公司治理和资本结构关系研究与国企改革

1、公司治理和资本结构关系研究与国企改革        【内容提要】公司治理和资本结构紧密联系，相互交叉融合。本文主要尝试从学科交叉研究的角度，阐述公司治理和资本结构之间的内在有机联系，解释了当前我国国有企业代理问题严重，经营不善的原因，在此基础上提出我国国企改革的思路。    【关键词】公司治理资本结构国企改革    1.公司治理与资本结构    企业资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。公司治理结构则是治理公司各个相

2、关利益主体之间交易关系的制度安排。在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反映。    企业资本结构是公司财务理论研究的重要方面。从Modigliani和Miller （1958）在美国经济评论上发表具有划时代意义的资本结构、公司财务和投资理论，创建了现代资本结构理论起，资本结构理论已经经过了40多年的发展历史。20世纪7080年代，金融经济学家提出了一系列基于资本市场不完善的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代。但是，经典公司财务理论均是基于理性人假设、有效市场假设（EMH）和股东价值最大化假设进行研究的。它没有

3、考虑公司治理对于公司融资决策的影响。正是由于这种缺陷，经典公司财务理论难以解释很多现象，比如企业“IPO之谜”和人力资本的剩余索取权和剩余控制权等。公司治理结构是这样一种机制：它“规定着企业内部不同要素所有者（股东、债权人、经营者等）的关系，特别是通过显性和隐性的合同对于剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系”。公司治理是有关各方（合约当事人，包括股东、债权人、经理人、工人、政府和其他利益相关者）依据法律和合约规定，对公司高层经营活动行使权力，从静态上看，公司治理表现为一种结构和关系，从动态上看，则表现为一个过程和机制。而公司治理结构仅仅表现为所有者、董事（含监事）与经理人员

4、之间的权利制衡关系。现代市场经济条件下，企业是一个通过一系列合约联结起来的经济组织，企业的目标不应该仅仅局限于股东利益的最大化，而应该是全体签约人的共同剩余的最大化。政府作为社会福利最大化的追求者，为减少市场失灵导致的净福利损失，亦有权利对企业的外部性、垄断等进行规制。所以，在现代社会，公司治理的主体除了股东以外，还包括债权人、内部职工、供应商、消费者、政府和社区居民等。不同的公司，治理主体的范围和权限是不同的，这是由资本结构和制度环境等因素决定的。股东和其他利益相关者对公司的治理是通过一定的治理机构进行的。这些机构包括股东大会（债权人会议、经理会、职代会等）和董事会（监事会）等。 

5、   治理结构与资本结构是企业理论中的两个重要问题，二者对企业绩效均有着显著的影响。企业资本结构和公司治理理论有着十分重要的联系。资本结构之于现代公司的重要性，不仅仅体现在融资成本与公司的市场价值方面，更加重要的是其影响着公司的治理结构。资本结构影响着公司治理结构即所有权的安排，股权和债权均对企业形成控制权，两者有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容，股权控制和债权控制都存在失灵的问题。股权和债权两方面的控制权的有机组合完善了公司治理结构。而与此同时，公司治理结构也影响着最优资本结构的决定。    公司治理结构对于企业融资行为具有

6、重要影响。一个突出例子是治理不当下产生管理者的“败德”行为。根据现有理论和实证研究的结果，由于委托代理机制产生的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或者财务保守等行为都会直接间接的影响公司的融资决策，表1列出了有关学者的研究结果。优秀的治理机制可以有效的规制管理者的行为，防止管理者“败德”发生，从而使得公司资本结构最优，实现股东价值最大化。    表1股东和管理者之间的利益冲突模 型利 益 冲 突Jensen and Meckling 管理者的额外津贴Jensen过度投资Harris and Raviv 无力还债Stulz 过度投资Diamond 相对安

7、全而非价值最大化项目    目前，研究治理结构和资本结构之间关系比较著名的模型有：Jensen和Meckling的代理成本理论模型、Harris和Raviv的证券设计模型、Grossman和Hart的债务担保模型、通过债务比例传递信息的Ross模型、通过内部人持股比例传递信号的Leland和Pyle模型、债务缓和模型、企业声誉模型、经营者声誉模型、Heinkel模型等。公司治理结构的理论和实证研究大致可以分为两条线索，一条线索（股东控制模式）强调公司内部产权安排（大股东治理、机构投资者、管理层持股、独立董事）的重要性，称为内部治理机制；另外一条线索（市场控制模式）

8、是强调外部治理机制（债权人、公司控制权市场、经理人市场、产品、要素市场等）对于在职经理的约束，称为外部治理机制。公司内部、外部治理机制对于资本结构都有着非常明显的影响。以下按照内部、外部治理结构的线索，探讨其对于资本结构的影响。    2. 内部治理结构对于资本结构的影响    公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者、管理者持股和外部独立董事等等。他们形成的有效的公司治理结构对于改善企业的资本结构有重要的作用。    2.1大股东治理对于企业资本结构的影响    股

9、权相对集中的公司，大股东对于公司经理层的治理比较有效。大股东是公司治理一个非常积极有效的角色。Jensen和Meckling、Hart、Shleifer和Vishny认为公司的机制取决于公司内部股东所占有的股份比例，所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。Morek、Meconnell和Serraces、孙永祥和黄祖辉、林凌和黄红等实证研究支持这一结论。    Shleifer和Vishny认为，公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身的利益。Franks和Mayer、Kaplan和Minton、Kang和Shivdasani的实证研究表明，具有大股东的公司比较

10、容易更换高级管理人员。与此同时，Yafeh和Yosha的实证研究表明具有大股东治理的公司，其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降。Shome和Singh的实证研究也支持了大股东“有效监督假设”。    与此同时，大股东治理也有成本，主要是体现在大股东对于其他中小投资者的压榨。Dann和Deangelo认为“绿色邮件”以及股份回购就是大股东侵占的一个典型的形式。而Zingales、唐宗明的实证研究表明大股东侵占现象确实存在。    无论是大股东治理或者是侵占，对于公司的资本结构均产生了重大的影响。 

11、0;  2.2机构投资者对于资本结构的影响    机构投资者（institutional investors）在美国一般包括投资基金、保险公司、养老金、共同基金以及实业公司等等。德、日等国家中，银行简单持有公司股份的时候，也是机构投资者。机构投资者由于持股数量大、专业水准高，使得其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。Chenchuramaiah，Kenneth和Ramesh对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究。结果显示，公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。而Agrawa的实证研究也得到了相同结果。

12、    2.3股权性质对资本结构的影响    Kim和Sorensen的实证研究发现，管理者持有的股权和企业的杠杆比率呈现显著的正相关。Gerald、Donald和Thomas的实证研究发现：管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比；样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响，使其变得不是很显著。我国学者苏醒和谭晓琢的研究表明了同样的结果。我国学者徐晓东、陈小悦（2003）以中国上市公司为样本的实证研究表明：第一大股东为国有股股东的公司具有更大的财务杠杆比率。    2.4独立董事制度对于资

13、本结构决策的影响    在美国，担任独立董事的大多是企业外部的专家，如律师、注册会计师、投资银行专家或者行业专家，其专业性、客观性以及良好的道德操守能够对于企业融资决策产生重大正面影响。Agrawa和Knoeber对管理者持股、独立董事监督、机构投资者代表进入董事会、存在控股大股东等五个治理机制与公司价值之间的关系进行了实证分析，发现五个治理机制都是有效的，而独立董事监督是显著有效的治理机制。    3. 外部治理结构对于资本结构的影响    外部治理结构主要包括公司债权人治理、公司控制权市场、经理人市场

14、、产品要素市场竞争等几个方面。    3.1债权人（尤其是银行）对企业资本结构的影响    公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。Smith和Warner认为，债务合同中的保护性条款（convenants）对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善公司治理结构。债权人（尤其是银行等大债权人）的专业化将有效提高治理的绩效。债权人治理在日德公司治理模式占有很重要的地位，银行在融资和公司监控方面有着实质性的参与。   

15、; Fama和Lawis从银行这个主要债权人角度指出，银行可以从借款人（企业）手中获得有价值的企业情报，从而使银行能够监督和控制企业，银行的实质性职能是经济控制。Jensen （1986）研究了在公司具有剩余资金（指公司所拥有超过其全部具有正的现值的投资项目所需要的资金以上的资金）的情况下，债权对公司经营者的经营行为所起到的控制作用。他指出债权对于企业经营者是一种“硬约束”，他对于企业经营者的不正当经营行为具有制约作用。Lins和Roper（2001）的实证研究表明，债务融资能够增加股东的价值，但是并不是所有类型的债务。只是带有附带监督的债务资金，如银行辛迪加中的主银行监督，由于他可以减少信息

16、不对称和过度投资带来的代理成本，这种债务资金与股东价值正相关。    3.2控制权市场、经理人市场对企业资本结构的影响    在英美公司治理模式下，公司的股东比较分散，难以形成有效的大股东治理，于是产生了敌意收购的市场监管模式。公司控制权市场显著的影响了公司的资本结构。Palepu发现公司被接管的可能性和企业的杠杆比率呈显著的负相关，而股票的价格随着双重投资结构以及其他反收购措施的实施显著下降。而经理人市场的存在对于管理人员的行为也进行了有效规制。    4. 对国有企业改革的启示  

17、  我国国企改革20多年来取得了重大成就，国企脱困的目的也已基本达到，但并没有实现真正意义上的、实质性的突破，主要表现在企业内部机制仍然不合理，治理结构不完善。国企脱困在相当大的程度上是靠政策推动的，政府干预仍然过多，国有资产管理体制不合理，激励约束没有制度化。如果说过去是政府主导的企业改革，那么现在由于外部宏观环境发生了巨大变化， 中国加入WTO后，政府的优惠逐步取消，企业面对的是一个竞争的世界性市场，企业已经认识到改革的重要性了，开始由被动改革向主动改革转变，企业只有在机制上不断创新，结构上进一步完善才能在激烈的市场竞争中取胜。    当前我国国有企

18、业代理问题严重，经营不善，既与治理结构不完善有关，也有资本结构方面的原因。长期以来，股权所有者利用法律赋予的特权，套牢了人力资本所有者，致使人力资本的价值得不到实现，不仅经营者和股东目标不一致，连企业的普通职工也三心二意，既没有监督能力，也失去了监督意愿，这是我国公司治理不力、效益低下的重要原因。    比如，由于我国上市公司普遍存在着股权过度集中、国有股一股独大、流通股比重偏低等问题，结果导致了法人治理上的缺陷。这种缺陷表现在两个方面：一是中小股东存在搭便车心理，缺乏监督积极性，控股股东则滥用控股权，损害了中小股东的利益；二是委托人的监督行为失效，企业内部人控制

19、问题比较严重。    解决国有企业治理问题的思路之一是建立独立董事制度。独立董事制度兴起于实行单一董事会制的国家，如英、美等。由于这些国家不设监事会，股东大会又流于形式，董事们往往集经管职能和监督职能于一身，缺乏制衡，损害了股东的利益。独立董事制度是对这一缺陷的弥补。不过，我国的公司治理实行的是双重董事会制，在现有的框架下，独立董事职能与监事会职能存在重叠和冲突。因此，如何将独立董事的监督职能“无缝接入”现行公司治理结构中，从而既发挥独立董事的监督作用，又避免监督问题上的功能冲突和无人负责的尴尬，是制度设计者应当考虑的问题，不能不顾制度环境的差异盲目移植国外做法。

20、    解决国有企业治理问题的思路之二是充分发挥债权人的治理作用。在现代股份公司中，股东的控制权是通过建立有效的股东内部控制机制和竞争的法人控制权市场来实施的。由于股东内部控制的有效性取决于多种因素，并且有着内在的缺陷，而我国目前的法人控制权市场又缺乏有效运作的前提和基础，因此，更为现实的选择是充分发挥债权人在公司治理中的作用，利用负债机制减轻股东与经营者的利益冲突，传递公司内部信息，并在企业处于破产边缘时，通过控制权的转移，由债权人对企业进行重组和再建，使企业获得新生。    解决国有企业治理问题的思路之三是让职工参与公司治理。现代

21、企业是一个整体，企业的生存发展离不开职工，公司治理也离不开职工。当前我国企业出现的各种问题都跟忽视职工人力资本的价值分不开。通过职工代表大会推选代表参与公司治理，不仅可以维护职工自身的合法权益，客观上也维护了物质资本所有者的权益，节省了物质资本所有者的监督成本。        注释：    张维迎。企业的企业家契约理论M。上海：上海三联书店，1999：24-38.    梁能。企业治理结构：中国的实践和美国的经验M。北京：中国人民大学出版社，2000：112-134.    青木昌彦（日）、钱颖一。转轨经济中的治理结构M。北京：中国经济出版社，1995：32-47.    参考文献：    1赵蒲，孙爱英。 产业竞争、非理性行为、公司治理与最优资本结