。 但是, 一直找不到自身定 位的 Mervyns 成为金融危机的牺牲品,于 2008年 10月申请破产保护,旗下 149间店铺全面打 折清仓促销, 而 MAC 则需要给旗下的 41间 Mervyns 店面寻找新租户, 这在现在的经济环境 下并不容易。实际上,对 MAC 财务状况的担忧已令公司股价大幅下跌,过去一年下跌了近 80%,使 股息收益率上升到 20%水平,是 Kimco 的两倍, FRT 的四倍。但在财务危机的压力下,高 股息仍不能吸引投资人, 最高端的物业却导致了最低的估值水平 商业地产, 不一定越高端 越好。模式二:售后返租,对 REITs 金融特性的最佳诠释Realt

28、y Income:稳定性可获更高溢价多样化租户组合 +低成本融资利用 REITs 自身独特的金融属性把商业地产融资租赁模式放大, 在做大的过程中通过多 样化物业组合来抵抗周期风险。旗下物业平均高达 98.5%的出租率,让公司在保持了经营的 稳定性外,也获得了投资溢价,按月分红策略更为公司培养了一批忠实的投资者。在 Realty Income(O网站首页写着 “ 欢迎来到每月分红的公司 ” 。不难看出, O 是一家以 创造稳定分红为核心目标的公司。 为此, 它创造了一种独特的经营模式, 即从全国性或地区 性连锁零售商那里购买独立店面, 然后再返租给这些零售商, 以缓解其扩张过程中的资本压 力,而

29、 O 则赚取租金收益与融资成本之间的利差部分。从某种意义上讲, O 并不是一家地 产商, 而是一家金融服务公司, 一家零售店面的融资租赁公司, 它的存在是对 REITs 这种特 殊金融形式的完美诠释。一方面, O 满足了那些相对保守、 既强调投资安全性, 又要求有一定增长以对抗通胀压 力的投资人的要求, 另一方面它又满足了那些既想快速扩张, 又不愿意高额负债的零售商的 要求。 它是一种介于股票和债券之间的投资工具, 作为股票, O 的分红收益会随着租金水平 的上涨和连锁零售业的扩张而增长。 自 1994年以来, 其年均分红增长率保持在 5%左右 (图 8 ; 作为债券, O 有相对稳定的分红收

30、益 由于是对零售商现有店面的售后返租, 所以其物业出 租率很高,在过去 39年中一直保持在 96%以上,平均出租率达到 98.5%(图 9 ,且按月分红。 这种独特的定位使 O 获得了很多投资人的青睐,从而降低了融资成本。实际上, O 的商业模式核心就是低融资成本。 只有当租金收益高于融资成本时, O 才有 利可图,但如果租金水平过高,显著超越租户 (连锁零售商 以自有店面抵押贷款时的融资成 本,它又会失去租户。因此, O 必须在两者间权衡,并努力降低融资成本。那么, 如何才能降低融资成本?债务融资固然是一个重要途径, 但为了保持自身的高信 用评级 (低融资成本 , O 的财务杠杆水平比较低,

31、总负债率仅为 50%,负债价值与总市值之 比在 30-40%之间,低于零售 REITs 的平均水平。不仅如此, O 从不使用抵押融资,它通常 利用循环贷额度支持并购过程中的短期资金需求, 当短期并购贷款积累到一定程度后, 公司 就会择机用股票、 优先股或债券这类长期融资方式来替代。 在长期融资方式的选择上, O 也 毫不讳言自己对股票融资方式的偏爱, 它已累计从股票市场融资 19亿美元, 其中普通股融资 15.5亿美元, 优先股融资 3.4亿美元。 实际上, 只有当利率足够低或股票市场估值过低时, 它 才考虑长期债务融资 (期限在 10年以上 ,为此公司在 2004年发行了 510万股优先股,

32、 2005年发行普通股融资 9300万美元, 2006年发行普通股融资 4亿美元。 2008年 9月发行普通股融资 7450万美元。 频繁的股权融资要求公司必须将估值水平保持在相对高位, 否则股权会遭遇严 重稀释。实际中, O 确实做到了这点,即使在金融危机中,它仍保持着 20倍的市盈率和 10倍的 P/FFO,而在权益类 REITs 价格普降 40%的情况下, O 的价格降幅不到 20%(图 10 ,从 而保持了相对较低的股权融资成本。那么, O 又是如何保持估值水平的?首先是租户的多样化。 O 将目光锁定在那些提供生 活必需品的中型零售商,目前它已在美国 49个州持有 2355处物业,它们

33、来自 30个行业的 118家连锁商, 其中, 餐馆占 21%, 汽车服务占 17%, 便利店占 16%, 剧院占 9%, 儿童看护占 8%, 健身房占 6%, 药店占 4%, 家具店占 4%, 多样化的租户组合使 O 相对于一般的零售型 REITs 具有更好的抗周期性, 而公司也力图保持租户的行业平衡, 以避免在单一行业或地区过度配 置。此外, O 还要求租户能提供 15-20年的租约,而每年经营产生的现金应达到租金水平的 1.75-4倍。 上述收购标准保障了公司物业组合的稳定性, 当然, 在每项收购决议最终做出前, 公司还需要对该连锁企业所处行业、 企业自身和具体店面进行尽职调查, 以保证租

34、金的可持 续性。实践也证明,多样化的组合和严格的尽职调查是非常重要的,由于 O 的租户大多是非 投资级 (不能直接融资的 的中型企业, 因此, 它确实需要不时面对租户出现财务危机的状况:自 1994年以来,已经有 15家租户申请了破产重组, 1家申请了破产清算,但这些都没能使公 司的出租率降至 97.5%以下 作为地产的所有者,相对于债权人, O 在破产事件中有更多主 动性,而由于 O 只收购每家连锁企业的核心店面,因此在重组过程中,多数新股东也都愿 意接受 O 提出的续约条件 (而非放弃店面 。 从历史数据看, O 在破产事件中平均能够挽回 97%的损失。 实际上, 尽管 O 的投资收益率并

35、不高, 近几年只有 8-9%, 低于 Kimco 、 FRT 、 MAC 等公司,但稳定性使它获得了更高的溢价。除了经营的稳定性,明确的投资者定位也让 O 享受了不少投资溢价,按月分红策略更 为公司培养了一批忠实的 “ 粉丝 ” 。 O 的投资人主要是一些退休或临退休人士,在美国,退休 者收入的 70%都来自投资收益, 很多人像每月领退休金一样从 O 那儿领取分红收入。 自 1969年成立以来,公司已连续分红 460多次,以 1994年上市时 8000美元 (1000股 的投资计算,到 2008年底可累计获得分红收益 18022美元,年均收益率达到 8.7%,而如果以 1998年末 1000股

36、 12437.5美元的投资计算,到 2008年底可累计收到红利 13267美元,年均收益率也高达 7.5%,这样的收益水平远高于银行存款和债券利息收益, 对于强调安全性的投资人有着很大的吸引 力。此外,连锁扩张模式的繁荣为 O 提供了广阔的成长空间。有些连锁商在扩张初期购置 了店面, 但随着扩张的加速, 他们希望在不影响当前经营的前提下, 将固定资产变现, 以获 得更多的流动资金来支持更大规模的扩张; 还有些零售商, 不满足于一般的短租合约, 希望 能够将经营场所彻底买下来以便进行更大手笔的装潢改造, 但又苦于没有资金。 于是他们都 来找 O 即使在美国, 仍有很多中型连锁商难以通过公开市场直

37、接融资, 而贷款融资会增加 这些企业的财务风险, O 是一个理想的间接融资渠道;此外,一些零售商希望通过与 O 的 合作来提升自己的资产回报率, 实现轻资产运营, 以便博得更多投资人的青睐; 另一些零售 商则希望通过与 O 的合作,从固定资产的债务负担中解脱,以获得更好的信用评级 -这些连 锁企业都成为 O 的商机。尤其是经济低谷中,流动性危机下 O 的机会变得更多。 2007年,公司从 40亿美元的零 售商收购申请中精心挑选了 357处、总额 5.33亿美元的商业物业进行收购,其中母公司投资 的 325处物业来自 9个行业的 16家连锁企业,平均租金收益率 8.6%,平均租期 19.2年 (

38、子公司 投资的 32处用于出售 。 2008年前三季度又斥资 1.9亿美元收购了 14个州的 108处商业地产, 平均租金收益率 8.7%,平均的租金期限 20.6年。维持 O 高估值的另一个重要因素是清晰的商业模式。 作为一家坐拥 2300多处商业物业、 年收入 3亿美元的公司,它的全部员工只有 74人,他们专注于选定物业、签定租约和安排融 资, 而与物业相关的税负、 保险和维修费用均由租户承担, 这种简单明了的商业模式也使其 受到众多投资人的青睐。进入 2008年,随着金融危机的深化, O 的经营压力也开始增加。 2008年 1月, O 的最大 租户 自助餐连锁店 Buffet Holdi

39、ngs 申请破产重组。 O 持有 Buffet 的 116处店面,经过半年 的重组谈判, 7月经重组法庭同意,双方就 104处店面达成续租协议,租金降至原来的 87%, Buffet 的重组使公司的出租率降至 96.9%,每股营运现金流 (FFO下降了 3%。目前 Buffet 仍 是 O 的第一大租户,贡献其总租金收入的 5.9%。随着危机的延续, O 的其他非投资级客户 也将面临更大的经营压力。不过,公司前 15大租户的经营现金平均为租金的 2.8倍,处于比 较安全的水平;此外, 2007年底,公司发行了 5.5亿美元、 12年期、年息 6.75%的债券, 2008年 9月又发行股票融资

40、7450万美元, 从而使手中现金达到 1.1亿美元, 另有 3.3亿美元的并购贷 款额度,总投资能力超过 4亿美元,这使其有可能在低谷期把握更多收购机会。O 以清晰的战略定位和对 REITs 理念的深刻理解为自己赢得了独特的市场空间。模式三:利用合资基金打造规模效应REG:利用合资基金,为租户定制商业物业租户定制开发 +合资基金融资REG 借助合资基金的融资平台将租户定制开发模式做大,形成品牌效应。Regency Centers(REG于 1963年成立, 截至 2007年末, 拥有 451处商业物业, 其中直接拥 有 232处商业中心,联合投资 219处,这些商业物业主要位于高收入人群聚集的

41、社区 (人均收 入较平均水平高出 30%,定位于以超市为核心的社区购物中心。REG 主要以全国或地区知名的连锁零售商为核心商家,与 70多家这类连锁商建立了战 略合作关系, 主要租户包括食品公司克罗格, 它在 REG 旗下社区商业中心开设了 68家分店、 贡献了总租金收入的 5.89%,地区性连锁超市 Publix 开设了 66家分店、贡献了总租金收入的 4.29%, 连锁超市 Safeway 开设 65家分店、 贡献总租金收入的 3.53%, 食品药品分销商 Supervalu 开设 35家分店、贡献总租金收入的 2.53%。此外, 还有很多提供特殊服务的零售店面, 如星巴克在 REG 旗下

42、物业开设了 95家店面, 快餐店 Subway 开设了 116家店,音像店 Blockbuster 开设了 88家店, UPS 开设了 112家零售 店, 美洲银行开设了 31家网点, 华盛顿互惠银行开设了 39家网点, 而沃尔玛、 JC Penny、 Target 、 家得宝等也是 REG 许多商业中心的核心租户。为了加强与这些主要连锁商的关系,公司专 门成立了 PCI(Premier Customer Initiative部门来管理与主要连锁零售商的战略合作关系,与 他们共同讨论扩张计划,并为主要零售商定制店面。外,定制后由租户全资拥有的店面包括 Target 的 22处店面、克罗格食品的

43、 10处店面、超市 Safeway 的 6处店面、超市 Supervalu 的 3处店面、西尔斯百货的 2处店面、超市 Pubix 的 1处 店面。作为美国零售行业内著名的租户定制型商业中心开发者, REG 自 2000年以来已累计开 发了 193处商业中心,累计投资 31亿美元。截至 2008年三季度末,仍有 48处物业在开发中, 总投资额 11亿美元。这些物业 78%的面积已经签定租约或被定制客户买下, 70%的资金已经 到位,预期投资回报率 8.8%,资金成本在 6-7%之间。此外, REG 还有约 16亿美元的待开发 项目。租户定制开发的商业模式加强了 REG 与租户之间的合作关系,但

44、它的一个负面效应是 会增加公司的资金负担。为了缓解资金压力, REG 开始搭建合资基金平台。2000年, REG 成立了第一只合资商业地产基金,经过 8年发展,目前 REG 已经成立了 19只合资基金,包括与俄勒冈州公共雇员养老基金 (The Oregon Public Employees Retirement Fund 合资成立的三只基金,共拥有 31处商业中心、 7.5亿美元总资产;与加州教师养老基金 (The California State Teachers Retirement System合资成立的 RegCal ,拥有 7家购物中心、 1.6亿美元总资产;与澳大利亚麦格理全国信托

45、 (The Macquarie Countrywide Trust of Australia合 资成立 5只基金,拥有 163处商业中心,总资产 34.6亿美元,等等。在上述基金中, REG 平均 占有 24%的权益。 2007年, REG 又发起设立了一只开放式基金 Regency Retail Partners, 占有 20%权益,目前该基金拥有 9处商业中心,总资产 3.8亿美元。合资基金大大缓解了 REG 的资本压力。 REG 一面不断承接租户的定制开发需求,以加 强与租户关系, 一面又不断将部分定制开发物业出售给合资基金或第三方, 以收回现金用于 新的开发。 2007年, REG 将

46、 6处商业中心卖给了新发起的开放式基金,这一年,物业出售让 REG 赚了 7.3亿美元, 2008年前三个季度, REG 又将一处物业卖给了旗下开放式基金、 3处 物业卖给了与 Ogency 合资的基金、 另将四处物业卖给第三方。 实际上, 在过去 9年中, REG 已累计从合资基金融资 90亿美元,未来,合资方还承诺再投入 10亿美元资本 (图 11 。借助合资基金平台, REG 将其定制开发物业的能力放大到极致,并成为这一领域最著 名的品牌, 目前公司自有资产 42亿美元, 但运营资产已超过 90亿美元, 规模效应被放大了一 倍。 此外, 上述合资基金还在 2007年贡献了 1800万美元

47、的投资收益和 3300万美元的管理费用,使其净资产回报率提高了 3个百分点,达到 14%。而在合资基金的支持下, REG 一直保持着 相对稳健的财务状况,截至 2008年三季度末,公司的总负债率 55%,债务价值与总市值之比 在 30%左右, 属于同类 REITs 中较低的。 相对较好的流动性给公司提供了一定安全保障, 不 过合资方能否如约提供稳定的资本供给、开放式基金能否抵御赎回压力将成为 REG 模式的 最大考验。独特商业模式 +金融模式 =规模效应借助 REITs 平台, 充分释放股权融资能力和换股收购能力, 然后再借助财务杠杆将股权 融资能力放大,并通过独特的商业模式来实现稳定收益,这

48、是 REITs 共同的核心。尽管每家零售 REITs 的商业模式和金融模式各不相同, 但它们都可以归结为一点:好的 商业模式 +REITs资质下好的金融模式,打造出可持续扩张的增长路径,最终通过规模效应 创造溢价。 而它们的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率, 通过金融模式打造规模效 应,放大商业优势。其实,美国最大零售业 REITs 西蒙地产集团 (Simon Property Group,简称 SPG 正是对 上述原理充分应用的产物。 通过一系列的融资收购, 西蒙的规模在不断扩大, 截至 2007年底, 它在美国本土拥有 320处物业, 2.4亿平方英尺的可出租面积, 其中权益面积达到

49、 1.5亿平方英 尺,包括 168个地区性商业中心 (18300家商店和 675个大型商场 、 38家名牌折扣店 (Outlets、 67个社区购物中心, 并参股了 10家购物中心, 另有四处在建物业, 四块待开发土地 上述商 业中心在 2007年创造了 600亿美元的零售总额。在海外,西蒙通过合资方式持有零售物业, 包括欧洲的 58个购物中心、日本的 6个名牌折扣店、墨西哥的 1个名牌折扣店、韩国的 1个名 牌折扣店和中国的 5家购物中心。规模的扩大为公司创造了一个多样化的物业组合, 使它有更好的抗周期能力, 其物业组 合不仅分散在世界各地, 而且商业业态也具有多样化特征, 其中 65%左右

50、是地区性购物中心, 11%是名牌折扣店, 5%是社区购物中心,还有 18%是 MILLS 旗下的大型购物中心。西蒙的成功模式就是利用上市 REITs 的股票和优先股融资能力,来撬动债务融资杠杆,通过并购实现快速扩张,然后以庞大的资产规模来分散风险。当然,从 FRT 、 KIM 、 MAC 、 O 、 REG 的分析中我们也看到, 仅有融资能力是不够的, 规模的背后是一个良好的商业模式, 这个商业模式不仅要能够创造高于资本成本的投资回报, 还要具有一定独特性, 使其成为可 持续扩张的商业 REITs 。作者为贝塔策略工作室合伙人对于本文内容您有任何评论或补充 , 请发邮件至 xincaifu。REITs 模式 :稳定性决定估值根据美国税法, REITs 公司必须将净利润的 90%用于分红才能享受分红部分的免税优惠, 而且其每年总收入的 75%以上必须来自于租金等稳定收益。在这些法规下, REITs 成为稳定 分红的代表。 比较发现, 商业模式和金融模式的不同, 决定了 REITs 的投资回报率各不相同 (图 1 。不同商业模式决定了不同的投资回报率, 不过, 投资回报率高的公司并不一定取得更高 的市场估值, 抗风险能力同样很重要。 在金融危机中, 不同模式的 REI