公司技术创新投资决策战略效应及其杠杆掠夺影响------基于

1、公司技术创新投资决策战略效应及其杠杆掠夺影响-基于中国、欧盟、美国上市公司的比较检验肖 虹摘要：本文运用秩回归检验方法，以中国、欧盟、美国上市公司为研究对象，证明融资决策与技术创新投资决策不仅对公司竞争战略能力的形成具有近期滞后战略效应，而且其相互间也具有重要的影响力，技术创新投资决策中存在着杠杆掠夺行为影响。与此同时，受不同经济环境影响，上述滞后战略效应及杠杆掠夺行为影响在不同国家、不同行业以及具有不同成长性特征的公司间并不存在一致的相关关系。总体上，中国上市公司属于以战略替代方式进行技术创新竞争，其杠杆掠夺影响总体上并不具有显著性，但内部资金可获得性在一定程度上影响了技术创新投资决策；欧盟

2、、美国上市公司属于以战略互补方式进行技术创新竞争，技术创新竞争中的杠杆掠夺影响比较大。本文研究结果对指导全球化竞争下的我国公司技术创新投融资决策，制定有利于提高公司技术创新竞争能力的相关政策具有一定的启示。 关键词：技术创新投资决策 融资决策 杠杆掠夺 战略效应作者： 肖 虹（1967-），女，福建，厦门大学管理学院会计学副教授 学历：管理学博士，应用经济学（统计）博士后。Email:xiaohong0597。通讯地址：福建省厦门市，厦门大学管理学院会计系邮编：361005电话13062437127公司技术创新投资决策战略效应及其杠杆掠夺影响-基于中国、欧盟、美国上

3、市公司的比较检验肖 虹摘要：本文运用秩回归检验方法，以中国、欧盟、美国上市公司为研究对象，证明融资决策与技术创新投资决策不仅对公司竞争战略能力的形成具有近期滞后战略效应，而且其相互间也具有重要的影响力，技术创新投资决策中存在着杠杆掠夺行为影响。与此同时，受不同经济环境影响，上述滞后战略效应及杠杆掠夺行为影响在不同国家、不同行业以及具有不同成长性特征的公司间并不存在一致的相关关系。总体上，中国上市公司属于以战略替代方式进行技术创新竞争，其杠杆掠夺影响总体上并不具有显著性，但内部资金可获得性在一定程度上影响了技术创新投资决策；欧盟、美国上市公司属于以战略互补方式进行技术创新竞争，技术创新竞争中的杠

4、杆掠夺影响比较大。本文研究结果对指导全球化竞争下的我国公司技术创新投融资决策，制定有利于提高公司技术创新竞争能力的相关政策具有一定的启示。 关键词：技术创新投资决策 融资决策 杠杆掠夺 战略效应一、引言在全球产业向创新驱动转型的超竞争背景下i，当前大量实践充分证明，技术创新竞争战略已成为公司获得竞争优势的关键，公司不仅要考虑近期的竞争优势与收益，更要追求因技术不可模仿性而带来的长期竞争优势与收益的稳定性。然而，作为一项长期投资，一方面不同类型技术创新投资（特别是模仿技术创新投资与自主创新投资）的近期滞后战略效应存在着显著性差异。另一方面由于技术创新的高度不确定性、股东及贷款人与公司管理者之间的

5、信息不对称性、产品市场前景不稳定性等因素影响，公司产品技术创新投资过程中存在着复杂而困难的融资问题，并对激烈市场竞争环境下公司技术创新投资决策产生很大的影响，杠杆约束公司往往在技术创新竞争中处于不利的地位。相对于复杂市场竞争环境下技术创新投资决策及其融资约束因素影响的现实重要性，目前研究技术创新竞争中杠杆影响的文献还比较有限，在经验研究结论上也存在着不一致性。 例如，Balakrishnan(1993)、Hall（1992，1998）、Mingfangli 和Roy（2002）发现R&D密集度与负债比例显著正相关；Brakley Jarell Kim(1984)、Bernstein 和

6、Nadir(1988)、Hall(1992)则发现两者存在负相关关系；Melinda L.Newman （2000）研究结果则表明债务对不同行业公司执行研究开发投资水平具有显著不同的作用。在研究开发高密度行业中，杠杆和研究开发投资正相关，而在相对低研究开发密度行业中，其相关关系为负。Boris 2Maurer(1999) 研究的贡献在于扩展了Bolton和 Scharfstein（1990）等关于融资约束公司的掠夺行为研究，创新性地将技术创新及产品市场竞争因素考虑进来，提出了一个解释融资杠杆对杠杆公司及其竞争对手技术创新投资和产品市场行为影响的两期理论模型，证明在杠杆性技术创新竞争中公司具有采

7、用掠夺行为的动机。然而，该模型所推导的关系仅仅是理论上的推导，还需要进一步得到实证检验的证实。同时，对于不同国家竞争环境及公司所处行业的技术性特征、盈利成长性特征，是否影响该理论模型结论，文献也尚未给予很好的分析。近年来，技术创新战略的重要性在中国逐渐得到不少公司的高度重视。然而受中国转轨经济环境特征影响，公司技术创新投融资渠道不畅，技术创新中属于自主创新部分所占比重较小，这些特点与美国及欧盟等国家有很大的差异。提高技术创新竞争能力的前提之一，是对相关国情现状的充分比较与认识。与其他国家相比，中国公司技术创新投资决策有何特点？该决策战略效应在行业层面及公司层面上具有什么差异性？公司杠杆及其组成

8、成份在公司技术创新竞争和投资决策中的作用如何？对这些问题的分析，不仅有利于相关理论的进一步拓展，而且对于指导全球化竞争下的公司技术创新投融资决策，创造有利于公司提高技术创新竞争能力的政策环境，具有重要的现实意义。据此，本文从公司竞争战略能力视角出发，以中国、欧盟、美国上市公司为比较对象，运用秩回归及非参数检验方法，对上述问题进行考察，并对具有不同技术含量类型行业及不同成长性特征的公司进行分组检验与比较。与前人研究相比，本文贡献在于：实证证明技术创新投资决策与融资决策作为同属于公司价值链中支持活动（Support activities）范畴的两类决策活动，不仅对公司竞争战略能力的形成具有近期滞后

9、战略效应，而且其相互间也具有重要的影响力，技术创新投资决策中存在着杠杆掠夺行为(Predation )影响。在检验Boris Maurer(1999)的理论模型的同时，研究结果显示在不同经济环境中，上述近期滞后战略效应及杠杆掠夺行为影响在不同国家、行业间并不存在一致的相关关系。具体而言，本文研究发现：首先，在技术投资战略效应方面，中国上市公司技术创新投资总体上具有正的近期滞后战略效应，属于以战略替代方式进行技术创新竞争；而美国上市公司技术创新投资则具有负的近期滞后战略效应，属于以战略互补方式进行技术创新竞争。同时，虽然中美两个国家上市公司技术创新近期战略效应方向不同，但其技术投资战略效应都主要

10、体现在高技术行业上，其低技术行业中不存在该效应的显著性，因而都具有技术性行业差别特点。欧盟上市公司情况则不完全相同，其技术创新投资不仅具有负的近期滞后战略效应，属于战略互补性质，而且该效应同时在高技术行业和低技术行业中得到了体现。其次，中国上市公司杠杆具有显著的负竞争战略效应，并且该效应主要体现在流动负债率上，长期负债率则不具有显著性，该结果与屈耀辉等（2007）的结论相同。美国上市公司杠杆也具有显著的负竞争战略效应，但该效应在流动负债率和长期负债率都得到了体现。而欧盟上市公司资产负债率的竞争战略效应则显著为正，并在流动负债率和长期负债率都得到 3了体现。第三，在公司技术创新投资的杠杆掠夺影响

11、方面，中国上市公司杠杆掠夺影响总体上并不具有显著性。但是，进一步按主营业务利润率增长率分组后，研究发现在其负增长率组中杠杆（主要是流动负债率）与技术创新投资显著负相关。该结果说明，一方面总体上中国上市公司技术创新竞争激烈程度相对并不高，另一方面内部资金可获得性在一定程度上影响了技术创新投资决策。该结果与陈文浩、姜萍、朱吉琪（2005）关于20世纪90年代末中国公司虽然技术创新竞争互动明显加强，但竞争的力度和强度并不是很激烈的检验分析结论具有一致性。按行业技术性类别分组后，本文发现高技术行业公司的长期杠杆和技术创新投资正相关，而在低技术行业中则不具有相关关系。该结果表明，高技术行业中高负债公司的

12、技术创新投资决策更为激进，这将使其在产品竞争中处于有利地位（因为其技术创新具有正的近期战略效应）。与中国不同，美国与欧盟上市公司技术创新竞争中的杠杆掠夺影响都比较大。其中，美国的杠杆掠夺影响主要体现在长期负债方面，而欧盟则在流动负债率和长期负债率两方面都得到了体现。本文以下部分的结构安排是，第二部分为样本选择与研究设计；第三部分为实证结果及分析；第四部分为研究结论与政策性建议。二、研究设计（一）假设的提出首先，正如隔绝机制(Isolating mechanisms)竞争理论所指出的，限制被模仿或被削弱的经济力量不具有持久性，基于可模仿资源或能力的竞争优势在新技术出现时最终将丧失（戴维.贝赞可，

13、1999）。因此毫无疑问，从长期来看，公司的技术创新投资决策总体上具有增加公司竞争力的战略效应。然而，就其近期的滞后战略效应而言，则应区分具体情况而论。一方面，受同业竞争对手竞争战略互动因素影响，产出市场决策存在着战略替代与战略补充两种不同类型。公司竞争行为的后果不仅与其自身所制定和实施战略有关，还在某种程度上依赖于其竞争者的反应行动，竞争对手的不合乎道理的或者“坏的”反应经常使“好的”创新战略不能成功（陈文浩 ,姜 萍 ,朱吉琪，2005），因此公司技术创新投资决策的近期滞后战略效应也存在着差异。另一方面，根据肖虹（2007）检验与分析，中国存在着公司技术创新投资中自主创新比重较低、许多核心

14、技术仍以追踪模仿为主和技术转化能力较差的现象，因此具有投入产出周期较短特点，正竞争战略效应往往在近期就能得到体现。而在美国及欧盟等国家，其公司技术创新中的自主创新比重相对比较大，技术创新投资周期长，力度 4 ii大，总体上具有投入产出周期较长特性，因此常常正竞争战略效应较难以在近期得到凸显。与此同理，高技术行业的技术创新投资与低技术行业的技术创新投资，由于技术含量及投入力度上的差异，在近期竞争战略效应上也常常有所不同。据此，本文提出假设1：假设1 公司技术创新投资决策具有近期滞后战略效应，并在中国、美国和欧盟不同国家以及不同技术类型行业中有不同的表现。其中，中国上市公司总体上具有正的近期战略效

15、应，表现为战略互补；而美国及欧盟国家上市公司则总体上具有负的近期战略效应，表现为战略替代。上述近期战略效应在各个国家都主要体现在高科技行业上。其次，在技术创新竞争中，公司的技术创新决策行为不仅取决于市场需求及公司的相对竞争地位，也受到融资结构的影响。公司融资结构调整对公司自身及其竞争对手的投资决策都具有显著影响力（Phillips，1995；Kovenock和Phillips，1995)。根据Boris Maurer(1999)理论模型，如果公司具有杠杆依赖特征，则不受杠杆约束的公司竞争对手可能会采取掠夺性技术创新投资战略，加大技术创新投资，迫使竞争对手的市场竞争份额下降并减少技术创新投资。杠

16、杆公司对竞争对手这种策略的反应，则取决于技术创新竞争的战略效应性质，即战略替代或战略互补。研究证据显示，在战略替代竞争中，高杠杆往往导致更激进的投资决策（Brander Lewis，1986；Maksimovic，1988)。在战略补充中，杠杆则与投资负相关（Chevalier Scharfstein，1996；Dasgupta Timan，1998)。与此同时，由于杠杆约束公司的均衡技术创新投资水平由非杠杆约束公司的等利润水平线和反应曲线的切点所共同决定。因此如何确定某个行业中的公司反应曲线斜率，成为考察杠杆与技术创新投资决策战略关系的关键，而这则与行业特性具有密切关系，因为行业竞争特点是影

17、响公司竞争战略和决策行为的重要要素。一般认为，高科技行业技术创新竞争相对激烈，公司绩效对技术创新投资的依赖性较大，技术创新投资战略实施过程应当考虑的竞争对手因素影响也更多。 据此，本文提出假设2：假设2-1 公司杠杆及其组成成份的选择决策具有战略效应，同时该效应在不同国家及不同技术性行业中具有其不同特点。假设2-2 公司技术创新投资决策的杠杆掠夺影响，因不同国家及不同行业技术创新投资战略特性、成长性而异，并与其技术创新投资决策近期战略效应相联系。 （二）实证模型、变量设计、数据来源 1实证模型Deciles(Zywprofiti,t+2)=b0+b1Technologyi,t+b2D1+b3D

18、1´Technologyi,t+b4Lnassetit+eit（1）Dechiles(Zywprofiti,t+2)=b0+b1Leverageit+b2D1+b3D1´Leveragei,t+b4Lnassetit+eit（2-1） Deciles(Zywprofiti,t+1)=b0+b1Leveragei,t-1+b2D1+b3D1´Leveragei,t-1+b4Lnasseti,t-1+eit(2-2)2变量设计4样本数据选择及来源本文的样本数据分别来自两个不同渠道。首先，从中国证券报社出版的2000年-2005年中国上市公司年度报告光盘中选择1999年

19、前上市的、以不同方式在年度报告中披露了本年度技术创新投资数据的中国上市公司为对象，在剔除金融类上市公司、ST和PT类公司以及财务数据不全的公司后，形成660个中国上市公司研究样本。其样本公司财务数据主要来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司出版的中国股票市场研究数据库以及万德数据库。其次，根据Compustat国际数据库，选择在2000年-2005年各年度中每年均有披露技术创新投资数据的上市公司，在剔除金融类上市公司及财务数据不全的公司后，形成美国上市公司研究样本，欧盟上市公司研究样本2050个。根据按照三位数标准定义的不同行业技术类型，形成高科技行业和低科技行业子样本。根据主营业务利润率增长率的正负符号差异，形成公司成长性分组子样本（用于稳健性检验）。主要变量的分组差异非参数检验结果如表2所示。变量分组差异性非参数Wilcoxon检验 表2三、检验结果与分析（一）技术创新投资决策近期滞后战略效应 1全样本检验表3结果显示，中国上市公司技术创新投资具有正的滞后近期战略效应，而美国与欧盟则具有负的滞后近期战略效应。对此，本文认为可能与技术创新投资中自主创新所占比例的大小有关，在目前中国的技术发展中引进技术和模仿占据了比较主要的地位。一般地，模仿创新项目从开始到最终完成的投