中国重汽财务分析——股东眼中的中国重汽

1、中国重汽财务分析股东眼中的“中国重汽”会计B班 汤海波 200900272216一，行业机会。重卡行业进入门槛壁垒较高，行业竞争格局稳定，是汽车行业中最具竞争力的板块。长期来看，重卡行业将受益于国民经济的发展和公路基础设施的建设带来的货物运输量的增长；同时，国家经济质量的提高、经济结构的改善还将改善重卡产品结构和企业盈利水平。短期来看，受国家信贷紧缩、固定资产投资增速放缓、铁路运能扩张以及消费透支等因素影响，目前重卡销量的高增长将难以持续。从估值上看，重卡企业的估值水平一般，没有出现明显的低估或高估现象，但行业存在结构性投资机会。1，产业链分析与汽车的产业链相似，重卡产业链的上游主要是钢材、有

2、色金属、橡胶、布料等原材料以及卡车零部件的制造。钢材是卡车的主要原材料，而发动机、变速器和车桥是决定卡车性能的关键零部件。中游是整车装配企业，而下游主要是卡车的销售、流通和服务。整车装配和关键零部件的制造是整个产业链的核心和关键控制点。整车企业缺乏对钢材等大宗商品的议价能力，对一般卡车零部件制造企业有较好的议价能力，但对发动机、变速器和车桥企业的议价优势并不明显。总体上，整车企业有向上游零部件行业逐渐整合的趋势。国内卡车行业产业链经过四十余年发展，特别是斯太尔平台的引进，已经形成了较为完整的生产配套体系，从发动机、变速箱、车桥到整车，各环节均有实力较强的龙头企业，主要公司有潍柴动力、中国重汽、

3、一汽解放、东风汽车、陕西重汽、北汽福田等。与中轻卡相比，重卡对技术和工艺要求更高，故重卡企业产业链更为完整，这是重卡企业具有更稳固的竞争优势的主要原因。2，价格与乘用车属于消费品不同，卡车属于投资品。作为生产资料，与我国经济发展阶段相对应，重卡各子行业的价格近年来随着产品档次质量的提升而提高，但与国外同类产品相比，价格差距依然较远。 目前欧洲生产的重卡发动机售价相当于 1516 万元人民币，而国内产品 56 万元；欧洲重卡整车产品售价约 80120 万元，国内的重卡均价则不到 30 万元，仍有很大的提升空间。3，行业特点l 重资产高杠杆，规模效益明显 用固定资产原值占总资产和累计折旧的比例来表

4、示企业的资本强度，则重卡行业资本强度均值在 33%左右，且营运资本占比较高，具有典型的重资产特性。 由于企业流动资产变动以及产品线的升级换代等原因，重卡行业的资本强度波动幅度较大。l 行业财务杆较高，周期性较强，经营波动性较大重卡行业的财务杠杆普遍偏高，历史均值在 2.2倍左右。尤其是中国重汽，2004年的财务杠杆高达13 倍。但行业的有息负债率维持在较低水平，历史均值在18%左右，上下波动在 4%左右。表明虽然行业杠杆较高，但风险依然可控。从中国重汽和潍柴动力的ROIC和ROE变动趋势中可以看出，企业较高的ROE主要来自于高杠杆。由于周期性较强，ROE和ROIC 的波动幅度较大。在上升周期，

5、需求旺盛，企业产能利用率大，规模效益明显，资本回报率高；在下降周期，需求萎缩，企业产能利用率较低，资本回报率降低。l 宏观经济与收费政策对行业运行影响大重卡是典型的投资性产品，跟宏观经济和产业政策密切相关。国家的财政政策、信贷政策以及行业规章制度的实施对重卡行业产销产生较大的扰动，加大了企业对行业形势判断的难度。大力发展国际市场是平抑国内经济、政策扰动的策略之一。二，中国重汽的表现。 行业分析之后，我们进入中国重汽企业的分析。作为中国重汽的股东，我们当然关心的是我们投入资本的报酬率，鉴于中国重汽国企的性质，我们暂不考虑破产因素，主要从三个方面分析其表现：ROE，EPS，财务杠杆的利用。1，RO

6、E分析这是中国重汽11年来的净资产收益率变化图，从上图我们可以看出从中国重汽的ROE在04年之后稳中有降，但是整体上还是保持较高的态势。企业较高的ROE 主要来自于高杠杆。由于周期性较强，ROE的波动幅度较大。在上升周期，需求旺盛，企业产能利用率大，规模效益明显，资本回报率高；在下降周期，需求萎缩，企业产能利用率较低，资本回报率降低。从市场环境分析，中国商用车尤其是重卡毛利率较低，主要是因为市场竞争激烈，同时也有部分历史遗留因素。中国重卡行业竞争激烈，企业众多。除了重汽外，一汽、东风、陕汽、福田都是竞争力很强的重卡企业，此外还有众多企业意图进入重卡市场，竞争的激烈程度限制了中国重卡行业的毛利率

7、水平。同时由于中国计划经济下传统的重投资轻消费的传统，投资品的价格被人为的压低，沿袭到今天，作为投资品的中国重卡的价格相对也比较低。随着市场经济与改革开放的进一步深化，中国重卡低毛利率的情况预计将有所缓和。首先由于重卡作为投资品，由于其专业化所形成的技术壁垒，与消费品之间出现的倒挂关系不可能长期存在。其次随着重卡市场的深化，标准要求逐渐上升，行业门槛逐渐提高，竞争格局将逐渐稳定，现有的因为激烈竞争所导致的低毛利率现象将有所改善。在高杠杆的撬动下，中国重汽的ROE有进一步上升的可能。2，EPS分析中国重汽的EPS在03年后开始进入一个有升有降但均高于1元/股的水平，说明伴随着中国21世纪宏观经济

8、面连续10年均较好，基建投资带动物流需求的增长使中国重汽的利润也不断攀升，但是之前也有分析，这是一个受国民经济的发展和公路基础设施的建设影响巨大的行业，所以EPS也有所波动，特别是在20082009年期间。但是EPS毕竟不等价于现金股利，0911年的收入绝大多数都是以应收票据和应收账款形式存在，倘若企业的应收项目周转率一直得不到提升，那么EPS的质量也是不高的。3，财务杠杆的利用从上面的行业分析我们已经看出，重卡行业目前处于一个高杠杆阶段，历史均值在2.2 倍左右，这一方面尤以中国重汽为甚。但行业的有息负债率维持在较低水平，历史均值在18%左右，上下波动在4%左右。表明虽然行业杠杆较高，但风险

9、依然可控。但是中国重汽的财务杠杆是带来了负效应多还是正效应多呢？我们需要进一步分析。根据财务杠杆的意义，只要企业ROA大于负债利率，财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加，从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率，且产权比率（债务资本/权益资本）越高，财务杠杆利益越大，所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得ROE上升。而若是企业ROA等于或小于负债利率，那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息，甚至利用利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息，而不得不以减少权益资本来偿债，这便是财务杠杆损失的本质所在。

10、下图是从2001年到2011年，中国重汽的ROA以及银行挂牌负债利率。由于中国重汽的负债主要是六个月至一年的短期贷款和一至三年的长期借款为主，所以选择了这两个年限的贷款利率。 我们可以看出，中国重汽从2004年开始，ROA均大于这两个年限的贷款利率，说明财务杠杆的正效应为股东带来了利益，且权益比率逐年递增，企业也有长期的分红政策，所以对于长期价值投资的股东是一个利好消息。三，股东眼中的“中国重汽”。整体上看，重卡行业进入门坎较高，行业竞争格局稳定，龙头企业产业链比较完整，产品性价比较高，是汽车行业中最具竞争力的板块。长期来看，中国重汽将受益于国民经济的发展和公路基础设施的建设带来的货物运输量的

11、增长；同时，国家经济质量的提高、经济结构的改善还将改善企业重卡产品的结构和盈利水平，促进企业进入内涵式增长阶段。此外，产品的出口将成为企业增长的另外一个重要动力。短期来看，受国家信贷紧缩、固定资产投资增速放缓、铁路运能扩张以及消费透支等因素影响，目前产品销量的高增长将难以持续。预计今后几年间，重卡的需求将呈现周期性回落。从生产成本上看，中国重汽产能利用率的降低将使固定成本上升，而原材料、动力能源价格的持续上升，将使企业的可变成本上升。从财务方面来看，目前的赢利水平处于短期高点，而且净资产收益率达到历史最高点。根据均值回归定律，超高的净资产收益率不能持久，未来必将要回落。从估值上看，虽然重卡企业横向比较有估值优势，但纵向比较行业整体估值水平偏高，但部分龙头企业如中国重汽的估值存在相对优势，行业存在结