企业并购讲座之五：并购风险与防范

1、企业并购讲座之五：并购风险与防范 众所周知，企业开展并购活动是在竞争的驱动下保持稳定发展和实现快速扩张的一种重要方式。通过并购，可以迅速扩大企业的经营规模，达到规模经济，以提高企业的市场竞争力，优化资本结构，获得特殊资产，推进资源的重新配置。但是并购又是一项高风险的资本运营行为，对企业的发展构成了一定的威胁。据调查表明，企业并购的失败率高达50以上。究其原因，很多并购企业没有充分认识到存在的风险、没有进行及时的风险防范是导致并购失败的重要原因。 国内外有关并购风险的研究综述早在20世纪60年代，关于并购风险理论的研究已经开始兴起，到现今有50多年的历史了。从总体情况来看，国外学者对企业并购风险

2、研究较深入，基本上形成了一个比较系统的体系。国内由于企业并购开展的比较晚，还没有形成系统的并购理论，特别在风险防范研究的更少。企业并购专家张雪奎（欢迎定制张雪奎教授其并购重组课程136*）教授下面就并购风险的原因及风险评估、防范做一简单的综述。 企业并购风险分析 （一）企业并购风险界定。企业并购风险广义上是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但现实中我们主要研究是狭义的并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，既可能是企业收益的下降，也可能是企业的负收益，其中最大的亏损是导致企业破产崩溃。界定企业并购的风险，目的是为了识别风险，

3、了解风险发生的可能性、风险的性质，是分析风险形成的机理前提。 （二）企业并购风险的形成机理和原因 1、企业并购风险的形成机理是企业并购中存在的各种不确定因素，从企业方面看，这些不确定因素既可能是显性的，也可能是隐性的；既可能存在于企业实施并购活动前，也可能存在于企业实施并购活动过程中，还可能存在于企业并购完成后的经营管理整合过程中。分析企业并购风险的形成机理，目的是为了了解风险来自哪些方面和环节、风险的分布状况、风险造成影响的大小，明确了下一步的风险防范和控制的目标和范围。 2、企业并购风险的成因。并购风险的产生有很多原因，一切可能使并购不能达到预期目标的不确定因素会产生并购风险。企业进行并购

4、遇到的主要风险是战略失误、资金筹措困难、估价偏差、信息透明度低、目标企业难以选择、缺乏整合经验等。据调查显示，首先企业在并购前的阶段，企业遇到的主要困难，战略失误占303，法 律问题占102，外部环境因素占157；在并购交易阶段企业遇到的主要困难，资金筹措困难占385，支付方式选择占233，并购以后面临的困难，缺乏人事整合占36，缺乏有效的经营整合占273。 （三）企业并购的风险 1、并购的战略风险。并购战略的制定是一个企业进行并购的准备阶段，如果并购战略没有制定好，会危及整个并购过程，甚至关系到整个并购企业的生死存亡。一个适用于所有公司的最好战略是不存在的，每个公司都必须根据自己在市场上的地

5、位及其机会和资源，确定一个适合自己的策略，否则，错误的并购策略将从根本上导致并购的失败。目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对并购的目标企业选择和自身能力评估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。在我国企业并购实践中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性的风险而给自身的正常发展带来麻烦和困境。概括起来，企业并购的战略风险主要有以下几方面：（1）并购动机不明确而产生的风险。一些企业并购动机的产生，不是从企业发展的总目标出发，通过对企业所面临的外部环境和内部条件进行研究，在分析企业的优势和劣势的基础上，根据企业的发展战

6、略需要形成的，而是受舆论宣传的影响，只是在概略的意识到并购可能带来的利益，或是因为看到竞争对手或其他企业实施了并购，就非理性地产生了进行并购的盲目冲动。这种不是从企业实际情况出发而产生的盲目并购冲动，从一开始就潜伏着导致企业并购失败的风险。（2）盲目自信夸大自我并购能力而产生的风险。有的企业善于并购，有的企业不善于并购，可以说是基于提升和完善核心竞争力的的要求，但并购本身也是一种能力。既然是一种能力，很少企业是生而知之的。从我国一些实例看，一些企业看到了竞争中历史企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有充分估计到自身改造这种劣势企业的能力的不足，如资金能力、技术能力、管理能力等，

7、从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。（3）信息不对称风险。所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公司的股东管理层相比可能存在严重的不对等问题给并购带来的不确定因素。由于信息不对称和道德风险的存在，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息。 2、财务风险。（1）财务状况调查。企业间的并购活 动是一项复杂而又对企业发展影响重大的经营活动。企业在购前对目标企业进行调查并充分了解目标企业信息是非常必要的，财务状况调查是并购前调查的重中之重。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短

8、的时间内全面了解、逐一辨别伪。一些并购活动因为事先对被并购对象的盈利状况、资产质量、或有事项等可能缺乏深入了解，没有发现隐瞒着的债务、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，而在实施后落入陷阱，难以自拔。（2）企业价值评估风险。在企业并购中，收购价格评定包含两个基本步骤：一是对目标企业进行价值评估。二是在评估价值基础上进行谈判。由于评估价值是价格谈判的主要依据，因此，能否客观、公正地评估目标企业的价值显得尤为重要。在通常情况下，目标企业价值评估聘请中介机构进行，因为中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能够提供相较为客观的价值判断，不过，其前提是中介机构本身要客观公正，具有中间立场。即便如此，在目标企

9、业价值评估中仍然存在两个方面的风险来源：一是来自目标企业的财务报表。二是来自评估过程和评估方法的采用。目标企业的财务报表之所以存在风险，如前所述；评估过程和评估方法之所以存在风险，是因为中介机构可能在利益驱动下进行虚假评估。或者采用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。（3）并购融资风险。企业并购方式的选择，一方面取决于企业对并购成本与预期收益的比较，另一方面受制于外部市场环境。在并购支付上我国主要有承担债务式、现金购买式和股票交易式，每种支付方式都有它特有的风险程度。企业并购往往需要大量资金，所以并购决策会对企业资金规模产生重大影响。在实践中，并购动机以及目标企业并购资本结构的不同，

10、会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异。与并购相关的融资风险还包括是否可以保证资金需要，融资方式是否适应并购动机，现金支付是否会影响企业正常的生产经营，杠杆收购的偿债风险等正因为每种支付方式对企业的现金流量及对未来企业融资能力的影响不尽相同，因而如果企业不能根据自身的经营状况和财务状况选择并购方式和支付方式，就会给企业带来很大的财务风险。 3、法律风险。（1）并购协议、程序合法性风险。并购协议必须按照法律规定的实质要件和程序规定签订和履行，否则不仅可能导致协议无效，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。由于专业人士的缺乏，并购方 痛苦感会让他们选择一个新的工

11、作环境。(4另外，并购后员工的薪酬福利的下降或者与并购方员工的薪酬水平存在明显差距，也是员工离开的重要原因。 另外还有政策方面的风险，张雪奎（欢迎定制张雪奎教授企业并购实战课程136*）教授将另设专章讲述，敬请关注。 企业并购风险的对策 （一）并购战略风险的防范 并购战略分析:在产业经济层面，企业对市场结构和行为要进行策略选择。并购活动应纳入企业的长期战略框架内进行。每个公司都必须根据自己在市场上的地位，以及它的目标、机会和资源确定一个有利于企业自身发展的战略。企业并购的成败应以是否实现了预期效应而论，而企业并购战略的规划是关系到并购能否成功的关键。从企业与市场的角度，企业的兼并与收购是现实的

12、企业通过环境分析所选择的竞争战略。企业并购首先应充分分析所处环境，并预测未来环境变化，根据企业的并购目的作出企业并购战略的规划。并购战略分析所运用的方法包括：产品牛命周期、经验曲线、增长一占有率评估等。 1产品生命周期。根据生命周期理论，每个企业的产品都有一个开发、试制、成型及衰退的过程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断开发新品种适应企业的产品生命周期，另一方面则可以制定较长远的发展战略，有意识地通过企业并购的方式进行产品的转移。在兼并与收购时，应明确了解目标公司的产品正处于生命周期的哪个阶段。 产品处于开发期或投入期的业务部门，如果其技术具有显著的特征，产品具有很大的发展空间，往

13、往成为战略收购者的并购目标，其发展潜力和战略协同作用更受到重视。产品处于成长期或成熟期时的业务部门，由于现金流量日益丰厚，为进一步提高市场占有率与垄断力，或为获取新技术、新产品使产品不断更新换代，就会四处寻找并购目标。产品处于衰退期的业务部门，可能被分拆出售，也可能进行横向并购以削减多余生产能力及人工成本指出，或削弱竞争对手提高产品垄断力与讨价还价的能力。对任何一个公司而言，大多数产品都存在一个有限的市场生命周期，对那些技术变革迅速的产业来说更是如此。因此，一个公司要进行产品多角化经营，最好能使各种产品处于生命周期的不同阶段，这对公司稳定现金流非常重要。 2经验曲线。随着一个公司生产某些产品或

14、从事某种业务的数量的增加，经验不断地积累，其生产成本将不断地下降，并呈现出某种规律。经验曲线描绘的就是这种成本下降的规律，又称学 习曲线。随着积累产量的增加而导致单位产品成本下降的经验效应。不同行业的经验效应不同，有不同斜率的经验曲线。导致成本下降的经验效应的原因在不同产业中也各不相同。经验曲线在战略分析中经常用于产业的成本分析，也可用于推算企业产品成本发展趋势。企业通过并购获得人力资本、组织资本和先进技术的同时也获得从事某一业务的经验，从而有经验曲线的成本效应。 3波士顿咨询公司根据20世纪60年代中期的“经验曲线”首创了市场增长一市场占有率矩阵模型。该模型为二维矩阵，纵轴表示市场增长率，横

15、轴表示市场占有率。这一矩阵通常被称为产品组合方法，为指定收购战略提供了分析框架。市场增长一市场占有率矩阵在企业并购中有一定的指导作用。对明星类业务部门应大力发展，可进行横向并够以进一步扩大规模，为企业提供更多的利润与现金流，使其由现金使用者变为现金提供者。企业可利用金牛类丰厚的现金流量收购有发展前景的问题类或明星类业务部门使产品推陈出新，更新换代保证企业持续稳定发展。金牛类由于有丰厚的现金资源也可能被其他收购者所收购。企业可通过横向并购迅速使问题类发展成为明星类业务部门，也可维持、分拆出售以收回投资或减少损失扩大。瘦狗类业务部门发展前景暗淡，竞争能力相对较弱，企业可将其分拆出售最大可能地收回现

16、金。 （二）财务风险的防范 1充分获得目标企业财务信息，降低并购财务风险。在并购活动中，信息的透明度、真实性是并购企业的关键问题，特别是敌意收购企业。减少信息不对称也是降低并购财务风险的重要措施之一。只有通过详细的调查分析，才能发现许多公开信息之外的对企业经营有着重大潜在影响的信息。此外，调查可适当采取与同行业、同技术水平的数据对比，发现问题，辩其真伪。 2选择恰当的收购方式，做好投资运算。企业在实际实施并购中可采用减少资金支出的灵活的并购方法。并充分考虑本企业的实际情况，选择恰当的融资方式，在实施并购前对并购各环节的资金需求量进行认真核算，并据此做好资金预算。以预算为依据，根据并购资金的支出

17、时间，制定出并购资金支出程序和支出数量，并据此做出并购资金支出预算。以保证企业进行并购活动所需资金的有效供给。同时，为了防止陷入不能按时支付资金的困境，企业对已经资不抵债的企业实施并购时必须考虑被并购企业债权人的利益，与债权人取得一致的意见时方可并购。 3企业并购的定价风险控制。目标企业价值评估的方法 目前主要有成本法、收益法、市场法等，每一种方法所依赖的会计信息不相同，都带有人为主观因素的判断，因此，并购方应结合所掌握的会计信息选择合理的价值评估方法，使目标企业价值评估接近实际，提高并购交易的成功率。 4企业并购的融资风险控制。企业并购是一次性资金需要量很大的企业投资行为。对于任何企业都要借

18、助外部融资支持企业资金并购资金来源。实践中收购方如何选择并购融资工具通常需要做两个方面的考虑：一是现有融资环境和融资工具能否为企业提供及时、足额的资金保证。二是哪一种融资方式的融资成本最低而风险最小，同时有利于资本结构优化。这两个方面的考虑实际上是企业基于市场现实的风险回避途径。在成熟和发达的资本市场条件下，融资环境的便利性和融资工具的多样性为企业灵活选择融资方式创造了有利空间，融资成本表现为市场机制硬约束条件下的显性成本，因此企业融资依据融资成本而遵循内源融资、债券融资、信贷融资、股权融资的顺序选择融资方式，融资风险表现为债务风险。根据现代财务理论，对债务风险控制的主要方法是在成本收益均衡分

19、析框架内进行最优资本结构决策。成本分析侧重于债务融资的利息成本和破产成本，收益分析侧重于债务融资的节税价值，利息成本和破产成本与节税价值两者的均衡点即为最优资本结构的债务比例。 5建立健全财务风险预测和监控体系。企业集团财务风险管理体系的建立是一项系统工程，其核心思想是“风险监控”和“风险管理”：风险监控是通过采用合适的风险监控制度安排和应用对各个领域的财务风险进行监督。风险管理是通过科学的流程设计和管理活动来实现风险的防范、控制和化解。注重财务风险监控制度的系统性和层次性。对一个大型企业集团而言，要实现对整个集团财务活动的有效监控，单靠一两项制度、措施是很难达到的，必须要设计一套完整的财务监

20、控制度体系。通过多种不同层面和角度的监控制度的设计，形成了互相牵制、互相补充的体系，能发挥出较好的整体效率。同时制度的建立要与企业的管控流程相结合，保证制度的执行力和有效性。 （三）规避并购法律风险的主要措施 1、积极调研法律及政策。由于并购行为不仅受全国性法规调控，还涉及诸多地方性法规和政策，因此充分了解并购双方所在地关于并购的法律规定与政策导向是做出并购战略决策的先决条件。并购公司应对目标公司所在地的法律和政策作以下分析：该地域对并购的一般态度；并购方在该地域享受何种优 惠待遇；目标公司所从事的经营活动是否为限制领域等。 2、切实做好并购保密工作。首先，要控制参与并购项目人员，降低泄密事件

21、发生的概率。其次，要完善保密机制，建立分级的并购信息获取机制，保证并购核心机密掌握在少数关键管理、决策人员手中。最后，要与并购参与各方订立保密协议，明确保密的法律责任，从法律角度防范泄密风险。 3、聘请高水平中介机构。并购是一项专业化要求很高的行为，并购方由于信息、人员专业知识等方面的局限，很难独自完成并购，需要聘请法律顾问、财务顾问评估师等专业机构。这些中介机构在并购中对法律风险的防范起着重要作用。在聘请专业机构时，一般应选择业内影响较大、专业素质较好、具有丰富并购经验的机构，同时应确保该机构与目标公司没有任何能够实质影响并购交易的联系和利益冲突。 （四）人力资源整合风险对策。 并购实践表明

22、，并购交易完成后，被并购方员工会产生明显的压力感、紧张感和焦虑感。这种压力、紧张和焦虑的情绪如果不能得到释放，就会出现人力资源流失，最直接的后果就是企业短期经营业绩下滑，长期来看则会导致具有战略性资产特征的人力资源受到破坏。张雪奎（欢迎定制张雪奎教授投资中小企业融资课程136*）教授认为人才的大量流失等于宣告并购的失败，因此，留住人才、稳定人才进而整合人才，以减少并购所引起的人员震荡，就成为人力资源整合的首要问题。具体方式是： 1缓解员工压力。(1尽快落实岗位分工。并购后目标企业员工压力感和忧虑感产生的原因，不仅在于其对企业未来的前景感到迷茫，更在于其对自己今后的发展感到不确定。因为并购交易完

23、成后，工作岗位一天不确定，员工的紧张情绪就一天不能消除。研究表明，并购后员工压力的产生往往与并购初期整合计划没有立即出台所引起的各种猜测和忧虑有关。因此，员工的岗位设置方案不应在并购完成之后才出台，而应作为并购方案的一个组成部分。(2帮助员工控制心理紧张情绪。并购会带来心理压力，这是不争的事实，压力感强化到一定程度时，如果不能得到释放，就会出现人力资源流失，破坏组织资源。因此，压力出现时，应对其进行有效控制，把压力控制在适当的水平。 2全力留住优秀人才。人力资源整合的目的在于提高并购后企业的核心竞争力，因此应强调对优秀或关键人才的留用及其稳定性。国外的研究表明，并购后很快离开的绝大部分是懂技术

24、、有管理能力和经验的人才。他们是企业宝贵的人力资源， 是最具有战略性的资产，是企业未来成功的关键。企业重新寻找可以代替他们的新人可能要花费很长的时间和很大的精力，而且即便找到了相应的替代者也很难完全弥补优秀人才离去给企业带来的损失。因此，企业应审时度势，在并购实施前或整合阶段，采取切实措施留住或稳定那些对企业未来发展至关重要的人才。在对待关键人员的问题上，要提供尽可能多的信息、给予包容和诚实相待，提高两种文化背景下人力资源整合成功的概率。 3用好被并购方企业主管人员。对被并购企业的人才不仅要留得住，还要用得好。如果主管人员选派得不合适，会导致被并购企业人才的流失、客户的减少和生产经营的混乱，进

25、而影响整合与最终并购目标的实现。因此，能否选择好既具有创新能力和管理才能，又忠诚于并购方主管人员，就成为实现企业并购整合效益的重要环节。并购完成后，首先要确定被并购企业的主要管理人员以稳定员工心态，新任命的管理者会成为被并购企业生产经营和组织整合的核心与企业战略目标的实施者，从而把被并购企业纳入到并购企业的总体战略中去，被并购企业整合的计划、方式和实施步骤都是通过这个管理者来运作的。 4妥善安置一般员工。无论企业采取什么措施，并购都会进行较大的人事调整，也会出现一定的裁员现象。最基本的商业常识告诉人们，并购是两个以上企业的重新组合，一个企业没有必要设立两个相同的职能部门，如会计部门等，也没有必

26、要指定两个人力资源部经理，更没有必要为一个子公司任命两个经理，降低成本一直是并购行为常见的动机。对于并购中出现的富余人员，在人员整合时，必然要进行一定的裁减。但裁员不应仅仅是决策层简单的一纸协议，而应建立明确、合理的裁员标准，在裁员之前广泛征求干部和员工的意见，在裁员过程中和裁员之后做好思想工作，妥善安置被裁减下来的员工，尽可能减少员工的疑虑和恐慌情绪。 5加强有效沟通。(1了解员工的需求。在并购信息公开宣布之前，应将为并购活动而准备的公司内部信息及时传达给并购双方的员工。在传达并购信息之前，应了解员工的需求，即他们最想知道的信息。(2明确沟通目标。了解员工的需求是为了在并购整合中更好地制定沟通目标。沟通目标就是使人接受一些特定的观点，使员工相信并购的战略目标并为实现战略目标行动起来。(3制订沟通计划。沟通计划的内容包括目标受众、沟通目标、沟通内容及调配相应的资源，这些因素是紧密相连的。(4准确传递信息。传递信息时内容要详尽，措 辞要准确，以